(湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430205)

一、研究背景

在中美貿(mào)易摩擦的刺激和我國(guó)這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，使中國(guó)政府頻繁出臺(tái)政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)，這樣經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法確切預(yù)知政府是否、何時(shí)及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策，加上政策實(shí)施過(guò)程中的不可預(yù)測(cè)性，顯著增加經(jīng)濟(jì)政策了的不確定性。而經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)讓企業(yè)無(wú)明顯政策引導(dǎo)，從而改變企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以及未來(lái)預(yù)期，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、籌資活動(dòng)、投資活動(dòng)等產(chǎn)生顯著影響。因此，在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策不確定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司能否把籌集到的資金投放到報(bào)酬高、回收快、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目上去，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展顯得十分重要。

二、理論概述及假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響主要是通過(guò)實(shí)物期權(quán)機(jī)制和金融摩擦機(jī)制：根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，投資項(xiàng)目的價(jià)值包括項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值以及期權(quán)的價(jià)值，在投資的不可逆性和不確定性作用下，不可逆性越大，期權(quán)價(jià)值越大，企業(yè)越會(huì)選擇等待，以期獲得更多的項(xiàng)目信息，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的最大化。從這方面來(lái)說(shuō)面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，企業(yè)會(huì)推遲做出投資決策，影響當(dāng)期投資。根據(jù)金融摩擦機(jī)制，融資分為外部融資和內(nèi)部融資，資本市場(chǎng)的不完美形成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，產(chǎn)生代理成本和監(jiān)督成本，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異即外部融資溢價(jià)。不管是實(shí)物期權(quán)機(jī)制還是金融摩擦機(jī)制，兩種作用機(jī)制的最終結(jié)果都是一樣的，因此本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

銀行借款是企業(yè)最主要的融資渠道，根據(jù)金融摩擦作用機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)外部融資成本增加，此時(shí)，企業(yè)貸款就會(huì)下降，即經(jīng)濟(jì)政策的不確定性所帶來(lái)負(fù)面影響很大。資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要財(cái)務(wù)特征，在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，其面臨的外部融資成本更高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響更強(qiáng)烈。因此，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響，在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)表現(xiàn)得更強(qiáng)烈。

市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性使企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和成本支出發(fā)生變化，從而影響到資金流的波動(dòng)，使企業(yè)自身產(chǎn)生資金的能力減弱，資金來(lái)源上企業(yè)融資能力減弱，融資成本提高，所以，企業(yè)在資金安排上，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)用于投資的資金減少。因此本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量持有量來(lái)影響企業(yè)的投資。

三、實(shí)證研究

(一)選取樣本與變量構(gòu)建

(1)被解釋變量——企業(yè)投資(invent)：基于可得的最新數(shù)據(jù)及其完整性，本文以東風(fēng)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為樣本，選取了其2010年—2018年財(cái)務(wù)報(bào)表現(xiàn)金流量表中投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量合計(jì)來(lái)衡量企業(yè)的投資規(guī)模，并作為回歸模型的被解釋變量。

(2)解釋變量——中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(EPU)：本文使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。

(3)控制變量——

1.企業(yè)現(xiàn)金持有量(cash)，本文以企業(yè)每年期末現(xiàn)金及等價(jià)物之和來(lái)衡量；

2.企業(yè)規(guī)模(size)：本文選用企業(yè)每年期末的總資產(chǎn)來(lái)衡量；

3.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(structure)：本文采用企業(yè)每年的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量；

4.企業(yè)盈利能力(profit)：本文選用加權(quán)凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量。

(二)構(gòu)建模型

本文對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒Richardson(2016)、繞品貴(2017)、辛清泉(2007)、柳建華(2005)等人的研究，針對(duì)三種假設(shè)構(gòu)建以下模型：

Invent=PU*β1+cash*β2+size*β3+structure*β4+profit*β5+β0+ε

(三)實(shí)證結(jié)果分析

由表1可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)與企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量合計(jì)(invent)的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)為-0.197，說(shuō)明兩者之間在1%水平上存在負(fù)的相關(guān)性，這與假設(shè)1是吻合的。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)中，企業(yè)現(xiàn)金持有量(cash)與其的相關(guān)系數(shù)最大，為-.435，說(shuō)明兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān),且投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量合計(jì)(invent)的影響因素中企業(yè)現(xiàn)金持有量(cash)與之相關(guān)系數(shù)最大，為-0.483，這一點(diǎn)驗(yàn)證了假設(shè)3：即經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響企業(yè)的現(xiàn)金流持有量來(lái)影響企業(yè)的投資。

表1

表2

a.Dependent Variable:投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量合計(jì)

表3

a.Dependent Variable:投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量合計(jì)

由表2的回歸結(jié)果可知經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)(EPU)與投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量(cash)的回歸系數(shù)為-0.007，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，同樣驗(yàn)證了假設(shè)1，表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)企業(yè)的投資行為被抑制。由表2和表3的回歸結(jié)果對(duì)比分析可知：當(dāng)加入了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(structure)控制變量后，經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)(EPU)與投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量(cash)的回歸系數(shù)由-0.007變?yōu)?.015，即增加了企業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度，證明了假設(shè)2，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)表現(xiàn)得更強(qiáng)烈。

四、建議

由本文的實(shí)證研究可以看出政策環(huán)境的不確定性已經(jīng)成為企業(yè)投資不得不考慮的一個(gè)方面，政經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)向影響，企業(yè)投資支出下降進(jìn)一步對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生影響，對(duì)外部融資能力產(chǎn)生影響。外部融資能力對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響，會(huì)有一種“加速器”效應(yīng)，為提升我國(guó)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，筆者提出以下建議：(1)本文結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)向影響，鑒于此，政府應(yīng)盡量減少經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)，保持經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性。(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響在負(fù)債率較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為激烈，但是企業(yè)的盈利能力可以緩解二者的關(guān)系，企業(yè)應(yīng)提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，以抵抗經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。(3)在公司進(jìn)行投資決策時(shí)，外部環(huán)境的不確定性加劇了信息不對(duì)稱情況，使得高管不能有效識(shí)別投資機(jī)會(huì)，從而影響投資決策，所以企業(yè)投資者要全面了解政策環(huán)境變化過(guò)渡的特殊情況，成立相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，正確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。