張玉杰

（上海市協(xié)力（鄭州）律師事務(wù)所，河南 鄭州450000）

對(duì)賭協(xié)議，又稱為估值調(diào)整機(jī)制。對(duì)賭協(xié)議作為投融資手段被廣泛運(yùn)用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域。[1]對(duì)賭協(xié)議可以簡(jiǎn)單概括為具有對(duì)賭條款內(nèi)容的投資協(xié)議。詳細(xì)來(lái)講，對(duì)賭協(xié)議指的是在投融資環(huán)境中因?yàn)橥顿Y方所掌握的信息與融資方所具有的信息存在不對(duì)稱的特殊情況，投資方和融資方在躲避這種信息不對(duì)稱性上所作出的嘗試，在投資方和融資方為投融資而簽訂的投資協(xié)議中寫入對(duì)賭條款，該對(duì)賭條款由投資方和融資方共同商榷決定，該條款主要是對(duì)融資方也就是大多數(shù)情況下的被投資企業(yè)，其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況所進(jìn)行的估值，在根據(jù)該被投資企業(yè)日后的經(jīng)營(yíng)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)之上，對(duì)該次投融資活動(dòng)中的投資方與融資方雙方的股權(quán)比例進(jìn)行約定和調(diào)整。

一、海富案簡(jiǎn)析

（一）案情簡(jiǎn)介

投資方海富公司與被投資方世恒公司于2007年11月1日共同簽署《增資協(xié)議書》，該《增資協(xié)議書》約定投資方海富公司向被投資方世恒公司投資2000萬(wàn)元，該2000萬(wàn)元在世恒公司占股3.85%；案涉《增資協(xié)議書》寫明投資方為海富公司、被投資方為世恒公司、世恒公司的母公司迪亞公司以及世恒公司和迪亞公司，以上法定代表人享有現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭條款。

海富案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)主要是案件各方當(dāng)事人所簽署的現(xiàn)金補(bǔ)償和對(duì)賭協(xié)議的法律效力問(wèn)題。

（二）案件裁判要點(diǎn)

1.一審法院裁判要點(diǎn)

作為海富案一案的一審法院甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院認(rèn)為：該案主要爭(zhēng)議的焦點(diǎn)為案件當(dāng)事人所簽署的《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議也就是對(duì)賭條款是否具有法律效力的問(wèn)題。甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院認(rèn)為《中華人民共和國(guó)合同法》第52條第5款規(guī)定，合同無(wú)效的情形包括：違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。而該《增資協(xié)議書》中所約定的對(duì)賭條款違反《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條規(guī)定，所以案件當(dāng)事人所簽署的《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議也就是對(duì)賭條款應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效。

2.二審法院裁判要點(diǎn)

作為海富案二審法院的甘肅省高級(jí)人民法院對(duì)該案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)案件當(dāng)事人所簽署的《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議，也就是對(duì)賭條款是否具有法律效力的問(wèn)題，依然給出的是否定的答案。甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議，也就是對(duì)賭條款違背了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，因?yàn)樵搮f(xié)議中所約定的被投資方世恒公司如果不能完成協(xié)議約定的目標(biāo)業(yè)績(jī)，則迪亞公司和世恒公司需要共同向投資方海富公司承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)償責(zé)任。甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為，該《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議，也就是對(duì)賭條款構(gòu)成“明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”，應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效。

二、海富案案件裁判評(píng)析

（一）一審法院裁判評(píng)析

甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院判定案涉對(duì)賭條款無(wú)效的理由存在不恰當(dāng)之處，具體表現(xiàn)為：首先，案涉《增資協(xié)議書》雖是對(duì)賭協(xié)議，但其更是公司經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中投融資情形下，投資方和融資方在調(diào)整企業(yè)未來(lái)估值的過(guò)程中所體現(xiàn)出來(lái)的具有雙方意思自治本質(zhì)的投資協(xié)議，該合同作為無(wú)名合同，應(yīng)適用《合同法》和《公司法》，而不是直接被作為除外條款嚴(yán)格適用規(guī)則的《合同法》第52條第5款所規(guī)制。其次，案涉《增資協(xié)議書》中補(bǔ)償協(xié)議的簽訂是基于案件各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示所作出的，且案件當(dāng)事人也都具備合格的民事行為能力，因此案涉《增資協(xié)議書》符合《合同法》中對(duì)合同有效條件的規(guī)定。最后，甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院判定案涉《增資協(xié)議書》違反《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條第1款中凈利潤(rùn)分配的規(guī)定。案涉《增資協(xié)議書》中只是將凈利潤(rùn)作為一個(gè)參考項(xiàng)，不能據(jù)此認(rèn)定對(duì)賭條款無(wú)效。

（二）二審法院裁判評(píng)析

甘肅省高級(jí)人民法院判定案涉《增資協(xié)議書》中對(duì)賭條款性質(zhì)為借款合同具而認(rèn)定該對(duì)賭條款無(wú)效的觀點(diǎn)值得探討。首先，甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為案涉《增資協(xié)議書》中的對(duì)賭條款違背了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，海富公司在對(duì)賭成功與失敗兩種情況下均可獲益，但卻不需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是違背風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則的。案涉《增資協(xié)議書》中對(duì)賭條款是否違背風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則值得商榷。在公司投融資中，投資方在大多數(shù)情況下都不能掌握融資方的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，融資方為了獲得投資方的投資也存在向投資方提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)表或者是隱瞞真實(shí)經(jīng)營(yíng)的情況。這種背景之下投資方進(jìn)行投資承擔(dān)著極大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭條款的存在便是對(duì)投資方在投資中所具有的投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。在投融資的過(guò)程中，投資方不僅僅是付出資金，還會(huì)對(duì)被投資的企業(yè)進(jìn)行改制或者重組，以幫助被投資的企業(yè)能正常運(yùn)營(yíng)且保證其投資獲得收益。這種背景之下，認(rèn)定投資人在簽訂對(duì)賭條款之后不再付出但卻只求收益不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是不太恰當(dāng)?shù)?。其次，甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為案涉《增資協(xié)議書》中的對(duì)賭條款“明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”不太恰當(dāng)。甘肅省高級(jí)人民法院依據(jù)最高人民法院于1990年頒布的《審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛若干問(wèn)題解答》的規(guī)定來(lái)判斷案涉《增資協(xié)議書》中的對(duì)賭條款的性質(zhì)，忽視了《審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛若干問(wèn)題解答》的立法目的和立法背景，這種判斷有失公允。

三、海富案再審判決對(duì)對(duì)賭協(xié)議效力認(rèn)定的啟示

（一）海富案的再審判決要點(diǎn)

最高人民法院對(duì)海富案的判決要點(diǎn)：案涉《增資協(xié)議書》中的對(duì)賭條款使得投資方海富公司可以免于承擔(dān)公司運(yùn)營(yíng)中所存在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而獲得固定利益，若由被投資方世恒公司或被投資方的股東迪亞公司對(duì)投資方海富公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，則將會(huì)對(duì)被投資方世恒公司及被投資方世恒公司的債權(quán)人的利益帶來(lái)?yè)p害，因而依據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定認(rèn)定案涉《增資協(xié)議書》中的對(duì)賭條款無(wú)效。

（二）海富案對(duì)對(duì)賭協(xié)議法律效力認(rèn)定的啟示

1.判定對(duì)賭協(xié)議法律效力應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的意思自治

我國(guó)《合同法》對(duì)合同的無(wú)效進(jìn)行了規(guī)定，主要表現(xiàn)為五種情形，正如前文中所概述的海富案，對(duì)賭協(xié)議是否屬于無(wú)效合同的爭(zhēng)議點(diǎn)主要集中在是否違反我國(guó)法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。我國(guó)《合同法》中沒有任何條款對(duì)對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款的效力又或者是內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定。在這種背景條件下，對(duì)對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款是否符合《合同法》有效性的認(rèn)定，應(yīng)該從對(duì)賭協(xié)議或者是對(duì)賭條款是否滿足《合同法》對(duì)有效合同要件的規(guī)定。對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款是基于各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示所作出或者訂立的合同，該對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款的法律效力就應(yīng)該得到認(rèn)可。對(duì)于對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款在履行過(guò)程中所存在的違法違規(guī)行為，法院在進(jìn)行司法裁判的過(guò)程中應(yīng)該將對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款的履行行為或者執(zhí)行情況進(jìn)行單獨(dú)裁判。不能因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款的履行行為或者執(zhí)行過(guò)程說(shuō)存在的違法或者違規(guī)情況來(lái)決定對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款的法律效力。[2]

2.建議在《合同法》中增設(shè)相關(guān)條款

伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議以及對(duì)賭條款被越來(lái)越多地運(yùn)用在私募股權(quán)領(lǐng)域。但我國(guó)《合同法》和《公司法》均沒有對(duì)對(duì)賭協(xié)議以及對(duì)賭條款進(jìn)行明確界定，在司法實(shí)踐中，對(duì)對(duì)賭協(xié)議以及對(duì)賭條款的規(guī)制只能依照我國(guó)《合同法》中對(duì)無(wú)名合同的約束進(jìn)行規(guī)制。這種情況給我國(guó)司法審判工作的開展以及學(xué)術(shù)界的學(xué)術(shù)探討都帶來(lái)了一定的困擾并增加了工作的難度。這種困境給我國(guó)法律對(duì)對(duì)賭協(xié)議以及對(duì)賭條款的效力性規(guī)定提出了要求，對(duì)對(duì)賭協(xié)議以及對(duì)賭條款進(jìn)行明確性規(guī)定，不僅能夠給司法審判工作提供明確的參考，更是給實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展中投融資雙方帶來(lái)權(quán)利保障的依據(jù)。給快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境提供強(qiáng)有力的法治保障，給投資方和融資方提供更為可靠、牢靠的法律支持，為投資方的投資行為減輕顧慮、為被投資方的公司發(fā)展提供更有利的條件。[3]

3.設(shè)置合理業(yè)績(jī)目標(biāo)保障投資者回贖權(quán)

私募股權(quán)實(shí)踐中多存在對(duì)回贖權(quán)的約定，在對(duì)賭協(xié)議或?qū)€條款中約定，若被投資公司未達(dá)到投資方和被投資方在對(duì)賭協(xié)議或?qū)€條款所約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，投資方將享有要求目標(biāo)公司也就是被投資公司溢價(jià)回購(gòu)其股權(quán)的條款，這也是私募股權(quán)領(lǐng)域中投資方最常使用的是退出被投資公司的方法。[4]

對(duì)賭協(xié)議或?qū)€條款中如果投資方回購(gòu)資本事先約定固定數(shù)額，則法院在裁判中往往會(huì)以對(duì)賭協(xié)議或?qū)€條款違背了共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則或者構(gòu)成顯失公平而否認(rèn)該對(duì)賭協(xié)議或?qū)€條款合法效力，因而為保障投融資活動(dòng)中的投資方，其運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議或?qū)€條款成功回贖投資人的投資資本，需要明確合理的回贖資本數(shù)量和額度，投資方和被投資方還需要在誠(chéng)實(shí)信用原則和公平原則的雙重約束之下，對(duì)投資方和融資方在被投資企業(yè)的未來(lái)收入及利潤(rùn)分配進(jìn)行合理約定，與約定固定數(shù)額的回贖資本相區(qū)別，投資方和融資方需要在公平的范圍內(nèi)對(duì)被投資企業(yè)的未來(lái)收入及利潤(rùn)進(jìn)行合理分配。

四、結(jié)語(yǔ)

根據(jù)對(duì)海富案的分析發(fā)現(xiàn)司法實(shí)踐越來(lái)越尊重當(dāng)事人的意思自治，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)允許的范圍內(nèi)鼓勵(lì)市場(chǎng)主體參與交易，并且給市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體以充分的自由交易與自由合同的空間。因此，在私募股權(quán)市場(chǎng)，將對(duì)賭條款或?qū)€協(xié)議設(shè)定較為寬泛或嚴(yán)格的態(tài)度去認(rèn)定其為無(wú)效，是不利于公司企業(yè)發(fā)展的。在充分尊重雙方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示的基礎(chǔ)上，站在投融資雙方的立場(chǎng)去綜合評(píng)判對(duì)賭條款或?qū)€協(xié)議的效力問(wèn)題，既要維護(hù)合同正義又要保障合同自由。