王新 劉俊奇

【摘要】近年來，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦引起的中美雙邊貿(mào)易政策不確定性驟然上升的背景下，厘清中美貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響機(jī)制，對維護(hù)我國金融市場穩(wěn)定、完善金融風(fēng)險防范機(jī)制具有重要意義。為此，利用2005年1月～2019年6月我國與美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)和金融市場數(shù)據(jù)，基于分位點(diǎn)回歸模型，實證分析我國和美國貿(mào)易政策不確定性對股票市場、債券市場、匯率市場的影響。研究發(fā)現(xiàn)：一是我國貿(mào)易政策不確定性對股票市場收益和波動、債券市場波動以及人民幣匯率均表現(xiàn)出明顯的非對稱性影響機(jī)制，但是總體上看對金融市場穩(wěn)定影響不大。二是美國貿(mào)易政策不確定性會加劇我國股票市場波動和人民幣匯率波動，同時對我國股票市場收益、債券市場收益和波動以及人民幣匯率表現(xiàn)出了非對稱性影響。三是與我國貿(mào)易政策不確定性相比，美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票和匯率市場沖擊較大?；诖?，進(jìn)一步提出了幾點(diǎn)防范中美貿(mào)易政策不確定性沖擊風(fēng)險的建議。

【關(guān)鍵詞】貿(mào)易政策不確定性；股票市場；債券市場；匯率市場

【中圖分類號】F832【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）04-0137-7

一、引言

當(dāng)前，全球范圍內(nèi)的單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，市場不確定性上升，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險是首要任務(wù)。黨的十九大報告明確指出，要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)。2019年7月，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時再次指出，防范化解金融風(fēng)險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融工作的根本性任務(wù)。因此，在外部不確定性風(fēng)險因素增加、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險壓力增加的背景下，金融管理工作要重點(diǎn)關(guān)注中美貿(mào)易政策不確定性引發(fā)的金融市場波動，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

基于此，本文利用2005年1月～ 2019年6月我國與美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)和我國金融市場數(shù)據(jù)，基于分位點(diǎn)回歸模型，研究我國和美國貿(mào)易政策不確定性對股票市場、債券市場、匯率市場的非對稱性影響機(jī)制。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個方面：

第一，本文分別考慮我國貿(mào)易政策不確定性和美國貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響。現(xiàn)有研究多是考慮中美經(jīng)貿(mào)摩擦以及貿(mào)易摩擦引發(fā)貿(mào)易政策不確定性對經(jīng)濟(jì)金融的影響，但是這些研究忽略了中美雙方貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響機(jī)制是存在差異的。其中，我國貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響以直接作用為主，而美國貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響以溢出效應(yīng)為主。對此，筆者分別研究了我國貿(mào)易政策不確定性和美國貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響機(jī)制，并證實了兩者之間的差異性。

第二，結(jié)合分位點(diǎn)回歸模型，探討了中美貿(mào)易政策不確定性對金融市場影響的非對稱性。與研究中美貿(mào)易政策不確定性對金融市場的均值影響不同的是，本文在研究中采用了分位點(diǎn)回歸模型，系統(tǒng)分析了在不同分位水平下中美貿(mào)易政策不確定性對金融市場的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易政策不確定性對金融市場的確存在非對稱性影響，進(jìn)一步豐富了政策不確定性對金融市場影響的相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

中美貿(mào)易政策不確定性等引發(fā)的金融市場動蕩引起市場廣泛關(guān)注。Caldara等[1]研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策不確定性會顯著抑制投資和交易，對經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生負(fù)面沖擊。方意等[2]認(rèn)為，貿(mào)易摩擦及貿(mào)易政策不確定性會在短期造成我國金融市場自身風(fēng)險的上升，同時對跨市場風(fēng)險傳染有顯著且持久的溢出效應(yīng)。李強(qiáng)等[3]比較中美貿(mào)易摩擦期間與非貿(mào)易摩擦期間中美股、匯市風(fēng)險溢出效應(yīng)時發(fā)現(xiàn)，在中美貿(mào)易摩擦期間股、匯市風(fēng)險溢出效應(yīng)更為顯著。劉語臻[4]研究發(fā)現(xiàn)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦引發(fā)的貿(mào)易政策不確定性加劇了我國國內(nèi)債券市場震蕩，但對A股靜態(tài)影響較小，且對A股市場不同行業(yè)板塊的股票收益率的影響表現(xiàn)有所分化。由此可見，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)開始關(guān)注中美經(jīng)貿(mào)摩擦背景下，貿(mào)易政策不確定性對金融市場的影響。

值得關(guān)注的是，多數(shù)研究忽視了我國貿(mào)易政策不確定性和美國貿(mào)易政策不確定性對金融市場影響機(jī)制的差異性。首先，美國貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性對全球其他金融市場存在溢出效應(yīng)[5，6]，這種溢出性影響機(jī)制多是通過國際投資者情緒、國際市場流動性等路徑發(fā)揮作用的[7]。而我國貿(mào)易政策不確定性對國內(nèi)金融市場的影響多是直接作用為主，其傳導(dǎo)路徑包括直接影響國內(nèi)投資者決策、機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)金持有[8]、風(fēng)險規(guī)避等。因此，在分析中美貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響時，需要分別探討我國貿(mào)易政策不確定性和美國貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響。

此外，貿(mào)易政策不確定性對金融市場的非對稱性影響機(jī)制同樣值得關(guān)注。He等[9]指出，包含貿(mào)易政策在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場的影響機(jī)制并非是單一的，而是呈現(xiàn)出非對稱性的特征，即在不同時期，貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場的影響是存在差異的。Li等[10]研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性對人民幣匯率的影響同樣表現(xiàn)出了非對稱性。Chen等[11]認(rèn)為，在不同分位水平下，我國貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性均會顯著影響人民幣匯率波動。因此，在評估中美貿(mào)易政策不確定性對我國股票、匯率等金融市場的影響時，同樣需要考慮其可能存在非對稱性影響機(jī)制。

基于此，本文將分別考慮我國貿(mào)易政策不確定性和美國貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響，同時將貿(mào)易政策不確定性對股票市場可能存在的非對稱性影響機(jī)制納入考慮范疇，綜合評估中美雙邊貿(mào)易政策不確定性對我國股票市場、債券市場和匯率市場的影響。

三、模型構(gòu)建與變量選擇

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

首先，在貿(mào)易政策不確定性變量的選擇上，筆者分別選取了我國貿(mào)易政策不確定性和美國貿(mào)易政策不確定性。雖然近年來中美經(jīng)貿(mào)摩擦經(jīng)歷多次升級和多次緩和的復(fù)雜過程，我國貿(mào)易政策不確定性變量和美國貿(mào)易政策不確定性變量存在一定的相關(guān)性，但是我國貿(mào)易政策不確定性變量和美國貿(mào)易政策不確定性變量對我國金融市場的影響機(jī)制存在差異。我國貿(mào)易政策不確定性變量對我國金融市場的影響以直接作用為主，而美國貿(mào)易政策不確定性變量對我國金融市場的影響以溢出效應(yīng)為主，因此，筆者分別將我國貿(mào)易政策不確定性和美國貿(mào)易政策不確定性變量納入考慮范疇。在中美貿(mào)易政策不確定性變量的選取上，筆者主要采用了Baker等[12]公布的我國和美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)分別是基于我國和美國國內(nèi)主流報紙新聞，通過提取這些報紙新聞中關(guān)于貿(mào)易、不確定性等關(guān)鍵詞頻計算后標(biāo)準(zhǔn)化得到的指數(shù)。2005年1月～2019年6月，我國貿(mào)易政策不確定性的均值為1.357、標(biāo)準(zhǔn)差為1.977，美國貿(mào)易政策不確定性的均值為1.083、標(biāo)準(zhǔn)差為1.813。

其次，在我國金融市場變量的選取上，筆者參照方意等[2]的做法，分別將股票、債券、匯率市場納入考慮范疇。但是與方意等[2]研究重點(diǎn)不同的是，筆者不僅考慮股票、債券、匯率市場收益率情況，還將考慮市場波動率情況。為此，筆者分別引入了股票市場收益率（Stock）、股票市場波動率（StockVol）、債券市場收益率（Bond）、債券市場波動率（BondVol）、人民幣匯率（ExchangeRate）、人民幣匯率波動率（Ex？ changeRateVol）指標(biāo)。其中，股票市場收益率和波動率分別選取滬深300股票對數(shù)收益率和波動率，債券市場收益率和波動率分別選取上證企業(yè)債對數(shù)收益率和波動率，人民幣匯率和波動率主要采用人民幣對美元匯率中間價和波動率來度量。表1顯示，2005年1月～2019年6月，滬深300股票對數(shù)收益率和波動率的均值分別為0.000和0.029，上證企業(yè)債對數(shù)收益率和波動率分別為5.046和0.002，人民幣對美元匯率中間價和波動率分別為6.832和0.015。

除此以外，筆者還控制了其他可能會影響股票、債券、匯率等的宏觀經(jīng)濟(jì)金融因素。一是貨幣政策變量。通常，貨幣政策通過影響金融市場流動性直接對股票、債券、匯率等金融市場產(chǎn)生顯著影響?？紤]貨幣政策實施對金融市場具有價和量兩個方面的影響，參照王曉蘇[13]的做法，筆者分別選取了貨幣供應(yīng)量（M2）和短期貸款基準(zhǔn)利率（BaeslineIR）兩個變量。二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量。通常，股票市場等金融市場是實體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。實體經(jīng)濟(jì)上行，金融市場會隨之走強(qiáng)，相反，實體經(jīng)濟(jì)下行，金融市場也會隨之走弱。為此，筆者選擇了國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDPgrowth）變量。三是通貨膨脹變量。通貨膨脹因素會影響居民投資決策，進(jìn)而影響金融市場。因此，筆者選取消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）來控制通脹因素對金融市場的影響。四是進(jìn)出口變量。由于我國對外貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要地位，近年來，隨著我國對外開放程度不斷加深，全面對外開放新格局逐步形成，對外貿(mào)易因素也會及時反映在金融市場上。為此，筆者選取進(jìn)口與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值（Import）和出口與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值（Export）來控制對外貿(mào)易因素對金融市場的影響。五是外匯儲備因素。外匯儲備是一國經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對外部風(fēng)險沖擊的重要手段，發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用。近年來，南非、阿根廷等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗顯示，外匯儲備不足導(dǎo)致無法有效應(yīng)對外部沖擊，會直接引起國內(nèi)股票、債券、匯率等金融市場動蕩。而我國擁有充足的外匯儲備，為應(yīng)對外部風(fēng)險沖擊提供了有效的保障，為此，筆者將外匯儲備（FEReserve）也納入考慮范疇。六是美國貨幣政策溢出效應(yīng)。美國貨幣政策對新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融市場均表現(xiàn)出顯著的溢出效應(yīng)[15]。在討論中美貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響時，同樣需要將美聯(lián)儲貨幣政策納入考慮范疇，為此筆者選取了美國聯(lián)邦基金利率（Fed_Rate）來控制美國貨幣政策溢出效應(yīng)的影響。

考慮到2005年我國央行宣布廢除盯住單一美元的貨幣政策，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率市場雙向波動逐漸加大，受經(jīng)貿(mào)因素影響的程度也逐漸增加。為了保證全文樣本的一致性，本文將樣本區(qū)間選取為2005年1月～ 2019年6月。所有變量的定義、數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了研究中美貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的非對稱性影響機(jī)制，參照Chen等[11]的研究，筆者引入了分位點(diǎn)回歸模型，分別探討我國貿(mào)易政策不確定性與美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票、債券和匯率市場收益率及波動率的影響。實證模型如下：

其中，因變量Yt分別表示股票市場收益率（Stock）、股票市場波動率（StockVol）、債券市場收益率（Bond）、債券市場波動率（BondVol）、人民幣匯率（ExchangeRate）和人民幣匯率波動率（ExchangeRateVol）。China_TPU和US_TPU分別表示我國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)和美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)。τ表示第τ個分位點(diǎn)。其他變量的含義可參見表1。

在實證模型（1）中，主要關(guān)注β1（τ）和β2（τ）的變化情況。其中，β1（τ）反映了在τ分位水平下我國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)對我國股票、債券和匯率市場收益率及波動率的影響，β2（τ）則反映了在τ分位水平下美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)對我國股票、債券和匯率市場收益率及波動率的影響。當(dāng)β1（τ）和β2（τ）隨著分位水平τ的變化發(fā)生變化時，則表明在不同金融市場環(huán)境下，中美雙邊貿(mào)易政策不確定性指數(shù)對我國股票、債券和匯率市場收益率及波動率存在差異性影響機(jī)制。

四、實證分析

（一）我國貿(mào)易政策不確定性對金融市場的影響機(jī)制

1.我國貿(mào)易政策不確定性對股票市場的影響。我國貿(mào)易政策不確定性對股票市場對數(shù)收益率和波動率表現(xiàn)出明顯的非對稱性影響機(jī)制。不同分位水平下我國貿(mào)易政策不確定性對股票市場對數(shù)收益率和波動率的影響結(jié)果分別如圖1中A和B所示。

首先，圖1A我國貿(mào)易政策不確定性對股票市場對數(shù)收益率的影響結(jié)果顯示：一是在股票市場對數(shù)收益率位于低分位水平即股票市場處于熊市時期，我國貿(mào)易政策不確定性不僅不會沖擊股票市場對數(shù)收益率，反而會促進(jìn)股價上漲。二是在股票市場對數(shù)收益率位于高分位水平即股票市場處于牛市時期，我國貿(mào)易政策不確定性沖擊股票市場，降低股票市場對數(shù)收益率。

其次，不同分位水平下我國貿(mào)易政策不確定性對股票市場波動率也表現(xiàn)出非對稱性影響（如圖1B所示）：一是在股票市場波動率位于低分位水平即股票市場處于平靜時期，我國貿(mào)易政策不確定性會加劇股票市場波動。該結(jié)果表明，在相對較為平靜的股票市場，我國貿(mào)易政策不確定性對股票市場的影響會直接反映在股票市場波動率上。二是在股票市場波動率位于高分位水平即股票市場處于動蕩時期，我國貿(mào)易政策不確定性反而會在一定程度上降低股票市場波動性。

2.我國貿(mào)易政策不確定性對債券市場的影響。我國貿(mào)易政策不確定性會提振債券市場收益，但對債券市場波動的影響表現(xiàn)出非對稱性。不同分位水平下我國貿(mào)易政策不確定性對債券市場對數(shù)收益率和波動率的影響結(jié)果分別如圖1中C和D所示。

首先，圖1C我國貿(mào)易政策不確定性對債券市場對數(shù)收益率的影響結(jié)果顯示：一是不同分位水平下我國貿(mào)易政策不確定性對債券市場對數(shù)收益率具有促進(jìn)作用。在貿(mào)易政策不確定性增加的背景下，人們會增加對債券資產(chǎn)的配置，導(dǎo)致債券市場行情上行。二是隨著分位水平的提升，我國貿(mào)易政策不確定性對債券市場對數(shù)收益率的影響強(qiáng)度表現(xiàn)出遞減效應(yīng)。

其次，圖1D我國貿(mào)易政策不確定性對債券市場波動率的影響結(jié)果顯示：一是在債券市場波動率位于低分位水平時，我國貿(mào)易政策不確定性會減弱債券市場波動，但在高分位水平下，我國貿(mào)易政策不確定性加劇債券市場波動。二是在高于均值水平下，我國貿(mào)易政策不確定性對債券市場波動的增強(qiáng)作用會隨著分位水平的提高而加大。三是在低于0.15的分位水平下，我國貿(mào)易政策不確定性對債券市場波動的減弱效應(yīng)會隨著分位水平的下降而加強(qiáng)。

3.我國貿(mào)易政策不確定性對匯率市場的影響。通常我國貿(mào)易政策不確定性會降低人民幣對美元匯率波動，但對于人民幣對美元匯率的影響表現(xiàn)出非對稱性。不同分位水平下我國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率和匯率波動率的影響結(jié)果分別如圖1中E和F所示。

首先，圖1E我國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率的影響結(jié)果顯示：一是人民幣對美元匯率位于低位時，我國貿(mào)易政策不確定性會降低人民幣對美元匯率，人民幣匯率會小幅上升；而人民幣對美元匯率位于高位時，我國貿(mào)易政策不確定性會提高人民幣對美元匯率，人民幣匯率會小幅下滑。二是我國貿(mào)易政策不確定性提高人民幣對美元匯率的強(qiáng)度會隨著分位水平的提高而加大。

其次，圖1F我國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率波動率的影響結(jié)果顯示：一是在低匯率市場波動時期（分位水平小于0.1時），我國貿(mào)易政策不確定性會加劇人民幣對美元匯率波動；而在其他時期（分位水平大于0.1時），我國貿(mào)易政策不確定性會減弱人民幣對美元匯率波動。二是我國貿(mào)易政策不確定性對人民幣對美元匯率波動的減弱效應(yīng)會隨著分位水平的提高而加強(qiáng)。該結(jié)果表明，隨著匯率市場波動的加大，我國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率波動的減弱效應(yīng)會增強(qiáng)。

（二）美國貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響機(jī)制

1.美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票市場的影響。美國貿(mào)易政策不確定性會加劇我國股票市場波動，同時對我國股票市場收益率表現(xiàn)出了非對稱性影響。不同分位水平下美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票市場對數(shù)收益率和波動率的影響結(jié)果分別如圖2中A和B所示。

圖2A美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票市場收益率的影響結(jié)果顯示：一是美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票市場對數(shù)收益率的影響表現(xiàn)出了非對稱性，在低分位水平即股票市場行情較差時期，美國貿(mào)易政策不確定性會降低我國股票市場對數(shù)收益率；而在高分位水平即股票市場行情較好時期，美國貿(mào)易政策不確定性會促進(jìn)我國股票市場對數(shù)收益率的提升。二是在股票市場行情較差時期，美國貿(mào)易政策不確定性沖擊我國股票市場對數(shù)收益率的影響強(qiáng)度呈現(xiàn)出“？”型：在低于0.2的分位水平下，隨著分位水平的提高，美國貿(mào)易政策不確定性沖擊我國股票市場對數(shù)收益率的強(qiáng)度會逐漸加大；而在高于0.2的分位水平下，隨著分位水平的提高，美國貿(mào)易政策不確定性沖擊我國股票市場對數(shù)收益率的強(qiáng)度會逐漸減弱。三是在股票市場行情較差時期，美國貿(mào)易政策不確定性促進(jìn)我國股票市場對數(shù)收益率提升的效應(yīng)會隨著分位水平的提高而逐漸增強(qiáng)。圖2B中的結(jié)果顯示，在不同分位水平下，美國貿(mào)易政策不確定性均會加劇我國股票市場波動性。

2.美國貿(mào)易政策不確定性對我國債券市場的影響。美國貿(mào)易政策不確定性對我國債券市場收益率和波動率的影響均表現(xiàn)出了非對稱性。不同分位水平下美國貿(mào)易政策不確定性對我國債券市場對數(shù)收益率和波動率的影響結(jié)果分別如圖2中C和D所示。

圖2C美國貿(mào)易政策不確定性對我國債券市場收益率的影響結(jié)果顯示，美國貿(mào)易政策不確定性對我國債券市場收益率表現(xiàn)出非對稱性影響。在低分位水平即債券市場行情較差時期，美國貿(mào)易政策不確定性會降低我國債券市場對數(shù)收益率；而在高分位水平即債券市場行情較好時期，美國貿(mào)易政策不確定性會提高我國債券市場對數(shù)收益率。圖2D結(jié)果顯示，美國貿(mào)易政策不確定性對我國債券市場波動率也表現(xiàn)出非對稱性影響。在低分位水平即債券市場波動率較低時期，美國貿(mào)易政策不確定性會加劇我國債券市場波動；而在高分位水平即債券市場振蕩時期，美國貿(mào)易政策不確定性會減弱我國債券市場波動。

進(jìn)一步地，對比美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票市場的影響，可以發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)結(jié)論：一是美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票市場收益率和債券市場收益率的影響機(jī)制存在一定相似之處。均是在低分位水平下降低我國股票或債券市場收益率，而在高分位水平下會促進(jìn)我國股票或債券市場對數(shù)收益率提升。二是美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票市場收益率和債券市場波動率的影響機(jī)制是存在顯著差異的。美國貿(mào)易政策不確定性會提升我國股票市場波動率，但對債券市場波動率的影響表現(xiàn)出了非對稱性。

3.美國貿(mào)易政策不確定性對我國匯率市場的影響。美國貿(mào)易政策不確定性會加劇人民幣對美元匯率波動，但對人民幣對于美元匯率的影響表現(xiàn)出非對稱性。不同分位水平下美國貿(mào)易政策不確定性對人民幣對美元匯率和匯率波動率的影響結(jié)果分別如圖2中E和F所示。

圖2E美國貿(mào)易政策不確定性對人民幣對美元匯率的影響結(jié)果顯示：一是人民幣對美元匯率位于低位時，美國貿(mào)易政策不確定性會降低人民幣對美元匯率，人民幣匯率會小幅上升；而人民幣對美元匯率位于高位時，美國貿(mào)易政策不確定性會增加人民幣對美元匯率，人民幣匯率會小幅下滑。二是在低于0.2分位水平時，隨著分位水平的降低，美國貿(mào)易政策不確定性降低人民幣對美元匯率的強(qiáng)度會加大；而在高于0.2分位水平時，美國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率的影響趨于平滑，影響強(qiáng)度位于0.02以內(nèi)。圖2F美國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率波動率的影響結(jié)果顯示：一是在不同的分位水平下，美國貿(mào)易政策不確定性會加劇人民幣對美元匯率的波動率。二是隨著分位水平的提高，也即人民幣匯率市場波動增加時，美國貿(mào)易政策不確定性提高人民幣對美元匯率波動率的效應(yīng)也會隨之增強(qiáng)。

進(jìn)一步地，對比我國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率的影響結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：一是美國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率機(jī)制與我國貿(mào)易政策不確定性對人民幣對美元匯率影響機(jī)制存在一定的相似性。無論是美國貿(mào)易政策不確定性，還是我國貿(mào)易政策不確定性，在人民幣對美元匯率位于低位時，會降低人民幣對美元匯率，人民幣匯率上升；而在人民幣對美元匯率位于高位時，會提高人民幣對美元匯率，人民幣匯率下降。二是美國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率的影響機(jī)制與我國貿(mào)易政策不確定性對人民幣對美元匯率影響機(jī)制存在顯著差異。在不同的分位水平下，美國貿(mào)易政策不確定性會加劇人民幣對美元匯率的波動率，而我國貿(mào)易政策不確定性對于人民幣對美元匯率的影響表現(xiàn)出非對稱性。

五、結(jié)論與政策建議

近年來，由中美經(jīng)貿(mào)摩擦引起的中美雙邊貿(mào)易政策不確定性驟然上升，進(jìn)而引發(fā)我國金融市場明顯的波動現(xiàn)象。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，有效應(yīng)對中美貿(mào)易政策不確定性引發(fā)的金融市場風(fēng)險，厘清中美貿(mào)易政策不確定性對我國金融市場的影響至關(guān)重要。為此，本文基于2005年1月～2019年6月我國和美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)和我國金融市場數(shù)據(jù)，利用分位點(diǎn)回歸模型，實證研究了我國和美國貿(mào)易政策不確定性對股票市場、債券市場、匯率市場的影響機(jī)制。

實證研究結(jié)果顯示：一是我國貿(mào)易政策不確定性對股票市場收益和波動、債券市場波動以及人民幣對美元匯率均表現(xiàn)出明顯的非對稱性影響，但總體來看，對金融市場穩(wěn)定影響不大。二是美國貿(mào)易政策不確定性會加劇我國股票市場波動和人民幣對美元匯率波動，同時對我國股票市場收益、債券市場收益和波動以及人民幣對美元匯率表現(xiàn)出了非對稱性影響。三是與我國貿(mào)易政策不確定性相比，美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票和匯率市場的沖擊較大，而對我國債券市場沖擊較小。

基于此，筆者認(rèn)為應(yīng)該從以下幾個方面防范中美貿(mào)易政策不確定性引發(fā)的我國金融市場風(fēng)險：一是及時通過政策解讀、新聞發(fā)布等形式做好貿(mào)易政策解讀工作，消除社會公眾對我國貿(mào)易政策的疑惑，有效降低我國貿(mào)易政策不確定性。二是建立對中美雙邊貿(mào)易政策不確定性的監(jiān)測體系，將中美雙邊貿(mào)易政策不確定性納入我國股票、債券和匯率等金融市場風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機(jī)制，并完善相應(yīng)的風(fēng)險管控措施。三是做好美國貿(mào)易政策不確定性對我國股票和匯率市場的沖擊應(yīng)對工作，通過動態(tài)調(diào)整中期借貸便利、常備借貸便利、動態(tài)撥備等政策及時調(diào)控市場流動性，減少美國貿(mào)易政策不確定性的沖擊。四是繼續(xù)推進(jìn)中美經(jīng)貿(mào)磋商，減少中美經(jīng)貿(mào)摩擦爭端，進(jìn)而降低中美雙邊貿(mào)易政策不確定性。

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