惠化波
關(guān)鍵詞:PPP項目? 內(nèi)部收益率? 探析
1、項目投資內(nèi)部收益率
項目投資現(xiàn)金流量表是融資前(不考慮資金來源)投資決策分析的主要工具,目的是要分析項目投資平衡與盈利能力、估算項目的融資需求。項目投資內(nèi)部收益率是投資決策分析的主要指標,它不考慮資本的杠桿效應,反映的是未融資的情況下,項目自身的獲利能力。
2、項目資本金內(nèi)部收益率
PPP項目確定融資需求之后,就會進一步確定融資方案,在不同方案上分析資本收益水平,而項目資本金內(nèi)部收益是基于項目資本金現(xiàn)金流量表計算的,這些數(shù)據(jù)就是反映投資實體的盈利能力。資本金內(nèi)部收益率的判別基準是投資實體的最低可接受收益率,而最低可接受收益率與資金機會成本、投資實體風險偏好有關(guān),一般可通過資本資產(chǎn)定價模型或稅前債務(wù)資金成本加風險溢價法計算求得。
3、股東投資內(nèi)部收益率
股東投資內(nèi)部收益率是基于股東投資的現(xiàn)金流量表計算的,反映的是投資者進行該項投資的實際獲利水平,其并不能等同于項目資本金內(nèi)部收益率。
(1)當前PPP項目財務(wù)收益評價指標應用比較多的是項目資本金內(nèi)部收益率,筆者認為,隨著PPP項目運作模式與交易結(jié)構(gòu)的多樣化處理,項目資本金內(nèi)部收益率并不是對一切項目都最適用,具體指標選擇還需要結(jié)合項目具體特點確定。以下將通過案例對三類內(nèi)部收益率指標應用進行比較,以分析說明各指標的適用情形。
(2)項目全投資收益率與項目資本金內(nèi)部收益率比較。當項目收入與項目投入一定時,項目資本金比例越低,項目資本金的收益率越高,這是因為當項目投資內(nèi)部收益率大于銀行利率時,由于資金的杠桿效應,資本金內(nèi)部收益率大于項目投資內(nèi)部收益率,杠桿率越高,資本金內(nèi)部收益率越高;反之,當項目投資內(nèi)部收益率小于銀行利率時,資本金內(nèi)部收益率小于項目投資內(nèi)部收益率,高杠桿意味著資本金收益率攤薄(具體見案例一說明)。
案例:某PPP項目總投資53200萬元(含建設(shè)期利息3192萬元),合作期限20年,其中建設(shè)期3年,運營期17年;項目資本金占建設(shè)投資的20%,項目公司(SPV)的注冊資金等于項目資本金,其中政府方出資20%,社會資本出資80%;假設(shè)債務(wù)融資利率按當前銀行中長期貸款基準利率4.9%計算。
當前PPP項目多數(shù)為投資額較大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項目,隨著經(jīng)營時間的增加,通過折舊或攤銷等方式沉積在SPV中的凈現(xiàn)金流將大大增加。無論是項目全投資內(nèi)部收益率還是項目資本金內(nèi)部收益率,其特點都是以項目收入為計算起點,企業(yè)各期經(jīng)營凈現(xiàn)金流均被認為是股東整體權(quán)益的增加,考慮到資金的時間價值,如股東不能獲得對可動用的富余資金進行其他操作的權(quán)利,項目資本金收益率是不能真實反映(高估)股東收益水平的。尤其在當前PPP項目資本金收益率已經(jīng)普遍偏低的情形下,如股東不能獲得對SPV富余資金的支配權(quán),股東投資的內(nèi)部收益率將會進一步走低。
然而,股東是否享有對可動用的充裕資金(沉淀的折舊或攤銷現(xiàn)金流)的支配權(quán)對股東自身的內(nèi)部收益率是有較大影響的。股東享有對SPV富余資金進行支配權(quán)利的對股東收益影響的重要性,且項目的合作周期越長,該影響越明顯。在當前項目投資/資本金內(nèi)部收益率已偏低的情形下,允許股東享有對可動用富余資金支配權(quán)尤其重要。
伴隨PPP實踐創(chuàng)新,同股不同權(quán)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計已經(jīng)出現(xiàn),單一的資本金收益率指標已經(jīng)無法滿足對社會資本實際收益的評價要求,因此本文進一步比較資本金內(nèi)部收益率和不同合作條件下股東內(nèi)部收益率的差異及內(nèi)涵。
當項目股東按出資比例參與收益分配時,因法定公積金提取、實際分配與可分配利潤差異等因素的影響,股東投資的內(nèi)部收益率相對于項目整體資金內(nèi)部收益略低,此時的資本金內(nèi)部收益率基本就可以反映股東的整體內(nèi)部收益水平。但是目前很大一部分PPP項目需要政府付費或進行可行性缺口補助,政府方基于投資支持或是減少運營期財政補貼的角度考慮,可能會選擇放棄部分或全部收益分配權(quán)利,此時即出現(xiàn)同股不同權(quán)的情形。同股不同權(quán)時,由于資本金收益率已不能準確折射股東的投資收益水平,此時需要根據(jù)項目具體情況測算相應情形下的股東投資內(nèi)部收益率,以做出更加合理的政府補貼方案和評標辦法。
項目內(nèi)部收益率取決于項目凈現(xiàn)金流,影響項目現(xiàn)金流的因素包括項目收入(包括總體收入規(guī)模及運營期內(nèi)各年收入排列特征等)、成本費用(成本費用特征)、稅收(包括稅率、稅收優(yōu)惠政策等直接影響因素及項目資產(chǎn)確認方式、大修費的會計處理等影響稅負的間接因素)以及其他相關(guān)因素。結(jié)合當前PPP實務(wù),以下將重點探討當前實務(wù)中容易出現(xiàn)問題和分歧的關(guān)鍵因素。
1、計算公式
政府補貼的計算方式有多種,目前PPP項目中應用比較多的是等額本息法與財政部21號文公式(即《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》(財金[2015]21號)中提及的計算公式)。
2、計算結(jié)果分析
以下引用兩個案例進行比較分析,其中,案例二通過給定年度折現(xiàn)率及合理利潤率,計算財政部21號文公式與等額本息方式下的政府補貼金額及對應的內(nèi)部收益率,進而對兩種方式的特點進行比較。案例三表明,當前部分地方政府簡單地以能搜集到的最長期限的當?shù)卣畟找媛蚀_定年度折現(xiàn)率及主觀確定合理利潤率的行為是并不可取的。
3、分析結(jié)論
結(jié)合上述計算結(jié)果,分析結(jié)論如下:
(1)當年度折現(xiàn)率與合理利潤率取值使得項目處在一個相對合理的收益區(qū)間時,等額本息方式下的內(nèi)部收益率高于21號文公式下的內(nèi)部收益率。
(2) 21號文公式下的政府補貼是由少到多的,而一般來說項目合作期的支出是由多到少的,項目的資金流入與流出是不匹配的(項目資本金的比例越低,這種不匹配的程度越大),按21號文公式支付可能無法滿足項目資金需求。
(3)從財務(wù)投資的角度來說,投資人對項目的考量最終是要看項目的收益水平的,而非由主觀確定年度折現(xiàn)率和合理利潤率。
對于PPP項目不同運作方式下資產(chǎn)的確認方式,現(xiàn)在的會計政策缺乏支撐。PPP項目運營期間年度資產(chǎn)攤銷額度是不同的,在項目資產(chǎn)被確認為固定資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等不同資產(chǎn)時,所得稅的支出就會受到影響,從而影響SPV年度現(xiàn)金流、內(nèi)部收益率和現(xiàn)金流凈現(xiàn)值等。
目前,PPP項目在涉稅方面仍存在較多的政策盲點,例如政府可行性缺口補助是否征收增值稅、政府補貼適用的增值稅稅率、留底稅款如何處置等,不同處理都會對政府補貼和項目投資收益率造成重大影響。
綜上問題,為了在今后更加順利的推進PPP,建議各級政府的PPP主管部門應該在以下方面重點關(guān)注和研究對策,不斷完善PPP實施的配套政策,掃除政策盲點,降低各方預期風險,為PPP保駕護航。
PPP項目屬于政府大力推行的政企合作模式,相比于常規(guī)經(jīng)營項目而言,PPP項目是有其特殊性的,為更好地推進其發(fā)展,需盡快完善相關(guān)的財稅配套政策,如明確不同PPP運作方式下項目資產(chǎn)的確認規(guī)則,允許SPV股東自由支配可支配的富余現(xiàn)金流(而不視為抽逃出資),或者運營期不推行強制資本金制度,對政府補貼、資產(chǎn)移交(尤其是存量資產(chǎn)兩次移交)的征稅以及留底稅款的處理等問題在政策層面予以明晰。
針對當前的PPP項目普遍傾向于固定項目資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象,為更好地發(fā)揮社會資本的融資和資本運作能力,建議允許項目有一個彈性的融資范圍,讓社會資本在范圍內(nèi)自由決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和融資模式。
實際情況中付費多少依賴于各個合理利潤率、折現(xiàn)率和補貼周期的設(shè)定,付費的合理與否應以項目投資收益率作為判斷依據(jù)。而獲得同樣的財務(wù)收益,也可以采用其他付費方式,比如等額本息、根據(jù)屬地財政實力不均衡支付(如合作期前幾年多支付)等靈活的計付方式。PPP項目是政府和社會資本集合做投資的稱謂,雙方通過協(xié)商計算方式來確定每年應付金額,是雙方合作共贏、收益共享的項目。
現(xiàn)如今,PPP項目隱性的施工利潤與顯性的財務(wù)利潤間的失衡進一步加劇,兩類利潤嚴重失衡容易對項目的運作和后期的融資產(chǎn)生不利影響,如較低投財務(wù)資收益下第三方財務(wù)投資人引入和平衡的難度加大,項目財務(wù)投資收益不足對后期的結(jié)構(gòu)化融資不利,故在方案設(shè)計和采購階段都會采取相應的措施來控制工程造價,盡量控制施工利潤與財務(wù)投資利潤的均衡,使兩類利潤水平都處于合理的區(qū)間內(nèi)。