(云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 云南 昆明 655000)

一、股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押作為上市公司大股東融資的重要手段之一，能有效提高資金使用率，且融資成本不高、便捷性較好。然而在股權(quán)質(zhì)押高速發(fā)展的同時，也衍生出一系列的問題。公司內(nèi)部控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，出現(xiàn)代理問題，進而導(dǎo)致公司價值降低，也有股東借股權(quán)質(zhì)押侵占上市公司資源的情況；而公司外部，出現(xiàn)行情的走低，股價下跌，股價觸及平倉線、預(yù)警線的情況。這些為上市公司帶來一定的風險。

這是一種新的融資方式，是由于融資約束(融資方式單一)，出質(zhì)人融不到資的情況下，尋找的新的融資方式。近年來，越來越多的上市公司參與了股權(quán)質(zhì)押。截至2018年10月末，A股滬深兩市上市公司參與股權(quán)質(zhì)押的約3500家，占上市公司總數(shù)超過97%，幾乎所有中小民營上市公司均參與了股權(quán)質(zhì)押，目前股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占總股本的比重接近10%，市值超過6萬億元，占兩市市值超過10%。

二、我國上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

2018年來，股市大幅波動，上證綜指自3587點跌至2440點，跌幅近32%。在資本市場不景氣的同時，大量上市公司存在股票質(zhì)押情況。截至2018年12月21日，3566家A股上市公司中，3074家公司存在質(zhì)押股份的情況，股票質(zhì)押總市值為43019.0億元。而在這些公司當中，控股股東股票質(zhì)押比例50%以上的上市公司共1196家，其中1049家民企，32家國企，115家其他企業(yè)。劇烈的股價波動帶來了嚴峻的平倉風險，在股票質(zhì)押的上市公司當中，大股東質(zhì)押總市值39964億元，疑似觸及平倉市值則接近28937億元。截至2019年1月，共有2269家上市公司存在股票未解壓的情況。接近預(yù)警線的公司有1626家，占尚未解壓上市公司比例72%；跌破預(yù)警線的公司有1517家，占尚未解壓上市公司比例67% 接近平倉線的公1318 家，占尚未解壓上市公司比例58%，跌破平倉線的公司1203 家，占尚未解壓上市公司的比例53%。使得股票質(zhì)押融資的風險就像達摩克利斯之劍。對于跌幅巨大、質(zhì)押率高的個股而言，若股價繼續(xù)下跌，則“爆倉”風險不斷逼近。2019年8月以來，A股頻頻曝出，大股東的股權(quán)質(zhì)押遭強制平倉。據(jù)中央登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，截止2019年8月6日，A股共有3573家上市公司涉及股權(quán)質(zhì)押，可謂無股不質(zhì)押，所有質(zhì)押股權(quán)總市值規(guī)模為4.5萬億元。據(jù)海通證券測算，截止8月6日，A股跌破平倉線的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模已高達1.2萬億元，占A股質(zhì)押市值的27.5%。

隨著我國資本市場的深入發(fā)展和制度的不斷完善，引導(dǎo)、幫助上市公司緩解質(zhì)押風險，對于保障市場穩(wěn)健運行意義重大。2018年10月20日至10月26日期間，“一行二會”分別頒布相關(guān)政策，擬通過各項措施并舉的方式紓解民營企業(yè)融資困境和股權(quán)質(zhì)押風險。銀保監(jiān)會：允許保險資金設(shè)立專項產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風險，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管；交易所：積極研究推出創(chuàng)新型基金等金融工具，幫助困境上市公司紓解股票質(zhì)押風險。2019年1月18日，上交所發(fā)布了《關(guān)于股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項的通知 》，對有股權(quán)質(zhì)押平倉風險的民營企業(yè)，有關(guān)方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，避免發(fā)生企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。

三、股權(quán)質(zhì)押風險因素分析

一是上市公司控制權(quán)非正常轉(zhuǎn)移風險。部分上市公司實際控制人的股權(quán)質(zhì)押比例過高，剩余未質(zhì)押股份不足，在其他融資能力受限的情況下，相關(guān)主體將無法依照合同約定按期贖回質(zhì)押股權(quán)或無法在公司股價下跌觸及預(yù)警線、平倉線時及時采取補充擔保物、追加保證金、提前還款等措施，進而引發(fā)強制平倉風險，造成公司控制權(quán)非正常轉(zhuǎn)移，影響公司管理層的穩(wěn)定性，對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來負面影響。

二是上市公司及其實際控制人違規(guī)風險。股權(quán)質(zhì)押的融資金額、融資利率、預(yù)警線、平倉線、補充質(zhì)押股份的數(shù)量等均與上市公司股價密切相關(guān)，為增加融資額、避免發(fā)生強制平倉等不利情形，實際控制人可能操縱上市公司選擇性披露利好信息進行違規(guī)市值管理，編造重大事項頻繁停牌或長時間不復(fù)牌，甚至通過財務(wù)造假虛增利潤，一定程度上增加了上市公司的違規(guī)風險?？赡芤l(fā)與市場機構(gòu)聯(lián)手等方式操縱公司股價、實施內(nèi)幕交易等違規(guī)行為外，還可能導(dǎo)致占用上市公司資金、通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司、不履行業(yè)績補償相關(guān)承諾等侵害上市公司利益的違規(guī)事項。

三是上市公司股價短期大幅下跌風險。股權(quán)質(zhì)押未實際減持股份，不會立即對公司股價產(chǎn)生不利影響，但在到期未贖回或被強制平倉的極端情況下，由于質(zhì)權(quán)人仍然存在一定的安全邊際，所以通常會在二級市場持續(xù)拋售相關(guān)股票。同時，質(zhì)押股票將被強制平倉的負面信息可能會引起市場恐慌性拋售，從而造成公司股價在短期內(nèi)大幅下跌。

四是上市公司股票流動性減弱風險。停牌是應(yīng)對股價持續(xù)下跌最為直接的手段，為滿足停牌規(guī)則的要求，實際控制人可能會倉促提出甚至虛構(gòu)重大事項以實現(xiàn)頻繁或長期停牌的目的，進而延緩補充質(zhì)押或強制平倉風險的爆發(fā)。但這種臨時性措施并不能從根本上解決問題，實踐中部分實際控制人質(zhì)押比例較高的公司已經(jīng)陷入了“跌不得”的困局，極易引發(fā)“復(fù)牌就跌，跌了再?！钡膼盒匝h(huán)。

四、結(jié)論

正常情況下，股權(quán)質(zhì)押融資是一種正常的融資行為，用以獲取更多的流動性，對上市公司或者是股東方所發(fā)行的債券沒有直接聯(lián)系。但是，當二級市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，股價直線下跌并且跌破預(yù)警價時，質(zhì)押方將通知出質(zhì)人補充保證金或者是補充擔保品(非強制要求)。而如果股價跌破了平倉價，或者是說質(zhì)押融資額小于平倉線，質(zhì)押方將會要求出質(zhì)人迅速補充保證金或者追加擔保品至警戒線水平，否則質(zhì)押方將進行平倉操作。追加保證金等操作將直接沖擊股東的短期流動性，同時平倉風險也可能會損害公司整體的利益以及股權(quán)的穩(wěn)定性，并且影響債券市場對于上市公司發(fā)債資質(zhì)、大股東現(xiàn)金流情況的預(yù)期。與不動產(chǎn)的價值不同，股權(quán)價值并非固定不變，其極易受公司狀況和市場變化的影響，特別在股票出質(zhì)的情形下，股票的價值經(jīng)常地處于變化之中。

因此，上市公司實際控制人大面積、高比例質(zhì)押股權(quán)對上市公司經(jīng)營管理及中小投資者合法權(quán)益會造成很大影響，而且在市場非理性大幅波動時，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。按照強化監(jiān)管、防范風險、深化改革、服務(wù)發(fā)展的原則，必須加緊完善相關(guān)制度體系。