孫藝文

一、引言

上一輪中概股大規(guī)模做空的熱潮距今已經(jīng)過去了數(shù)年，2020年瑞幸咖啡先被渾水機構(gòu)指控其商業(yè)模式不合理，接著自爆財務(wù)造假22億，愛奇藝也慘遭做空機構(gòu)做空，中概股公司仍是做空機構(gòu)狙擊的焦點，仍面臨著信任危機。在此背景下，不難推測會迎來新一輪中概股回歸潮。

2018年3月中國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱“《若干意見》”）等一系列政策制度。該《若干意見》的頒布為我國中概股回歸A股提供了一條新路徑，即境外上市公司可通過發(fā)行中國存托憑證（CDR）回歸A股市場。2018年6月在《若干意見》頒布之后，證監(jiān)會正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱“《管理辦法》”）及一系列修訂的配套文件，《管理辦法》明確了CDR的基本監(jiān)管原則，對存托憑證的發(fā)行、上市、交易、信息披露、存托托管，投資者保護和法律責(zé)任等具體制度作出安排。

二、相關(guān)概念

中概股是指這樣的公司，其本質(zhì)上屬于內(nèi)地的企業(yè)或個人且相關(guān)業(yè)務(wù)也主要在內(nèi)地，但在海外資本市場注冊上市，或者在中國境內(nèi)注冊在海外上市。

存托憑證（DR）是證券市場上可流通的憑證，其本質(zhì)上是一種新型衍生金融工具，指在一國證券市場上流通的代表外國公司有價證券。存托憑證按照國家分類，可分為美國存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證（EDR）、中國存托憑證（CDR）。

三、中概股回歸A股路徑簡述

中概股回歸A股的背景源于上世紀(jì)末中概股奔赴海外上市的浪潮。上世紀(jì)九十年代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)迅速發(fā)展，中國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)公司也應(yīng)運而起，由于當(dāng)時我國資本市場相關(guān)法律法規(guī)并不完善指導(dǎo)性規(guī)定需要細(xì)化，形勢尚不明朗，政策指引并不完備，在當(dāng)時的大環(huán)境下，尋求發(fā)展的公司在國內(nèi)資本市場面臨籌資難，上市門檻高等難題，為了尋找出路，這些公司不得不奔赴海外市場上市籌資，其中多在美國資本市場上市。

近年來，許多中概股公司紛紛放棄海外市場回歸我國資本市場，其回歸主要有以下幾點原因：從國外因素來看，美國資本市場互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)飽和，競爭較大且投資者投資熱情減弱，此外一些中小中概股企業(yè)面向海外的投資者仍存在信任危機，市場價值被低估，還遭受美國做空機構(gòu)惡意打擊。相反，經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，國內(nèi)配套政策以及相關(guān)法律法規(guī)日漸完善，資本市場日益成熟，此外我國政府制定了相關(guān)政策制度向高新技術(shù)企業(yè)拋橄欖枝，新經(jīng)濟范疇內(nèi)的公司被國內(nèi)投資者所推崇。正是在國內(nèi)前景明朗，國外舉步維艱的內(nèi)外環(huán)境共同影響下，越來越多中概股公司選擇離開國外資本市場重回A股市場。

（一 ）中概股回歸A股原有路徑

中概股回歸A股市場原有路徑通常需要先從海外資本市場退出進行私有化，其次拆除多重跨境VIE結(jié)構(gòu)，最后重新在我國資本市場上市。其中重新上市又可以選擇IPO上市，借殼上市或者掛牌新三板。私有化退市過程中企業(yè)面臨巨大的資金需求和債務(wù)現(xiàn)金壓力，同時會產(chǎn)生高昂的時間成本和法律訴訟風(fēng)險。在第二步拆除VIE結(jié)構(gòu)的過程中并非沒有風(fēng)險，由于VIE結(jié)構(gòu)為多重跨境結(jié)構(gòu)，不同地區(qū)稅收法律等條款存在區(qū)別，因此拆除過程中必須嚴(yán)格遵守各地區(qū)法律法規(guī)，一旦觸碰法律邊界就會陷入官司，產(chǎn)生巨額罰金。重新上市的選擇中，IPO上市的條件較為嚴(yán)苛，審核的時間過長，一般需要兩至三年，公司很可能會因等待上市帶來過高的時間成本而喪失發(fā)展的機會。因此許多公司會選擇時間成本較低的借殼上市，但是借殼上市也有其風(fēng)險，首先我國優(yōu)質(zhì)殼資源緊缺，價格也被炒得過高。其次，為了獲得殼資源，公司往往會與殼公司簽署對賭協(xié)議，上市后一旦業(yè)績承諾沒有完成，企業(yè)將損失巨大。還有可能導(dǎo)致管理層喪失控制權(quán)。

（二 ）基于CDR的中概股回歸A股路徑

CDR是一種具有流通性可轉(zhuǎn)讓的在股票基礎(chǔ)上衍生出來的新型金融工具，當(dāng)中國投資者想要投資另一國的公司或在國外資本市場上市的公司時，可以通過CDR實現(xiàn)。通俗地講，當(dāng)A國投資者想要投資B國資本市場上的公司，同時B國的公司需要擴寬融資渠道，從A國融得資金，B國的公司可以將一定數(shù)量的股票托管在A國的銀行或證券公司處，A國的銀行或證券公司再將B國的股票打包成可轉(zhuǎn)讓憑證，在A國資本市場發(fā)行，其中存托憑證與基礎(chǔ)股票之間有確定的兌換比率。

四、中國發(fā)行存托憑證（CDR）的積極意義

（1）拓寬現(xiàn)有投資渠道，共享新經(jīng)濟公司紅利，降低投資風(fēng)險。

由于我國A股市場上市門檻高條件苛刻，且不接受同股不同權(quán)的企業(yè)在我國資本市場上市，所以新浪百度阿里巴巴為首且構(gòu)建了VIE架構(gòu)的AB股新經(jīng)濟公司只能選擇在海外上市。這一舉措造成了我國新經(jīng)濟企業(yè)在國內(nèi)盈利，而國內(nèi)投資者卻不能共享其紅利的局面。CDR制度的實行可以使我國投資者投資優(yōu)質(zhì)中概股公司從而拓寬投資渠道降低投資風(fēng)險和海外公司共享新經(jīng)濟紅利。

（2）為我國中概股回歸A股路徑選擇提供新思路

以往中概股回歸A股路徑的實施不僅耗時長，而且面臨著法律訴訟風(fēng)險，還可能產(chǎn)生巨額賠償金，同時面臨巨大的資金需求和債務(wù)現(xiàn)金壓力。如果選擇借殼上市，公司往往會與殼公司簽署對賭協(xié)議，上市后一旦業(yè)績承諾沒有完成，企業(yè)將損失巨大，還有可能導(dǎo)致管理層喪失控制權(quán)。最重要的是以往中概股回歸的路徑時間成本很高，企業(yè)可能喪失發(fā)展的機會。通過發(fā)行CDR，中概股公司不必退市即可在境內(nèi)融資，不僅降低了時間成本同時也保留了海外市場，中概股企業(yè)可以在兩個資本市場同時融資，兩地消費者也能共享紅利，多方共贏。

五、中國發(fā)行存托憑證（CDR） 潛在風(fēng)險及應(yīng)對措施

（一 ）潛在風(fēng)險

（1）套利風(fēng)險

存托憑證與基礎(chǔ)股票自由兌換是中國存托憑證順利發(fā)行流通的重要環(huán)節(jié)。雖然近年來我國持續(xù)深化進行資本項目改革，2017年國際金融工作會議上習(xí)近平總書記更是提出“深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換”，十二五以來我國積極加強人民幣可兌換項目開發(fā)，推進人民幣國際化。但是目前我國資本項目仍存在進一步改革開放的空間。存托憑證與基礎(chǔ)股票只能在一定程度進行轉(zhuǎn)換并不能完全自由轉(zhuǎn)換，這就很可能出現(xiàn)同一基礎(chǔ)證券在不同市場價格不同的局面從而將國內(nèi)資本市場與境外資本市場分割成兩個市場，形成套利空間，給予投資者套利機會，破壞市場秩序和穩(wěn)定。

（2）信息披露不對稱風(fēng)險

投資者投資決策的重要參考就是上市公司定期公開披露的信息。存托憑證是一種具有流通性可轉(zhuǎn)讓的在股票基礎(chǔ)上衍生出來的新型金融工具，其市場行情，價格，投資前景與基礎(chǔ)股票息息相關(guān)，因此境外上市公司披露必要信息對存托憑證的投資者來說是十分必要的。然而，我國基于中國存托憑證頒布的《管理辦法》只粗略規(guī)定了發(fā)行方具有披露義務(wù)，而沒有明確規(guī)定境外上市公司的披露義務(wù)，境外上市公司雖然不是存托憑證的發(fā)行方卻是重要參與方，其披露義務(wù)的缺失可能使投資者無法及時獲取相關(guān)信息，從而作出錯誤的投資決策。

（3）炒作風(fēng)險

我國資本市場僅二十余年就完成了國外資本市場發(fā)展上百年的歷程，具有起步晚但速度快的特點，這種飛躍式發(fā)展導(dǎo)致我國資本市場中缺少更成熟、理性、具備專業(yè)投資知識的個人投資群體，其投資行為具有交易頻繁，風(fēng)險承受能力低，跟風(fēng)追逐熱點，短線投機等特點。中國存托憑證市場的開放，境外上市的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟企業(yè)回到我國資本市場，可能會帶來一波CDR投資潮，短期內(nèi)大量個人投資者涌入市場，必定會帶來泡沫效應(yīng)，使CDR的市場價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其實際價值，破壞證券市場的穩(wěn)定，損害投資者的利益，也削弱了市場的功能。

（二 ）應(yīng)對措施

（1）對于存在套利風(fēng)險，短期來看，可以設(shè)定一定的外匯額度，在該額度下CDR與基礎(chǔ)股票之間不存在各種兌換限制，可以實現(xiàn)完全自由兌換，同時加強監(jiān)管，雖然增加了監(jiān)管成本，但在一定程度上解決發(fā)行CDR帶來的市場分割問題。長期來看，要想從根本上解決發(fā)行CDR帶來的境內(nèi)外資本市場同股不同價問題還需要全面持續(xù)深化資本市場改革，使人民幣走上國際舞臺，人民幣資本項目進一步擴大開放范圍深化開放程度。

（2）對于信息不對稱風(fēng)險，我國可以借鑒美國發(fā)行ADR采用的信息披露分級管理與發(fā)行注冊制的方式，頒布相應(yīng)細(xì)則明確境外存托憑證發(fā)行公司的披露義務(wù)，充分保障境內(nèi)投資者享有與境外投資者同等的知情權(quán)。境外上市公司在國外資本市場披露的信息必須在境內(nèi)資本市場同時披露，境外上市公司沒有披露的必要信息也要根據(jù)實際情況在境內(nèi)披露。同時要注意協(xié)調(diào)兩地信息披露的一致性，同步性，減少因信息披露不一致導(dǎo)致信息不對稱帶來的投機行為。

（3）對于炒作風(fēng)險，首先個人投資者應(yīng)該培養(yǎng)健康的投資心理，學(xué)習(xí)專業(yè)的投資知識，提高自身的投資能力，同時要具備保護自身權(quán)利的意識。其次政府部門應(yīng)出具相關(guān)法規(guī)細(xì)則切實保護投資者的利益，同時做好投資者教育工作，讓投資者認(rèn)識到盲目投資的危害，防止過度炒作。市場可以設(shè)置較高的個人投資者門檻，限制一部分個人投資者直接進入市場投資CDR，主要由具備專業(yè)投資知識和風(fēng)險分散能力的機構(gòu)投資者進行投資，其他未達(dá)到直接投資門檻條件的個人投資者可以通過購買基金進行間接投資。