朱晶玉 張軼慧 王 睿 劉若竹

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051；中國人民銀行吉林市中心支行，吉林市 132001）

一、研究背景

2020年，新冠疫情全球蔓延，各國經濟遭受了前所未有的沖擊。IMF于2020年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》顯示，新興市場經濟體經歷了有史以來最劇烈的資本外流。與世界其他經濟體相比，我國抗擊新冠疫情取得了重大戰(zhàn)略成果，外匯市場也初步經受住了極端市場的考驗，境內外匯市場保持了平穩(wěn)運行。與此同時，我國也面臨地緣政治風險加劇的問題。以美國為首的部分西方國家與我國之間的政治關系日益復雜化，中美之間的政治、經濟、技術斗爭加劇，外匯市場不確定性增加。

雖然俄羅斯經濟結構和經濟體量與我國存在較大差距，但其作為轉型中的發(fā)展中大國，在日益復雜的國際環(huán)境下，面臨以美國為首的西方勢力遏制方面與我國具有一定程度的相似性。回顧俄羅斯跨境資本流動管理演進過程，汲取其中教訓，有助于我們不斷完善自身管理架構，更好地把握好金融開放的節(jié)奏，防范金融開放新階段的潛在風險。

二、俄羅斯跨境資本流動管理經驗教訓

（一）開放資本賬戶政策的實施過程

蘇聯解體后，俄羅斯于1992年1月開始全面放松跨境資本流動管制，中央銀行不再干預外匯市場。這一制度實施后，俄羅斯資本外逃加劇，國際收支嚴重失衡，盧布急劇貶值。加之俄羅斯政府外匯儲備不足，無法維持匯率體系，經濟處于崩潰邊緣。為應對經濟危機，俄羅斯不得不于1999年開始恢復并加強資本管制，加強對外匯流動的監(jiān)管，以維持匯率均衡。

2000年以來，由于石油價格大幅上漲，俄羅斯FDI和出口快速增長，國際儲備充裕，對外支付能力增強。2006年7月1日，俄羅斯政府宣布開放資本賬戶，資本賬戶下資金流入和流出不再受到限制。2016年下半年資本賬戶開放后，俄羅斯GDP增速明顯，外匯儲備快速增長。2008年，受國際金融危機的影響，俄羅斯經濟短暫倒退，但2010年進入新一輪增長，外匯儲備穩(wěn)步上升。2014年受原油價格下跌、地緣政治風險等影響，GDP和外匯儲備再次下降，2017年又開始逐步恢復。

總體而言，資本賬戶開放在短期內對俄羅斯經濟促進效果明顯，但從長期來看，仍無法抵御國際大宗商品價格波動的不利影響。由俄羅斯兩次資本開放帶來的截然不同的效果可知，一個國家的資本賬戶開放需要穩(wěn)定的宏觀經濟、充足的外匯儲備、較強的國際競爭力，以及較為完善的金融市場等因素作為先決條件。

（二）外債管理不當引發(fā)償債風險

2006年下半年俄羅斯資本賬戶開放后，其外債余額上升明顯，至2014年6月底達到峰值7327.79億美元，在此期間俄羅斯央行未對外債規(guī)模進行管理。2014年下半年，隨著油價暴跌、歐美制裁、盧布貶值，俄羅斯外債規(guī)模大幅下降，兌付壓力增加，外債償還壓力處于崩潰的臨界點。俄羅斯政府動用前期能源經濟對外出口積累的大量外匯儲備按期償還外債，才沒有出現大規(guī)模債務違約的情況。從近年數據來看，俄羅斯外債余額較為平穩(wěn)，迄今新冠疫情尚未引發(fā)俄羅斯外債的大規(guī)模兌付危機。

俄羅斯央行開放資本賬戶后，在外債管理方面的配套規(guī)定尚未跟進。一是未對外債規(guī)模進行管控。2010年至2014年，俄羅斯外債上升過快，俄央行也未進行管控，造成了2014年下半年的外債兌付壓力。二是缺少系統(tǒng)全面的統(tǒng)計申報制度。俄羅斯央行2015年10月才正式實施外匯法案，開始對俄羅斯外匯行業(yè)進行監(jiān)管，此前在外債統(tǒng)計中缺少詳盡的原始數據，大量隱性外債沒有登記，監(jiān)管部門無從全面掌握外債的使用情況和信息，管理把控存在較大困難。

（三）俄羅斯應對危機政策演化的路徑

俄羅斯2000年之后的10年間借助大宗商品的超級牛市擺脫了1998年金融危機的陰影，積累了豐富的外匯儲備。隨后而來的2008年全球金融危機爆發(fā)，石油價格跌幅超過70%，盧布大幅貶值，俄羅斯經濟遭受巨大沖擊。為應對此次危機，通過大規(guī)模的央行支持計劃修復資產負債表，延緩匯率貶值。但此舉的代價是俄羅斯外匯儲備數月之內銳減2000億美元，才勉強止住匯率跌勢。2014年3月17日，俄羅斯支持克里米亞共和國單方面宣布獨立并讓其加入俄羅斯。以美國為首的西方國家對俄羅斯采取了政治、軍事、金融、技術等一系列制裁措施。2014年歐佩克成員國拒絕減少石油生產配額，世界石油市場行情低迷，盡管2014年油價下降的幅度和速度不及2008年，但盧布貶值的幅度和程度卻遠超2008年，足以證明地緣政治風險對俄羅斯經濟的影響是惡化本次危機的重要因素。美歐金融制裁運用了多種手段，導致俄羅斯金融體系從國際金融市場上獲取資金的困難加大，出現流動性短缺，到期的債務壓力劇增。為了應對本次危機，俄羅斯主要采取了以下措施。

一是實行自由浮動的匯率制度。經過前兩次金融危機后，俄羅斯開始逐步放棄匯率導向的貨幣政策，轉向以利率為手段、以通脹為目標的貨幣政策，價格型工具的作用開始顯現。2015年，俄羅斯央行宣布，除非不得已，不再對外匯市場進行日常干預，實行完全浮動的匯率政策。此舉有效地抑制了因國內外貨幣政策不同引起的投機資本大規(guī)模流動。

二是連續(xù)調息和拋售外匯。2014年俄羅斯中央銀行多次提高基準利率，將基準利率從年初的5.5%提高到了17%。此舉對經濟造成較大沖擊，加大了企業(yè)的融資壓力。2015年，俄央行不得不4次降息，將基準利率從17%調整至11%。2014年，俄羅斯政府拋售了累計超過1000億美元的聯邦外匯儲備，以抑制盧布貶值，使外匯儲備降至3854億美元，同比下降24%。2015年進一步降至3684億美元。

三是采取臨時性資本管制措施。雖然普京曾公開表示，俄羅斯不會通過資本管制防控金融風險，但俄當局還是采取了一些短期非正式的資本管制措施，以穩(wěn)定盧布的幣值。例如，規(guī)定大型國有出口企業(yè)美元凈資產的限額。再如，2014年12月16日大幅加息后，美元對盧布觸及64.4459的匯率風險管理通道上限，隨后莫斯科外匯交易所宣布超過該上限的報盤均不被接受。此外，還加大了對市場投機行為的打擊力度等。

四是出臺應對危機計劃。2015年1月29日，俄羅斯政府公布一項規(guī)模2. 34萬億盧布的危機應對計劃。包括: 設立“壞賬銀行”，用于收購金融行業(yè)問題資產；向最大的國有銀行“VEB”注資3 000億盧布，令其擴大對實體經濟的貸款規(guī)模；鼓勵本國生產的商品替代進口商品，支持農業(yè)發(fā)展以及將養(yǎng)老金與通脹掛鉤。上述措施在一定程度上緩解了危機。

2017年開始，為應對國際環(huán)境變化可能帶來的金融風險，增強本國貨幣政策獨立性，俄羅斯對其外匯儲備結構進行了大幅度調整，“去美元化”跡象明顯。2020年3月，受新冠疫情影響，油價暴跌，俄羅斯盧布跌至2016年以來最低位，盧布成為全球表現最差的貨幣之一。為穩(wěn)定盧布匯率，俄央行決定暫停購買外匯30天，并且如果油價保持在每桶42.40美元以下，將開始出售外幣以減輕盧布貶值的壓力。

由于認識到自身經濟結構的缺陷，俄羅斯在進行經濟多元化和創(chuàng)新驅動轉型等長期策略的同時，一直在摸索一套不受制于大宗商品周期波動的應對跨境資本流動風險的短期管理措施。近年來，俄羅斯面臨的地緣政治風險依舊嚴峻，提高經濟獨立性的需求越發(fā)迫切。

三、我國跨境資本流動的潛在風險

（一）外部不確定因素加劇短期資本流動風險

2018年下半年以來，我國面臨日趨嚴峻的外部環(huán)境。首先是新冠疫情加劇了短期資本流動的風險。一方面，美聯儲實行量化寬松政策，以減少因中美利差導致的資本外流。另一方面，疫情對新興經濟體產生巨大沖擊，全球投資者開始從新興市場撤資并尋求避險資產，催生短期資本波動。其次是地緣政治風險的加劇。以美國為首的部分西方國家與我國之間的政治關系日趨復雜，中美之間的政治、經濟、技術斗爭加劇，可能很大程度上影響投資者的預期，極易引發(fā)投機資本波動。

（二）市場不成熟促使資本流動短期化

與發(fā)達經濟體相比，我國市場不成熟主要體現兩個方面。一是投資者結構不成熟。市場參與者以散戶為主，資本市場基本面的表現被投資者情緒所掩蓋，市場效率低，資本流動呈短期化、投機化。二是市場產品種類 不能滿足投資者多元化組合投資的避險需求。金融衍生品種類較為單一，缺乏股指期貨等避險工具，投資者難以通過多元化投資組合分散風險，投資者出于避險的考慮，會選擇撤出資金轉向國外市場。

（三）國際收支數據統(tǒng)計缺漏不利監(jiān)管

2014年以來，我國國際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”項呈快速增長趨勢，近幾年居高不下。2018年凈誤差與遺漏累計-1787.26億美元，2019年累計-1980.54億美元。該數據的增加與人民幣的貶值預期增加相關。投機資本通過地下錢莊等非法渠道流向國外，反映在凈誤差與遺漏中。中國國際收支申報涉及的機構主體數量已達上百萬家，申報筆數近5000萬筆，分散度之高世界少見。我國作為涉外經濟大國，跨境交易規(guī)模大且交易頻繁，相關統(tǒng)計監(jiān)測面臨巨大挑戰(zhàn)。

四、我國短期資本流動管理的建議

（一）將地緣政治風險納入宏觀審慎監(jiān)管框架

建立符合我國國情的量化指標并跟蹤預測。及時對宏觀審慎管理工具的使用效果進行反饋和評估，合理確定管理工具的選擇、時機、覆蓋范圍，保證政策傳導通暢，并及時做出調整。

（二）完善“微觀監(jiān)管”管理框架

一是探索更加科學的統(tǒng)計方法，確保國際收支統(tǒng)計的全面性、及時性和準確性，降低“凈誤差與遺漏”對形勢判斷的“噪音”。二是普及國際收支統(tǒng)計申報理念，提高全社會的申報意識；吸收社會力量參與研究完善國際收支統(tǒng)計申報制度和方法，以及 加強部門間數據共享與統(tǒng)計合作等。三是積極維護外匯市場秩序。加強對跨境交易的真實性核查，與各部門密切溝通、聯合執(zhí)法，嚴厲打擊地下錢莊、跨境洗錢等違法活動。四是加強各部門間的協調溝通，克服“分業(yè)監(jiān)管”的不足。外匯局、一行兩會等監(jiān)管部門應加強協調配合，共同搭建監(jiān)管框架，提升跨境資本流動管理的有效性。

（三）采取臨時性跨境資本流動管理措施

從國際經驗來看，采取價格類措施的成功案例不在少數，俄羅斯等國在面臨資本流動風險時啟用了臨時性的資本管制措施，有效防止了危機進一步蔓延。價格類工具市場化程度更高，彈性和操作靈活性更強，有利于減少政策實施過程中可能的沖擊、維護市場穩(wěn)定。我國一直未采取價格類工具（主要是類托賓稅），未來可結合國情，擇時在短期內使用，并及時評估政策效果，豐富資本管理工具。

（四）完善金融市場機制，增強金融韌性

一是完善利率市場化機制。特別是加強法律法規(guī)建設，防止市場過度波動，最大程度、減少投機者的套利空間。二是加強匯率安全機制建設，設定人民幣匯率波動警戒線，必要時通過外匯市場操作加強對人民幣匯率的穩(wěn)定作用。為實現此目標，我國應維持充足的外匯儲備規(guī)模。三是借鑒國外先進經驗，豐富創(chuàng)新金融衍生工具。探索設計股指期貨等避險工具，有效對沖金融風險，平滑外匯市場價格波動。四是加強投資者教育，推動多層次的資本市場建設，逐漸從散戶主導型市場向機構主導型市場過渡。