趙 敏

（北京盈科（貴陽(yáng)）律師事務(wù)所，貴州 貴陽(yáng)550002）

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的很多企業(yè)都通過(guò)上市得到了更多直接投融資平臺(tái)的認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)突飛猛進(jìn)的發(fā)展?；谶@樣的利益，上市也就成為資本市場(chǎng)的稀缺資源。與公司持續(xù)高漲的上市熱情相比，IPO發(fā)行步伐相對(duì)緩慢，行業(yè)IPO潮應(yīng)運(yùn)而生。[1]新的上市企業(yè)通常需要兩到三年的時(shí)間才能消化不斷增加的排隊(duì)公司。因此，在這種環(huán)境的作用下，借殼上市的方式成為一部分企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的新選擇。借殼上市作為企業(yè)資本擴(kuò)充的強(qiáng)力手段，一方面能夠優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，另一方面能夠加速調(diào)整市場(chǎng)戰(zhàn)略性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，可以彌補(bǔ)行業(yè)IPO上市發(fā)行制度不足，促進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善，在一定程度上有效遏制了概念炒作和重組。不少上市公司真正的優(yōu)質(zhì)殼資源越來(lái)越受歡迎也越來(lái)越稀缺。在新規(guī)中，借殼對(duì)交易要求嚴(yán)格，取消募資，增加大股東禁售期。[2]

近年來(lái)，我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，不僅改變著人們的日常生活，也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。[3]然而，創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資在我國(guó)卻是一個(gè)老大難問(wèn)題，為了解決同類(lèi)企業(yè)的困境，借殼上市是一種新的途徑，為企業(yè)發(fā)展開(kāi)拓了一條新的道路，解決了融資難的問(wèn)題。

一、新監(jiān)管環(huán)境下A股市場(chǎng)借殼上市現(xiàn)狀

（一）借殼市場(chǎng)監(jiān)控系統(tǒng)

從2008年至2016年，我國(guó)陸續(xù)發(fā)布了7個(gè)規(guī)范性通知，主要內(nèi)容是對(duì)市場(chǎng)并購(gòu)重組進(jìn)行監(jiān)管和指導(dǎo)。需要重新審核新的上市公司，并且要滿(mǎn)足發(fā)行新股的要求。規(guī)范性通知的發(fā)布，雖然為我國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管提供了宏觀指導(dǎo)方向，但仍需進(jìn)一步規(guī)范化、體系化。

2000年6月，《關(guān)于規(guī)范上市公司買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)行為的通知》發(fā)布，推動(dòng)了我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組制度規(guī)定的進(jìn)一步完善。在此新規(guī)下，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步放開(kāi)了對(duì)資產(chǎn)重組的監(jiān)管，擴(kuò)大了試點(diǎn)范圍，并提出中介機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化交易資產(chǎn)的合計(jì)，凈利潤(rùn)及相關(guān)利潤(rùn)應(yīng)超過(guò)企業(yè)總資產(chǎn)等要求。與2000年發(fā)布的通知不同，新通知將標(biāo)準(zhǔn)改為三個(gè)條件，其中一個(gè)條件是重大資產(chǎn)重組，此外，新通知指出，重組規(guī)模超過(guò)70%的交易，將按照新的股票發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，在事前審核框架內(nèi)進(jìn)行審核。[4]

（二）A股變化的市場(chǎng)上市環(huán)境

如上文所述，在逐漸加強(qiáng)資產(chǎn)重組交易的上市環(huán)境下，成功率為94%。這說(shuō)明，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于上市公司通過(guò)并購(gòu)和再融資以增強(qiáng)自身的發(fā)展能力，促進(jìn)企業(yè)的資本流動(dòng)的方式是持鼓勵(lì)和授權(quán)態(tài)度的。在經(jīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的多起資產(chǎn)重組案件中，共發(fā)生141起反向分錄交易，雖然這一比例僅為8.1%，但我們將這些規(guī)避的企業(yè)一并納入借殼上市的范圍，構(gòu)成借殼上市的比例將會(huì)更大。

二、借殼上市相對(duì)于IPO的優(yōu)勢(shì)

（一）成功率較高

對(duì)于借殼上市的公司，殼公司必須具備相應(yīng)資格，但正因如此，殼資源非常稀缺，所以殼資源在資本市場(chǎng)上非常受歡迎。相對(duì)于IPO嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)、復(fù)雜的流程，并且需要公司有明確可行的發(fā)展規(guī)劃和愿景，與證券交易所上市相比，借殼上市相對(duì)簡(jiǎn)單，容易滿(mǎn)足條件，成功率也比較高，上市相對(duì)成本較低。[5]

（二）籌備期較短

處于IPO模式的公司至少需要兩年的時(shí)間才能從預(yù)期到列入名單。在我國(guó)，股票上市期間不僅會(huì)受資本市場(chǎng)的總體走勢(shì)影響，而且也會(huì)受行業(yè)市場(chǎng)或者相關(guān)法律的要求和規(guī)定的影響。在證監(jiān)會(huì)新政策出臺(tái)后，企業(yè)提交申請(qǐng)材料必須符合《行政許可法》的有關(guān)法律法規(guī)，要求相關(guān)機(jī)關(guān)更加準(zhǔn)確、詳細(xì)地登記發(fā)證，要求報(bào)送審核的公司需要達(dá)到：預(yù)期目標(biāo)、簡(jiǎn)化操作程序、明確財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求。[6]此外，我國(guó)證監(jiān)會(huì)還需要考慮市場(chǎng)形勢(shì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，作出中斷或放緩IPO的決定，以延緩IPO速度。相比正常上市流程，借殼上市比IPO時(shí)間要短得多。

（三）降低上市難度

我國(guó)IPO的審核非常嚴(yán)格，證監(jiān)會(huì)要求第一公司的控股股東、第二公司的實(shí)際控制人、第三公司的實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)公司都在審核范圍內(nèi)。另外，堅(jiān)決不允許出現(xiàn)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。與嚴(yán)格復(fù)雜的IPO審批程序相比，借殼程序和要求相對(duì)簡(jiǎn)單。

（四）提高上市速度的安全性

雖然相關(guān)部門(mén)對(duì)IPO有積極的預(yù)審計(jì)程序和措施，但也需要得到我國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，因此，企業(yè)管理層利用借殼上市的手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)重組，設(shè)定公司有效長(zhǎng)期的成長(zhǎng)路徑。借殼上市審計(jì)程序簡(jiǎn)單，耗時(shí)也比較短，對(duì)于關(guān)聯(lián)方交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要求標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低。企業(yè)通過(guò)上市成功的機(jī)會(huì)，可以在整個(gè)金融市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)，無(wú)論是好是壞，借殼上市都比正常上市要容易得多。

三、完善借殼上市的措施

（一）緊跟資本市場(chǎng)，抓住借殼良機(jī)

根據(jù)調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)，選擇合適的殼公司，可以降低借殼上市的總成本，通過(guò)高效的團(tuán)隊(duì)運(yùn)作，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的成功上市。因此，借殼上市計(jì)劃的設(shè)計(jì)決定了收購(gòu)的成功與否。在收購(gòu)過(guò)程中，借殼公司應(yīng)充分考慮空殼公司的主要資產(chǎn)負(fù)債和人員處理，爭(zhēng)取在前期解決。否則很可能給今后留下重大問(wèn)題，在一定程度上對(duì)于上市企業(yè)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生約束作用。

（二）正確認(rèn)識(shí)政府支持，確保成功銜接

大力的政府政策支持，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)可以降低企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程的難度，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)借殼上市的目的。在借殼上市的案例中，收購(gòu)公司積極與當(dāng)?shù)卣跋嚓P(guān)行政主管部門(mén)溝通協(xié)商，獲得了各機(jī)構(gòu)的高度認(rèn)可和大力支持。通過(guò)政府作為橋梁，收購(gòu)方成功找到適合自己的殼公司，減少了企業(yè)在收購(gòu)過(guò)程中的困難，提高收購(gòu)的工作效率，從而順利解決上市的諸多問(wèn)題，為借殼上市的高效運(yùn)作提供有力的政治保障。

（三）組建高效的上市團(tuán)隊(duì)，形成合力

組建高效的上市團(tuán)隊(duì)，形成合力，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源再創(chuàng)造。借殼上市不斷發(fā)展完善，已成為我國(guó)企業(yè)走向金融市場(chǎng)一個(gè)比較成熟的方式。[7]同時(shí)，目前成功通過(guò)借殼上市走向資本市場(chǎng)的案例，對(duì)我國(guó)企業(yè)具有重要的借鑒意義。

（四）股價(jià)保持合理水平

上市公司通過(guò)嚴(yán)格的監(jiān)管制度，有效保障了大股東、中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)益，但在某些情況下相關(guān)信息披露、協(xié)調(diào)及二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作等方面存在一定的串通行為，大股東可以發(fā)起此類(lèi)聯(lián)合活動(dòng)，以提高股價(jià)，從而降低持股比例，或者是機(jī)構(gòu)投資者為了制造高市值的假象，通過(guò)提高股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)。為了更好地保護(hù)中小股東的利益，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善我國(guó)的財(cái)務(wù)控制制度，健全保護(hù)中小股東的相關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)一步推動(dòng)民事證券賠償機(jī)制的完善和上市公司相關(guān)信息披露相應(yīng)機(jī)制。外部信息披露混亂或不可能發(fā)生的證券欺詐交易，將導(dǎo)致資本市場(chǎng)證券交易的崩潰，加快監(jiān)管部門(mén)規(guī)范上市公司信息披露的進(jìn)程，重點(diǎn)規(guī)范相關(guān)會(huì)計(jì)報(bào)告和信息披露，使上市公司的相關(guān)披露客觀、充分。建立完善可信的調(diào)解制度，加大對(duì)侵權(quán)行為的處罰力度，讓股價(jià)格保持在合理水平。[8]

（五）規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境

作為上市公司，首先要監(jiān)督和規(guī)范自身行為，保障自身行為的合法合規(guī)；其次要接受社會(huì)組織的監(jiān)督，建立良好的公司形象；最后要明確自身的社會(huì)地位，并積極接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。同時(shí)，上市公司對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)有著重要影響，相關(guān)部門(mén)應(yīng)主動(dòng)對(duì)公司積極引導(dǎo)和改進(jìn)。上市公司接受輿論和政府組織的監(jiān)督和監(jiān)管，對(duì)企業(yè)的健康發(fā)展有很大幫助，越是正規(guī)的上市公司，越注重在資本市場(chǎng)運(yùn)行中不斷完善相關(guān)體系和制度，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，通過(guò)企業(yè)自身的不斷改革和創(chuàng)新，增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)的能力，為企業(yè)做大做強(qiáng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四、結(jié)語(yǔ)

借殼上市和資產(chǎn)重組目前是我國(guó)資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)，也是一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必備。企業(yè)通過(guò)一定的渠道獲得對(duì)上市公司的控制權(quán)，然后將資產(chǎn)注入上市公司，最終達(dá)到間接上市的目的。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提高了企業(yè)的融資意識(shí)，借殼上市行為越來(lái)越受到社會(huì)的關(guān)注。為了正確理解上市行為，有必要對(duì)這種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行深入地分析研究。