孫麗穎

在京津冀經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加快的背景下，北京、天津、河北三地的經(jīng)濟(jì)水平呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)，這從某種程度上為京津冀地區(qū)的上市公司帶來(lái)了良好的發(fā)展機(jī)遇。上市公司也在不斷發(fā)展壯大自身的規(guī)模，而公司規(guī)模的壯大需要依賴高效率的投資，非效率投資只會(huì)使公司價(jià)值下降，這時(shí)股權(quán)激勵(lì)的作用便顯現(xiàn)出來(lái)。因此，本文將基于股權(quán)激勵(lì)理論的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資作為主要研究?jī)?nèi)容，希望為上市公司治理提供一定的參考。

一、股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)概述

1.股權(quán)激勵(lì)的背景

現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式普遍性存在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離。起初，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，一般只用股權(quán)激勵(lì)便可以加以概括與表示，但是隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的規(guī)范化和復(fù)雜化，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中增加了許多新的因素，除了控股股東的身份結(jié)構(gòu)外，控股股東對(duì)所有權(quán)與控制權(quán)的偏離程度也被納入了所有權(quán)結(jié)構(gòu)中。

一般而言，不管是股東還是管理層人員，其都擁有一定的決策權(quán)，但因著身份的不同，股東的決策行為與管理層人員的決策行為對(duì)企業(yè)整體投資行為的影響存在較大差異，主要是因?yàn)椴煌耐顿Y者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其均有各自想要追求的實(shí)際利益。然而，企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)中存在著一種多維變量，這一多維變量的存在是為了權(quán)衡所有權(quán)與控制權(quán)兩者之間的關(guān)系，從而使每一位控股股東追求的利益達(dá)到統(tǒng)一，促進(jìn)公司利益最大化。實(shí)際上，股權(quán)激勵(lì)既可以稱之為一種制度，也可以稱之為一種方法。作為制度而言，股權(quán)激勵(lì)是股東設(shè)計(jì)的，主要激勵(lì)對(duì)象是經(jīng)理人，目的是為了激勵(lì)經(jīng)理人做出既理智又滿足所有人利益的投資行為；作為方法而言，股權(quán)激勵(lì)顯然是一種激勵(lì)方法，激勵(lì)對(duì)象為經(jīng)營(yíng)者，目的是為了激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者全身心地投入到工作中?？偠灾?，股權(quán)激勵(lì)的目的是實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值有效提升。

2.股權(quán)激勵(lì)的理論

從某種意義而言，基于股權(quán)激勵(lì)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)主要是為了使公司各要素之間獲得一定的均衡，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，但是關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出了諸多理論，這些理論主要分為兩種，一種為影響型理論，一種為委托代理理論，具體觀點(diǎn)如下：

影響型理論中的著名觀點(diǎn)主要有四個(gè)，其中以國(guó)外觀點(diǎn)居多：（1）Claessens（2002）認(rèn)為企業(yè)中擁有最終控股權(quán)的股東對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響作用較大，其擁有的現(xiàn)金流控制權(quán)越大，則說(shuō)明對(duì)于其他股東的激勵(lì)效果越強(qiáng)，但實(shí)際上，這種激勵(lì)效果因人而異。當(dāng)企業(yè)的控股權(quán)在股東手上時(shí)，股東通常會(huì)憑借控制權(quán)謀取一定的私人利益，從而使得非效率投資行為越來(lái)越多；當(dāng)企業(yè)的控股權(quán)在管理層手上時(shí)，管理層會(huì)更加在意所有人的利益，采用增加效率投資的方法提高公司整體績(jī)效。（2）Lins （2003）則認(rèn)為公司業(yè)績(jī)的降低與股東并無(wú)太大關(guān)系，其主要還是因?yàn)楣芾韺拥耐镀睓?quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間不夠平衡，從而使得公司的價(jià)值直線下降。（3）Mohammad（2005）則認(rèn)為公司投資的效率主要是由機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的，企業(yè)在進(jìn)行各種決策時(shí)通常會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的觀念影響，尤其是當(dāng)企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者是外國(guó)人時(shí)，企業(yè)會(huì)加大對(duì)投資行為的監(jiān)管力度，從而使得公司績(jī)效獲得增加。（4）我國(guó)學(xué)者唐學(xué)華（2015）認(rèn)為管理層對(duì)非效率投資具有更加直接的影響，管理層在擁有一定的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)后，便會(huì)對(duì)投資狀況加以過(guò)度改善，這樣會(huì)使得非效率投資越來(lái)越少。

委托代理理論認(rèn)為，股東和管理層人員之間的各種利益沖突具有一定的必然性，這主要是因?yàn)閮烧呱矸荨⒛芰λ揭约皩?duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度都存在較大差異。當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生沖突時(shí)，經(jīng)理人的決策行為便會(huì)偏向非效率行為，由“正凈現(xiàn)值”變?yōu)椤柏?fù)凈現(xiàn)值”。實(shí)際上，公司對(duì)于管理層人員的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)從經(jīng)理人入手，只有經(jīng)理人發(fā)揮了全部能力，既重視個(gè)人利益又重視公司利益，才能使公司成為一個(gè)有機(jī)整體，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層人員的股權(quán)激勵(lì)，提高公司價(jià)值。

二、研究假設(shè)

目前，股票期權(quán)已經(jīng)成為了企業(yè)激勵(lì)高管的一種主要方式，這種方式在上市公司中應(yīng)用居多?，F(xiàn)代企業(yè)制度中，股東擁有所有權(quán)，經(jīng)理人擁有控制權(quán)，從兩者所擁有的權(quán)利上來(lái)看，股東對(duì)公司的所有以及經(jīng)理人對(duì)公司的控制看似地位相同，但其實(shí)不然，從制度設(shè)計(jì)上來(lái)看，經(jīng)理人需要始終將股東的利益擺在首位，并利用一切手段增加股東的利益，這對(duì)經(jīng)理人來(lái)說(shuō)是極為困難的。由于經(jīng)理人擁有絕對(duì)的控制權(quán)，這就說(shuō)明經(jīng)理人的個(gè)人利益與公司的整體利益是無(wú)法分割的，因此，經(jīng)理人必須要在不影響個(gè)人利益的基礎(chǔ)上提高股東的利益，股權(quán)激勵(lì)便成為了一種很好的激勵(lì)方式。其實(shí)，企業(yè)之所以設(shè)置股票期權(quán)對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)，主要是因?yàn)槎鄶?shù)上市公司的高管沒有承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資項(xiàng)目只會(huì)“望而卻步”，而通過(guò)設(shè)置股票期權(quán)，能夠激勵(lì)高管多參與高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，一旦項(xiàng)目成功，不僅公司股票會(huì)大幅上漲，而且還能使其獲得金錢與聲譽(yù)上的回報(bào)。通常情況下，我國(guó)上市公司習(xí)慣利用薪酬激勵(lì)法對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)，而股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)完全不同，在股權(quán)激勵(lì)中，每一位高管都會(huì)擁有一定數(shù)量的股票期權(quán)，高管想要賣出股票獲得收益，就必須先使公司股票的價(jià)值在規(guī)定時(shí)間內(nèi)超過(guò)期權(quán)價(jià)格，這也就意味著，高管要想通過(guò)股票期權(quán)獲得收益，就需要做出有效的高收益的投資?；诖?，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2：

假設(shè)1：企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)具有多元性，即股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者、管理層持股，這三種結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資均具有一定的抑制作用，但影響效果卻大不相同。

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠在減少非效率投資行為的基礎(chǔ)上，提高企業(yè)的投資效率。

實(shí)際上，企業(yè)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制具有一定的目的性，一是為了使公司的業(yè)績(jī)得到大幅提升；二是為了使經(jīng)理人將股東的利益作為投資決策的首要考慮因素。從某一層面上來(lái)講，公司管理層的身份具有雙重性，其是經(jīng)營(yíng)者的同時(shí)可能又是公司股東，當(dāng)管理人員的身份為經(jīng)營(yíng)者時(shí)，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和投資行為的決策會(huì)較其作為股東時(shí)的態(tài)度與決策具有很大的不同，這主要是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者能夠獲得利益的途徑要比股東多得多，其不僅可以通過(guò)在職消費(fèi)獲得利益，還可以通過(guò)分配公司的剩余價(jià)值獲得利益，但是，公司是否要對(duì)高管采取股權(quán)激勵(lì)，或是采取怎樣的股權(quán)激勵(lì)卻只能由股東決定。存在于上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的三大方面的身份各不相同，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及對(duì)于投資行為的決策也是各不相同的，這種不相同會(huì)影響到股票期權(quán)細(xì)則的制定。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

表1 主要變量說(shuō)明

表2 激勵(lì)組與未激勵(lì)組的投資過(guò)度描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表3 激勵(lì)組與未激勵(lì)組的投資不足描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

假設(shè)3：身份不同的所有者對(duì)股票激勵(lì)的實(shí)施影響各不相同。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）選擇樣本

本文選擇滬深兩市的京津冀地區(qū)上市公司作為研究對(duì)象，從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取相關(guān)的數(shù)據(jù)信息，選擇2008年-2017年的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對(duì)這三個(gè)地區(qū)上市公司的數(shù)據(jù)信息做出了如下處理：第一，刪除金融行業(yè)的上市公司；第二，本次研究需要對(duì)各上市公司的完整數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，因此，刪除數(shù)據(jù)不完整的公司以及對(duì)股票做過(guò)特殊處理的公司。經(jīng)過(guò)上述處理，本次研究總共篩選出260家上市公司，在這260家上市公司中，有90家公司都在2008年-2017年之間制定并實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)方案，其中國(guó)有企業(yè)的公司只有12家采取過(guò)相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)措施。另外，本次研究所選用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata12.0。

（二）模型設(shè)計(jì)

1.投資模型

本文選用的投資模型為Richardson模型，該模型可以對(duì)企業(yè)的預(yù)期投資水平進(jìn)行評(píng)估，從而得出上市公司的非效率投資量。該模型的基本變量公式如下：

利用該投資模型得出來(lái)的擬合值即表示在公司的預(yù)期中新增加的投資額，投資模型中的理想值與殘差值表示的是非預(yù)期的投資額，即非效率投資。當(dāng)投資模型中的殘差大于零，則說(shuō)明公司的投資過(guò)度，通常使用Overinv表示；當(dāng)投資模型中的殘差小于零，則說(shuō)明公司的投資不足，通常使用Undertnv表示。

2.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本次研究根據(jù)公式一得出的結(jié)果，將選取的樣本按照殘差值的正負(fù)分成了兩組，一組為投資過(guò)度組，另一組為投資不足組，并通過(guò)使用公式二和公式三進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)本文所提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

表4 投資過(guò)度與投資不足

表5 投資過(guò)度的回歸結(jié)果

本次研究選擇二值響應(yīng)模型對(duì)公司所有權(quán)的結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司在該模型中被標(biāo)記為1，沒有實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的公司在該模型中被標(biāo)記為0，這樣因變量便有兩種不同的選擇，基本變量公式如下：

公式中涉及到的變量具體定義和說(shuō)明如表1所示。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是對(duì)投資過(guò)度與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及股份激勵(lì)模型的描述性統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)本次研究選用的全部數(shù)據(jù)樣本、實(shí)施股份激勵(lì)的公司以及未實(shí)施股份激勵(lì)的公司三者進(jìn)行比較，得出如下結(jié)論：在全部數(shù)據(jù)樣本中，不管是實(shí)施過(guò)股份激勵(lì)的公司，還是投資過(guò)度的公司，其均值與中位數(shù)值都非常接近，但是Overinv模型的最大值與最小值全部都是出現(xiàn)在沒有實(shí)施過(guò)股份激勵(lì)措施的公司中，其中，最大值為16.4563，最小值為0.0003。這一數(shù)值表明未實(shí)施過(guò)股份激勵(lì)的上市公司投資過(guò)度的程度相差比較大，相反，實(shí)施過(guò)股份激勵(lì)的上市公司投資過(guò)度的程度一直比較穩(wěn)定。從表中數(shù)據(jù)可以看出，實(shí)施過(guò)股份激勵(lì)的上市公司投資過(guò)度的最大值為1.1802，最小值為0.0010，投資過(guò)度值始終維持在0到1之間，最大差距也未超過(guò)1。

表3是對(duì)投資不足與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及股份激勵(lì)估計(jì)模型的描述性統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果中，實(shí)施股份激勵(lì)的公司與未實(shí)施股份激勵(lì)的公司兩者之間的投資不足情況幾乎沒有差別，唯一的差別仍然在于最大值與最小值之間的差值上，實(shí)施股份激勵(lì)公司的差值較小，這說(shuō)明實(shí)施過(guò)股份激勵(lì)措施的上市公司的投資不足程度較為緊密；未實(shí)施過(guò)股份激勵(lì)公司的差值較大，這說(shuō)明未實(shí)施過(guò)股份激勵(lì)措施的上市公司的投資不足程度較為分散。通過(guò)表3可以看出，樣本選取的京津冀上市公司實(shí)施股份激勵(lì)措施的數(shù)量、投資過(guò)度的數(shù)量以及投資不足的數(shù)量基本都是相同的，唯一不同的只有投資過(guò)度與投資不足的程度差值，實(shí)施股份激勵(lì)措施的上市公司投資過(guò)度與投資不足之間的差值比較小，且分布較為集中；未實(shí)施股份激勵(lì)措施的上市公司投資過(guò)度與投資不足之間的差值比較大，且呈分散式分布。

表6 投資不足的回歸結(jié)果

表7 所有權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)

表8 所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的作用概率

（二）回歸結(jié)果分析

公式二和公式三的回歸結(jié)果如表4所示。從投資數(shù)量上來(lái)看，在本次研究所選取的樣本中，投資不足的情況略小于投資過(guò)度，具體回歸結(jié)果如下：（1）當(dāng)因變量為Overinv時(shí)，Option的系數(shù)為負(fù)數(shù)，這說(shuō)明不管公司如何投資過(guò)度，股權(quán)激勵(lì)措施都能夠抑制投資過(guò)度；（2）當(dāng)因變量為Undertnv時(shí)，Option的系數(shù)為正數(shù)，這說(shuō)明不管公司的投資如何不足，股權(quán)激勵(lì)措施都能夠?qū)ν顿Y不足加以改善；（3）表示所有權(quán)結(jié)構(gòu)的三個(gè)變量分別為Own、Mana、Inst，其中，Own變量越大，股份激勵(lì)措施對(duì)投資過(guò)度的抑制可能性越強(qiáng)，Mana變量越大，股份激勵(lì)措施對(duì)投資過(guò)度的抑制效果越好，Inst變量越大，股份激勵(lì)措施不僅不能抑制投資過(guò)度，反而會(huì)增加投資過(guò)度；（4）對(duì)于Undertnv而言，當(dāng)Own變量、Mana變量、Inst變量三者的系數(shù)都為正數(shù)的時(shí)候，也就是說(shuō)，股權(quán)集中度的持股數(shù)量、機(jī)構(gòu)的持股數(shù)量以及管理層的持股數(shù)量都有所增加時(shí)，Undertnv的數(shù)值也會(huì)隨著增大，這主要是因?yàn)閁ndertnv本身值為負(fù)數(shù)，只要股權(quán)集中度的持股數(shù)量、機(jī)構(gòu)的持股數(shù)量以及管理層的持股數(shù)量稍有增加，Undertnv便會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)為正，這就說(shuō)明公司的投資不足程度會(huì)有所減小。因此，根據(jù)表4的回歸結(jié)果來(lái)看，不僅股權(quán)激勵(lì)措施能抑制非效率投資，所有權(quán)結(jié)構(gòu)也能抑制非效率投資，證明了本文提出的假設(shè)一與假設(shè)二。

表5對(duì)投資過(guò)度情況的上市公司進(jìn)一步分類，將其分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，而后分別進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，投資過(guò)度的上市公司中，國(guó)有企業(yè)的數(shù)量大概是非國(guó)有企業(yè)數(shù)量的兩倍之多。理論上講，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資過(guò)度起到一定的抑制作用，但事實(shí)卻并非如此，當(dāng)在國(guó)有企業(yè)中實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)措施，并增加了機(jī)構(gòu)投資者后，國(guó)有企業(yè)的投資過(guò)度情況非但沒有得到抑制，反而有繼續(xù)增加的趨勢(shì)；相反，當(dāng)在非國(guó)有企業(yè)中實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)措施，并增加了機(jī)構(gòu)投資者后，非國(guó)有企業(yè)的投資過(guò)度現(xiàn)象得到了較大程度的抑制。

表6的回歸結(jié)果主要是針對(duì)存在投資不足的上市公司中的國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)。在投資不足的情況下，國(guó)有企業(yè)的數(shù)量仍然大于非國(guó)有企業(yè)的數(shù)量。在對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，不管是股權(quán)激勵(lì)，還是股權(quán)集中度，亦或是管理層持股情況，這三種因素對(duì)于投資不足的促進(jìn)作用具有較大的差別。在國(guó)有企業(yè)中，不管是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施，還是增加管理層的持股數(shù)量，都不能阻止投資不足的發(fā)生，反而會(huì)增加其發(fā)生的頻率；在非國(guó)有企業(yè)中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施和增加管理層的持股數(shù)量都能夠有效緩解投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。但股權(quán)集中度卻剛好相反，其不能改善非國(guó)有企業(yè)的投資不足，但卻能夠有效改善國(guó)有企業(yè)的投資不足。

基于上述回歸結(jié)果的分析可以得出，股權(quán)激勵(lì)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的投資效果具有不同的作用，這一結(jié)論從某種程度上與強(qiáng)國(guó)令的實(shí)證分析結(jié)果相似。早在上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法頒布之時(shí)，我國(guó)著名學(xué)者俞鴻琳（2006）便指出了充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用的關(guān)鍵因素，他認(rèn)為，要想使股權(quán)激勵(lì)的作用得到充分發(fā)揮，需要注意以下兩點(diǎn)：一是重視經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性；二是明確董事會(huì)與高管之間的責(zé)任與權(quán)力，防止高層人員“合謀”現(xiàn)象的發(fā)生。實(shí)際上，從股權(quán)激勵(lì)辦法頒布至今已十多年，但是我國(guó)的經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)仍舊不夠發(fā)達(dá)，這一不發(fā)達(dá)現(xiàn)狀在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，這主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的經(jīng)理人通常都是由上級(jí)政府直接任命的，不存在競(jìng)爭(zhēng)性。另外，在多數(shù)國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)理人并不擁有投資決策的“實(shí)權(quán)”，大部分權(quán)力仍是掌握在控股股東的手中，其余股東的權(quán)力還沒有經(jīng)理人的權(quán)力大，無(wú)法對(duì)控股股東的投資決策產(chǎn)生影響，倘若控股股東掌握著絕大部分的決策“實(shí)權(quán)”，管理層所實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)便會(huì)影響到部分控股股東的實(shí)際利益，從而引發(fā)糾紛，使得股權(quán)激勵(lì)的效果大幅削弱。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)不僅在所有權(quán)結(jié)構(gòu)上具有一定的特殊性，而且在經(jīng)營(yíng)權(quán)的決策上受到一定的制約，這也是國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果存在較大差別的主要原因。

（三）Logistic回歸分析

上文曾提出假設(shè)：身份不同的所有者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施影響各不相同。這一假設(shè)中對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施影響主要是指控股股東的持股數(shù)量會(huì)直接影響上市公司是否決定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施。公式四的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量以及管理層的持股數(shù)量對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施影響存在較大差異，其中，Mana變量與股權(quán)激勵(lì)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施影響最大；Own變量與股權(quán)激勵(lì)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，其對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施影響較??；Inst變量與股權(quán)激勵(lì)之間關(guān)系不明確，其對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施具有不利的影響，支持了假設(shè)三。

表8列示了三種檢驗(yàn)結(jié)果，具體分析如下：結(jié)果（1）的檢驗(yàn)對(duì)象為非效率投資Ine，采用二值響應(yīng)模型對(duì)股權(quán)激勵(lì)Option與對(duì)非效率投資Ine進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，Option系數(shù)為-0.3029，這就說(shuō)明在上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施能夠減少投資過(guò)度的可能性為0.6971，這一概率值雖然不算大，但卻能對(duì)投資過(guò)度現(xiàn)象起到良好的抑制作用。

結(jié)果（2）的分析對(duì)象為所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的三種變量以及非效率投資，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)的三種變量中，Own的系數(shù)值始終為正數(shù)，Inst、Mama的系數(shù)值為負(fù)數(shù)，這說(shuō)明當(dāng)上市公司的股權(quán)集中度越大，越容易發(fā)生投資過(guò)度，但若是增加機(jī)構(gòu)與管理層的持股數(shù)量，便會(huì)抑制投資過(guò)度行為的發(fā)生，所有權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中度的概率值為2.0256，Inst的概率值為0.6706，Mama的概率值為0.3075，這充分說(shuō)明了股權(quán)集中度對(duì)于投資過(guò)度的影響最大。在結(jié)果（2）中還可以看出管理層與股東之間的關(guān)系，前者與后者所做出的決策基本上是背離的，這也是委托-代理存在問題的根本原因?？偠灾?，對(duì)股權(quán)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合能夠決定企業(yè)參與何種投資行為，但所有制結(jié)構(gòu)中的三種變量對(duì)于投資決策的影響具有較大的不一致性。

結(jié)果（3）的分析對(duì)象為股權(quán)激勵(lì)以及所有制結(jié)構(gòu)中的三個(gè)變量，主要是對(duì)以上四種因素對(duì)于非效率投資結(jié)果的影響程度進(jìn)行分析。根據(jù)結(jié)果（3）可知，當(dāng)Option與Own同在一處時(shí)，不僅Option與Ine的關(guān)系沒有那么明顯，Own與Ine的關(guān)系顯著性也出現(xiàn)了降低，但是兩者的系數(shù)正負(fù)卻沒有發(fā)生變化，前者仍是負(fù)，后者也依然為正，這從某種程度上說(shuō)明了二者的作用并不是相同的，甚至相互具有一定的制約性。當(dāng)股權(quán)集中度變大時(shí)，投資過(guò)度的可能性會(huì)增加，這時(shí)股權(quán)激勵(lì)措施的實(shí)施會(huì)減少投資過(guò)度行為的發(fā)生；當(dāng)Option的加入使得Mama的系數(shù)值發(fā)生變化，尤其是絕對(duì)值由大變小時(shí)，這說(shuō)明Mama的影響作用已經(jīng)開始變大了，這時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施能夠?qū)芾韺悠鸬搅己玫募?lì)作用，并能夠最大程度上對(duì)投資決策產(chǎn)生積極影響。

從統(tǒng)計(jì)分析、回歸結(jié)果分析、Logistic分析中可以看出，雖然京津冀地區(qū)的上市公司中實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)政策的企業(yè)并不多，但從實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)政策的企業(yè)中可以看出，股權(quán)激勵(lì)能夠較好地抑制非效率投資，尤其是公司所有制結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度，其對(duì)非效率投資的抑制程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量以及管理層的持股數(shù)量，這主要是因?yàn)槠涑止傻谋壤^大。在所有上市公司中，第一大股東擁有的股份份額最大，繼而是機(jī)構(gòu)投資者，管理層擁有的股份份額是這三者中最少的，而第一股東擁有的股份份額越大，就說(shuō)明其擁有的話語(yǔ)權(quán)越大，對(duì)企業(yè)做出的投資決策影響也就越深。但是，當(dāng)將股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量、管理層的持股數(shù)量四項(xiàng)因素放在一起檢驗(yàn)其對(duì)非效率投資的作用時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，除了股權(quán)集中度以外，管理層的持股數(shù)量對(duì)非效率投資的抑制作用也有大幅增加，這主要是因?yàn)楣芾韺訐碛械摹皩?shí)權(quán)”越來(lái)越多了。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將Richardson模型的殘差分成四組，分組依據(jù)主要為分位數(shù)排序，其中，有效率的投資組為中間兩組，前25%為投資不足組，后75%為投資過(guò)度組。另外，分別將Underinv和Overinv用殘差絕對(duì)值加以表示，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，結(jié)論與前文一致，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

針對(duì)基于股權(quán)激勵(lì)理論的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資，本文選取了京津冀地區(qū)上市公司為樣本，在闡述股權(quán)激勵(lì)的基本理論后，對(duì)京津冀地區(qū)260家上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：（1）本文通過(guò)對(duì)所選樣本進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，幾乎每一家公司都存在著投資過(guò)度或是投資不足的情況，其中，投資過(guò)度現(xiàn)象的發(fā)生率要稍稍高于投資不足；（2）本文共研究了260家上市公司，這些公司中實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)政策的卻還不到90家，且以北京居多，天津與河北較少，這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)政策在上市公司中的實(shí)施率并不高，且京津冀地區(qū)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策上具有較大的分級(jí)性；（3）在對(duì)所選數(shù)據(jù)進(jìn)行多種分析后可以得出，嚴(yán)重的投資過(guò)度與投資不足均發(fā)生在未實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，這表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施不管是對(duì)抑制投資過(guò)度，還是對(duì)抑制投資不足都具有較好的效果；（4）在所有制結(jié)構(gòu)三因素中，股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響最大，第一股東的持股比例最大，其次是其余股東，最后才是管理層，管理層基本沒有“實(shí)權(quán)”；（5）上市公司中的國(guó)有企業(yè)發(fā)生的非效率投資現(xiàn)象較多，非國(guó)有企業(yè)的非效率投資問題相對(duì)較少，股權(quán)激勵(lì)在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中的抑制程度也存在較大差異；（6）所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)、非效率投資三者之間的關(guān)系并不是線性相關(guān)那樣簡(jiǎn)單，所有權(quán)結(jié)構(gòu)中不同身份的股東持股比例有所不同，股權(quán)激勵(lì)中不同期限設(shè)計(jì)的管理層執(zhí)行難度有所不同，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)的效果主要取決于所有權(quán)的結(jié)構(gòu)配置以及股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)。