惠化波

關(guān)鍵詞：PPP項目? 內(nèi)部收益率? 探析

一、PPP項目財務(wù)收益評價指標——內(nèi)部收益率

（一）項目內(nèi)部收益率的分類比較

1、項目投資內(nèi)部收益率

項目投資現(xiàn)金流量表是融資前（不考慮資金來源）投資決策分析的主要工具，目的是要分析項目投資平衡與盈利能力、估算項目的融資需求。項目投資內(nèi)部收益率是投資決策分析的主要指標，它不考慮資本的杠桿效應，反映的是未融資的情況下，項目自身的獲利能力。

2、項目資本金內(nèi)部收益率

PPP項目確定融資需求之后，就會進一步確定融資方案，在不同方案上分析資本收益水平，而項目資本金內(nèi)部收益是基于項目資本金現(xiàn)金流量表計算的，這些數(shù)據(jù)就是反映投資實體的盈利能力。資本金內(nèi)部收益率的判別基準是投資實體的最低可接受收益率，而最低可接受收益率與資金機會成本、投資實體風險偏好有關(guān)，一般可通過資本資產(chǎn)定價模型或稅前債務(wù)資金成本加風險溢價法計算求得。

3、股東投資內(nèi)部收益率

股東投資內(nèi)部收益率是基于股東投資的現(xiàn)金流量表計算的，反映的是投資者進行該項投資的實際獲利水平，其并不能等同于項目資本金內(nèi)部收益率。

（二）不同內(nèi)部收益率在PPP項目中的應用

（1）當前PPP項目財務(wù)收益評價指標應用比較多的是項目資本金內(nèi)部收益率，筆者認為，隨著PPP項目運作模式與交易結(jié)構(gòu)的多樣化處理，項目資本金內(nèi)部收益率并不是對一切項目都最適用，具體指標選擇還需要結(jié)合項目具體特點確定。以下將通過案例對三類內(nèi)部收益率指標應用進行比較，以分析說明各指標的適用情形。

（2）項目全投資收益率與項目資本金內(nèi)部收益率比較。當項目收入與項目投入一定時，項目資本金比例越低，項目資本金的收益率越高，這是因為當項目投資內(nèi)部收益率大于銀行利率時，由于資金的杠桿效應，資本金內(nèi)部收益率大于項目投資內(nèi)部收益率，杠桿率越高，資本金內(nèi)部收益率越高;反之，當項目投資內(nèi)部收益率小于銀行利率時，資本金內(nèi)部收益率小于項目投資內(nèi)部收益率，高杠桿意味著資本金收益率攤薄（具體見案例一說明）。

案例：某PPP項目總投資53200萬元（含建設(shè)期利息3192萬元），合作期限20年，其中建設(shè)期3年，運營期17年;項目資本金占建設(shè)投資的20%，項目公司（SPV）的注冊資金等于項目資本金，其中政府方出資20%，社會資本出資80%;假設(shè)債務(wù)融資利率按當前銀行中長期貸款基準利率4.9%計算。

當前PPP項目多數(shù)為投資額較大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項目，隨著經(jīng)營時間的增加，通過折舊或攤銷等方式沉積在SPV中的凈現(xiàn)金流將大大增加。無論是項目全投資內(nèi)部收益率還是項目資本金內(nèi)部收益率，其特點都是以項目收入為計算起點，企業(yè)各期經(jīng)營凈現(xiàn)金流均被認為是股東整體權(quán)益的增加，考慮到資金的時間價值，如股東不能獲得對可動用的富余資金進行其他操作的權(quán)利，項目資本金收益率是不能真實反映（高估）股東收益水平的。尤其在當前PPP項目資本金收益率已經(jīng)普遍偏低的情形下，如股東不能獲得對SPV富余資金的支配權(quán)，股東投資的內(nèi)部收益率將會進一步走低。

然而，股東是否享有對可動用的充裕資金（沉淀的折舊或攤銷現(xiàn)金流）的支配權(quán)對股東自身的內(nèi)部收益率是有較大影響的。股東享有對SPV富余資金進行支配權(quán)利的對股東收益影響的重要性，且項目的合作周期越長，該影響越明顯。在當前項目投資/資本金內(nèi)部收益率已偏低的情形下，允許股東享有對可動用富余資金支配權(quán)尤其重要。

（三）項目資本金內(nèi)部收益率與股東投資內(nèi)部收益率的比較

伴隨PPP實踐創(chuàng)新，同股不同權(quán)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計已經(jīng)出現(xiàn)，單一的資本金收益率指標已經(jīng)無法滿足對社會資本實際收益的評價要求，因此本文進一步比較資本金內(nèi)部收益率和不同合作條件下股東內(nèi)部收益率的差異及內(nèi)涵。

當項目股東按出資比例參與收益分配時，因法定公積金提取、實際分配與可分配利潤差異等因素的影響，股東投資的內(nèi)部收益率相對于項目整體資金內(nèi)部收益略低，此時的資本金內(nèi)部收益率基本就可以反映股東的整體內(nèi)部收益水平。但是目前很大一部分PPP項目需要政府付費或進行可行性缺口補助，政府方基于投資支持或是減少運營期財政補貼的角度考慮，可能會選擇放棄部分或全部收益分配權(quán)利，此時即出現(xiàn)同股不同權(quán)的情形。同股不同權(quán)時，由于資本金收益率已不能準確折射股東的投資收益水平，此時需要根據(jù)項目具體情況測算相應情形下的股東投資內(nèi)部收益率，以做出更加合理的政府補貼方案和評標辦法。

二、PPP項目內(nèi)部收益率的影響因素探析

項目內(nèi)部收益率取決于項目凈現(xiàn)金流，影響項目現(xiàn)金流的因素包括項目收入（包括總體收入規(guī)模及運營期內(nèi)各年收入排列特征等）、成本費用（成本費用特征）、稅收（包括稅率、稅收優(yōu)惠政策等直接影響因素及項目資產(chǎn)確認方式、大修費的會計處理等影響稅負的間接因素）以及其他相關(guān)因素。結(jié)合當前PPP實務(wù)，以下將重點探討當前實務(wù)中容易出現(xiàn)問題和分歧的關(guān)鍵因素。

（一）政府補貼計算方式對項目內(nèi)部收益率的影響

1、計算公式

政府補貼的計算方式有多種，目前PPP項目中應用比較多的是等額本息法與財政部21號文公式（即《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金[2015]21號）中提及的計算公式）。

2、計算結(jié)果分析

以下引用兩個案例進行比較分析，其中，案例二通過給定年度折現(xiàn)率及合理利潤率，計算財政部21號文公式與等額本息方式下的政府補貼金額及對應的內(nèi)部收益率，進而對兩種方式的特點進行比較。案例三表明，當前部分地方政府簡單地以能搜集到的最長期限的當?shù)卣畟找媛蚀_定年度折現(xiàn)率及主觀確定合理利潤率的行為是并不可取的。

3、分析結(jié)論

結(jié)合上述計算結(jié)果，分析結(jié)論如下：

（1）當年度折現(xiàn)率與合理利潤率取值使得項目處在一個相對合理的收益區(qū)間時，等額本息方式下的內(nèi)部收益率高于21號文公式下的內(nèi)部收益率。

（2） 21號文公式下的政府補貼是由少到多的，而一般來說項目合作期的支出是由多到少的，項目的資金流入與流出是不匹配的（項目資本金的比例越低，這種不匹配的程度越大），按21號文公式支付可能無法滿足項目資金需求。

（3）從財務(wù)投資的角度來說，投資人對項目的考量最終是要看項目的收益水平的，而非由主觀確定年度折現(xiàn)率和合理利潤率。

（二）不同資產(chǎn)確認類型對項目內(nèi)部收益率的影響

對于PPP項目不同運作方式下資產(chǎn)的確認方式，現(xiàn)在的會計政策缺乏支撐。PPP項目運營期間年度資產(chǎn)攤銷額度是不同的，在項目資產(chǎn)被確認為固定資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等不同資產(chǎn)時，所得稅的支出就會受到影響，從而影響SPV年度現(xiàn)金流、內(nèi)部收益率和現(xiàn)金流凈現(xiàn)值等。

（三）稅收因素對項目內(nèi)部收益率的影響

目前，PPP項目在涉稅方面仍存在較多的政策盲點，例如政府可行性缺口補助是否征收增值稅、政府補貼適用的增值稅稅率、留底稅款如何處置等，不同處理都會對政府補貼和項目投資收益率造成重大影響。

三、相關(guān)政策與對策建議

綜上問題，為了在今后更加順利的推進PPP，建議各級政府的PPP主管部門應該在以下方面重點關(guān)注和研究對策，不斷完善PPP實施的配套政策，掃除政策盲點，降低各方預期風險，為PPP保駕護航。

（一）盡快完善財稅配套政策，降低政策風險預期

PPP項目屬于政府大力推行的政企合作模式，相比于常規(guī)經(jīng)營項目而言，PPP項目是有其特殊性的，為更好地推進其發(fā)展，需盡快完善相關(guān)的財稅配套政策，如明確不同PPP運作方式下項目資產(chǎn)的確認規(guī)則，允許SPV股東自由支配可支配的富余現(xiàn)金流（而不視為抽逃出資），或者運營期不推行強制資本金制度，對政府補貼、資產(chǎn)移交（尤其是存量資產(chǎn)兩次移交）的征稅以及留底稅款的處理等問題在政策層面予以明晰。

（二）合理選擇收益率控制指標、保障融資創(chuàng)新和實施彈性

針對當前的PPP項目普遍傾向于固定項目資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象，為更好地發(fā)揮社會資本的融資和資本運作能力，建議允許項目有一個彈性的融資范圍，讓社會資本在范圍內(nèi)自由決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和融資模式。

（三）允許適合項目特征的多種補貼計價方式，謹慎選用21號文公式

實際情況中付費多少依賴于各個合理利潤率、折現(xiàn)率和補貼周期的設(shè)定，付費的合理與否應以項目投資收益率作為判斷依據(jù)。而獲得同樣的財務(wù)收益，也可以采用其他付費方式，比如等額本息、根據(jù)屬地財政實力不均衡支付（如合作期前幾年多支付）等靈活的計付方式。PPP項目是政府和社會資本集合做投資的稱謂，雙方通過協(xié)商計算方式來確定每年應付金額，是雙方合作共贏、收益共享的項目。

（四）工程造價控制與財務(wù)投資收益率的合理制衡

現(xiàn)如今，PPP項目隱性的施工利潤與顯性的財務(wù)利潤間的失衡進一步加劇，兩類利潤嚴重失衡容易對項目的運作和后期的融資產(chǎn)生不利影響，如較低投財務(wù)資收益下第三方財務(wù)投資人引入和平衡的難度加大，項目財務(wù)投資收益不足對后期的結(jié)構(gòu)化融資不利，故在方案設(shè)計和采購階段都會采取相應的措施來控制工程造價，盡量控制施工利潤與財務(wù)投資利潤的均衡，使兩類利潤水平都處于合理的區(qū)間內(nèi)。