符勝斌

國資“紓困”民營上市公司或其控股股東，近期較為常見，“華為金牌供應商”大富科技及其控股股東大富投資便是典型。

由于多元化轉型戰(zhàn)略失敗，主營業(yè)務增長乏力，大富科技股價萎靡不振，與5G概念股漲勢如虹的表現大相徑庭，由此觸發(fā)了大富投資贖回可交換債、定增收益擔保等一系列責任，且所涉金額巨大，大富投資陷入債務危機。所幸，在蚌埠市及蚌埠高投的幫助下，大富投資一波三折的債務重組迎來轉機，其債務重組方案頗具特色。

不過，值得深思的是，對于“自作自受”、管理不善引起的債務危機，國資“紓困”的邊界究竟在哪里？

大富科技（300134）創(chuàng)建于2001年，2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，主要從事移動通信射頻器件及射頻結構件的研發(fā)、生產和銷售，與華為、蘋果、愛立信等通信行業(yè)龍頭企業(yè)保持穩(wěn)定合作的關系，上市當年，更是成為華為無線基站射頻器件的戰(zhàn)略合作供應商，并多年蟬聯(lián)“華為金牌供應商”稱號。

雖然頭頂諸多“光環(huán)”，但大富科技并未像很多5G概念股一樣，走出一波接一波的上漲行情。其股價萎靡不振，業(yè)績不升反降，并給其控股股東深圳市大富配天投資有限公司（簡稱“大富投資”）帶來諸多“煩惱”。

隱晦的表外擔保

大富投資最大的煩惱在于其所持大富科技股份被法院凍結，引發(fā)多米諾骨牌效應，爆發(fā)債務危機。

2018年6月初，杭州延載投資管理合伙企業(yè)（簡稱“延載投資”）以一紙訴狀凍結了大富投資持有的大富科技1.82億股。大富投資一共持有大富科技3.31億股，占大富科技總股本的43.11%，凍結股份的比例超過了大富投資一半以上的持股。

延載投資申請凍結股份的理由是，要求大富投資賠償其3.91億元投資款、利息等費用。這一申請，揭開了大富投資債務危機的“蓋子”，一系列訴訟保全、資產凍結查封事項接踵而至。

從延載投資申請凍結股份的理由來看，似乎是大富投資向其進行了“明股實債”式的融資，融資到期后，大富投資并未如約歸還。但查閱大富投資的股東變更記錄，并未發(fā)現延載投資曾作為其股東身份出現。那么，延載投資所說的3.91億元投資款又是什么性質的資金？答案要回溯到2016年大富投資對大富科技的兩項運作。

第一項運作是大富科技在2016年10月完成的非公開發(fā)行。大富科技以30.63元/股的價格發(fā)行1.15億股，融資35.13億元，參與認購的投資者包括蚌埠城投、浙江浙銀資本、金鷹基金、華安未來資產和北信瑞豐基金5家機構。前2家主要以自有資金認購，后3家則聯(lián)合銀行、信托等金融機構，以設立信托計劃、資管計劃等方式認購。5家機構的認購金額均在7億元左右（表1）。這5家投資機構，此后對大富投資的未來發(fā)展發(fā)揮了重大影響。

第二項運作是大富投資在2016年分期發(fā)行3筆可交換債（Exchangeable Bond，簡稱“EB”）。3筆EB的發(fā)行期限均為3年，利率均為固定年利率8%，募集資金規(guī)模合計15億元。大富投資發(fā)行EB時，約定的換股價為50元/股、回售觸發(fā)價40元/股、贖回觸發(fā)價65元/股、修正觸發(fā)價40元/股（后因大富科技分紅，這4種價格均有微調）。為發(fā)行這些債券，大富投資質押了8900萬股大富科技股份，以便實施換股。

EB發(fā)行時，大富科技股價在30元/股左右徘徊，遠低于設定的換股價。這意味著3年債券到期后，大富科技的股價再上漲67%，超過50元/股時，EB持有人才有興趣實施換股。從約定的修正觸發(fā)價來看，大富投資只是設定了下修條款，沒有設定上修條款。這就賦予了大富投資在大富科技股價下跌時，有權下調換股價，但股價上漲時卻無權上調換股價。實際情況是，大富投資在債券發(fā)行后的有效期內，大幅下調了換股價等價格。

大富投資發(fā)行EB的關鍵條款，以及大幅下調換股價的行為表明，大富投資可能更傾向于換股，即傾向于以發(fā)行EB的方式，實現減持的效果（表2）。

大富投資通過以上2次運作，累計募資50億元，其中大富科技募資35億元，自身募資15億元。這兩筆資金，表面上看都是股權性融資，基本不會有償還壓力，并且大富投資的財務狀況還比較“健康”。截至2018年底，大富投資資產77.32億元，負債44.03億元，資產負債率56.9%。雖然2018年大富投資虧損8.33億元，但仍有33億元的凈資產規(guī)模。因此，按常理推斷，大富投資應當不會陷入被法院凍結大部分股份的境地。但廣東高院的一紙判決書揭開了謎底，大富投資陷入債務危機的原因在于為大富科技的非公開發(fā)行提供了隱形擔保。

為確保大富科技非公開發(fā)行成功，大富投資與自然人熊賢忠、深圳市東方財智資產管理有限公司（以下簡稱“東方財智公司”）等簽署了數份投資協(xié)議。根據這些協(xié)議，熊賢忠出資2.96億元，通過參與北信瑞豐基金設立的信托計劃，認購大富科技非公開發(fā)行的股份。與此同時，大富投資將為熊賢忠提供年化8%收益的保證。這樣的安排，等于是大富投資為大富科技的融資提供了隱形擔保。熊賢忠如此，其他參與非公開發(fā)行的投資機構會不會也是這樣？

如果大富投資對其他投資機構也采取了同樣的方式，其背負的隱形擔保債務本金將為35.13億元；按3年期，年化8%收益率考慮，債務本息之和接近44億元，加上賬面上已體現的44.03億元負債，大富投資實際債務規(guī)模已接近90億元，遠超其77.32億元的總資產，大富投資實際已陷入資不抵債的狀態(tài)。

此外，從2016年開始，大富投資持續(xù)虧損，2017年虧損額高達10.67億元。這樣的財務狀況，難免會引起大富投資定增債權人、EB投資人等債權方的擔憂。

大富投資的日子難過，大富科技的日子也同樣不好過。雖然貴為“華為金牌供應商”，但2017年大富科技虧損近6億元。受此影響，大富科技的股價在近3年一路走低，與5G概念股的火爆行情截然不同。在大富投資EB到期時，大富科技的股價在15元/股左右徘徊，已較發(fā)行時的價格跌去幾乎一半。這進一步沖擊了大富投資定增債權人、EB投資人的信心。這種情形下，延載投資、浙江浙商產融資產等債權人相繼發(fā)起凍結申請，也就不難理解了。

大富科技是大富投資的核心企業(yè)。截至2018年底，大富投資資產77.32億元，實現營業(yè)收入19.84億元；同期，大富科技資產66.61億元，實現營業(yè)收入18.21億元，分別占大富投資的86.14%、91.78%。大富科技萎靡不振的業(yè)績、日益弱化的盈利能力，立刻傳導至大富投資，孫尚傳不得不進行“自救”。

一波三折的救贖

大富投資所持大富科技股份被凍結時，孫尚傳持有的0.73億股大富科技股票，已被質押0.69億股；大富投資持有的大富科技3.33億股（后因部分EB投資者實施換股，持股數下降至3.31億股），已被質押3.25億股。加之大富科技經營狀況不佳，留給大富投資進行債務騰挪的空間已經不大，其只能求助于外部合作者。然而這個過程卻一波三折。

大富投資首先找到的合作伙伴是北控（大連）投資有限公司（簡稱“北控投資”）。該公司實際控制人是自然人武立中，主要從事政府公共事業(yè)、智慧健康產業(yè)和智慧城市科技等領域的投資和運營。截至 2018 年 5 月 31 日，北控投資資產43.5 億元，負債20.1億元，所有者權益23.4 億元。

雙方合作的主要方式是北控投資受讓大富投資持有的大富科技29.99%股份。按照當時市值計算，這部分股份市值約27億元。合作前，大富投資和孫尚傳合計持有大富科技52.68%股份；合作完成后，該持股比例將下降到22.69%，降為大富科技的第二大股東，讓出控制權。

這種合作方式對大富投資而言，恐怕不是最好的債務解決方案，原因在于三方面的考量。

一是債務償還的確定性不高。大富投資的債務規(guī)模接近90億元。即便順利合作，大富投資也只能解決27億元的債務，大富投資仍有將近63億元的債務需要解決。這一結果還是在轉讓股份按當下市值計算而來。實際情況中，考慮到大富投資的現實情況、訴求強烈程度，以及股份交易的數量，大富投資股權能否不打折扣地按市值進行交易，存在相當大的不確定性。

二是大富投資將喪失償債基礎。大富科技是大富投資最核心的資產，也是最大的收入來源。大富投資在讓出控制權后，就喪失了這一重要的資產基礎和收入來源，償債基礎也隨之丟失。

三是債權人信心受挫。如果大富投資按此操作，其保留的22.69%大富科技股份市值僅有20億元，難以支撐剩余63億債權人的信心。當63億元債權人發(fā)現大富投資只有20億元左右的資產可供其受償時，信心將會受到重大打擊，大富投資也極有可能會因此進入破產清算。

因此，大富投資采取簡單轉讓上市公司股份的方式處理債務問題，不僅無助于解決債務問題，反而可能將問題進一步嚴重化。此外，從北控投資的規(guī)模和實力來看，恐怕難以整體解決大富投資債務問題。大富投資繼而找到了國有獨資公司——鄭州航空港興港投資集團有限公司（簡稱“興港投資”）。

雙方的合作由兩部分構成：收購上市公司股份和收購EB，興港投資將出資28.22億元收購大富科技29.99%股份，同時在二級市場上收購大富投資發(fā)行的EB。

截至2018年4月底，興港投資資產1390.3億元，負債948.03億元，所有者權益442.27億元，其規(guī)模和實力遠超北控投資。大富投資與興港投資進行合作，無疑將更有助于堅定其債權人信心，有利于促進解決整體債務問題。

但二者的合作方案也未能全面考量前述的三個因素。大富投資同樣失去了大富科技這一重要的償債基礎，但興港投資并未成為大富投資的控股股東，只是受讓了大富投資發(fā)行的EB。這些安排只解決了EB持有人、部分定增債權人的問題，大富投資其他債權人的擔憂并未得到妥善處理。

更有意思的是，興港投資通過受讓近15億元EB，在幫助EB原持有人脫身的同時，有可能會讓自己陷入比較被動的局面。興港投資受讓EB的邏輯和基礎在于，其成為大富科技實際控制人之后，大富科技股價上漲，實施換股；或者大富投資有能力贖回EB。但大富科技是否能重整旗鼓，實現業(yè)績回暖，股價攀升？失去大富科技控制權的大富投資是否有足夠的能力贖回EB，并解決全部債權人問題等，都存在相當大的不確定性。

一言以蔽之，興港投資和大富投資的合作方案，缺乏對債務重組系統(tǒng)性的認識和安排，存在不小的風險。大富投資的債務重組由此陷入僵局，直到2018年底才出現轉機。

組合拳式的解決方案

就在大富投資一籌莫展之際，其債權人蚌埠高新投資集團有限公司（簡稱“蚌埠高投”）伸出援手，提出了“一攬子”解決方案。

一是以債權人身份不同意大富投資與興港投資的合作，將興港投資推出門外。興港投資在與大富投資合作時明確，雙方合作的前提是，大富投資須取得其重大債權人，比如EB持有人、定增債權人等同意合作的意見。蚌埠高投借此機會投下了反對票，不同意大富投資對外轉讓上市公司股份。

二是政府出面表態(tài)，營造良好的債務重組外部環(huán)境。在將興港投資拒之門外之后，蚌埠市政府以及蚌埠高投及時發(fā)聲，表示將全力支持與配合大富投資的債務重組項目順利推進。

三是開展實質性救助。首先是大富科技剝離虧損嚴重的資產。2018年底，大富科技將其全資子公司安徽省大富重工技術有限公司（簡稱“大富重工”）的全部股權，以0.58億元價格轉讓給蚌埠高投。

截至2018年9月底，大富重工資產11.27億元，負債12.14億元，所有者權益-0.87億元；2017-2018年9月，大富重工分別虧損0.78億元、0.3億元。對于這塊盈利能力較差的資產，蚌埠高投以0.58億元的價格進行收購。2018年，大富科技虧損230余萬，較2017年度大幅減虧，其中很重要的原因是，這筆交易貢獻了1.62億元凈利潤。也許，蚌埠高投在受讓大富重工后，又會將這家公司委托給大富投資繼續(xù)管理。

除了支付現金收購股權之外，蚌埠高投對大富重工所欠大富科技4.43億元往來款，也作出了非常詳盡的償還安排，既向大富重工提供無限連帶責任擔保，又直接提供償債資金。這筆資金無疑也將有助于解決大富投資的債務問題。

四是將大富投資遷址、更名。大富投資的注冊地一直在深圳，但在2019年9月，大富投資將注冊地遷移到安徽蚌埠，并將公司名稱變更為安徽配天投資集團有限公司（為便于表述，下文仍沿用大富投資的簡稱）。此舉不僅表明了大富投資“扎根”蚌埠的決心，也便于當地政府介入大富投資的債務重組，協(xié)調解決其債務問題。

為鼓勵大富投資遷址，蚌埠高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)財政局、蚌埠市懷遠縣僅在2018年就向大富科技撥付產業(yè)扶持資金、產能轉移獎補資金等1.55億元。這也極大改善了大富科技2018年的經營業(yè)績。

五是聯(lián)合中國信達，出手解決根本性問題。

在蚌埠市政府的牽線下，中國信達開始介入大富投資的債務重組項目，并提出了解決方案，該方案由兩部分組成。

一是中國信達出資34億元收購大富投資的債權，并對償債條款重新安排。筆者猜測，這34億元債權，可能是由EB及定增債權人的債權組成。中國信達在收購債權后，延長了大富投資的償債期限，其要求5年內償還完畢，并相應調整了債務利率。經此操作，大富投資相當一部分債務得到了合理解決，其他債權人的信心也得以加強，償債預期得以清晰。

二是設立基金，填補剩余的債務缺口。在解決34億元債務后，大富投資仍有約55億元債務需要進行重組。對此，雙方以設立償債基金的方式予以解決。

具體而言，由中國信達的關聯(lián)方信風投資、大富投資的關聯(lián)方配天智慧云作為GP，同時引入中國信達作為優(yōu)先級LP，現金出資5億元；蚌埠高投作為劣后級LP，現金出資21億元；大富投資兩位股東孫尚傳、李洪利作為LP，以大富投資99%股權作價出資25億元，共同發(fā)起設立基金。四位LP合計出資51億元，其中現金26億元，大富投資股權25億元。

截至2019年12月24日，大富投資持有大富科技43.11%的股份市值約49億元。加上中國信達、蚌埠高投26億元現金，償債資產的市值規(guī)模合計75億元，超出55億元債務償還要求，這將大大增強、穩(wěn)定大富投資債權人的信心和預期，解決大富投資的債務問題，也將游刃有余。

復盤大富投資債務重組的整個過程可以發(fā)現，其債務問題能得到完整解決，主要立足于以下四個方面。

首先，將大富投資和大富科技捆綁在一起解決問題。蚌埠高投聯(lián)合中國信達提出的解決方案，最大的特點是將大富投資99%股權納入償債基金，由此也納入了大富科技，并且保持了大富投資對大富科技的控股股東地位，使得大富投資能繼續(xù)擁有這一重要的償債基礎和收入來源。而大富投資之前的解決方案，以轉讓上市公司股份方式，將二者割裂開來，這不僅不利于債務重組，反而會將問題嚴重化。

其次，在滿足前一條件下，必須要有增量資金進入。為解決大富投資的債務問題，蚌埠高投聯(lián)合中國信達共投入現金60億元，大大增強了大富投資的債務償還能力。在此之外，蚌埠高投還受讓了大富重工全部股權，承擔債務償還義務，改善了大富科技的盈利表現。

與興港投資的合作方式相比，雖然興港投資和蚌埠高投都有增量資金進入，但二者不僅在資金規(guī)模上存在較大差異，而且蚌埠高投提出的解決方案，留下的遺留問題會更少。

第三，一定要管理好債權人的信心和預期，以空間換時間。債務重組項目中，最關鍵的一環(huán)，是要管理好債權人的信心和預期。無論是蚌埠市政府的發(fā)聲、大富投資的遷址更名，還是中國信達、蚌埠高投真金白銀的投入，都是為了穩(wěn)定債權人的信心，并給他們一個比較清晰的預期和判斷，拓展了債務重組的空間，為債務人大富投資爭取了更多的時間。

最后，還需要那么一點點的運氣。蚌埠高投之所以愿意向大富投資伸出援手，并給予不遺余力的支持，一方面是雙方合作歷史久遠“惺惺相惜”，比如2014年6月，大富科技出資3.54億元購買蚌埠北泰汽配園相關資產等；更重要的是，蚌埠市在2017年提出了打造四個千億級產業(yè)集群的行動方案，大富科技所處的5G領域，正是扶持目標之一。

“紓困”之思

自2018年以來，上市公司的民營控股股東頻頻與國資進行合作，意圖解決自身流動性問題。二者的合作，大多數采用國資收購民營控股股東所持上市公司股份、購買控股股東發(fā)行的可交換債等方式。

無論采用哪種方式，其核心要義是實現償債資金現金流和償債期限的平衡，從而為民營企業(yè)及其所控制的上市公司脫困，贏得更多的時間和空間。蚌埠高投對大富投資的“紓困”，也逃離不脫這個范疇。但這里面存在一個很重要的前提條件：被“紓困”的對象，在未來仍有較強的增長能力；此時的困難，主要是因為外部環(huán)境變化所致。否則，“紓困”無意義。

反觀大富投資，之所以會陷入債務危機，表面的原因是因為大富科技股價表現不佳，導致觸發(fā)大富投資履行一系列的贖回EB、履行定增兜底擔保責任；但更深層次的原因是，為“熨平”行業(yè)周期波動風險，大富投資對大富科技實施了多元化發(fā)展戰(zhàn)略。大富科技以并購為矛，快速攻入了一系列新的業(yè)務領域，但最終失敗。并且在這個過程中，大富科技幾乎沒有對并購風險的控制手段，導致諸多遺留問題迸發(fā)。

與此同時，大富科技原有的優(yōu)勢業(yè)務，因缺乏必要的關注和資源投入，導致增發(fā)乏力。對于這種“咎由自取”的行為，有必要花費如此之多的資源進行救助嗎？難道就不能以破產重整或其他方式，解決大富投資的債務危機？

蚌埠高投之所以施加援手，很重要的原因是想把本地產業(yè)發(fā)展目標和大富科技的優(yōu)勢結合起來。但不可忽視的是，作為“華為金牌供應商”的大富科技是否能擺脫增長乏力的局面；是否能擺脫連續(xù)多年虧損避免成為“僵尸企業(yè)”；蚌埠高投是否能安全收回投入的各種“紓困”資金，仍有待時間考驗?；蛟S，救還是不救，從來就只是一個道德問題。