張曉麗

(安徽機電職業(yè)技術(shù)學(xué)院，安徽 蕪湖 241002)

價值是資源配置的核心。國證券交易市場作為世界第二大股票交易市場，其價格機制的有效性始終受到人們的質(zhì)疑。究其原因，AH股市場中出現(xiàn)了大量不同于其他股票市場的特征，例如高換手率、高IPO抑價、投資效率低、退市率低及信息透明度低等問題。在上述所有問題中，IPO審核制度是最受爭議的核心問題。國證監(jiān)會出于防范風(fēng)險的考慮，強化了對企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的要求，進而造成了我國AH股市場中特有的“嚴(yán)進寬出”情況?！皣?yán)進”是指我國股票市場上市要求嚴(yán)格，對企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和市場地位要求較高，導(dǎo)致了步入成熟期的大型企業(yè)更有可能上市，而具備較強發(fā)展?jié)摿η倚枰Y金支持的成長性企業(yè)難以進入，這導(dǎo)致了我國股票交易市場中的企業(yè)整體缺乏成長性，在上市后業(yè)績會逐步下滑，進而引申出市場中的逆向選擇問題?！皩挸觥笔侵肝覈鴮ι鲜衅髽I(yè)的事后監(jiān)管不足，導(dǎo)致了大量企業(yè)的主要持股人在上市后便通過套現(xiàn)操作離場，進一步加劇了市場內(nèi)部的道德風(fēng)險。IPO管制導(dǎo)致我國大量成長性企業(yè)嘗試通過“借殼上市”的方式繞過資產(chǎn)審核，從而實現(xiàn)企業(yè)的市場融資。這也導(dǎo)致了殼價值在中國股票市場中存在特殊性，監(jiān)管的力度會造成類殼公司的基本面價值被高估。那么，是什么因素導(dǎo)致了AH股市場中類殼公司的價值悖離？殼價值的存在是否會影響資本市場的整體資產(chǎn)配置效率？對上述問題的研究，對明晰我國IPO審批制度問題與改善我國股票市場整體效率有著重要作用。

一、文獻綜述

當(dāng)前研究主要集中在兩個方面。一是中國股票市場的IPO制度問題。黃俊和李挺(2016)以2006～2012年申請上市公司為樣本，基于盈余管理視角對發(fā)審委審核決策進行了考察。研究發(fā)現(xiàn)，擬上市公司IPO審核通過率與上市前盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，實施程度較高盈余管理并通過發(fā)行審核的公司，上市后的股票收益和經(jīng)營業(yè)績更差，由此表明，擬上市公司的盈余管理降低了資本市場資源配置的效率。杜興強等(2013)的研究表明，發(fā)審委聯(lián)系的確顯著增加了擬IPO公司的過會概率，且過會概率與發(fā)審委聯(lián)系強度顯著正相關(guān)。

二是殼價值引致的資產(chǎn)定價問題。屈源育等(2018)的研究中指出，在嚴(yán)格的IPO管制下，上市公司享有一部分由稀缺上市資格所帶來的殼價值，殼價值含量越高的上市公司越傾向于采取消極的財務(wù)政策，因此殼價值降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率，進而減少了資本市場資源配置的有效性。吳衛(wèi)星等(2018)研究了殼溢價的來源問題，發(fā)現(xiàn)殼價值含量與股票回報率顯著正相關(guān)，殼溢價來源于與管制政策相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險而不是股票市場的錯誤定價。屈源育和吳衛(wèi)星(2018)的研究發(fā)現(xiàn)，中國借殼上市的企業(yè)無論在上市前還是上市后業(yè)績表現(xiàn)均顯著好于IPO企業(yè)，即更好的企業(yè)選擇了借殼上市而不是IPO上市。研究認(rèn)為，面臨融資約束的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇借殼而不是IPO上市，說明中國現(xiàn)行的IPO審批制度對企業(yè)上市的篩選是缺乏效率的。

二、殼價值與企業(yè)資源配置效率

(一)樣本選取

本文選取2009～2018年共10年在滬深股市進行交易的全部A股上市公司為初始樣本。在樣本中，剔除金融行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失及凈資產(chǎn)為負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的異常樣本；剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本及3倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的極端樣本，從而構(gòu)成年度混合截面樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。借殼交易相關(guān)數(shù)據(jù)來源于上市公司交易公告。

此外，為了保證各個變量符合實證檢驗的要求，本文采用了如下處理：針對連續(xù)變量進行了Winsorize處理，消除1%上下的線性波動特征；采用VIF線性檢驗以排除各個變量間的多重共線性問題；采用White檢驗發(fā)現(xiàn)變量中可能存在異方差問題，因此在回歸模型中針對t值采用White異方差進行調(diào)整。

(二)殼價值的度量

我國IPO監(jiān)管政策的門檻較高，大量擬上市企業(yè)難以達到IPO所需的財務(wù)表現(xiàn)，進而轉(zhuǎn)向?qū)で蠼铓ど鲜校@也導(dǎo)致二級市場中存在大量上市公司因“被借殼”可能而出現(xiàn)大幅溢價。屈源育等(2018)認(rèn)為，殼價值的溢出實質(zhì)上是未來的期望價值折現(xiàn)，因此可以用期望殼價值(ESV)和市值的比值來分析上市公司的實際殼價值，借鑒該文章的定義，期望殼價值可以寫作：

ESV=SV×Pr

(1)

公式(1)中，SV代表上市公司參與借殼交易能夠得到的殼價值，Pr為上市公司參與借殼交易的概率，進而可以定義上市公司的實際殼價值：

(2)

根據(jù)公式(2)可以看到，企業(yè)殼價值(ESV/MV)在形式上與Fama&French(1992)所定義的賬面市值比效應(yīng)(BM-effect)具有一致性，都是通過企業(yè)未來收益與賬面價值的比重定義企業(yè)的“潛在價值”，因此，該定義方法無論在理論還是實證角度均具有較強的指導(dǎo)性。屈源育等(2018)借助于上市企業(yè)的樣本對SV和Pr的影響因素進行了分析，并采用混合截面回歸進得到了兩個系數(shù)的估計式。依據(jù)上市公司實際數(shù)據(jù)所得的SV形式如下：

lnSVit=α0+α1MVit-1+α2(lnMVit-1)2+α3SOEit-1+eit

(3)

公式(3)中，實現(xiàn)殼價值(SV)是由市值(MV)、市值二次項(MV_2)和是否為國企(SOE)的啞變量所衡量的。從市值角度來看，當(dāng)市值越大時，企業(yè)在殼公司中獲取股權(quán)比例越大，殼價值的溢出水平越高。但同時也需要注意到，由于企業(yè)的市值較大，所吸引的借殼企業(yè)質(zhì)量可能越低(謀求更多溢出殼價值)，因此會造成殼價值的下降，為了檢驗上述機制，截面模型中引入了市值的二次項分析該問題。從是否為國企的啞變量來看，國有上市企業(yè)不僅是為了盈利，還承擔(dān)了一定的社會責(zé)任，例如保障就業(yè)、實現(xiàn)社會穩(wěn)定、保障稅收穩(wěn)定等，因此上市企業(yè)在借殼交易中往往需要犧牲部分殼價值，從而保證社會責(zé)任的持續(xù)和有效。利用該混合截面回歸，本文代入2008-2018年借殼上市企業(yè)樣本可得實現(xiàn)殼價值(SV)指數(shù)：

SVit=exp(-5.102+3.297×lnMVit-1-0.207×(MVit-1)2-0.612×SOEit-1)

(4)

上市公司的被借殼概率(Pr)一般由企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)、資產(chǎn)規(guī)模和IPO政策所決定，同樣采用混合截面數(shù)據(jù)和logit回歸可以進行如下估計：

Prit(Shellit=1)=β0+β1Rsizeit-1+β2ROAit-1+β3Salesgit-1+β4STit-1+β5IPOrejit-1+β6INit-1+β7REit-1+eit

(5)

公式(5)中，Shell是一個企業(yè)是否進行借殼交易的啞變量(Shell=1時企業(yè)在t期進行了借殼交易，否則為0)，被借殼企業(yè)業(yè)績從經(jīng)營利潤率(ROA)和增長銷售率(Sales_g)兩個角度衡量，被借殼企業(yè)的經(jīng)營利潤率代表了企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營狀況是否良好，一般而言，經(jīng)營狀況良好的企業(yè)不會選擇被借殼；增長銷售率則代表了企業(yè)的未來經(jīng)營狀況，衡量了企業(yè)可能獲取的增長潛力。企業(yè)規(guī)模由退市規(guī)模(Rsize)表示，采用退市規(guī)模，一方面可以解決殼價值溢出對被借殼企業(yè)的價值影響，另一方面可以規(guī)模市場因素對被借殼企業(yè)的價值估計。IPO政策的松緊程度由IPO拒絕率(IPO_rej)衡量，IPO政策趨嚴(yán)趨緊是導(dǎo)致企業(yè)無法直接上市的直接原因，因此當(dāng)IPO拒絕率較高時，企業(yè)為了保證上市操作的可行性和維持股東信心，會選擇借殼上市，而被借殼企業(yè)則會拉高殼價值，產(chǎn)生較強的殼價值溢出。此外，內(nèi)部控制人持股比例(In)與股票超額收益率(Re)也是影響企業(yè)是否被借殼的重要因素。利用該混合截面回歸，本文代入2008-2018年借殼上市企業(yè)樣本可得被借殼概率(Pr)指數(shù)：

Prit=(1+exp(-(-20.109-1.793×Rsizeit-1-10.971ROAit-1-0.812Salesgit-1+0.702×STit-1+0.944×IPOrejit-1+1.127×INit-1+0.582×REit-1+)))-1

(5)

(三)殼價值與資源配置效率

屈源育等(2018)的研究中已經(jīng)對殼價值與投資行為、融資行為及現(xiàn)金分紅行為進行了討論，研究認(rèn)為，殼價值越高的公司越傾向于采用消極的財務(wù)制度，以保證殼價值溢出，這樣的操作也降低了資本市場資源配置的有效性。

本文將從另一個角度分析殼價值與資源配置效率的關(guān)聯(lián)性。理論角度來看，被借殼企業(yè)因為殼價值溢出，市場價值上升的同時，內(nèi)部賬面價值會顯著下降，進而降低資源配置行為。企業(yè)未來保持現(xiàn)有的財務(wù)狀況，從而向市場傳遞出公司的“被借殼”信息，這一時間中，公司的經(jīng)營收益也會不斷下降，從某種角度來看，被借殼企業(yè)實質(zhì)上采取了消極態(tài)度保障殼價值的上升。鑒于此，研究首先采用賬面市值比(B/M)表現(xiàn)企業(yè)的價值水平，計算方法為上一個會計年度末凈資產(chǎn)和市值的比值。其次，采用被借殼企業(yè)借殼交易前1年的購買持有收益率(R)衡量企業(yè)借殼交易前的市場表現(xiàn)，并通過構(gòu)造啞變量來分析公司被借殼前的經(jīng)營績效變化，若公司被借殼前一年與借殼時的ROE變化大于樣本均值，賦值為1，否則為0，從而有如下兩個模型檢驗前述分析：

(6)

(7)

公式(6)和(7)分別從企業(yè)進行借殼交易前的股票收益和經(jīng)營收益反應(yīng)企資源配置情況。此外，本文還對如下控制變量進行了考察：股票市值(MV)上一個會計年度末的股票總市值。股票收益率(ret01)，上一個月的股票相對收益率；股票累積收益率(ret212)，前2至12個月的股票累積收益率。投資率(IA)，采用上一個會計年度的總資產(chǎn)增長率。毛利率(GP)，采用上一個會計年度營業(yè)收入和成本的差值，分母為上一個會計年度凈資產(chǎn)。市盈率(P/E)，上一個會計年度末總資產(chǎn)與凈利潤比例。換手率(Turnover)，上一個月的月?lián)Q手率。

表1是上述相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計，變量統(tǒng)計結(jié)果較好的說明了我國股市的情況。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

三、殼價值與企業(yè)資源配置效率的實證分析

(一)殼價值與企業(yè)賬面市值比

研究首先針對殼價值與賬面市值比的關(guān)系展開分析。在Stata 13.0軟件環(huán)境下，采用Fama-Macbeth(2012)的橫截面回歸檢驗ESV/MV對賬面市值比的影響，被解釋變量為賬面市值比，核心解釋變量為企業(yè)殼價值(ESV/MV)，研究結(jié)果如表2所示。

表2 殼價值對上市企業(yè)賬面市值比的影響

注：* p<0.1 ** p<0.05 *** p<0.01

表2中檢驗了企業(yè)殼價值是否具備賬面市值比效應(yīng)，括號是Newey-West方法調(diào)整得到的穩(wěn)健t值?；貧w結(jié)果顯示，從列(1)至列(6)中，不同控制變量下企業(yè)殼價值對賬面市值比的影響系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明在控制股票短期收益、長期收益、外部投資、毛利率和換手率等因素后，上市公司的殼價值顯著的負(fù)向影響企業(yè)的賬面市值比，具體而言ESV/MV每增加1%，企業(yè)的賬面市值比就會下降0.031%-0.052%。

從控制變量來看，與屈源育等(2018)研究類似的是，研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場上市的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”非常明顯，表1中ret01和ret212的系數(shù)顯著為負(fù)，這證明具備殼價值的企業(yè)雖然市場價值有所上升，但無法對投資者形成有效的股利回報。換手率對賬面市值比的負(fù)面影響也符合此前研究的論述。

(二)殼價值與企業(yè)經(jīng)營收益

研究進一步對殼價值與企業(yè)經(jīng)營收益的關(guān)系展開分析。在Stata 13.0軟件環(huán)境下，對系數(shù)估計的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進行了聚類(Cluster)處理，被解釋變量為企業(yè)經(jīng)營收益的啞變量(△R)，核心解釋變量為企業(yè)殼價值(ESV/MV)，研究結(jié)果如表3所示。

表3 殼價值對上市企業(yè)經(jīng)營收益的影響

注：* p<0.1 ** p<0.05 *** p<0.01

表3中檢驗了企業(yè)殼價值是否會降低企業(yè)的經(jīng)營收益，括號是Newey-West方法調(diào)整得到的穩(wěn)健t值?；貧w結(jié)果顯示，列(1)和列(2)均顯示，無論是否控制變量，企業(yè)殼價值對經(jīng)營收益的影響系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明在控制股票短期收益、長期收益、外部投資、毛利率和換手率等因素后，上市公司的殼價值顯著的負(fù)向影響企業(yè)的經(jīng)營收益，具體而言ESV/MV每增加1%，企業(yè)的賬面市值比就會下降0.043%-0.047%。

盡管結(jié)果支持企業(yè)殼價值的增加會負(fù)關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營收益，但研究中可能面臨的一個敏感性問題就是，由于大量業(yè)績較差的ST類公司廣泛尋求殼交易，進而導(dǎo)致了樣本分析的偏誤，這一類公司的經(jīng)營情況造成了內(nèi)生性問題，企業(yè)的經(jīng)營收益影響了殼價值。為了辨析該情況，表3的(3)(4)列中剔除ST、*ST樣本進行了分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果的符號和顯著性均未發(fā)生變化，說明殼價值的影響是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論

本文基于期望殼價值和市值的傳導(dǎo)模型構(gòu)建了量化的殼價值指標(biāo)(ESV/MV)，并借助借殼交易數(shù)據(jù)證明了殼價值指標(biāo)的適用性，進而將上市企業(yè)資源配置效率與殼價值之間有效聯(lián)系，從實證角度檢驗了上市企業(yè)資源配置效率與殼價值的關(guān)系。

第一、殼價值越高的上市企業(yè)，在借殼交易前的賬面市值比和經(jīng)營績效越差，其內(nèi)部資本配置效率越低。具備較高殼價值的上市企業(yè)會采取消極的財務(wù)策略，在保持當(dāng)前財務(wù)表現(xiàn)的同時向市場傳達出“借殼”信息。因此殼價值降低了企業(yè)的經(jīng)營績效，進而減少了資本市場的資本配置效率。

第二、殼價值較高的企業(yè)之所以會產(chǎn)生賬面市值比效應(yīng)，一方面是由于殼價值溢出本身可能高估企業(yè)的實際價值，并在短期造成企業(yè)市場價值的增加，拉大了BM系數(shù)的分母，進而降低了企業(yè)的整體賬面市值比；另一方面則源于高殼價值公司本身的風(fēng)險。Fama-French認(rèn)為，BM本身代表了企業(yè)的財務(wù)困境風(fēng)險和敏感的信貸條件，企業(yè)的盈利與銷售基本面表現(xiàn)不佳，投資者的情緒會進一步加劇高殼價值公司的賬面市值比效應(yīng)，因此企業(yè)的資源配置效率會出現(xiàn)顯著的下滑。

第三、上市公司的殼價值占比越高，則表明企業(yè)作為“殼公司”的價值相對于經(jīng)營下的真實價值更具重要，因此企業(yè)的主要目標(biāo)是尋求借殼交易，從而將殼價值變現(xiàn)，在尋求殼交易的同時，企業(yè)內(nèi)部運營狀況不斷惡化，實際價值不斷下降，企業(yè)的資源配置效率快速下降。因此，我國的證券市場監(jiān)管部門應(yīng)該保持IPO政策的持續(xù)性，穩(wěn)定市場對上市企業(yè)的預(yù)期，避免殼價值的波動，進而保障企業(yè)真實價值與殼價值的長期穩(wěn)定，從而保障市場資源配置效率的穩(wěn)定。