張?zhí)靷? 陶娟 黃靖斯 劉鮮花

庚子鼠年伊始，新型冠狀病毒2019-nCoV肆虐，全民過了一個不一樣的春節(jié)。武漢等湖北多地宣布封城，全國春節(jié)開工時間延至2月3日，上海、浙江、廣東等地企業(yè)復工時間不早于2月9日24時，相當于春節(jié)假期延后了足足10天，而這些地方正是中國經濟最為發(fā)達的區(qū)域。與此同時，全國旅行社團隊游全部暫停，眾多娛樂場所停止營業(yè)，春節(jié)檔電影全面撤檔，海底撈等餐飲企業(yè)多地門店暫停營業(yè)。恒大研究院指，春節(jié)7天，全國餐飲行業(yè)零售額預計有5000億元損失。根據貓眼專業(yè)版數據，1月25日大年初一，全國電影票房僅181萬元，而去年則有14.58億元，疫情影響可見一斑。

區(qū)域隔離、人口流動受限、假期延長，無可避免會阻礙經濟活動。綜合研判，此次疫情對中國經濟影響或強于非典。而2020年，恰是中國實現GDP總量較2010年翻一番目標的重要年份，此前，市場機構對于2020年是否“保6”頗多爭議。如今，新冠病毒的影響更令人關注。

國內外大行的分析師們也紛紛發(fā)布研報進行解析。據新財富統(tǒng)計，自2020年1月以來，包括國金證券、中泰證券、天風證券、光大證券、浙商證券在內的多家國內券商，已針對此次疫情發(fā)布了超過800篇研報。

由于本次新型肺炎的病毒分子結構與2003年的非典病毒具有高同源性，因此，復盤非典對各方面造成的影響，對推演本次疫情有一定的借鑒意義，多數研報均將此次疫情與非典相對比，進而分析疫情對經濟影響幾何、財政及貨幣政策是否需要因此進一步調整等投資者關心的問題。

新冠病毒疫情：傳染性或強于非典，致死率低于非典，避免過度恐慌

根據國家衛(wèi)健委、湖北省衛(wèi)健委披露的數據，截至2月2日，全國確診病例達17205例，其中湖北省突破萬例，達11177例；全國累計報告死亡病例361例，已超過非典型肺炎（SARS）死亡病例349例。

不過對比非典，此次疫情的致死率相對較低。據原衛(wèi)生部新聞辦公室通報，自2002年末至2003年8月16日10時，全國非典型肺炎死亡確診比為6.55%。而中泰證券首席經濟學家李迅雷分析表示，根據多位醫(yī)學專家較為一致的判斷，新冠是一種傳染性很強、致病率較高、致死率較非典低的病毒，隨病毒代際傳播的延續(xù)，其毒性也隨之降低。雖然其致死率究竟是多少尚不能過早下結論，但截至1月28日的數據顯示，全國確診病例5974例，剔除湖北3554例后，死亡率只有0.29%。湖北的死亡率為3.5%，是全國（剔除湖北）的12倍。反觀2003年非典，全球患者累計為8437人，死亡率接近10%；2018-2019年美國的流感，3000萬人被傳染，死亡人數達3萬左右，致死率0.1%。估計本次新冠病毒患者人數將顯著超過當年非典，但致死率不會高，因此，我們要科學有效應對，避免過度恐慌。

由于對比非典，此次疫情影響面更廣，中信證券田加強分析認為，疫情的影響周期可能較非典更長。通常人們使用基本傳染數（R0）來判斷病毒的傳播能力，其代表在自然狀況下，單名感染者平均可以傳染給人的數量。R0值越大，代表疾病的傳播力越強，而R0小于1，則意味著疾病得到控制而慢慢自我消亡。從人類歷史上重要的傳染病傳播力數據看，麻疹傳播力最強（12-18），天花次之（3.5-7），隨后是MERS（3.5-6）、非典（2-5）和流感（2-4）。

針對此次新冠病毒，世界衛(wèi)生組織（WHO）在1月23日給出的數值在1.4-2.5之間，即1個人可能傳染1.4-2.5人。但疫情的傳播速率此后超出這一預判，確診人數的不斷攀升，或間接表明其具備更強的傳染力。西安交通大學及南京醫(yī)科大學等機構研究人員Lei Zhang等通過數學建模的方式，研究判斷在2019年12月12日新型冠狀病毒開始流行時，R0值估計為4.71（4.50-4.92），而從1月22日開始，其有效繁殖數量逐漸下降，即疫情有望在3個月內逐漸消失。英國蘭卡斯特大學、美國佛羅里達大學等研究人員JM.Read等開發(fā)的流病傳播模型預測新型冠狀病毒的R0值在3.6-4.0左右。

幸運的是，此次中國政府對新型冠狀病毒肺炎的防范意識、管控措施都要勝過2003年。據恒大研究院統(tǒng)計，此次政府從發(fā)現首個患者到確認病原體以及建立每日疫情發(fā)布制度，分別用時28天以及33天，而上次非典在同類事件上則要耗時5個月以上。

隨著毒株分離、疫苗研制加速等越來越多好消息傳來，新冠病毒無疑也會得到控制。不過至少2020年一季度，其會對中國經濟會造成無可避免的影響。

經濟：疫情主要影響一季度和第三產業(yè)，研判比非典復雜

根據公開資料，非典的擴散期、爆發(fā)期至衰退期約在2003年2月至2003年5月之間，其中3月中旬至4月之間為爆發(fā)期。在非典集中爆發(fā)的第二季度，隨著外出就餐人數以及出行人數減少、五一黃金周被取消，當季GDP增速下滑明顯。據統(tǒng)計，非典對第一、第二產業(yè)影響較短暫，但對第三產業(yè)影響時間較長。

當下第三產業(yè)對中國GDP增長的拉動作用相較2003年已有明顯提升，而更為有力的管控舉措可能會使得新冠疫情對第三產業(yè)的影響加深。據Wind數據，2019年第三產業(yè)占中國GDP比重已達54%，對GDP增長的貢獻率為59%，而2003年這兩個比率則分別為42%以及39%。因此，本次疫情對經濟整體的影響是否有可能超過非典時期，2020年一季度實際GDP增速會否破6，令人關注。

2020年是“十三五”收官之年，也是經濟十年翻一番和全面建成小康社會的決勝之年。中信建投證券黃文濤指出，2020年中國GDP增速達到5.6%左右即可完成翻番任務。他認為，如果如鐘南山院士所言，疫情2月達到高峰，病例不會大規(guī)模增加，那么對中國經濟的沖擊應該有限；但如果像當年非典疫情那樣持續(xù)3個季度，沖擊將是巨大和持久的。2003年中國經濟處于上升期，非典疫情并未改變經濟增長趨勢。如今，由于中國經濟處于三期疊加的下行期，處于三大攻堅戰(zhàn)的決勝年，加上外部環(huán)境不確定，2020年的經濟形勢本身已經較為困難，疫情的“黑天鵝”擾動，增加了新的外生變量。因此，判斷此次疫情對經濟的沖擊與影響，比當年更為復雜，更應引起政府和市場的充分關注。

李迅雷則指出，非典對中國經濟的影響主要在二季度。2003年的四個季度，我國GDP增速分別為11.1%、9.1%、10%和10%，二季度比前后兩個季度平均增速低1.5個百分點。全年看，其中第三產業(yè)增加值增長6.7%，減慢0.8個百分點?？梢?，當年“非典”對經濟的影響比較有限，若單純看第三產業(yè)放緩（假設正常增速為8.5%，比上年提高一個百分點）對GDP增速的拖累，則影響GDP增速0.58個百分點（第三產業(yè)占GDP比重為32%）。

他認為，新冠疫情對中國經濟的主要影響在第三產業(yè)，全年影響幅度估計在一個百分點左右，這也意味著對GDP增速負影響或超過0.5個百分點。從影響時間段看，主要發(fā)生在第一季度。因為第一季度的GDP占比是四個季度中最少的，所以，影響程度也相對有限。該疫情不會改變中國經濟的長期趨勢和中國經濟在全球經濟中的上升地位。

方正證券陶川認為，由于非典爆發(fā)期集中在2003年二季度，因此，考察其對這一時期經濟的影響比全年更具參考意義。如果疫情沒有爆發(fā)，2003年二季度三大產業(yè)的增速合理的假設是當年一季度和四季度增速的平均值，基于此，可以估算出該季三大產業(yè)受非典影響的損失幅度，進而計算出非典對該季GDP的拖累約為1.5個百分點。

參考非典的影響，方正證券根據此次疫情的持續(xù)期假設了樂觀和悲觀兩種情景：樂觀情景下，疫情在2月底得到有效控制；悲觀情景下，疫情一直持續(xù)到二季度。兩種情形下，疫情對2020年一季度GDP增速的影響分別為0.7和1.4個百分點。需要補充說明的是，由于當前的產業(yè)結構較2003年發(fā)生了一定的變化，尤其是二產占比的下降和三產占比的上升，因此在估算時需要對相應的權重進行調整。

天風證券宋雪濤認為，由于春節(jié)錯位，正常情況下今年應是1月經濟數據較弱、2月數據較強，但如果節(jié)后返工延遲較長，則有可能2月數據也不會明顯改善，后續(xù)走勢取決于疫情演進情況。如果疫情在二季度被基本控制，一季度的消費和生產計劃的后置可能造成二季度數據出現較大反彈。如果逆周期政策力度不足，PPI的回升勢頭可能也將暫時中止，由通縮轉通脹的概率和空間存疑。

雖然疫情疊加春節(jié)導致部分食品和口罩等用品被搶購，但宋雪濤認為，疫情并非當前CPI的主導因素，名義GDP可能與2019第四季度基本持平在7.5%。對于出口，根本上仍取決于外需即全球經濟基本面，如果疫情短期未大范圍擴散至主要出口地區(qū)（浙江、廣東、江蘇等），則預計短期對出口的影響不大。

而國金證券邊泉水等分析師也在復盤非典時指出，非典對消費和進口的影響較大，對投資和出口影響不明顯。消費方面，2003年社零消費增速連續(xù)半年下滑，由2003年1月的10%下滑至2003年5月的4.3%，隨后在6月份開始反彈，此后一直向上。進口同比增速由2003年1月的63%降至4月的34%，主要是因為非典影響了內需，進而影響進口。2003年1月至6月，CPI由0.4%上至0.9%，而后回落至0.2%，PPI由2.4%升至4%，而后回落至1.3%，表明非典首先對工業(yè)生產產生負向影響，隨后對需求端產生影響（其中可能包含了“春節(jié)”的擾動因素）。

評級機構標準普爾進行的“初步評估”則認為，新型肺炎可能令中國的GDP減少1.2個百分點。法國興業(yè)銀行認為，若到3月份疫情不能穩(wěn)定，一季度中國經濟增速可能降至6%以下。此前該行預計一季度中國經濟增長6.1%。ING銀行大中華經濟師彭藹嬈預期今年中國經濟增長減少0.3個百分點，跌至5.6%。法國巴黎銀行則認為，來自中國的游客人數減少，可能會直接影響泰國、越南和菲律賓傳統(tǒng)的旅游旺季收入，重要的是，很可能還會影響亞洲以外的國家，例如更加依賴對中國出口的智利和巴西。

行業(yè)：交運、旅游、住宿、餐飲等受沖擊嚴重

疫情的沖擊，更多表現在具體的行業(yè)和企業(yè)上。2月3日，春節(jié)后第一個交易日，A股3188只個股跌停，占比達84.45%，表現堪稱慘烈。截至收盤，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌7.72%、8.45%、6.85%。行業(yè)方面，除醫(yī)藥生物板塊漲停個股達56只外，其余板塊跌幅均在6.5%以上。尤其是受封城停工、限制人口流動等沖擊的交通運輸、休閑服務等行業(yè)，跌幅分別達8.54%、9.12%。不過，疫情影響在資本市場上一次性體現后，次日A股即止跌回升。

由于景區(qū)、旅行社、免稅部分業(yè)務關停，旅游行業(yè)受疫情影響極大。而且，國泰君安證券劉越男團隊指出，相較于疫情結束后能夠迅速復工的行業(yè)，旅游相關產業(yè)受影響的周期更長，非典時全程影響時間約1年。從二級市場表現看，流行性傳染病對相關上市公司業(yè)績和股價的影響還會跨越疫情的窗口期，其股價會經歷2-3輪殺跌。2002年11月到2004年12月非典期間，景區(qū)類上市公司的累計相對收益最低，為-45.18%，酒店行業(yè)為-42.10%，位列跌幅前兩位。餐飲（-41.59%）、航空（-30.25%）也受到了較大影響。

零售業(yè)方面，申萬宏源證券趙令伊認為，疫情短期影響較大，但新興業(yè)態(tài)如生鮮電商增速加快，長期看行業(yè)集中度有望提升。2020年除夕至正月初三期間，京東到家全平臺銷售額同比增長540%，超市商品銷售額同比增長600%。國泰君安證券訾猛則認為，消費行業(yè)已從增量競爭走向存量競爭，具有核心競爭優(yōu)勢的企業(yè)有望借助本次事件增強優(yōu)勢。

中信建投證券韓軍表示，從非典看，交通運輸行業(yè)中，高速公路、航空、鐵路是受影響最大的子行業(yè)，但快遞業(yè)或受益于此次疫情。華泰證券沈曉峰表示，參考非典期間，新型肺炎疫情將明顯提升消費者網購意愿，電商品類有望下沉至此前滲透率較低的快消品和生鮮。據國家郵政局數據，1月24日至29日，全國郵政業(yè)攬收、投遞包裹量同比分別增長77%、110%，淡季件量表現超預期，1-2月行業(yè)累計件量增速有望超30%，龍頭企業(yè)件量增速或超50%。從股價表現看，2月3日，順豐控股、韻達股份股價漲幅分別-1.43%、2.53%，均大幅跑贏行業(yè)及大盤指數。

盡管醫(yī)藥行業(yè)受益疫情，但光大證券研究所在復盤非典后指出，在股市最初因非典消息而下跌時，醫(yī)藥生物板塊能夠取得超額收益，且絕對收益為正值，但隨著疫情逐漸被控制，醫(yī)藥生物股票開始補跌。從更長維度看，業(yè)績兌現的標的最終漲幅較大。從中長期角度考慮，多數分析師依然更為看重行業(yè)的長期邏輯。

通信、計算機等科技行業(yè)雖然受直接沖擊較小，但影響仍然存在。中信建投證券閻貴成表示，疫情對通信行業(yè)的影響主要來自停工，但考慮到通信行業(yè)以 B 端需求為主，且一季度歷來都是需求淡季，因此影響相對有限。招商證券劉玉萍也表示，受疫情影響，計算機企業(yè)復工時間基本定于2月10日，10天左右的延期復工從天數占比上對2020年一季度的營收占比影響約為10%；但3/4以上企業(yè)第一季度收入占比不足20%，延期復工對全年營收的影響不到2%。若進一步結合毛利率篩選人力密集型生產制造或項目實施類型公司，受影響程度更小。

天風證券鄧學也表示，疫情發(fā)于春節(jié)，從全年看對車市影響有限，但勢必對一季度汽車銷量有較大影響，預計2019年1-2月的銷量將同比下滑3-5成。但此期間影響的購車需求會逐漸在二至三季度釋放，從全年看無需過于擔憂。從生產端看，神龍汽車等多家車企推遲生產時間，對年后生產帶來一定影響，但由于汽車產業(yè)鏈較長，備貨周期較長，預計在現有渠道下不會對交車形成明顯阻礙，若疫情在開工旺季3月前達到可控狀態(tài)，對車企年度生產計劃的影響很小。

全民“宅”則使得線上娛樂成為最大亮點，騰訊游戲成為首選。據七麥數據，1月24日至30日間，《王者榮耀》、《和平精英》穩(wěn)居App Store中國地區(qū)暢銷榜總榜前兩名。據國金證券裴培估計，《王者榮耀》在大年三十當天的流水為20億元左右。另外，電影《囧媽》聯(lián)手字節(jié)跳動破局春節(jié)檔困境，3日總播放量超6億次，在抖音獲得了3051萬點贊。而快手則攜手春節(jié)聯(lián)歡晚會，派發(fā)10億元現金紅包。廣發(fā)證券曠實表示，春節(jié)期間受疫情影響，整體上全網在線時長量上漲，娛樂類應用或最為受益。其預計短視頻、游戲將是最大贏家，但影院作為線下娛樂實體受損較為嚴重，疫情也同樣影響了劇組開機進度。

警惕：小微企業(yè)停產停工帶來資金鏈緊張與就業(yè)問題

除了疫情對經濟基本面與相關行業(yè)的影響，李迅雷指出，更要評估的是新冠疫情傳播帶來的金融風險和就業(yè)壓力，關鍵是就業(yè)問題需要引起高度重視。從受疫情影響最大的服務業(yè)看，酒店、餐飲、交運等以中低端勞動力居多。制造業(yè)中的出口行業(yè)，也有不少屬于勞動密集型，如服裝鞋帽、玩具等，疫情導致出口增速下行，也會影響這些行業(yè)勞動力的就業(yè)問題。

宋雪濤從武漢產業(yè)結構的角度，分析武漢封城對中國制造產業(yè)鏈的影響之后，提出了同樣的觀點。他指出，2018年，武漢GDP近1.5萬億元，在全國萬億GDP城市中排名第9，常住人口1089萬，是中部六?。ê?、湖北、安徽、江西、河南、山西）唯一的副省級城市。武漢本土的A股上市公司共有61家。光電子信息、汽車及零部件、生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械是武漢市的三大支柱產業(yè)，2018年主營業(yè)務收入總量突破5000億元。短期來看，雖然疫情對制造業(yè)的沖擊是一次性的，但會被產業(yè)鏈所放大：一是武漢停產的直接影響，二是武漢停產對產業(yè)鏈上下游企業(yè)的間接影響，三是湖北周邊的河南、重慶、湖南以及流動人口較多的浙江、廣東等省份延遲復工的影響進一步被產業(yè)鏈放大。

宋雪濤進而指出，長期來看，隨著疫情減弱、生產恢復，疫情對制造業(yè)的影響最終會逐漸消失，但處于各類產業(yè)鏈末端的小微企業(yè)，如果經歷持續(xù)的停產停工，可能面臨的是資金鏈緊張甚至斷裂破產的風險，由此帶來的就業(yè)和民生問題，是這場波及全國的疫情結束后值得關注的。

政策：是否出臺宏觀對沖措施，值得關注

如果疫情多少會拖累今年中國的經濟增長，甚至進而影響就業(yè)，那么，要實現GDP翻番的目標，保持社會穩(wěn)定，是否需要在財政和貨幣政策上進行調整？

綜合各方觀點看，各個受影響較深的行業(yè)或將迎來政策友好期。邊泉水等分析師指出，非典時期，財政適當補貼受影響較大的行業(yè)，貨幣政策待經濟確認向上后開始收緊。財政政策方面，中央財政設立了“非典”防治基金，并安排專項資金用于全國的疾病預防控制網絡建設，改善醫(yī)療機構的收治能力。2003年5月起，對民航旅客運輸業(yè)務、旅游業(yè)和鐵路旅客運輸收入免征營業(yè)稅、城市維護建設稅和教育費附加；對餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等行業(yè)減免部分政府性基金。貨幣政策方面，疫情消退后，為應對經濟過熱，8月調升存款準備金率1個百分點。