邵宇 陳達(dá)飛

改革開放以來，隨著經(jīng)濟(jì)市場化的推進(jìn)，中國金融抑制環(huán)境明顯改善，但金融抑制水平在國際上仍處于高位。目前，中國已邁入中等收入國家行列，金融抑制對經(jīng)濟(jì)增長的凈效應(yīng)可能轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)，消除金融抑制成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要條件。

為此，必須通過市場化的“三步走”實(shí)現(xiàn)金融深化，即平衡財(cái)政收支、改革資本市場及放松對銀行的管制和擔(dān)保、實(shí)現(xiàn)匯率的市場化和外匯的可自由兌換，從而消除要素市場的分割狀態(tài)。東亞模式的成功原因之一就是遵循了“三步走”的金融市場化次序，但“三步走”之間是一種嵌套的關(guān)系，并非上一步完成再進(jìn)入下一步。

比較二戰(zhàn)后不同經(jīng)濟(jì)體？東歐、前蘇聯(lián)、拉美、日本、亞洲“四小龍”等轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)會發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的市場化（或自由化）應(yīng)遵循一定的次序，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平要求與之相適應(yīng)的金融深化程度和金融市場效率。

中國金融抑制：明顯改善，但依然偏高

在當(dāng)代金融發(fā)展理論奠基人麥金農(nóng)和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》作者愛德華·肖看來，如果一國的金融市場被政策扭曲了，就可以被看作出現(xiàn)了金融抑制。具體而言，有以下幾種典型的金融抑制政策：存在名義利率上限和較低（或負(fù)）的實(shí)際存款利率；高存款準(zhǔn)備金率（或準(zhǔn)備金稅）；強(qiáng)制性和歧視性的信貸分配；資本賬戶管制。這四種情況在中國依然普遍，故可以稱，中國仍然是一個抑制性的金融體制。

中國金融抑制體制的形成有獨(dú)特的背景。與東歐和前蘇聯(lián)“休克療法”明顯不同的是，中國走的是漸進(jìn)改革路線，其中一個有中國特色的實(shí)踐方案就是價格的雙軌制。經(jīng)濟(jì)市場化的過程中，私營經(jīng)濟(jì)在國民生產(chǎn)總值中的比重不斷提高，國有經(jīng)濟(jì)比重不斷下行，直接結(jié)果是，一方面，政府收入占GDP的比重不斷下降；另一方面，由于國有企業(yè)的經(jīng)營效率較低，財(cái)政補(bǔ)貼還在不斷增加。1978年，公共財(cái)政收入占GDP的比重為30%，1994年該比例降至10.7%。財(cái)政收支惡化以及由此導(dǎo)致的通貨膨脹問題是1994年分稅制改革的背景。

財(cái)政收支困境、預(yù)算軟約束和資本市場的短缺，致使擴(kuò)張性財(cái)政政策只有貨幣化這一條路徑可選。1990至1994年，廣義貨幣（M2）增速和通貨膨脹率在不斷上行，月度CPI同比增速最高時達(dá)到了27.7%。此后，中國財(cái)稅體制和金融體制改革提速，對國有企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼變?yōu)榻鹑谘a(bǔ)貼，存貸款利率遠(yuǎn)低于競爭性均衡水平，政府在信貸資源的配置上起主導(dǎo)作用。分稅制改革使得公共財(cái)政收入占GDP的比重回升，金融改革使得金融機(jī)構(gòu)體系更加健全，金融分業(yè)經(jīng)營格局逐漸形成，但是，政府從未退出對銀行信貸的干預(yù)。雖然1994年國有企業(yè)“抓大放小”改革提高了國有經(jīng)濟(jì)的效率，但其與私營經(jīng)濟(jì)效率的剪刀差仍在拉大，也導(dǎo)致其對金融補(bǔ)貼政策形成了路徑依賴。

金融抑制的第一個表現(xiàn)是利率管制，一般是存貸款利率整體上低于均衡水平，致使實(shí)際存款利率很低，或?yàn)樨?fù)值。中國利率市場化的起點(diǎn)是1996年，標(biāo)志是銀行間市場的建立。雖然存貸款利率浮動區(qū)間限制到2015年10月被全部取消，但至今為止，央行制定的存貸款基準(zhǔn)利率仍然充當(dāng)著錨的作用，央行的窗口指導(dǎo)仍有重要影響，利率仍然是個外生變量，銀行存貸款利率仍低于資金借貸的均衡利率。

利率雙軌制的一個結(jié)果就是金融市場的分割和金融二元結(jié)構(gòu)的形成，這不僅使正規(guī)金融市場的利率傳導(dǎo)不暢，也使得正規(guī)金融市場和非正規(guī)金融市場長期存在較大的利差。數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款和溫州民間貸款利差長期保持在10個百分點(diǎn)以上，這很難由風(fēng)險溢價這個單一要素去解釋。截至2019年三季度，溫州民間借貸綜合利率為15.9%，而金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率僅為5.9%，兩者相差正好10個百分點(diǎn)，2016年以前，其差值長期保持在13個百分點(diǎn)左右。除此之外，在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，存貸款利差也顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體。

實(shí)際利率長期低于均衡水平，會壓制資本收益率。以日本為例，1973年以后，日本的資本收益率快速下降，這與其后發(fā)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有關(guān)系，也與石油危機(jī)為代表的供給側(cè)沖擊、布雷頓森林體系的瓦解以及匯率波動性的提高有密切關(guān)系。另一個很重要卻往往被忽視的邏輯是，兩次石油危機(jī)引發(fā)了滯脹，實(shí)際利率不斷下降，負(fù)利率較為普遍。這種典型的金融抑制環(huán)境導(dǎo)致了資本收益率和GDP增速同步下降。這在當(dāng)時是一個普遍現(xiàn)象，在《1989年世界發(fā)展報(bào)告》所統(tǒng)計(jì)的34個亞洲、非洲和拉丁美洲發(fā)展中國家中，與1973年之前相比，其后的平均實(shí)際存款利率下降了3個百分點(diǎn)，從1973年之前的-2%下降到之后的-5%，GDP增速也下降了1.7個百分點(diǎn)，從1973年之前的7.3%下降到之后的5.6%。

1978年改革開放以后，中國的資本收益率和資本成本的差距經(jīng)歷了先收窄后擴(kuò)大的趨勢，而兩者的背離就可以看作金融抑制的一個體現(xiàn)。資本收益率和資金成本的剪刀差可以作為衡量金融抑制程度的指標(biāo)，隨著金融改革開放的推進(jìn)，剪刀差的收斂或是一個中長期趨勢，它既是資本生產(chǎn)率下降的一個結(jié)果，也是擺脫投資依賴型經(jīng)濟(jì)增長路徑和推動結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的反向推動力?？梢源_定地說，消除金融抑制是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要條件。

日本銀行家福本智之在介紹日本金融自由化的經(jīng)驗(yàn)時總結(jié)到，“勞動分配率的上升”和“縮小資本收益率和資金成本的差距”這兩者的協(xié)調(diào)尤為重要。2004年劉易斯拐點(diǎn)的到來、2008年新《勞動法》的頒布以及2011年老齡化拐點(diǎn)的出現(xiàn)，都使得勞動工資快速提升，勞動者報(bào)酬在國民收入中的分配快速提升。與此同時，資本收益率和資金成本卻并未收斂，資本相對于勞動的性價比更高，資本對勞動的替代更為可行。這是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型難題的重要解釋。

金融抑制的第二個表現(xiàn)是較高的存款準(zhǔn)備金率，它相當(dāng)于對金融機(jī)構(gòu)征稅。20世紀(jì)90年代開始，許多國家如美國、加拿大、瑞士、新西蘭、澳大利亞等央行都在逐步降低或取消法定準(zhǔn)備金率。而中國，自2003年9月啟用該工具作為外匯對沖手段以來，法定存款準(zhǔn)備金率最高時達(dá)到21.5%，至今，中小型和大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率仍然在11%和13%的水平，顯著高于其他國家。由于存款準(zhǔn)備金的利率為1.62%，顯著低于貸款利率，所以它相當(dāng)于一種“準(zhǔn)備金稅”，在一個不斷開放的競爭性金融市場上，會將本國金融機(jī)構(gòu)置于劣勢地位。為了保證銀行的利差，存款利率被人為壓低，實(shí)際存款利率長期為負(fù)，居民實(shí)際上也分擔(dān)了外匯沖銷的成本。這也是中國金融抑制的一個表現(xiàn)。

金融抑制的第三個表現(xiàn)是政策對信貸投放的干預(yù)和歧視性的信貸政策。長期以來，信貸額度管理被認(rèn)為是貨幣政策最重要的工具之一，此外，信貸投放的方向也受到國家產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策的引導(dǎo)。在一個利率管制和二元結(jié)構(gòu)的信貸市場上，信貸短缺和配給現(xiàn)象是常態(tài)，加上政府對國企的隱性擔(dān)保，以及抵押品的稀缺，民營企業(yè)很難享受到正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的低廉信貸資源。從2016年的數(shù)據(jù)來看，僅國有控股企業(yè)就占到了信貸余額的54%。分規(guī)模來看，國有控股企業(yè)在大型、中型、小型和微型企業(yè)的信貸余額中的占比分別為72.7%、49.2%、37.8%和35.8%，相對產(chǎn)出和效率而言，其占有的信貸資源是偏高的。

圖1：金融抑制指數(shù)――中國仍面臨較高的金融抑制環(huán)境

除以上三個方面外，金融抑制還可以從銀行的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和資本賬戶管制程度去考察。我們將4個不同維度的金融抑制指標(biāo)？銀行的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、利率管制、政府對銀行信貸的干預(yù)、資本管制？綜合成一個指數(shù)，以整體衡量金融抑制水平。指數(shù)值分布在0到1之間，0 表示沒有金融抑制，1表示完全金融抑制。改革開放以來，中國金融抑制環(huán)境有明顯的改善。從1980年到2015年，中國的金融抑制指數(shù)從1降到了0.6，但至今，其不僅高于中等收入國家的平均水平，還高于低收入國家的平均水平（圖1）。

一定程度上說，金融抑制體制是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平的，體現(xiàn)的是追求經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)和落后的金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的矛盾，在一定條件下是合理的，但它不是沒有成本的，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，成本與收益的對比關(guān)系會扭轉(zhuǎn)。

自上世紀(jì)90年代以來，金融自由化就被看作新興市場國家市場化的必由之路。但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，金融自由化有其內(nèi)在的次序，如果把握不好，就可能引發(fā)金融危機(jī)。正如麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)市場化的次序》的序言中說的，“對一個高度受抑制的經(jīng)濟(jì)實(shí)行市場化，猶如在雷區(qū)進(jìn)行，你的下一步很可能就是你的最后一步”。

金融深化的邏輯和次序

貨幣有三種價格：物價、利率和匯率，它們分別是貨幣的對內(nèi)價值、時間價值和對外價值，也可以將其分別理解為貨幣之于商品的價格，貨幣作為金融資產(chǎn)的價格和貨幣的相對價格。這實(shí)際上也是貨幣購買力的三種形式。其中，貨幣的時間價格，也是其他金融資產(chǎn)定價的一個基準(zhǔn)，因?yàn)樽罨镜亩▋r模型就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而貨幣的時間價格就是貼現(xiàn)率。貨幣的本質(zhì)及貨幣理論之所以艱澀難懂，主要原因之一就在于貨幣有多重價格，它們彼此掣肘，相互影響。

所謂市場化，最核心的就是定價機(jī)制的市場化，市場化的目的或結(jié)果，就是資源配置的最優(yōu)化。最優(yōu)化定價一般遵循邊際定價法則，該原理的適用范圍，就是最優(yōu)化的邊界。據(jù)此，對于同一種要素，只要市場是分割的，最優(yōu)化定價的條件就很難達(dá)成。因?yàn)樵谝粋€分割的市場上，即使每個市場都按邊際定價法則去定價，不同市場上的最優(yōu)價格大概率也是不同的。市場分割導(dǎo)致套利的成本高企，一價定律難以成立，單一的均衡價格甚至都不存在。但是，只要存在多重價格，潛在的套利機(jī)會就永遠(yuǎn)存在，不僅會加劇市場的波動，還會導(dǎo)致次優(yōu)均衡，這是劣幣驅(qū)逐良幣的格雷欣法則給我們的啟示。

金融深化的任務(wù)，就是穿透貨幣的三個價格，消除要素市場的分割狀態(tài)，統(tǒng)一單一要素價格。這個任務(wù)只能交給市場。

貨幣的商品價格，也就是一般意義上貨幣的購買力，是金融深化的前提條件。較高的通貨膨脹率，或者是通脹的高波動性，都會擾亂金融市場的秩序。高通脹率使實(shí)際利率為負(fù)，資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)就不存在了，通脹的波動則會擾亂預(yù)期，也會對金融交易造成麻煩。所以，較低且比較穩(wěn)定的物價水平是金融深化的必要條件。

金融深化的第一步就是要平衡財(cái)政收支。對于一個中央計(jì)劃型經(jīng)濟(jì)體而言，市場化在一定程度上意味著私有化，要素市場不斷被放開，私營企業(yè)與國有企業(yè)共同競爭，這些都會影響政府的財(cái)政收入。而且，在初期，政府很難通過資本市場發(fā)行債券進(jìn)行融資，即使可以，發(fā)債的成本也會比較高。所以，為了防止財(cái)政貨幣化和通貨膨脹，有必要縮減財(cái)政開支，擴(kuò)大稅基。從財(cái)政收支平衡的角度去理解國有資產(chǎn)的市場化節(jié)奏也是非常有益的，因?yàn)閲匈Y產(chǎn)經(jīng)營效率直接影響到財(cái)政收支。財(cái)政收支平衡對于金融深化的重要性，可通過拉丁美洲的案例來解釋。20世紀(jì)70、80年代，墨西哥、阿根廷和巴西政府的債務(wù)都以不可持續(xù)的方式積累，30%以上的債務(wù)成本司空見慣。1990年3月，巴西政府凍結(jié)了私人部門持有的政府債務(wù)中的80%，從此，拉丁美洲幾乎成了國際資本的禁區(qū)。

金融深化的第二步就是改革國內(nèi)資本市場及放松對銀行的管制和擔(dān)保，重要步驟是借貸利率的市場化，并通過降低通脹率，保持一個正的實(shí)際存款和貸款利率。正的存款利率有助于銀行體系吸收存款，從而為經(jīng)濟(jì)增長提供信貸支持。我們習(xí)慣于從融資的角度去理解貸款利率，但它實(shí)際上還設(shè)置了一個門檻？任何收益率低于貸款利率的投資項(xiàng)目將被淘汰。利率的合理水平是相對于均衡而言的，而市場化的目的就是讓實(shí)際利率向均衡利率收斂，這不僅有助于金融資產(chǎn)的合理定價，還有助于資本生產(chǎn)率的提升。馬克斯韋爾·弗萊（Maxwell Fry）針對亞洲經(jīng)濟(jì)體上世紀(jì)60至70年代的實(shí)證研究表明，實(shí)際存款利率向著其競爭性的市場均衡水平每提高1個百分點(diǎn)，GDP增長率可以提高0.5個百分點(diǎn)。與利率市場化相輔相成的是金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，國家放松對銀行和其他金融機(jī)構(gòu)管制的步伐必須與政府在總體穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面所取得的成就相適應(yīng)。

表1：日本金融自由化的次序

很顯然，中國的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。黃益平等認(rèn)為，中國的金融抑制政策對GDP的貢獻(xiàn)已由正轉(zhuǎn)負(fù)。他利用反事實(shí)推演的方法，假設(shè)20世紀(jì)80年代、90年代和21世紀(jì)（2000-2008）的金融抑制指數(shù)均降至0，結(jié)果顯示，其對GDP的影響分別是-0.8%、-0.3%和0.13%。合理的估計(jì)是，如果用2010年以后的數(shù)據(jù)做分析，消除金融抑制的正向效應(yīng)或更加顯著，這是因?yàn)椋?萬億財(cái)政刺激計(jì)劃實(shí)施之后，單位產(chǎn)出所要求的新增資本投入比例快速上升，金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)也在快速上升。

長期以來，國內(nèi)都偏愛一種有利于快速工業(yè)化的政策環(huán)境，這不僅表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)部門向工業(yè)部門的補(bǔ)貼，也表現(xiàn)為勞動要素向資本要素的補(bǔ)貼，其具體的實(shí)現(xiàn)方式就是金融抑制和強(qiáng)制性儲蓄。我們慣于從增量上去強(qiáng)調(diào)中國的高儲蓄和高投資率對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，卻較少從存量角度旗幟鮮明地指出銀行資本定價效率的缺失和扭曲所帶來的效率損失。金融抑制不僅導(dǎo)致了金融市場資本配置效率的下降，也抑制了內(nèi)需，改革金融抑制體制是進(jìn)一步釋放改革紅利的重要來源。

結(jié)合中國改革開放40年間宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的表現(xiàn)來看，前30年，中國保持了年均9.6%的GDP增速，且沒有發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。2008年金融危機(jī)和4萬億財(cái)政刺激政策之后，中國的GDP增速快速換擋，且仍在持續(xù)下行，與此同時，影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融市場卻在不斷膨脹，金融市場的風(fēng)險也在不斷積蓄，從而導(dǎo)致防范化解金融風(fēng)險成為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之一。邏輯一致的解釋是，金融抑制對經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)從斯蒂格利茨效應(yīng)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向了以麥金農(nóng)效應(yīng)為主導(dǎo)。供給側(cè)的邏輯是，當(dāng)GDP達(dá)到一定水平后，經(jīng)濟(jì)增長的動能就需要從要素投入轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新和全要素生產(chǎn)效率（TFP）的提升，而金融抑制對其形成了阻礙。

中國經(jīng)濟(jì)增速下行的必然性邏輯是建立在傳統(tǒng)的以投資驅(qū)動和出口拉動為主體，以金融抑制為條件可以壓低資本成本和強(qiáng)制儲蓄的模式之上的。從改革的角度來說，有多少政策扭曲，就會有多少改革的紅利，也就能釋放多少潛在的GDP。關(guān)鍵的問題是，改革的決心和實(shí)踐方案科學(xué)性。

隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，GDP的進(jìn)一步提高要求供給側(cè)動能由廉價要素投入轉(zhuǎn)變?yōu)槿厣a(chǎn)率的提升和創(chuàng)新驅(qū)動，這就要求與之相匹配的金融市場配置效率。

研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權(quán)益類融資更有助于促進(jìn)創(chuàng)新。我們認(rèn)為，中國金融改革的方向是確定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放松資本賬戶管制，以及加大銀行等金融服務(wù)業(yè)的開放等；另一方面，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場的功能。這是金融供給側(cè)改革確定性的方向。