(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇 南京 210037)

我國明確指出深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,目的在于以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長為前提,實(shí)現(xiàn)“四個(gè)提高”:發(fā)展質(zhì)量提高,資源配置效率提高,發(fā)展的綠色化水平提高,發(fā)展機(jī)會、發(fā)展過程、發(fā)展成果的共享水平提高[1]。企業(yè)作為供給側(cè)改革的重點(diǎn)對象和污染物直接排放者,在自身轉(zhuǎn)型升級的同時(shí)應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)供給側(cè)改革中的環(huán)境責(zé)任,貫徹“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念,成為推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的主力軍。然而,我國企業(yè)環(huán)保投資處于起步階段,以盈利為首要目標(biāo)的企業(yè)仍堅(jiān)持參與環(huán)境保護(hù)與提升企業(yè)價(jià)值相矛盾的傳統(tǒng)觀點(diǎn),缺乏主動(dòng)參與環(huán)境治理的積極性,企業(yè)因環(huán)境污染嚴(yán)重被勒令整改的新聞屢見不鮮,在造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失的同時(shí)也對企業(yè)形象與聲譽(yù)造成了負(fù)面影響。本文基于2012—2017年我國上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行研究,并進(jìn)一步探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)差異對關(guān)系造成的影響,從而為扭轉(zhuǎn)企業(yè)環(huán)保投入頹勢提供參考。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的提出

1.1 文獻(xiàn)綜述

在有關(guān)企業(yè)價(jià)值的研究中,大量學(xué)者集中于對影響因素的研究,如研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響[2-4]、重要領(lǐng)導(dǎo)人對企業(yè)價(jià)值的影響[5,6]、會計(jì)信息質(zhì)量對企業(yè)價(jià)值的影響[7,8]、企業(yè)投資對企業(yè)價(jià)值的影響[9,10]、社會責(zé)任承擔(dān)程度對企業(yè)價(jià)值的影響[11-13]、審計(jì)師行為對企業(yè)價(jià)值的影響[14,15]等。

隨著環(huán)保問題逐步進(jìn)入公眾的視野,部分學(xué)者嘗試研究環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的影響。在當(dāng)下探索兩者相關(guān)性的課題中,國內(nèi)外存在三種論調(diào):一是兩者顯著正相關(guān)。Richardson等[16]認(rèn)為，企業(yè)環(huán)境行為與披露程度從市場過程、現(xiàn)金流量、資本成本三方面促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升;臧秀清等[17]認(rèn)為，承擔(dān)環(huán)保責(zé)任對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造有顯著的促進(jìn)作用,且具有周期滯后效應(yīng);唐國平等[18]發(fā)現(xiàn)，從長期看企業(yè)環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的積極影響,且企業(yè)所屬地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平加強(qiáng)了這種影響。二是兩者顯著負(fù)相關(guān)。劉常青等[19]認(rèn)為，環(huán)保投資對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng),且具有延續(xù)效應(yīng);環(huán)保投入增加了企業(yè)的成本,占用了生產(chǎn)性投資,阻礙了全要素生產(chǎn)率的提高[20]。三是兩者存在非線性關(guān)系。潘飛等[21]認(rèn)為，短期內(nèi)兩者無顯著關(guān)系,但從長期的角度環(huán)保投入對企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效有促進(jìn)作用；楊哲[22]認(rèn)為，兩者存在倒“U”型關(guān)系。

綜上所述,由于企業(yè)價(jià)值衡量方法不同，樣本選取的時(shí)間、行業(yè)、地域的差異等原因,國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的觀點(diǎn)有所偏差甚至相互矛盾,而國內(nèi)研究尚處于起步階段,相關(guān)研究較少。本文以2012—2017年滬深A(yù)股連續(xù)六年披露環(huán)保投入額的上市公司為研究對象,探討環(huán)保投入與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,以完善相關(guān)領(lǐng)域研究,為企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投入決策提供參考。

1.2 研究假設(shè)的提出

根據(jù)波特假說,雖然企業(yè)環(huán)保投入短期內(nèi)增加了生產(chǎn)成本,但技術(shù)進(jìn)步與綠色設(shè)備投入引起全要素生產(chǎn)率提高,彌補(bǔ)了由環(huán)保投入引起的成本增加。產(chǎn)品質(zhì)量的提升塑造了企業(yè)市場競爭力,從而增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力,提升了企業(yè)價(jià)值。基于利益相關(guān)者理論和信號傳遞理論,環(huán)境治理較好的企業(yè)傾向于將環(huán)保成果披露給環(huán)境信息的使用者與關(guān)注者,向其傳遞企業(yè)重視環(huán)境保護(hù)、履行環(huán)境責(zé)任的良性信號,從而提升自身聲譽(yù)與企業(yè)形象,增強(qiáng)潛在投資者對公司整體價(jià)值的認(rèn)同感。Hong、Kacperczyk[23]指出,相對于“罪惡股票”,投資者更傾向于“干凈資產(chǎn)”。本文考慮到公眾環(huán)保意識提高和綠色發(fā)展理念導(dǎo)向,提出以下假設(shè):H1——環(huán)保投入與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值正相關(guān);H2——隨著時(shí)間的推移,環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的提升作用將會加強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取

被解釋變量:企業(yè)價(jià)值。目前的衡量方法有:①財(cái)務(wù)模式,如投資收益率、權(quán)益報(bào)酬率、資產(chǎn)收益率等;②價(jià)值模式,如托賓Q值、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA);③平衡模式,如平衡記分卡。財(cái)務(wù)指標(biāo)主要是以利潤最大化為導(dǎo)向,往往存在人為操控的可能性;價(jià)值模式是以股東利益為導(dǎo)向,雖然EVA在財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)有所調(diào)整和完善,但是并未考慮企業(yè)其他利益相關(guān)者等因素;平衡模式以戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向,在前兩者的基礎(chǔ)上引入非財(cái)務(wù)指標(biāo),雖然彌補(bǔ)了EVA的不足,但是計(jì)算過于復(fù)雜。參考眾多前者的做法,我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)使用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值,它不僅適用于長時(shí)期的企業(yè)價(jià)值測量,還反映了投資者對企業(yè)成長性的市場評價(jià)。因此,本文采用托賓Q值來衡量企業(yè)價(jià)值。

解釋變量:企業(yè)環(huán)保投入。作者閱讀大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),環(huán)保投入的計(jì)量方法大致有三種:一是陶然等[24]為統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑忽略了資本化的環(huán)保支出,按照環(huán)境管理國際標(biāo)準(zhǔn)ISO14001對環(huán)境投入考核指標(biāo)的規(guī)定,將企業(yè)對應(yīng)投入額直接相加,得出環(huán)保投入費(fèi)用。二是唐國平等[25]采用“環(huán)保投入額/資本存量”表示環(huán)保投入強(qiáng)度,其中環(huán)保投入額來自上市公司社會責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告中披露的環(huán)保投入額。三是姜英兵等[26]將企業(yè)“在建工程”中的環(huán)保支出與綠化費(fèi)用算作環(huán)保投資。為了剔除企業(yè)規(guī)模的影響,文章采用唐國平的方法,用“環(huán)保投入額/資本存量”表示企業(yè)環(huán)保投入強(qiáng)度。

控制變量:黃王君等[27]研究了社會責(zé)任履行對企業(yè)價(jià)值提升的影響,同時(shí)指出企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等都會影響企業(yè)價(jià)值。前文關(guān)于企業(yè)價(jià)值影響因素的研究在考慮被解釋變量的同時(shí),也考慮了其他因素的影響,研究發(fā)現(xiàn)第一股東持股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有水平、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、綜合杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)均對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。本文選取上述變量作為控制變量,變量具體定義見表1。

表1 變量定義

2.2 數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2017年滬深A(yù)股連續(xù)六年披露環(huán)保投入額的上市公司為研究對象,對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn),并在此基礎(chǔ)上剔除ST、金融企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失企業(yè),最終選取162家公司共972個(gè)數(shù)據(jù)為樣本。企業(yè)環(huán)保投入根據(jù)上市公司社會責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告手工整理而成,其中上市公司社會責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告均來自于巨潮資訊網(wǎng),其他數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.3 模型建立

為了探究企業(yè)價(jià)值與環(huán)保投入之間的關(guān)系,借鑒陶嵐[24]的模型和相關(guān)變量,構(gòu)建模型為:

Qi,t=ɑ0+ɑ1EISi,t+ɑ2Firsti,t+ɑ3Sizei,t+ɑ4Debti,t+ɑ5Cashi,t+ɑ6ROTAi,t+ɑ7TAGRi,t+ɑ8Riski,t+ε

(1)

根據(jù)上述假設(shè),考慮到環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的影響可能存在滯后性,根據(jù)張兆國、靳小翠和李庚秦[31]的滯后模型,并根據(jù)文章相關(guān)變量,構(gòu)建模型為:

(2)

3 實(shí)證研究

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

在搜集的2012—2017年上市公司樣本中,連續(xù)6年披露環(huán)保投資額的企業(yè)占比不到10%,但隨著時(shí)間推移數(shù)量呈逐年遞增的趨勢。至2017年披露環(huán)保數(shù)據(jù)的上市公司有487家,占比超過20%,依然存在環(huán)保數(shù)據(jù)核算不完善、披露不規(guī)范等現(xiàn)象,導(dǎo)致披露的環(huán)境信息質(zhì)量低下,原始數(shù)據(jù)搜集困難。

變樣描述性統(tǒng)計(jì)分析的詳細(xì)結(jié)果見表2。由表2可見,樣本企業(yè)的Tobin Q均值為1.589,標(biāo)準(zhǔn)差為1.338,最小值和最大值分別為0.13和9.41,表明企業(yè)的市場價(jià)值相對較高且差異較大;企業(yè)環(huán)保投入的均值為0.108%,中位數(shù)為0.06%,標(biāo)準(zhǔn)差為1.62%,最大值為2.08%,表明總體上樣本企業(yè)環(huán)保投入規(guī)模較小,但中位數(shù)遠(yuǎn)小于均值說明少數(shù)企業(yè)的環(huán)保投入遠(yuǎn)超其他企業(yè);表示企業(yè)發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長率均值為14.1%,標(biāo)準(zhǔn)差為36.2%,中位數(shù)為8.47%,最大值與最小值分別為-45%和8.979,表明總體樣本企業(yè)發(fā)展能力較好但差距較大,且少數(shù)企業(yè)發(fā)展能力遙遙領(lǐng)先;表示行業(yè)性質(zhì)的變量均值為0.821,中位數(shù)為1,表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量均值為0.506,中位數(shù)為1,表明樣本企業(yè)中重污染行業(yè)居多,非重污染企業(yè)環(huán)保投入意識較弱,但國有企業(yè)與非國有企業(yè)占比持平,差距較小。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.2 相關(guān)性分析

本文對主要變量的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，以初步驗(yàn)證前文假設(shè)。從表3可見,樣本企業(yè)的市場價(jià)值與環(huán)保投入的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.103,在1%的水平上顯著,初步驗(yàn)證了假設(shè)1。第一股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、綜合杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān),現(xiàn)金持有水平、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),上述變量大部分在1%的水平上顯著?？傮w看,各控制變量之間相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)小于0.5,模型不存在多重共線性。

表3 變量相關(guān)性分析

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10% 水平上顯著,表4、5同。

3.3 實(shí)證分析

本文首先利用全部樣本數(shù)據(jù)研究了當(dāng)期環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的影響和環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的延續(xù)效應(yīng)。其次,考慮到不同產(chǎn)權(quán)及行業(yè)的企業(yè)環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的影響可能產(chǎn)生差異,進(jìn)一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)和行業(yè)的不同分組進(jìn)行回歸。首先根據(jù)全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,具體結(jié)果見表4。表4的模型1、2逐漸加入控制變量以研究當(dāng)期環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的影響,模型3、4、5加入了環(huán)保投入的滯后三階以研究環(huán)保投入的滯后量對企業(yè)價(jià)值的影響。由模型1、2發(fā)現(xiàn),環(huán)保投入的系數(shù)均為正,且在5%的水平下顯著,表明環(huán)保投入增加對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了明顯的提升作用,驗(yàn)證了假設(shè)1;模型3、4、5中,環(huán)保投入的滯后一階、滯后二階、滯后三階的系數(shù)為52.51、60.25、85.73,均為正數(shù)且在5%的水平下顯著,表明環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的提升具有延續(xù)效應(yīng),即隨著時(shí)間的推移這種提升作用逐漸變大,該結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2,進(jìn)一步支持了波特假說。因此,當(dāng)前企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)加大環(huán)保投入金額,改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù),減少因生產(chǎn)技術(shù)落后而造成資源浪費(fèi)和企業(yè)價(jià)值的損失;控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)且顯著,表明企業(yè)負(fù)債占比越高,持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高,使利益相關(guān)者對企業(yè)價(jià)值的預(yù)期降低;代表企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)收益率系數(shù)為正且在1%的水平下顯著,表明較好的盈利能力對企業(yè)價(jià)值有顯著的提升作用。潛在投資者更傾向于投資盈利能力較好、發(fā)展能力較強(qiáng)的企業(yè),造成企業(yè)價(jià)值提升。

表4 企業(yè)環(huán)保投入及滯后變量對企業(yè)價(jià)值的影響

根據(jù)前人研究,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)的差異影響著企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、決策選擇,影響環(huán)保投入的強(qiáng)度,進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。本文根據(jù)樣本企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)性質(zhì)的不同分組進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果見表5。由表5的模型6、7可以看出,環(huán)保投入的系數(shù)在國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組中均為正且顯著,表明環(huán)保投入的增加無論對國有或非國有企業(yè)均有顯著的提升作用,且這種提升作用在國有企業(yè)中更明顯。相較于非國有企業(yè),國有企業(yè)往往扮演著模范帶頭的角色,率先披露環(huán)保信息。在政府的幫助下,國有企業(yè)融資難度較低,更有條件與能力購置環(huán)保設(shè)備、進(jìn)行環(huán)保投入,因此國有企業(yè)承擔(dān)的環(huán)保責(zé)任較大,對企業(yè)價(jià)值的影響也較大?？傎Y產(chǎn)收益率的系數(shù)在國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組中均為正且顯著,表明盈利能力的增加無論對國有或非國有企業(yè)均有顯著的提升作用。無論產(chǎn)權(quán)性質(zhì),總資產(chǎn)收益率的提升表示目前的經(jīng)營模式能為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤,企業(yè)價(jià)值自然提升;資產(chǎn)負(fù)債率的提升對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的價(jià)值均產(chǎn)生了負(fù)面影響。資產(chǎn)負(fù)債率顯示了企業(yè)的償債能力,非國有企業(yè)的融資難度明顯高于國有企業(yè),其負(fù)債率的提高更容易造成價(jià)值下降。

表5 企業(yè)環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的影響

由表5的模型8、9可以看出,環(huán)保投入的系數(shù)在重污染企業(yè)組中為正且顯著,而在非重污染企業(yè)樣本組中不顯著。這表明環(huán)保投入的增加對重污染企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了顯著的提升作用,而對非重污染企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生的作用不顯著。重污染行業(yè)作為主要的污染物排放者,面臨的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)更高,監(jiān)管力度更大,需承擔(dān)的環(huán)境保護(hù)責(zé)任更多,因此大量重污染企業(yè)通過購置環(huán)保設(shè)備、改進(jìn)環(huán)境技術(shù)控制環(huán)境污染,環(huán)保投入較大,對企業(yè)價(jià)值的影響也較大。

4 結(jié)論與對策建議

4.1 結(jié)論

本文以我國滬深A(yù)股162家上市公司2012—2017年的972個(gè)數(shù)據(jù)為樣本,針對企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性、不同產(chǎn)權(quán)、行業(yè)對相關(guān)性的影響等問題進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明,企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)且具有延續(xù)效應(yīng),即隨著時(shí)間的推移,環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的提升作用逐漸變大。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn),環(huán)保投入對國有和非國有企業(yè)價(jià)值都產(chǎn)生了顯著的提升作用,且在國有企業(yè)中更明顯;按照行業(yè)性質(zhì)的差異分組回歸發(fā)現(xiàn),環(huán)保投入的增加對重污染企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了顯著的提升作用,而對非重污染企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生的作用不顯著。

4.2 對策建議

根據(jù)實(shí)證結(jié)果,本文提出以下對策建議:①政府優(yōu)化環(huán)境信息披露系統(tǒng),健全環(huán)?？冃Э己藱C(jī)制。監(jiān)管部門應(yīng)規(guī)范信息披露標(biāo)準(zhǔn),完善信息披露規(guī)則,以“綠色發(fā)展”為理念指導(dǎo),在資本市場上建立正向定價(jià)機(jī)制,形成公司披露的環(huán)保信息質(zhì)量越高,越有利于公司發(fā)展的局面。地方政府應(yīng)將環(huán)境質(zhì)量納入促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的總體戰(zhàn)略,健全長效考核機(jī)制,劃定獎(jiǎng)懲標(biāo)準(zhǔn),激勵(lì)企業(yè)加大對環(huán)保的投入。②企業(yè)加大環(huán)境保護(hù)投入,提高技術(shù)創(chuàng)新能力,轉(zhuǎn)變“環(huán)保=負(fù)擔(dān)”的傳統(tǒng)認(rèn)知。尤其是非國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)將環(huán)境治理積極融入企業(yè)管理,加快環(huán)保設(shè)備更新迭代,保證環(huán)保型技術(shù)數(shù)量與質(zhì)量雙提升,發(fā)揮環(huán)保投資對企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng),形成“企業(yè)—社會”雙贏的局面,國有企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮模范作用,通過積極履行環(huán)境責(zé)任來提升企業(yè)的形象與價(jià)值,實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。