廖啟龍

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購? 財務(wù)風(fēng)險? 對價支付

從全球企業(yè)成長歷程上分析得出，并購活動是市場中諸多企業(yè)主要成長方式之一，可以為并購企業(yè)提供更加豐厚的利益，也為企業(yè)發(fā)展提供了規(guī)模擴張機遇，但也帶來了較大的財務(wù)風(fēng)險隱患，如并購對價支付風(fēng)險、被合并企業(yè)估值失誤風(fēng)險等。因此，對企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險及防范進行適當(dāng)討論具有非常重要的意義。

一、企業(yè)并購案件概述

某企業(yè)通過向目標(biāo)企業(yè)原有股東發(fā)行股份、支付現(xiàn)金混合支付的方式，購買目標(biāo)企業(yè)百分之百股權(quán)，將目標(biāo)企業(yè)設(shè)置為該企業(yè)全資子公司。在目標(biāo)企業(yè)價值評估階段，經(jīng)雙方協(xié)商，同意邀請專業(yè)中介機構(gòu)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)特點，運用收益法對目標(biāo)企業(yè)價值進行評估。目標(biāo)企業(yè)百分之百股權(quán)預(yù)估值為18560萬元，某企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)六位自然人發(fā)行股份登記在其名下之日起限售期為三年;現(xiàn)金部分在三年內(nèi)分三次向目標(biāo)企業(yè)支付，每一個承諾年度結(jié)束后，目標(biāo)企業(yè)均可以專項審計報告的形式，對承諾期內(nèi)實際實現(xiàn)凈利潤進行分析。在凈利潤與預(yù)期要求不符時可要求該企業(yè)補償差額。

二、企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險

（一）并購后財務(wù)整合風(fēng)險

在并購中，企業(yè)需要根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營過程，進行財務(wù)組織機構(gòu)及財務(wù)運作機制的合理設(shè)置。但是由于上述案例中該企業(yè)財務(wù)行為、財務(wù)預(yù)期收益存在較多不確定因素，極易導(dǎo)致并購后企業(yè)預(yù)期收益與實際收益相差過大，甚至出現(xiàn)大規(guī)模損失。

（二）對價支付及融資風(fēng)險

無法籌集充足并購現(xiàn)金、換股比例不合理、無法設(shè)置最佳混合支付結(jié)構(gòu)等風(fēng)險的存在，不僅增加了企業(yè)并購失敗風(fēng)險，而且給并購后資金整合工作造成了較大的影響。如上述案例中該企業(yè)采取混合支付形式，百分之八十以發(fā)行股票形式支付，極易產(chǎn)生股票增發(fā)審批時間過長延誤并購風(fēng)險。甚至?xí)蛟霭l(fā)股票過多導(dǎo)致股權(quán)稀釋，降低對目標(biāo)企業(yè)控制力度，增加并購資金成本損耗。

（三）目標(biāo)企業(yè)價值高估風(fēng)險

由于上述案例中主要利用收益法對目標(biāo)企業(yè)價值進行評估，而收益法在我國運用不夠成熟，且由于該企業(yè)內(nèi)并購價值評估體系也不完善，導(dǎo)致其無法全面掌握某一外部實體目標(biāo)企業(yè)全部信息。再加上該案例中目標(biāo)企業(yè)為非上市企業(yè)，會采取一系列措施對非公開信息進行保密，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)真實價值評估過高情況，導(dǎo)致并購失敗。

三、企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險防范措施

（一）加強對并購后財務(wù)整合的重視

對于并購企業(yè)而言，財務(wù)整合復(fù)雜程度較高、工作量較大，因此，在并購前期，并購企業(yè)應(yīng)在全面、深入、詳細(xì)了解目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況的基礎(chǔ)上，結(jié)合目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)實際情況，以目標(biāo)企業(yè)負(fù)債、不良資產(chǎn)為重點，制定恰當(dāng)?shù)牟①徴嫌媱?。并結(jié)合并購實際情況，對并購整合計劃進行適當(dāng)優(yōu)化完善，以便最大限度控制整合成本，保證整合進度。同時在并購整合計劃實施過程中，并購企業(yè)可以結(jié)合自身經(jīng)濟活動規(guī)模、生產(chǎn)力差異，從投資、經(jīng)營、籌資三個模塊入手，進行全方位整合。需要注意的是，由于財務(wù)整合進度對企業(yè)生產(chǎn)效率、市場生產(chǎn)率恢復(fù)速度、盈利能力具有直接的影響。因此，在并購財務(wù)整合計劃實施階段，并購企業(yè)應(yīng)專門組建一支經(jīng)驗豐富、專業(yè)素質(zhì)高的并購財務(wù)整合團隊。明確并購財務(wù)整合團隊每一個人員在財務(wù)整合中的職責(zé)，在并購后財務(wù)整合速度、并購后財務(wù)整合質(zhì)量間尋找平衡點，保證財務(wù)整合在規(guī)定期限內(nèi)高質(zhì)完成。

（二）選擇恰當(dāng)?shù)馁Y金支付及融資渠道

由于現(xiàn)代資金支付、融資渠道多種多樣，并購企業(yè)并不能在相對短的時間內(nèi)全面了解資金支付及融資方式。因此，并購企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格根據(jù)本企業(yè)及目標(biāo)企業(yè)情況，選擇恰當(dāng)?shù)馁Y金支付、融資渠道。

一方面，上述案例中，并購企業(yè)因自身為上市公司，選擇了現(xiàn)金與發(fā)行股票相結(jié)合的混合支付方式，在一定程度上減少了企業(yè)現(xiàn)金流動風(fēng)險?；诖耍瑸闈M足企業(yè)正常運行階段資金需求，企業(yè)可以對自身、目標(biāo)企業(yè)支付偏好及近期金融市場變動、匯率變動、利率變動進行分析，選擇現(xiàn)金與股票、現(xiàn)金與債券、債券與股票等混合支付方式。同時考慮到股票支付占比過大導(dǎo)致的股權(quán)稀釋問題，企業(yè)可以在保證自身股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，對并購成本進行全方位分析。綜合考慮目標(biāo)企業(yè)自身存在財務(wù)風(fēng)險（目標(biāo)企業(yè)兩套賬、目標(biāo)企業(yè)賬外賬）問題，確定恰當(dāng)?shù)膶r支付比例，以便最大程度控制股權(quán)稀釋的風(fēng)險，同時避免并購后財務(wù)風(fēng)險擴散至整個合并企業(yè)對并購過程順利進行造成不利影響。

另一方面，針對上述案例中并購企業(yè)發(fā)行股票支付占比過大對股權(quán)結(jié)構(gòu)的不利影響，企業(yè)首先可以依據(jù)綜合考慮并購后企業(yè)再融資能力、融資后資本結(jié)構(gòu)、融資成本、并購后償債能力等因素，制定戰(zhàn)略性融資方案。同時考慮到并購前資金需求、并購中資金需求、并購后資金需求，為避免過度融資、融資不足或資金閑置問題出現(xiàn)，并購企業(yè)可以選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，或者選擇第三方最佳融資機構(gòu)。在無法通過自有資金方式籌集的基礎(chǔ)上，結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、目標(biāo)企業(yè)信息等內(nèi)容，尋找自身、銀行、證券市場等融資最佳組合模式，以便最大程度提高并購融資成功效率。除此之外，在融資方式確定的基礎(chǔ)上，為了利用最少的資金成本獲得最大額資金，企業(yè)可以借鑒杠桿融資方式。即依據(jù)杠桿融資高風(fēng)險、高收益特性，借鑒西方發(fā)達國家市場企業(yè)并購案例，控制企業(yè)融資后資本結(jié)構(gòu)一定且資產(chǎn)負(fù)債率在可控限度內(nèi)，保證并購前后企業(yè)財務(wù)狀況穩(wěn)定，為并購后文化、財務(wù)整合奠定基礎(chǔ)。

（三）全面評估目標(biāo)企業(yè)價值

為了保證目標(biāo)企業(yè)價值的準(zhǔn)確評估，在收益法應(yīng)用的基礎(chǔ)上，企業(yè)可以組建專門的并購團隊，逐步拓展信息收集渠道，以避免本企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)信息不對稱導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)價值被高估情況。

首先，為了盡可能多的了解目標(biāo)企業(yè)與自身發(fā)展需求符合程度，企業(yè)可以聘請專門的中介機構(gòu)，如會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估所等。對目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、未來盈利能力、價值、宏觀市場環(huán)境等方面進行全面分析，以規(guī)避企業(yè)內(nèi)部財務(wù)人員專業(yè)程度不足導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。同時考慮到收益法會在一定程度上導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)溢價率高于實際值，且目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息不對外公布。因此，在收集財務(wù)報表內(nèi)數(shù)據(jù)時，企業(yè)也應(yīng)該注重尋找財務(wù)報表外沒有反應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵信息，以避免目標(biāo)企業(yè)粉飾報表導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)價值錯估情況。

其次，為了保證目標(biāo)企業(yè)價值的有效評估，企業(yè)在進行并購活動時應(yīng)根據(jù)自身并購能力，全面、深入分析主要競爭對手及市場情況，結(jié)合對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營、競爭環(huán)境進行全方位剖析，可以保證整體并購活動順利進行。即在對自身并購能力具有正確認(rèn)識的基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)從優(yōu)勢、劣勢兩個方面入手。綜合考慮多樣化、發(fā)展、生存等因素，確定恰當(dāng)并購目標(biāo)。如拓展自身業(yè)務(wù)、擴大市場份額等。同時企業(yè)應(yīng)對全部潛在目標(biāo)公司競爭地位、所處行業(yè)生命周期進行剖析。在充分了解目標(biāo)企業(yè)發(fā)展情況后，準(zhǔn)確定位并購方案。

最后，在收益法應(yīng)用的基礎(chǔ)上，為了有效確定無風(fēng)險報酬率，企業(yè)可以選擇股權(quán)法、可比交易分析法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、可比公司分析法等方法，以便全面了解目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營情況及綜合實力。其中股權(quán)法主要是以股權(quán)為對象的目標(biāo)企業(yè)運行狀況分析方法?，F(xiàn)階段我國沒有專門的股權(quán)法，主要是依據(jù)《證券法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定，進行合理判定;可比交易分析法主要是通過尋找與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績類似的企業(yè)最近實際交易價格，以此為對照，對目標(biāo)企業(yè)實際價值進行估算。主要過程為選擇可比交易→選擇及計算支付價格收益比、市場價值倍數(shù)等→運用選擇乘數(shù)計算被評估目標(biāo)企業(yè);貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法主要是將目標(biāo)企業(yè)未來特定期限率預(yù)期現(xiàn)金流量作為現(xiàn)階段數(shù)值，對并購中可引起期望的增量現(xiàn)金流量、資本成本、或者貼現(xiàn)率進行分析;可比公司分析法主要是尋找類似公司/可比公司，根據(jù)市場形式、投資者要求，從類似的并購交易中獲取數(shù)據(jù)。

四、結(jié)束語

綜上所述，在國際市場經(jīng)濟一體化、產(chǎn)業(yè)升級優(yōu)化雙重影響下，企業(yè)并購規(guī)模、數(shù)量不斷攀升，并購也成為企業(yè)擴大市場份額的主要手段。雖然其可以幫助企業(yè)在短期內(nèi)完成資本積累，但是也存在目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險及融資、支付風(fēng)險。因此，在企業(yè)并購中，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況，加強對并購財務(wù)風(fēng)險的控制，逐步梳理匯總，保證并購財務(wù)風(fēng)險的有效解決、防范。

參考文獻

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