王路明

(青島大學(xué) 山東 青島 266100)

一、引言

隨著企業(yè)價(jià)值研究的深入，學(xué)術(shù)界開(kāi)始關(guān)注企業(yè)價(jià)值的社會(huì)涵義，從利益相關(guān)者的視角和哲學(xué)上的“價(jià)值一般”來(lái)研究企業(yè)價(jià)值，由此拓寬了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的途徑。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造已經(jīng)成為企業(yè)各項(xiàng)管理工作的核心，有必要從企業(yè)經(jīng)營(yíng)整體的角度對(duì)各個(gè)學(xué)科的研究進(jìn)行綜述，以進(jìn)一步探索企業(yè)價(jià)值的來(lái)源和價(jià)值創(chuàng)造的途徑。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要包括現(xiàn)金流量法、期權(quán)估價(jià)法、相對(duì)估價(jià)法三種，現(xiàn)金流量法是最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，理論上最成熟的方法，現(xiàn)金流量代表了一個(gè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的商業(yè)活躍度，能夠很好地反映其整體運(yùn)營(yíng)效果，但現(xiàn)金流量折現(xiàn)法蘊(yùn)含了多種前提條件：參考資本市場(chǎng)的利率，現(xiàn)金流量能夠在合理范圍內(nèi)對(duì)企業(yè)做出評(píng)估，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向會(huì)存在持續(xù)性的影響，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能夠?qū)ζ髽I(yè)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)做出準(zhǔn)確判斷，人們是具有充分理性的。這也就使得現(xiàn)金流量應(yīng)用當(dāng)中會(huì)存在諸多的限制，任何一個(gè)條件得不到滿(mǎn)足，都會(huì)與實(shí)際的情況相差很大。

期權(quán)估價(jià)法主要存在的缺陷，首先是定價(jià)以非流動(dòng)資產(chǎn)為參考，此種估價(jià)方式存在一定的局限性，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估過(guò)程，無(wú)法參考期權(quán)的持續(xù)性以及紅利的分成，對(duì)于評(píng)估結(jié)果很難成立。期權(quán)統(tǒng)計(jì)的資產(chǎn)在沒(méi)有進(jìn)行市場(chǎng)交易時(shí)，導(dǎo)致該方法未能對(duì)這部分價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。相對(duì)估價(jià)法簡(jiǎn)單實(shí)用，通過(guò)在市場(chǎng)上比對(duì)同行業(yè)或產(chǎn)值相似的公司進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)獲得的資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行評(píng)估，就能夠確定被評(píng)估公司的整體估值。此類(lèi)方法同樣存在缺陷，在金融市場(chǎng)的交易活動(dòng)中，很容易出現(xiàn)企業(yè)價(jià)值被操作和誤用的情況，一旦發(fā)生這種情況就會(huì)直接誤導(dǎo)被評(píng)估企業(yè)的整體估值。

在實(shí)際應(yīng)用中，傳統(tǒng)的模型在測(cè)算企業(yè)價(jià)值上，對(duì)于新的因素如內(nèi)部治理，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)等方面考慮甚少，而這些因素確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大的影響。

三、文獻(xiàn)回顧

(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的綜述

Irving Fisher(1906)在《資本與收入的性質(zhì)》一書(shū)中首次闡述了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念，并以此為基礎(chǔ)提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。Franco·Modigliani和Mertor·Miller(1958)在作《資本成本、公司融資和投資管理》一書(shū)中提出了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的MM理論，他們通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值與投資或融資決策等關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)投資的決策是影響企業(yè)價(jià)值的主要因素。FisherBlack和MyronScholes(1973)提出了B-S期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)于股票、貨幣和債券等衍生性金融工具而言，它們的價(jià)格會(huì)隨著市價(jià)的變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)。Willian·F·Sharpe提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型的英文縮寫(xiě)為CAPM，通過(guò)該模型的運(yùn)用，人們可以準(zhǔn)確地計(jì)算企業(yè)的股權(quán)資本，從而極大地增加了企業(yè)折現(xiàn)率的統(tǒng)計(jì)，為了解決加權(quán)平均資本的成本問(wèn)題，夏普認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)是決定企業(yè)未來(lái)財(cái)產(chǎn)決策的重要數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)能夠極大地增加企業(yè)價(jià)值與折現(xiàn)率之間的相關(guān)性。

企業(yè)價(jià)值隨著新要素的引入得到極大的發(fā)展，傳統(tǒng)的方法難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，我國(guó)對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估起步較晚，大批專(zhuān)家學(xué)者結(jié)合我國(guó)實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)行研究，取得許多成果。鄭炳南，劉永清指出收益法較其它方法更具優(yōu)越性，認(rèn)為其更值得推崇。施金龍，李紹麗在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述與評(píng)價(jià)》一文中相互比較了收益現(xiàn)值法、成本法、市場(chǎng)價(jià)值法以及期權(quán)定價(jià)法，對(duì)這四種方法的假設(shè)和適用范圍作了介紹，他們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)多種評(píng)估方法綜合適用，才能得到相對(duì)準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果。陳一博認(rèn)為價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的核心環(huán)節(jié)，通過(guò)比較紅利貼現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法，探討不同方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建二維估值模型，開(kāi)辟了新的出路。

(二)企業(yè)價(jià)值影響因素的綜述

(1)內(nèi)部治理。在關(guān)于內(nèi)部治理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中，Jamali等(2008)、孫敏和張彥(2012)為研究?jī)?nèi)部治理水平與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，將內(nèi)部治理水平定為調(diào)節(jié)變量，其結(jié)果顯示能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極的影響。張耀偉(2009)研究表明公司治理的中介作用，會(huì)使終極控制股東對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，張士建和吳艷(2016)將戰(zhàn)略作為中介變量，研究了股東持股比例、董事會(huì)成員教育背景和兩職分離與公司治理的關(guān)系，結(jié)果表明董事會(huì)教育背景是通過(guò)影響差異化戰(zhàn)略，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。

(2)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)與公司治理。企業(yè)價(jià)值對(duì)企業(yè)融資水平有較高的依賴(lài)性，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)和公司治理從代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)兩方面影響企業(yè)價(jià)值。Chen和Church認(rèn)為審計(jì)師出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的決策不僅依據(jù)財(cái)務(wù)信息，還使用大量的非財(cái)務(wù)信息以及從長(zhǎng)期客戶(hù)關(guān)系得到的私有信息，審計(jì)師出具的持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)預(yù)測(cè)破產(chǎn)具有額外的信息含量。廖義剛發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)具有負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)商業(yè)信用監(jiān)督、盈余價(jià)值相關(guān)性具有決策價(jià)值。

(3)套期保值。企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行套期保值可以穩(wěn)定未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流，降低企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性，同時(shí)，套期保值可以減少企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，節(jié)約現(xiàn)金流，使得企業(yè)增加獲利的可能性。

Hentsche(2001)等通過(guò)研究美國(guó)的425家公司，得出套期保值與公司價(jià)值互不影響。早期的研究結(jié)果顯示，套期保值與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的原因是套期保值初步發(fā)展，企業(yè)對(duì)套期保值的認(rèn)識(shí)不足，技術(shù)水平不到位，相關(guān)的操作方法以及監(jiān)管措施缺失，尚處于探索階段。套期保值與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)基于公司價(jià)值最大化理論，該理論認(rèn)為，通過(guò)降低市場(chǎng)摩擦成本，可以明顯增加企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流。因此，改變企業(yè)現(xiàn)金流，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，改善財(cái)務(wù)狀態(tài)，提高企業(yè)價(jià)值。套期保值與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)有學(xué)者認(rèn)為，運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行套期保值的目的主要是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益或成本，如果屬于有效的套期保值，即使使用后發(fā)生虧損或增值，與其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨資產(chǎn)也會(huì)發(fā)生增值或虧損，所以，不會(huì)影響企業(yè)的總收益。有學(xué)者認(rèn)為使用套期保值降低了公司股價(jià)，對(duì)企業(yè)價(jià)值存在負(fù)面的影響，分析原因認(rèn)為，可能由于采用的樣本為厭惡衍生金融工具的企業(yè)，導(dǎo)致得出的結(jié)論與套期保值可以提高企業(yè)價(jià)值的理論不符。

綜上所述，學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)價(jià)值的研究十分深入，即便如此，企業(yè)價(jià)值仍不能被透析，企業(yè)價(jià)值是隨時(shí)代發(fā)展的概念，只有把視野放寬，充分掌握影響企業(yè)發(fā)展的信息，才能得出最準(zhǔn)確的結(jié)論。