吳新竹

億聯(lián)網(wǎng)絡（300628.SZ）是一家企業(yè)通信與協(xié)作解決方案提供商，主要產(chǎn)品包括統(tǒng)一通信桌面終端、高清視頻會議系統(tǒng)以及統(tǒng)一通信無線終端，2019年，公司預計實現(xiàn)收入23.60億元至25.42億元，同比增長30%-40%;凈利潤預計為11.92億元至12.77億元，同比增長40%-50%。在技術(shù)密集型行業(yè)里，億聯(lián)網(wǎng)絡以約占營業(yè)收入7%的研發(fā)投入實現(xiàn)了營收規(guī)模連年大幅增長與毛利率的提高，而同行業(yè)上市公司約20%的研發(fā)投入?yún)s只換來營收的縮水甚至凈利潤的虧損。億聯(lián)網(wǎng)絡曾宣稱，2017年SIP話機業(yè)務市場份額位居全球第一，但在AT&T、英國電信（British Telecom）、西班牙電信（Telefonica）、KPN（荷蘭電信）、澳大利亞電信（Telstra）等大型電信運營商的官網(wǎng)上卻鮮見億聯(lián)品牌，或者經(jīng)銷商的財務狀況更能反映公司真實的營銷能力。

盈利能力“碾壓”同行？

SIP（Session Initiation Protocol，會話初始）是一種適合各種媒體內(nèi)容實現(xiàn)多用戶會話的通信協(xié)議，協(xié)議受眾包括云服務提供商、SIP中繼服務解決方案供應商、電信運營商、系統(tǒng)集成商、第三方供應商、移動網(wǎng)絡運營商、移動虛擬網(wǎng)絡運營商、通信服務提供商、VoIP（互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議語音）服務提供商以及托管服務提供商等。億聯(lián)網(wǎng)絡主要從事統(tǒng)一通信終端產(chǎn)品的研發(fā)、銷售及服務，公司將所有產(chǎn)品外包給獨立第三方外協(xié)廠商進行生產(chǎn)，并主要通過授權(quán)經(jīng)銷商渠道銷售終端產(chǎn)品，屬于第三方供應商及托管服務提供商。公司長期以來以海外銷售為主，以2018年為例，當年其營業(yè)收入為18.15億元，其中40.91%來源于美洲，37.62%來源于歐洲，其他地區(qū)占比21.47%。

億聯(lián)網(wǎng)絡在招股書中以Polycom（寶利通）為對標對象，但與億聯(lián)網(wǎng)絡存有競爭關(guān)系的品牌數(shù)量繁多，例如Cisco（思科）、Avaya、Grandstream（潮流網(wǎng)絡）、Aastra、Snom、Jabra、Logitech（羅技）、ZTE（中興）等。一些耳熟能詳?shù)钠放齐`屬于大型集團公司，其營收規(guī)模在集團業(yè)務的占比很小，還有一些品牌所屬公司沒有公開上市，把這些品牌剔除，可篩選出PLANTRONICS（PLT.N）、AVAYA（AVYA.N）、RIBBON COMMUNICATIONS（RBBN.O）、CLEARONE（CLRO.O）和GN STORE NORD A/S（GGNDF.OO）五家上市公司作為億聯(lián)網(wǎng)絡的可比對象。

PLANTRONICS是一家輕型通訊耳機、電話耳機系統(tǒng)、其他通信終端和配件生產(chǎn)商，據(jù)披露，截至2019年9月末（2019財年半年報截止日），PLANTRONICS在全球雇傭了7490名員工，其中3005人位于墨西哥，其產(chǎn)品的組裝、測試和包裝工作在墨西哥的工廠中進行。

該公司將大部分語音和視頻產(chǎn)品的生產(chǎn)分包給Celestica、Askey、富士康、和碩、和偉易達，統(tǒng)一通訊平臺產(chǎn)品的關(guān)鍵組件由中國和以色列的第三方生產(chǎn)，產(chǎn)品直接從制造地點分發(fā)給最終用戶。盡管利用了外包方式節(jié)約成本和費用，PLANTRONICS的凈利率還是從2015財年的7.98%一路下滑至2019財年上半年的-7.78%，銷售毛利率由2015財年的50.73%下降至2019財年上半年的46.04%，研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例為9.82%-13.19%。

2018年7月，PLANTRONICS以22.17億美元對價收購了Polycom的100%股權(quán)，產(chǎn)生了12.63億美元商譽。據(jù)披露，2017年，Polycom的營業(yè)收入、毛利、研發(fā)費用和凈利潤分別為11.43億美元、6.47億美元、1.36億美元和-8004萬美元;2018年上半年，Polycom的營業(yè)收入、毛利、研發(fā)費用和凈利潤分別為2.79億美元、1.57億美元、3675萬美元和-2344萬美元。也就是說，Polycom的毛利率約為56%，研發(fā)費用約占營業(yè)收入的12%。

被收購后，2018年7月至12月，Polycom產(chǎn)生了7.64億美元營業(yè)收入和-1.30億美元凈利潤。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年起，PLANTRONICS陷入增長瓶頸，2015-2017財年，該公司的營收增幅依次為-1%、3%和-3%，2018財年，該公司的營收為16.75億美元，扣除Polycom的收入之后，原業(yè)務營收為9.11億美元，較上年同期增長了6%。值得一提的是，Polycom在2016年私有化以前曾是上市公司，2015年該公司的營業(yè)收入約為13億美元，較上年同期下降6%，結(jié)合前文數(shù)據(jù)，該公司2017年的營收規(guī)模依然縮小。

AVAYA和CLEARONE的營收縮水也頗為顯著。AVAYA是一家商業(yè)通信公司，產(chǎn)品與解決方案涵蓋了統(tǒng)一通信和聯(lián)絡中心平臺、應用程序和設(shè)備，據(jù)Wind統(tǒng)計，2014-2016財年（截止日為次年的9月30日），AVAYA的營收增長率依次為-6.63%、-9.29%和-11.62%，2017年11月，AVAYA完成了破產(chǎn)重組，據(jù)披露，2018年10月至2019年9月，該公司的營業(yè)收入、毛利率和凈利率分別為28.87億元、54.55%和-23.24%;2017財年至2019財年，該公司的研發(fā)投入約占產(chǎn)品收入的16%。CLEARONE的營收則由2015年的5780萬美元下滑至2018年的2816萬美元，2018年度，該公司的銷售毛利率為47%，凈利潤虧損1669萬美元，研發(fā)費用占營業(yè)收入的27.84%。

其余兩家可比對象近年來完成了數(shù)次并購重組，從而實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)步增長。RIBBONCOMMUNICATIONS（下稱“Ribbon”）與Taqua、Genband重組，并收購了Anova和Edgewater，GNSTORE NORD A/S（下稱“GN”）相繼收購了Innova、audEERING、PanaCast和Altia。據(jù)披露，2018年度，Ribbon的營業(yè)收入為5.78億美元，凈利潤為-7681萬美元，毛利率為53.35%，研發(fā)費用占營業(yè)收入的25.17%。2019年度，GN的營業(yè)收入為125.74億丹麥克朗，凈利潤為14.68億丹麥克朗;2018年和2019年，GN的銷售毛利率分別約為62%和60%，研發(fā)投入約占營業(yè)收入的9%。

上述比較對象的盈利情況均表明，統(tǒng)一通信終端、呼叫中心及視頻會議解決方案是一個高毛利、高研發(fā)、低凈利的行業(yè)，在沒有開展并購重組的情況下，企業(yè)很難依靠內(nèi)生力量保持增長。然而，億聯(lián)網(wǎng)絡的財務數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出“傲視群雄”般的繁華景象，2019年前三季度，億聯(lián)網(wǎng)絡的營業(yè)收入為18.56億元，較上年同期增長40.69%，2015年至2018年，其營收增幅依次為35.54%、39.56%、50.23%和30.81%。2018年，公司的毛利率為61.79%，研發(fā)費用占營業(yè)收入的7.54%，2019年前三季度毛利率提高至65.69%，研發(fā)費用占營業(yè)收入的5.49%。

不可否認的是，億聯(lián)網(wǎng)絡IPO募集約16億元資金對其擴大市場規(guī)模起到了推動作用。募集資金承諾項目顯示，2018年，統(tǒng)一通信終端的升級和產(chǎn)業(yè)化項目當期實現(xiàn)的效益為5.26億元，高清視頻會議系統(tǒng)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目當期實現(xiàn)的效益為9093萬元，這兩個項目在2017年均未有效益，那么，2018年公司的營業(yè)收入應至少比2017年高出6.17億元。而實際上，上市公司2018年的營業(yè)總收入僅比2017年多出4.28億元，這該如何解釋呢？

有觀點認為，億聯(lián)網(wǎng)絡的毛利率高于同行是受益于中國的出口退稅政策，但事實上其他國家也有出口退稅相關(guān)政策，不能一概而論。2017年3月的招股書曾指出，億聯(lián)網(wǎng)絡的產(chǎn)品當前執(zhí)行的出口退稅率為17%，如果未來國家下調(diào)跟公司產(chǎn)品相關(guān)的出口退稅率，公司主營業(yè)務成本將相應上升，由于公司向下游轉(zhuǎn)嫁成本存在一定滯后性，短期內(nèi)出口退稅率下降將會導致公司產(chǎn)品毛利率下降，進而影響公司的盈利能力。2018年4月，財政部宣布調(diào)整增值稅稅率，第四條規(guī)定原適用17%稅率且出口退稅率為17%的出口貨物，出口退稅率調(diào)整至16%，自同年5月1日起執(zhí)行，生產(chǎn)企業(yè)2018年7月31日前出口的第四條所涉貨物、銷售的第四條所涉跨境應稅行為，執(zhí)行調(diào)整前的出口退稅率。退稅率的降低本不利于億聯(lián)網(wǎng)絡保持較高的毛利率，匪夷所思的是，與2018年上半年相比，公司2019年上半年的毛利率反而提高了5個百分點。

經(jīng)銷商的“秘密”

自上市以來，億聯(lián)網(wǎng)絡的銷售費用占營業(yè)收入的比例不超過6%，公司的產(chǎn)品銷售以經(jīng)銷模式為主，2015年和2016年，向經(jīng)銷商銷售的金額占主營業(yè)務收入的比例分別為93.19%和91.60%。根據(jù)招股書，億聯(lián)網(wǎng)絡的客戶分為經(jīng)銷商、運營商和平臺商三類，首先，授權(quán)經(jīng)銷商與公司簽訂框架經(jīng)銷協(xié)議，以買斷的方式從公司直接采購產(chǎn)品并付款給公司;其次，授權(quán)經(jīng)銷商在其授權(quán)經(jīng)銷的市場區(qū)域內(nèi)向下游客戶，即分銷商、運營商、系統(tǒng)集成商銷售產(chǎn)品。公司在將貨物運送到港口并完成報關(guān)手續(xù)后，即視為將貨物的風險和報酬進行了轉(zhuǎn)移，并依會計準則確認收入;授權(quán)經(jīng)銷商的購貨即對貨物的買斷并獨自承擔貨物的二次銷售風險。對于國際銷售，在大多情況下，公司會要求授權(quán)經(jīng)銷商及客戶預繳全數(shù)款項或以信用證方式做擔保。

這樣的銷售方式對億聯(lián)網(wǎng)絡是極其有利的，能在公司產(chǎn)品運輸前預繳全部款項或出具信用證的經(jīng)銷商，其資金實力與渠道優(yōu)勢也不可小覷。億聯(lián)網(wǎng)絡曾在招股書與回復2019年半年報問詢函（下稱“回復函”）中披露前十大授權(quán)經(jīng)銷商，其中不乏大型通訊產(chǎn)品經(jīng)銷商、電子產(chǎn)品經(jīng)銷商、電信運營服務商等。然而，通過查詢各經(jīng)銷商所在國家的公司注冊信息，可發(fā)現(xiàn)三家經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)令人費解，分別是YEALINK （UK） LTD.（下稱“億聯(lián)英國”）、IPMATIKA， LLC和Lydis B.V.。

前五大客戶顯示，2015年和2016年，公司對億聯(lián)英國的銷售額分別為4151萬元和6845萬元，占公司當期營業(yè)總收入的6.27%和7.41%。億聯(lián)英國的財務數(shù)據(jù)被公布在beta.companieshouse.gov.uk網(wǎng)站上，以人民幣匯率中間價9.54計算，2014年年末，該公司賬面現(xiàn)金余額為7萬元（7116英鎊），存貨為649萬元（68萬英鎊）;以人民幣匯率中間價9.62計算，2015年度，該公司賬面現(xiàn)金余額為895元（93英鎊），存貨為1260萬元（131萬英鎊），營業(yè)收入為5243萬元（545萬英鎊），凈利潤為337萬元（35萬英鎊），凈利率約為6%;以人民幣匯率中間價8.51計算，2016年度，該公司的存貨為1540萬元（181萬英鎊），凈利潤為102萬元（12萬英鎊），未披露營業(yè)收入。

對于非生產(chǎn)企業(yè)來說，不考慮存貨跌價損失及稅收，期初存貨余額+當期購進的貨物-當期銷售的貨物=期末存貨余額，雖然上述財務數(shù)據(jù)未披露銷售貨物的成本，但可以假設(shè)企業(yè)采取了零利潤銷售的模式，以銷售收入代替銷售貨物的成本，那么，實際上企業(yè)當期購進的貨物應該低于期末存貨余額+當期銷售收入-期初存貨余額，用這個公式可以算出2015年億聯(lián)英國當期購進的貨物低于5854萬元。結(jié)合前文提到億聯(lián)網(wǎng)絡當期對其銷售產(chǎn)品4151萬元，可知億聯(lián)網(wǎng)絡幾乎壟斷了億聯(lián)英國的全部貨源。雖然未披露2016年營收數(shù)據(jù)，但可以假設(shè)億聯(lián)英國當期凈利率依然為6%，通過凈利潤算出營業(yè)收入，代入前文的公式，可以算出2016年億聯(lián)英國當期購進的貨物低于1980萬元，這與2016年億聯(lián)網(wǎng)絡當期對其銷售產(chǎn)品6845萬元大相徑庭，如果說6845萬元的數(shù)據(jù)是真實的，只能說明億聯(lián)英國降低了凈利率，譬如，以凈利率1.5%來計算，則當期購進的貨物低于7080萬元。2016年，億聯(lián)英國的母公司被Nycomm Holdings Limited收購，回復函顯示，2019年上半年，億聯(lián)網(wǎng)絡對Nycomm的銷售額為5746萬元，占當期營業(yè)總收入的4.9%，這是Nycomm第一次出現(xiàn)在億聯(lián)網(wǎng)絡的公告中。

IPMATIKA系億聯(lián)網(wǎng)絡在俄羅斯的授權(quán)經(jīng)銷商，2014年及2019年上半年，億聯(lián)網(wǎng)絡向IPMATIKA銷售產(chǎn)品2376萬元和3479萬元，分別占當期營收總額的4.86%和2.96%。IPMATIKA的俄文名稱可從其官網(wǎng)ipmatika.ru獲知，再通過www.list-org.com/company檢索俄文名稱，可獲取該公司的注冊信息及財務數(shù)據(jù)。以人民幣匯率中間價9.05計算，2014年IPMATIKA的營業(yè)成本、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2030萬元（1.84億盧布）和12萬元（111萬盧布）;以人民幣匯率中間價10.14計算，2018年IPMATIKA的營業(yè)成本、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為6197萬元（6.28億盧布）和12萬元（123萬盧布），即該公司2014年從億聯(lián)網(wǎng)絡的采購額與當期的營業(yè)成本規(guī)模相當，2019年上半年的采購額比2018年營業(yè)成本的一半規(guī)模略多。結(jié)合招股書，2015年和2016年，IPMATIKA位列億聯(lián)網(wǎng)絡經(jīng)銷商第8位和第9位，2017年也與億聯(lián)網(wǎng)絡簽訂了銷售合同。然而，根據(jù)IPMATIKA官網(wǎng)，VBeT、Yeastar、Milesight、Gigaset、3CX也是其經(jīng)銷品牌，似乎說明IPMATIKA每年從億聯(lián)網(wǎng)絡采購的產(chǎn)品并沒有即時賣出，存在壓貨的可能。

Lydis成立于2013年，注冊資本為1.8萬歐元，成立當年，Lydis便開始與億聯(lián)網(wǎng)絡合作，并成為荷蘭授權(quán)經(jīng)銷商。2015年、2016年和2019年上半年，億聯(lián)網(wǎng)絡向Lydis銷售產(chǎn)品3222萬元、4500萬元和3479萬元，分別占當期營收總額的4.87%、4.87%和3.64%。根據(jù)www.lydis.nl官網(wǎng)介紹，Lydis銷售的產(chǎn)品包括Yealink（億聯(lián)）、Spectralink、2N、Paton和Hikvision（?？低暎?，并對產(chǎn)品提供商業(yè)和技術(shù)支持。《證券市場周刊》記者從kyckr.com獲取到Lydis的簡化資產(chǎn)負債報表，據(jù)披露，2015年度至2017年度，Lydis的所有者權(quán)益總額分別為94萬歐元、174萬歐元和271萬歐元。所有者權(quán)益被分為股本、債券溢價（Agio）和“其它儲備”三個明細，其中Lydis的股本和債券溢價分別為1.8萬歐元和16萬歐元，未發(fā)生改變，其它儲備卻分別較上年同期增加了51萬歐元、80萬歐元和97萬歐元，說明當期至少產(chǎn)生了上述金額的凈利潤，那么，Lydis 2015年至2017年的凈資產(chǎn)收益率至少為54.26%、45.98%和35.80%;相比之下，通訊設(shè)備經(jīng)銷商SCANSOURCE（SCSC.O）近五年的凈資產(chǎn)收益率為3.83%-8.27%。進一步分析，Lydis的資產(chǎn)負債率在52.24%至61.75%，經(jīng)營杠桿并不是導致凈資產(chǎn)收益率高企的原因，表明Lydis的盈利水平令人嘆為觀止。

如前文所述，億聯(lián)網(wǎng)絡的銷售政策決定了其經(jīng)銷商需具有一定的資金實力，而億聯(lián)英國、IPMATIKA和Lydis顯然不具備這樣的優(yōu)勢，卻時常出現(xiàn)在公司的前五大客戶名單中。2019年上半年，億聯(lián)網(wǎng)絡對前十大經(jīng)銷商合計銷售比例為56.05%，以當期營業(yè)收入11.74億元、第十名經(jīng)銷商3479萬元銷售額計算，公司至少還有15名經(jīng)銷商未被披露，這些經(jīng)銷商的經(jīng)營狀況不得而知。

截至發(fā)稿，億聯(lián)網(wǎng)絡并未回復《證券市場周刊》記者的采訪。