(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530004)

一、引言

資本市場大股東的行為一直是學(xué)者以及投資者研究的重點(diǎn)。一方面，大股東可以通過增持股票來增加自身股權(quán)，避免股權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)。大股東增持還可以擴(kuò)大市場需求，使其他投資者跟隨公司大股東的步伐加大力度，達(dá)到投資，短線炒作等目的。另一方面，大股東減持股票，不僅會(huì)導(dǎo)致投資者將大股東賣出股票的行為理解成消極的市場信號(hào)，紛紛拋售股票，影響公司收益率。更為嚴(yán)重的是，一旦沒有經(jīng)驗(yàn)的投資者紛紛跟隨大股東的減持行為，那么就會(huì)影響公司短期市場利益和長期市場持續(xù)增長能力，消磨投資者的積極性，從而影響市場整體投資環(huán)境，動(dòng)搖中國股票市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)環(huán)境

從市場實(shí)際情況來看，我國自2005年股權(quán)分置改革以來，股市進(jìn)去全流通時(shí)代，過去“同股同權(quán)不同價(jià)” 的現(xiàn)象一去不復(fù)返。然而自股改以來，市場也出現(xiàn)了幾次波動(dòng)，一些大股東在股價(jià)處于高位時(shí)減持股票，在股價(jià)處于低位時(shí)增持股票，這些大股東緊握著超過市場流通規(guī)模的大量股權(quán)，對(duì)公司經(jīng)營管理擁有控制權(quán)，悉知公司經(jīng)營狀況，又可向市場提供信息影響股價(jià)。因此規(guī)范大股東的增減股票行為，有利于保護(hù)中小股東及廣大投資者的利益，使資本市場持續(xù)健康發(fā)展。

本文就大股東增減持行為對(duì)公司股價(jià)的影響，從有效市場假說，信息傳遞理論，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)三個(gè)方面進(jìn)行理論分析，并就大股東增減持行為的優(yōu)勢及動(dòng)機(jī)進(jìn)行探討，最后從應(yīng)對(duì)措施方面給出了相應(yīng)建議。

二、大股東增減行為對(duì)股價(jià)影響的理論基礎(chǔ)

(一)有效市場假說

市場效率是指股票市場的信息效率，即股票價(jià)格能夠及時(shí)準(zhǔn)確反應(yīng)市場信息。有效市場假說是金融最重要的七個(gè)理論之一，由Eugene F.Fama于上世紀(jì)七十年代深化并提出，其認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)完全反映出所有相關(guān)信息，人們無法通過某種模型或操作獲取其他利潤。金融市場效率主要分為三個(gè)方面：配置效率，運(yùn)行效率，信息效率。市場有效則意味著證券價(jià)格充分反映所有未來能影響證券價(jià)格的經(jīng)濟(jì)基本面的可得信息。有效市場要求：1.市場價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)格。2.價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)無偏移。3.任何非零異常收入都是偶然的。按照股價(jià)所反映信息集的大小，市場有效可分為三種形式：弱有效市場、半強(qiáng)有效市場和強(qiáng)有效市場。弱有效市場中股票價(jià)格充分反映歷史信息，技術(shù)分析不再對(duì)股價(jià)有預(yù)測能力；半強(qiáng)有效市場中技術(shù)分析與基本面分析均不均有預(yù)測股價(jià)的能力；強(qiáng)有效市場中股價(jià)充分反映了所有歷史信息，基本面信息以及其他未公開的內(nèi)幕信息。

不少研究學(xué)者表明我國證券市場處于弱有效市場和半強(qiáng)式有效市場之間即市場中包含全部歷史信息和大部分已公開信息，一般投資者可以通過提煉公開信息來調(diào)整投資決策從而獲利，因此大股東增持股票對(duì)公司股價(jià)的影響具有研究價(jià)值。

(二)市場擇時(shí)與信號(hào)傳遞理論

1996年stein在其論文《非理性世界的理性資本安排》中首次提出市場擇時(shí)理論。2002年，Baker和Wurgler 重新定義了市場擇時(shí)理論。對(duì)企業(yè)而言沒有最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)，其現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是歷史上市場擇時(shí)所累積的結(jié)果。市場擇時(shí)理論突破了傳統(tǒng)資本機(jī)構(gòu)理論的理性人假設(shè)和完全套利假設(shè)，來研究大股東及公司管理層如何利用股票市場窗口機(jī)會(huì)選擇融資工具，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

市場擇時(shí)理論是指：1.當(dāng)股票市場非理性，上市公司股票高估時(shí)，公司選擇發(fā)行股票進(jìn)行融資，當(dāng)公司股票被低估是則選擇除發(fā)行股票以外的其他方式進(jìn)行融資。2.大股東及公司管理層會(huì)選擇在股票高估時(shí)增發(fā)新股，獲得超過超出新股實(shí)際價(jià)值的收益，在股票低估時(shí)回購股票，付出低于新股實(shí)際價(jià)值的成本。相較于其他沒有準(zhǔn)確判斷力的非理性投資者來說，大股東及公司管理層可以更好的預(yù)測和把握公司價(jià)值及市場動(dòng)向。

信號(hào)傳遞理論是建立在信息不對(duì)稱基礎(chǔ)之上的，所謂的信息不對(duì)稱是指交易市場中買賣雙方對(duì)同種產(chǎn)品信息熟知程度不一致，一般而言賣方所掌握信息程度大于買方，而擁有信息更多的一方可以利于其信息優(yōu)勢與交易對(duì)手方進(jìn)行博弈，獲取利益。而解決信息不對(duì)稱的途徑主要有二種，一是通過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，提供更加精準(zhǔn)的信息。但該方法需付出高成本，因此誕生了第二種方法：建立信號(hào)傳遞機(jī)制，通過比較產(chǎn)品售后服務(wù)保障機(jī)制來辨別產(chǎn)品優(yōu)劣。在股票市場中，中小股東常常因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱因素，無法做出準(zhǔn)確判斷，跟隨大股東的腳步進(jìn)行投資，一旦市場上絕大部分中小股東都跟隨大股東步伐，必然會(huì)影響股票價(jià)格。所以管理部門應(yīng)降低中小投資者獲取信息成本，保護(hù)中小投資者利益。

(三)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)就是心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合來研究人的“非理性”經(jīng)濟(jì)行為學(xué)科。該理論包涵四個(gè)重要理論：前景理論、后悔理論、過度反應(yīng)以及過度自信理論。

前景理論認(rèn)為人們通常不是從財(cái)富多寡的角度考慮問題，而是從收益與損失、輸贏狀況等事件未來前景方向去考慮，一般來說人們?cè)讷@利時(shí)不愿冒險(xiǎn)，而損失時(shí)更愿冒險(xiǎn)。

后悔理論又稱遺憾理論，在股票市場投資者可能會(huì)因?yàn)榛乇茉?jīng)做出失誤判斷的遺憾，不去賣掉已下跌股票。然而在股票市場中投資者具有從眾心理，為了避免決策失誤帶來的遺憾，大部分投資者會(huì)選擇購買熱門股票，大股東又在股市中掌握更多內(nèi)部信息，因此大股東增減持股票的動(dòng)向通過“羊群效應(yīng)”放大則會(huì)影響股票價(jià)格。

過度反應(yīng)理論是指市場總會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)的現(xiàn)象，上市公司的未來價(jià)值具有很大的不確定因素，不確定因素會(huì)影響投資者內(nèi)心的非理性因素增加，加上市場上的投資者具有從眾效應(yīng)，這些非理性因素共同作用會(huì)加劇股票市場暴漲和崩盤的現(xiàn)象。

過度自信理論是指在股票市場中投資者有時(shí)會(huì)高估某些不確定事件發(fā)生的概論，忽略了其他與結(jié)論相反的信息，導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與推斷結(jié)果有偏差。公司大股東進(jìn)行投資決策時(shí)要避免因過度自信而忽視其他小概率但同樣重要的事件，不然“羊群效應(yīng)”不僅會(huì)加劇自身投資失誤帶來的損失，還會(huì)使中小投資者一起受損，不利于股市持續(xù)健康的發(fā)展。

三、大股東增減持行為動(dòng)機(jī)

(一)大股東增減持動(dòng)機(jī)

大股東增持和減持是指大股東受到多種因素驅(qū)動(dòng)，為滿足期望得到的長期或短期收益而采取在原有股票基礎(chǔ)上繼續(xù)買入或賣出股票的一種行為。一般來說，大股東增減持股票行為所能帶來的經(jīng)濟(jì)利益包括：投資動(dòng)機(jī)，為了獲得更多的收益；消費(fèi)動(dòng)機(jī)；控股動(dòng)機(jī)，集中股權(quán)獲得更多決策表決權(quán)；套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，賣出股票獲得資金；回避風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)；穩(wěn)定股價(jià)動(dòng)機(jī)等。

1.增持動(dòng)機(jī)

本文從經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)對(duì)大股東增持行為進(jìn)行分析，其中又可以細(xì)分為三個(gè)方面：

第一個(gè)方面：投資決策權(quán)，大股東增持股票是為了獲得更多經(jīng)營控制權(quán)。當(dāng)公司大股東與管理者利益沖突，大股東很有可能因管理者逆向選擇受損。自從股權(quán)分置改革以來，股票市場基本實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)又同價(jià)，因此股份數(shù)與投資決策權(quán)成正比關(guān)系，所擁有的股份數(shù)越多，相應(yīng)投資決策權(quán)力也越大。大股東不斷收購其他中小股東股權(quán)來鞏固自己對(duì)公司的控制權(quán)，避免受到其他股東威脅。

第二個(gè)方面：擇時(shí)動(dòng)機(jī)，相對(duì)于其他中小股東而言，大股東掌握更多公司內(nèi)幕信息，可準(zhǔn)確判斷上市公司未來經(jīng)營狀況和盈利能力。基于這種優(yōu)勢，大股東增持股票可能只是預(yù)測到公司股票在未來短期或長期價(jià)格會(huì)上漲，而采取低位買入，后續(xù)高位再來賣出的一種投資獲利行為。面對(duì)不同的市場情形，大股東選擇增持原因也不一樣，面對(duì)股價(jià)持續(xù)上漲情況，增持是為了順著這波上漲勢頭獲利，面對(duì)股價(jià)持續(xù)下跌的情況，增持是相較于其他中小股東提前發(fā)現(xiàn)公司未來經(jīng)營業(yè)態(tài)會(huì)穩(wěn)中向好，未來短期股價(jià)會(huì)上升，而采取投資行為?？偟膩碚f，大股東增持往往會(huì)與所預(yù)測的公司盈利狀況關(guān)系一致。

第三個(gè)方面：對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。當(dāng)公司股權(quán)過于分散，都是小股東沒有大股東時(shí)，各個(gè)小股東會(huì)選將公司監(jiān)督權(quán)和管理權(quán)同時(shí)交由公司管理層，股東很有可能因管理者的逆向選擇，內(nèi)幕消息等受到損失。這時(shí)就需要通過增持行為來形成大股東，將公司管理權(quán)與監(jiān)督權(quán)分開，讓大股東參與公司決策權(quán)，對(duì)上市公司管理層進(jìn)行監(jiān)督與激烈，可以更好提高公司價(jià)值。

2.減持動(dòng)機(jī)

大股東減持股票的動(dòng)機(jī)多種多樣，本文主要同樣也從三個(gè)方面進(jìn)行分析：

第一個(gè)方面：擇時(shí)動(dòng)機(jī)，大股東利用其所知內(nèi)幕信息預(yù)測出公司未來短期或長期經(jīng)營狀況和盈利能力較差，而采取減持公司股票的投資行為。一般對(duì)于股票市場來說，大股東減持釋放出消極信號(hào)，根據(jù)“羊群效應(yīng)”中小股東紛紛效仿大股東的減持行為而大量拋售股票，造成公司股價(jià)下跌。

第二個(gè)方面：套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，當(dāng)大股東現(xiàn)有資金不足以滿足目前自身需求時(shí)，可能會(huì)將自己手中股票在二級(jí)市場進(jìn)行拋售來套現(xiàn)。又或者當(dāng)大股東面對(duì)其他高收益投資需要資金支持時(shí)，也會(huì)通過減持股票進(jìn)行變現(xiàn)，轉(zhuǎn)而將資金投入其他更高收益的項(xiàng)目。

第三個(gè)方面：避免過度自信動(dòng)機(jī)。從公司長期利益來看，避免公司大股東進(jìn)行投資決策時(shí)因過度自信而忽視其他小概率但同樣重要的事件，對(duì)公司造成不利局面，一般來說這種不利局面會(huì)通過“羊群效應(yīng)”擴(kuò)大，使中小投資者紛紛效仿，降低公司股價(jià)。

四、大股東減持行為影響股價(jià)波動(dòng)效應(yīng)的建議

(一)對(duì)投資者提出的建議

對(duì)于中小投資者來說，當(dāng)信息不對(duì)稱，無法及時(shí)獲得公司內(nèi)幕信息的情況下，可以從大股東的性質(zhì)及其持股比例來判斷公司未來價(jià)值。例如對(duì)國有大型上市公司大股東來說，其增次股票不一定影響股價(jià)，此時(shí)需要結(jié)合公司資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析，如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，則表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，此時(shí)避免跟隨大股東腳步。對(duì)于非國有大型上市公司而言，大股東增持股票則意味著，公司未來市場前景較好，可跟隨大股東的腳步進(jìn)行投資。當(dāng)遇到大股東減持的行為，投資者需要謹(jǐn)慎操作，分析其加持背后的具體原因，不能“非理性”效仿大股東行為，避免損失的發(fā)生。

(二)對(duì)公司管理者提出的建議

一方面公司管理層應(yīng)加強(qiáng)公司信息披露機(jī)制，防止公司內(nèi)部信息泄露，發(fā)生內(nèi)部信息泄露事件不僅會(huì)損害股票市場中小投資者的利益，還會(huì)影響市場秩序。另一方面公司要及時(shí)準(zhǔn)確公布大股東持股比例信息，降低中小投資者獲取信息的成本，提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。再者，公司管理層要盡量避免持股比例較高的大股東進(jìn)行大筆減持行為，避免引起市場恐慌，擾亂秩序。此外，公司管理層需完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)高管之間的激勵(lì)和約束機(jī)制，避免公司股權(quán)過度集中，合理分布，并將公司所有權(quán)和控制權(quán)進(jìn)行分離加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)管。

(三)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的建議

相較于西方資本主義市場，我國股市較為年輕，市場尚未成熟，監(jiān)管力度不夠，市場操縱行為及內(nèi)幕交易時(shí)常發(fā)生。為避免大股東增減持行為所涉及到的內(nèi)幕交易發(fā)生，監(jiān)管部門可對(duì)上市公司大股東交易行為進(jìn)行披露和合理監(jiān)督，監(jiān)管大股東處于某種短期目的而損害其他中小投資者的行為。此外，股票市場上信息常常不對(duì)稱，面對(duì)這種信息不對(duì)稱問題，監(jiān)管部門可要求上市公司及時(shí)準(zhǔn)確的公布大股東增減持股票等一系列信息，對(duì)于未及時(shí)披露的公司，應(yīng)進(jìn)行加大懲罰力度，充分發(fā)揮其監(jiān)督職能，減少市場上其他投資者因信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，規(guī)范上市公司市場行為，為所有投資的利益提供保障。