李牧翰

(湖南大學(xué)法學(xué)院,湖南 長沙 410082)

引言

2018年4月27日中國人民銀行聯(lián)合中國證券監(jiān)督管理委員會、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局，共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《資管新規(guī)》)。這一行為標志著我國資管業(yè)正式步入了統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)之中，并肩負著在金融供給側(cè)改革背景下去杠桿、嚴禁剛性兌付等重要任務(wù)，目的在于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。然而，這樣一部帶有“頭痛醫(yī)頭”特征的新法在邏輯和事實上暴露出若干問題，更為重要的是，充當著信用中介功能的資管業(yè)因新法的實施將對我國當下的整體經(jīng)濟產(chǎn)生連帶效應(yīng)，因此，確有必要對新法的優(yōu)劣進行客觀的透析。

一、安全視角分析：實現(xiàn)風(fēng)險的隔離

(一)降低杠桿率

《資管新規(guī)》可看作是我國由過去的“加杠桿”轉(zhuǎn)向當前為防范系統(tǒng)性風(fēng)險而著力于“控杠桿”的產(chǎn)物。實踐中，資管業(yè)杠桿率過高的原因可歸結(jié)為資金鏈的多層嵌套，以及無杠桿約束的表外業(yè)務(wù)(1)彭俞超.資管新規(guī)、影子銀行與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展[J].世界經(jīng)濟，2020,(1):48.。就資金嵌套的成因看，部分金融機構(gòu)因監(jiān)管限制等原因無法開展某項業(yè)務(wù)，只能借助通道業(yè)務(wù)以及委托貸款等方式，將資金投向被限制領(lǐng)域，以此實現(xiàn)監(jiān)管套利。因通道業(yè)務(wù)及委托貸款通常需多個金融機構(gòu)交叉配合完成，由此形成了各金融機構(gòu)投資鏈條的多層嵌套，最終呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品。勿庸置疑，投資鏈條的多層嵌套極易造成資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)，使得杠桿無節(jié)制擴大，該狀況不僅違背了穿透式監(jiān)管的要求，更加劇了金融風(fēng)險。

此外，金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)缺乏相應(yīng)的杠桿約束機制?，F(xiàn)實中，資管產(chǎn)品大多以銀行理財形式存在于表外業(yè)務(wù)當中，理財資金與表內(nèi)資金間的主要區(qū)別體現(xiàn)在杠桿率的約束方面。對于表內(nèi)業(yè)務(wù)來講，《商業(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定：商業(yè)銀行任何一筆貸款需按照該銀行的資本充足率進行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計提，作為該筆貸款資產(chǎn)端的相應(yīng)配置。由于表內(nèi)業(yè)務(wù)因資本充足率的強制性要求致使其風(fēng)險需用資本金去補償，因而資本充足率便成為了一種杠桿率控制機制。與此相對應(yīng)的是，表外理財資金尚無類似資本金計提等限制，甚至還出現(xiàn)了以表內(nèi)資金為表外理財資金的剛性兌付進行兜底的現(xiàn)象，簡言之，表外杠桿率可以無限增高率累及表內(nèi)杠桿而被無形放大。

對于整體社會而言，杠桿率的不斷提升意味著債務(wù)增加以及信用規(guī)模的擴大，這將推動各類資產(chǎn)價格呈現(xiàn)出不斷上漲的連帶效應(yīng)，致使金融風(fēng)險逐漸上升。針對目前杠桿率過高的事實，對其如何矯正便成為立法的重中之重。對此，《資管新規(guī)》采取雙管齊下的方法，從通道業(yè)務(wù)的數(shù)量及范圍兩方面分別予以規(guī)制，打擊資金嵌套行為。在通道數(shù)量方面，《資管新規(guī)》要求資管資金只能投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，且被投資標的不得再次投資除公募證券投資基金以外的其他產(chǎn)品；在通道范圍方面，對于規(guī)避監(jiān)管要求(如約束杠桿、限定投資范圍)的任何通道服務(wù)都要嚴格禁止。

此外，就委托貸款而言，在《資管新規(guī)》的基礎(chǔ)上，原銀監(jiān)會發(fā)布配套的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》第7條及第10條規(guī)定：禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集的資金作為委托貸款的資金來源進行投放。至此，資管資金作為委托貸款的“資金端”及“資產(chǎn)端”被徹底排除在資管業(yè)務(wù)之外。同時，將資管產(chǎn)品分為公募、私募和分級產(chǎn)品三種類型，在此基礎(chǔ)上，對公募及私募類資管產(chǎn)品的杠桿率分別作出不得高于1.4倍、2倍，以及分級產(chǎn)品需嚴格執(zhí)行份額比例的強制性規(guī)定。整體來看，《資管新規(guī)》通過打擊資金嵌套以及制約資管產(chǎn)品在杠桿率方面的設(shè)定，將從根本上實現(xiàn)“去杠桿”的目標，使金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)并確保金融秩序的穩(wěn)定。

(二)打破剛性兌付

剛性兌付是我國資管業(yè)結(jié)合金融創(chuàng)新產(chǎn)生的一種特殊現(xiàn)象，主要采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計、承諾回購以及明股實債等方式，為資管產(chǎn)品嵌入“保底”基因。其主要表現(xiàn)為：無論產(chǎn)品所投標的是否具備盈利事實，產(chǎn)品發(fā)行者或相關(guān)責任主體在其期限屆滿時，都會按照事先承諾對投資者進行“還本付息”(2)朱大明.論信托投資產(chǎn)品剛性兌付的法律規(guī)制[J].法學(xué)，2019,(4):44.。在資管業(yè)發(fā)展初期，具有剛性兌付性質(zhì)的投資產(chǎn)品吸引了大量資金，持續(xù)推動著我國金融業(yè)在增信方面的高速發(fā)展。然而，在哲學(xué)范疇中，肯定即否定，金融創(chuàng)新積極蓬勃的另一面可能就是破壞及風(fēng)險。隨著資管規(guī)模的不斷擴大，圍繞剛性兌付轉(zhuǎn)嫁的投資風(fēng)險最終導(dǎo)致收益與風(fēng)險錯配，易使投融資雙方陷入無任何風(fēng)險度量的狀態(tài)，極大地刺激了資本的盲目性(3)王玥.認真對待“剛性兌付”——資管新規(guī)與“剛性兌付”效力認定的裁判思維[J].經(jīng)濟法論壇，2019,(1):85.。

具體而言，對于投資者來說，當產(chǎn)品含有極具誘惑的“剛性兌付”時，往往會忽視對該標的基本信息進行全面考察，甚至有意淡化產(chǎn)品本身蘊含的投資風(fēng)險(4)魏婷婷.金融信托“剛性兌付”風(fēng)險的法律控制[J].法學(xué)雜志，2018,(2):125.；對于產(chǎn)品發(fā)行方而言，在資管產(chǎn)品數(shù)量眾多且競爭激烈的商業(yè)環(huán)境中，發(fā)行方在允諾剛性兌付吸引投資者的同時，一般需采取提高收益率等措施，確保產(chǎn)品具備較強的市場競爭力。而就發(fā)行方募集到的資金價格成本來說，其構(gòu)成既包含投資者的本金價格，還包含了剛性兌付承諾下的溢價利息，此時，一旦央行因經(jīng)濟周期的實際需要實施信用擴張的貨幣政策，將引起市場利率通道逐步下行，導(dǎo)致發(fā)行方原先募集到的資金成本價格就當下市場利率而言變相升高(5)李忱.資管產(chǎn)品剛性兌付的監(jiān)管進路與思考[J].金融法苑，2018,(2):195.。

一方面，剛性兌付的資管產(chǎn)品容易造成資金脫實向虛的后果。由于實體產(chǎn)業(yè)募集資金的主要目的是用于維持產(chǎn)品的生產(chǎn)，因而對其投資的回報通常具有周期長、收益率低等特點。發(fā)行方在資金成本較高的前提下，只能選擇將增信資金投入到證券等高風(fēng)險市場，方可在實現(xiàn)“兌付”的同時確保自身盈利。但以資管資金為首的熱錢大量涌入證券市場時，往往導(dǎo)致市場內(nèi)的資產(chǎn)價格與實質(zhì)價值不符，增加證券市場泡沫；另一方面，剛性兌付的存在蘊藏著債務(wù)危機甚至是金融機構(gòu)破產(chǎn)等隱患。高成本融資資金極易導(dǎo)致資金鏈的緊張，而此時產(chǎn)品發(fā)行方往往只有兩種選擇，一是繼續(xù)進行融資，以債轉(zhuǎn)股的方式來降低自己的資金成本并試圖沖減自己的高息成本；二是對投資者違約或者宣布項目破產(chǎn)，所以，剛性兌付的存在會導(dǎo)致信用風(fēng)險無法如期釋放，并進一步向流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)化。

承接前文風(fēng)險論述，《資管新規(guī)》以打破“剛性兌付”為目標，其具體包含了以下兩項措施。其一，統(tǒng)一要求資管產(chǎn)品實行凈值化管理，嚴禁任何形式的“保底”承諾。凈值化管理旨在通過核算、贖回等方式測算出產(chǎn)品變現(xiàn)后的真實資產(chǎn)價格，來反映出被投資標的真實價值，更為重要的是，凈值化管理向投資者傳達了“買者自負、風(fēng)險自理”的投資理念，使其切實感受到投資行為需要承擔的風(fēng)險，換言之，以凈值化管理替代“剛性兌付”將促使信用風(fēng)險得到一定的釋放。其二，資管業(yè)務(wù)在組織機構(gòu)上實行獨立運作，開展資管業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)需設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司。此時，金融機構(gòu)將無法再對其進行信用背書，剛性兌付存在的現(xiàn)實基礎(chǔ)被徹底消除，避免將資管業(yè)務(wù)的風(fēng)險傳遞到金融機構(gòu)中去。如此則打破了由剛性兌付引發(fā)的市場泡沫與流動性風(fēng)險共振，并確保社會公共利益的安全。

(三)清除資管產(chǎn)品的期限錯配

資管業(yè)務(wù)初始功能在于“受人之托、代人理財”(6)劉燕.企業(yè)并購中的資管計劃——以SPV為中心的法律分析框架[J].清華法學(xué)，2016,(6):69.。與國外操作不同，我國資管業(yè)務(wù)是為了滿足特定融資方的資金管理需求而存在(7)夏小雄.“得形”、“忘意”與“返本”:中國信托法的理念調(diào)整和制度轉(zhuǎn)型[J].河北法學(xué)，2016,(6):83.。實踐中由于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管等限制因素，資管業(yè)務(wù)運營需借助不同類別的金融機構(gòu)，以及需要不同工具的相互配合方可完成。一方面，在該融資鏈條中，銀行在籌集資金方面因其具有信用認同度高、客戶基數(shù)大、購買理財產(chǎn)品門檻低等獨特優(yōu)勢(8)Daniel Awrey，Law and Finance in the Chinese Shadow Banking System, Cornell International Law Journal, 2015(1):48.，促使其成為對接該鏈條的最終資金來源。另一方面，為突破投資監(jiān)管的限制，保險、信托、證券等公司先后成為銀行經(jīng)營理財產(chǎn)品的合作機構(gòu)，共同為具有融資需求的客戶設(shè)計出獲得銀行理財產(chǎn)品購買資格的方案(9)Li Guo & Daile Xia，In Search of a Place in the Sun: The Shadow Banking System with Chinese Characteristics，European Business Organization Law Review,2014(15):387.。

在現(xiàn)實中，實體企業(yè)往往需要較長期限的融資資金，但對投資方而言，出于資金安全性的考量，通常難以消化持續(xù)投資帶來的風(fēng)險。因此，資管機構(gòu)便在其中搭建了一個資金池，以此兼顧投融雙方的特定需求來確保雙方合意達成。然而，該資金池實際上卻隱藏著極大的風(fēng)險隱患——投資產(chǎn)品的期限錯配(10)郭靂.中國式影子銀行的風(fēng)險溯源與監(jiān)管創(chuàng)新[J].中國法學(xué)，2018,(3):209.。其原因在于：為資金池供給的“資金端”是由募集到的數(shù)個短期資金共同組成，但其“資產(chǎn)端”所在項目的完結(jié)周期有時卻長達數(shù)十年，因此，只有產(chǎn)品保持不斷滾動的發(fā)售狀態(tài)，才可滿足“資金端”的流動性。由于實際操作中的每一筆募集資金難以與贖回資金形成一一對應(yīng)，一旦金融機構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營不善、盈利不足的情況，“資金端”便無法兌付投資者們的贖回總金，資金池也難以維繼。這種情況下，因期限錯配引起資金池的流動性風(fēng)險將比普通金融風(fēng)險更大，該風(fēng)險甚至可蔓延為系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

從上述風(fēng)險的演變規(guī)律來看，在各金融機構(gòu)間債權(quán)債務(wù)相互關(guān)聯(lián)的情況下，如若部分金融機構(gòu)存在資金流動性危機，將對其他金融機構(gòu)帶來風(fēng)險傳染及風(fēng)險共振效應(yīng)(11)Jeffrey N.Gordon & Christopher Muller，Confronting Financial Crisis: Dodd-Frank’s Dangers and the Case for a Systemic Emergency Insurance Fund，28 Yale J.Reg.2011(160):151.。具體而言，首先，資金池與銀行表內(nèi)資金關(guān)聯(lián)緊密，缺乏相應(yīng)的隔離機制，剛性兌付的理財產(chǎn)品實質(zhì)由表內(nèi)資金兜底，這在實質(zhì)上增加了兩者之間的關(guān)聯(lián)程度；其次，當任何一方金融機構(gòu)為應(yīng)對流動性危機而拋售某一類別資金時，將引發(fā)其他金融機構(gòu)所持有同類型資產(chǎn)的貶值；最后，當投資者對某一家金融機構(gòu)的兌付能力有所懷疑時，極易對經(jīng)營同類業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)作出相似判斷，集中贖回的操作會導(dǎo)致其他金融機構(gòu)資金鏈流動性驟然緊張。

當下，至少在形式上，《資管新規(guī)》對于消除期限錯配，防止因流動性問題而引起系統(tǒng)性風(fēng)險的管理是比較成功的。一是禁止建立資金池，規(guī)定每款資管產(chǎn)品需進行單獨管理、核算、建賬，以打破理財資金與表內(nèi)資金以往所具有的緊密關(guān)聯(lián)，從源頭上消除期限錯配現(xiàn)象；二是股權(quán)類資產(chǎn)只能由封閉式產(chǎn)品投資，防止資管機構(gòu)為緩解資金流動性問題造成資金的任意拋售，杜絕人為因素推動的風(fēng)險傳染；三是設(shè)立短期資管產(chǎn)品不得低于90天，以及封閉和開放式產(chǎn)品期限不得低于非標債權(quán)到期日的強制性規(guī)定，促使產(chǎn)品發(fā)行方謹慎安排融資計劃。新規(guī)以“強干預(yù)”姿態(tài)化解了投資者集中贖回與發(fā)行方確保資金流動性間的矛盾，在一定程度上遏制“風(fēng)險共振”的現(xiàn)象發(fā)生。

二、效益視角分析：一個引發(fā)眾議的問題

無須贅言的是，強監(jiān)管下的實體經(jīng)濟將大幅收縮其自身的盈利空間，繼而影響到被監(jiān)管者能否在市場中繼續(xù)生存。若高壓下的強監(jiān)管在確保金融安全的前提下，可兼顧金融業(yè)的整體效益，那么此時的監(jiān)管程度可認為是較為適中的，否則將物極而反。

(一)中小民企融資難度增加

縱觀《資管新規(guī)》全文可以發(fā)現(xiàn)，去杠桿是本次新法設(shè)立的首要任務(wù)，實施對象主要針對國有企業(yè)和地方政府兩大主體。然而，在其成功實現(xiàn)杠桿率降低兩個百分點的既定目標下，中小民企卻隨之呈現(xiàn)出相反的效果——杠桿率不降反升，中小民企融資難度顯著提升。

從歷史經(jīng)驗中可以探知，成功去杠桿須建立在異常寬松的貨幣政策背景下，或者建立在證券市場的資產(chǎn)價格及各口徑的利率位于歷史低位的基礎(chǔ)上。對照目前經(jīng)濟基礎(chǔ)環(huán)境而言，我國尚不具備成功去杠桿的基本條件。究其原因，主要因為我國當下中小民企資產(chǎn)流失嚴重，除直接融資渠道外，股權(quán)質(zhì)押貸款也逐漸成為上市公司獲得融資的渠道之一。然而受到中美貿(mào)易戰(zhàn)以及經(jīng)濟周期波動等多種因素綜合影響，2018年我國股票市場總市值下跌約30%，造成多數(shù)上市中小民企質(zhì)押的股權(quán)被強制性平倉(12)股權(quán)質(zhì)押率一般是40%～50%，再加上1.4倍的平倉線，這意味著股票票面價值不跌30%就是安全的?？墒?018年的股市整體跌了30%，一些民營企業(yè)股價大多下跌70%以上。。此外，中小民企本身具有經(jīng)營不穩(wěn)定的特點，容易造成債務(wù)堆積。一旦缺少流動性資金將直接導(dǎo)致生產(chǎn)的停滯，進而影響到期債務(wù)的歸還。此時，為應(yīng)對企業(yè)遭遇的資金流動性危機，中小民企只能尋求不受監(jiān)管限制的其他融資渠道。

不無遺憾的是，《資管新規(guī)》的實施嚴重削弱了中小民企以往的社會融資渠道。其一，新規(guī)對表外融資造成直接沖擊，以資管產(chǎn)品為首的融資渠道難以維繼。新規(guī)實施前，商業(yè)銀行為避免信貸政策限制，通常將理財資金以非標形式繞道投資于信貸限制類企業(yè)(13)夏炎.資管新規(guī)下我國社會融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型研究[J].金融與經(jīng)濟，2019,(3):79.，滿足部分中小民企的融資需求。而新規(guī)禁止產(chǎn)品進行期限錯配后，投資非標資產(chǎn)只能發(fā)行周期較長的產(chǎn)品，發(fā)行難度加大。其二，非標回表導(dǎo)致銀行資本壓力上升，降低了對中小民企的放貸意愿。針對表外業(yè)務(wù)具有高杠桿率的特點，新規(guī)明確提出非標回表的整改要求，然而，非標回表將直接導(dǎo)致風(fēng)險權(quán)重由表外的20%或25%調(diào)整至表內(nèi)的100%，導(dǎo)致銀行資本壓力的急劇升高。在資本相對有限的條件下，與中小民企相比，銀行對于國企授信的意愿更高。換言之，就《資管新規(guī)》實施后中小民企的融資狀況看，不僅難以獲得表內(nèi)融資資格，更進一步失去了表外融資渠道。在嚴控風(fēng)險的背景下金融機構(gòu)紛紛壓縮信貸業(yè)務(wù)，融資市場呈現(xiàn)出供給不足的社會現(xiàn)象。中小民企只能尋求利率較高的社會資金緩解流動性問題，從而造成了其杠桿率的進一步提升。

(二)儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率急劇下降

從貨幣的本質(zhì)來看，我國發(fā)行的信用貨幣在途徑第一、二、三產(chǎn)業(yè)后，最終以勞動兌換憑證的形式流轉(zhuǎn)到居民手中，表現(xiàn)為居民收入占國民總收入比例逐步擴大。與此相對的是，我國居民儲蓄流出渠道過于單一，除集中在房地產(chǎn)為主的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域以外，以股票為主的投資市場因其資產(chǎn)價格波動幅度較大、投資者保護機制有待完善等因素，致使居民缺乏投資欲望，普遍選擇將其工資所得收入剩余存入銀行。在經(jīng)濟建設(shè)快速發(fā)展階段后期，我國居民已成為當下銀行存量貨幣的最大持有主體，以資金凈盈余者的角色存在(14)羅超平.金融支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革：儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率的再分析[J].宏觀經(jīng)濟研究，2016,(3):13.。

隨著資管產(chǎn)品的誕生及迅速市場化，因其投資范圍、形式的豐富性，且資產(chǎn)價格穩(wěn)定等多方面優(yōu)勢，恰到好處地彌補了傳統(tǒng)投資渠道單一的缺陷(15)溫信祥.大資管、影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)[J].金融研究，2018,(10):43.。人類認知的路徑蘊含著由表及里的邏輯特點，因為直觀的外在表現(xiàn)更容易促進判斷的形成。因此，資管產(chǎn)品充分調(diào)動著居民投資的積極性，逐步成為當下首要的投資選擇。從資管產(chǎn)品整體操作的結(jié)果看，能夠?qū)⒁徊糠稚鐣e置、分散的存量貨幣統(tǒng)一聚集起來，流入到難以從商業(yè)銀行獲得貸款的機構(gòu)及企業(yè)，局部緩解了融資難的現(xiàn)實困境，也即資管產(chǎn)品促進了我國存量貨幣的資本化，改變了我國存量貨幣的原本產(chǎn)能，使得存量貨幣的使用效率得到極大提升，實現(xiàn)了存量貨幣的內(nèi)生循環(huán)。至此，我國形成了以銀行間接融資為主，兼以表外融資、直接融資為補充的多元化融資體系。但實踐中資管業(yè)務(wù)通常作為規(guī)避監(jiān)管、資產(chǎn)表內(nèi)轉(zhuǎn)表外的重要通道之一，新規(guī)強制資產(chǎn)回表等要求將使其中多數(shù)業(yè)務(wù)難以繼續(xù)開展，居民儲蓄又重新回歸并停留在銀行負債的角色，儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率出現(xiàn)急劇下降。

新規(guī)實施造成儲蓄投資轉(zhuǎn)化率下降對經(jīng)濟發(fā)展究竟帶來怎樣的影響，這是一個必須謹慎探討的問題。一方面，由于我國經(jīng)濟正處于并將長期處于發(fā)展階段，生產(chǎn)性支出不斷擴大將引起融資需求逐漸增高。新規(guī)實施前，存量貨幣借助于資管渠道轉(zhuǎn)化成自由資金可實現(xiàn)再投資，形成一個合理的儲蓄投資結(jié)構(gòu)。而新規(guī)實施后阻礙了存量貨幣資本化的實現(xiàn)，貨幣內(nèi)生循環(huán)機制遭到破壞。實際上，無論是直接表外融資還是表內(nèi)融資，其根源來自于企業(yè)擴大再生產(chǎn)的需要，為具有實際需求的融資者設(shè)置障礙，不僅阻礙和束縛了當下新興行業(yè)做強做大的可能，更可能導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)丟失整合的機遇。簡言之，融資渠道不通暢，將會極大阻礙社會生產(chǎn)力的發(fā)展和擴大。

另一方面，面對融資需求的緊張，我國政府通常使用增發(fā)信用貨幣的手段去緩解。然而，在外匯管制狀態(tài)下我國仍處于封閉的經(jīng)濟體系當中，不斷增發(fā)信用貨幣提高社會資本積累率，終將引起通貨膨脹，致使居民手中的貨幣不斷貶值，財富本質(zhì)上以間接稅的方式向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移(16)甘小軍.強制儲蓄的通貨膨脹效應(yīng)對收入分配差距的影響分析[J].統(tǒng)計與決策，2019,(4):159.。綜上所言，儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率下降將引發(fā)存量貨幣內(nèi)生資本化的困難，進而導(dǎo)致我國社會生產(chǎn)力的不斷下降，同時也使得生產(chǎn)資本的積累最終以增發(fā)貨幣帶來的強制儲蓄效應(yīng)去完成。

(三)統(tǒng)一監(jiān)管的效果有待加強

以風(fēng)險隔離為目標的統(tǒng)一監(jiān)管已成為大資管時代金融監(jiān)管法律制度的主旋律，目的在于最大程度上消除金融機構(gòu)間的監(jiān)管套利行為。客觀上，我國基金機構(gòu)已建成相對完善且成熟的配套投資規(guī)則，新規(guī)期望將其中先進制度和經(jīng)驗適用于整個資管業(yè)當中，例如在凈值核算、信息披露、禁止資金池等方面均向基金規(guī)則看齊，并要求各類資管機構(gòu)嚴格執(zhí)行。然而遺憾的是，各監(jiān)管機構(gòu)在理解新規(guī)強調(diào)的統(tǒng)一監(jiān)管原則方面存在差異，從目前出臺的實施細則來看，上述規(guī)則僅在隸屬于證監(jiān)會的監(jiān)管領(lǐng)域內(nèi)被嚴格執(zhí)行。

首先，各監(jiān)管機構(gòu)對資管產(chǎn)品施行組合投資的管理上存在差異。組合投資的根本目的在于合理地分散投資風(fēng)險，確保投資者在可承受風(fēng)險范圍內(nèi)盡可能保障收益。然而，新規(guī)僅對保險、信托及銀行的證券投資領(lǐng)域作出了相應(yīng)安排，表現(xiàn)為在其投資集中額度方面的強制性限制。上述規(guī)定的優(yōu)勢在于，避免因單只股票下跌的風(fēng)險波及到投資者整體本金安全，確保投資者本金的風(fēng)險緩釋。但在投資非標資產(chǎn)的問題上，新規(guī)仍放任上述機構(gòu)的單一資管產(chǎn)品繼續(xù)實行集中投資的行為，與此相對應(yīng)的是，證監(jiān)會積極落實著組合投資的精神，并規(guī)定其監(jiān)管范圍內(nèi)的資管機構(gòu)必須落實“雙25%”限制，即一個集合資產(chǎn)管理計劃或同一證券期貨經(jīng)營機構(gòu)，投資于單一資產(chǎn)的資金比例不得超過該資產(chǎn)總額的25%，意味著證監(jiān)系資管機構(gòu)發(fā)行非標產(chǎn)品時，需尋找三家以上金融機構(gòu)以“拼盤”方式方可發(fā)售，這在一定程度上釋放了投資非標產(chǎn)品的風(fēng)險。

其次，各監(jiān)管機構(gòu)對通道業(yè)務(wù)存廢的處理方式存在差異。新規(guī)對通道業(yè)務(wù)并未采取“一刀切”的監(jiān)管范式，而是通過“列舉 + 概括”的定義方式對規(guī)避監(jiān)管型通道業(yè)務(wù)予以禁止。新規(guī)將通道業(yè)務(wù)按照設(shè)立目的是否正當，分為規(guī)避監(jiān)管型通道業(yè)務(wù)和合理型通道業(yè)務(wù)。前者指金融機構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管限制，利用資管產(chǎn)品作為通道進行的監(jiān)管套利行為，此類通道業(yè)務(wù)被嚴令禁止。后者指符合相關(guān)法律法規(guī)而具有入市資格的通道業(yè)務(wù)。但在具體實施細節(jié)中，隸屬于證監(jiān)會管轄的資管機構(gòu)被要求不得再開展新的通道業(yè)務(wù)，而隸屬于銀保監(jiān)會管轄的信托公司卻仍可從事合理型通道業(yè)務(wù)。一方面，若因金融創(chuàng)新的現(xiàn)實需要而未采取“一刀切”的監(jiān)管范式，那么也應(yīng)當為信托以外的資管機構(gòu)留下金融創(chuàng)新的監(jiān)管余地。將平等準入、公平待遇推向整個資管業(yè)。另一方面，新規(guī)允許資管產(chǎn)品可以再次投資公募證券投資基金，為二次嵌套留下了一定的監(jiān)管空間。從資管業(yè)務(wù)回歸 “受人之托, 代人理財” 的初心來看，合理型通道業(yè)務(wù)也無存在的必要。

最后，隸屬不同監(jiān)管主體下的分級資管產(chǎn)品，在禁止剛性兌付的執(zhí)行上存在差異。所謂分級資管產(chǎn)品是指該產(chǎn)品中的特定份額為他級份額所遭遇的風(fēng)險進行補償，利潤分配不以投資份額比例計算的資管產(chǎn)品。新規(guī)第21條即規(guī)定：分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益的安排。在以往的資管實務(wù)中，該產(chǎn)品的投資者通常被分為優(yōu)先和劣后兩種類別。無論該產(chǎn)品是否獲得投資收益，優(yōu)先級投資者始終享有固定收益。即便該產(chǎn)品出現(xiàn)虧損時，可由劣后級投資者所認購的份額兌付優(yōu)先級投資者的固定收益及本金。而在新規(guī)嘗試打破“剛性兌付”的情況下，這一做法仍停留在隸屬于銀保監(jiān)會監(jiān)管下的信托機構(gòu)當中，而隸屬于證監(jiān)會監(jiān)管下的任何資管產(chǎn)品已調(diào)整為“同盈同虧”模式，嚴格執(zhí)行了打破剛性兌付的安排。

三、《資管新規(guī)》對我國未來的啟示

(一)理性看待我國的杠桿率問題

在對我國目前杠桿率過高的成因追根溯源后，人們推導(dǎo)出的結(jié)論是，該現(xiàn)象始于金融抑制政策下產(chǎn)生的影子銀行?？紤]到杠桿率過高可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，客觀上，以《資管新規(guī)》為代表的立法實踐與理念開拓，不惜余力地朝著“去杠桿”這一目標邁進。但是在制度創(chuàng)新中，若對問題未能進行周全的考量，那么立法者往往面臨著“病急亂投醫(yī)”的風(fēng)險。

首先，我國杠桿率較高的現(xiàn)象是由于銀行主導(dǎo)的間接融資模式在我國社會融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比例而引發(fā)的必然結(jié)果。整體來看，2017年末我國傳統(tǒng)信貸占社會融資比例約74%，2018年7月至2019年6月已上升至96.5%?？赡軓谋砻嫔峡矗鄬τ谖鞣桨l(fā)達國家而言，我國杠桿率確實較高。然而，當下杠桿率較高的關(guān)鍵原因與我國經(jīng)濟的發(fā)展模式相關(guān)。以往，我國經(jīng)濟主要圍繞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來推動，由此形成了以間接融資模式為主導(dǎo)，以龐大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為載體，以銀行表內(nèi)表外業(yè)務(wù)、信托等為渠道的金融生態(tài)系統(tǒng)。與此相對應(yīng)，就杠桿率較低的美國而言，其因供給側(cè)改革致使市場利率較低，存款利息普遍低于債市及股息回報。此外，企業(yè)在美國實現(xiàn)上市融資的門檻低，且轉(zhuǎn)板通道相對成熟，在上述兩因素的共同作用下，形成了以產(chǎn)融一體化的直接融資來推動經(jīng)濟發(fā)展的模式，因此杠桿率普遍較低。簡言之，我國當下杠桿率高的根本原因與我國經(jīng)濟的發(fā)展模式相關(guān)，倘若繼續(xù)實行以銀行為主導(dǎo)的間接融資模式，其杠桿率必然走高。

其次，加快處置僵尸企業(yè)是“穩(wěn)中降杠桿”的前置條件。一般而言，僵尸企業(yè)指因生產(chǎn)效率較低，盈利能力落后于正常企業(yè)，常因財務(wù)困境處于資不抵債的狀態(tài)，但依舊擁有獲得信貸支持資格的企業(yè)。在兼顧穩(wěn)健經(jīng)濟增長與防范系統(tǒng)性風(fēng)險的要求下，厘清“去杠桿政策”與企業(yè)杠桿率間的邏輯關(guān)聯(lián)是實現(xiàn)上述目標的重中之重。去杠桿政策因僵尸企業(yè)的存在將對正常企業(yè)造成不利影響，損害其真實意圖。在信貸資源總量緊縮或確定的前提下，若僵尸企業(yè)依舊具備獲取信貸的資格，為彌補資金成本，銀行會提高正常企業(yè)的貸款利率(17)劉莉亞.僵尸企業(yè)與貨幣政策降杠桿[J].經(jīng)濟研究，2019,(9):73.，導(dǎo)致正常企業(yè)獲得的融資成本及其杠桿率提升。非國有企業(yè)因新規(guī)實施的原因失去了表外融資渠道，銀行信貸資源成為其唯一的融資來源，對資金成本強烈的敏感度將使其成為受到去杠桿影響的最大損害者，也即為了確保去杠桿政策的精準發(fā)力，應(yīng)加快將僵尸企業(yè)納入到“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的要求當中。

最后，積極拓展直接融資渠道是去杠桿的最優(yōu)路徑。直接融資能夠降低杠桿率的原因在于其兼具“替代效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”的特征。其一，股權(quán)融資不僅能夠滿足企業(yè)資本金擴充的現(xiàn)實需要，在替代間接融資的同時能夠降低其募集到的資金成本，因此將大幅減少企業(yè)負債；其二，企業(yè)的財務(wù)狀況直接決定了其融資的成功與否，而股權(quán)融資市場的信息披露機制將對其負債率產(chǎn)生約束效應(yīng)(18)陳志強.結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響因素與路徑研究[J].金融監(jiān)管研究，2019,(11):31.。因此，我國應(yīng)著力健全與直接融資相關(guān)的服務(wù)體系，運用多種途徑為直接融資提供配套支持；其三，積極拓展直接融資渠道，完善且逐步降低股權(quán)融資市場的準入門檻，促使IPO常態(tài)化，實現(xiàn)其分流間接融資的效用。同時，規(guī)范發(fā)展新三板、區(qū)域股權(quán)交易的轉(zhuǎn)板機制和銜接機制，為準上市企業(yè)提供流動性更強的股權(quán)融資機會。更重要的是，結(jié)合我國現(xiàn)實情況來看，杠桿率因金融供給側(cè)改革的結(jié)果已降至較低水準，應(yīng)盡快開展產(chǎn)融一體化循環(huán)的基礎(chǔ)建設(shè)工作。從新債務(wù)的收益必須覆蓋舊債務(wù)的歷史規(guī)律看，若金融機構(gòu)繼續(xù)將間接融資作為主營業(yè)務(wù)，最終將引起杠桿率繼續(xù)升高的必然結(jié)果。

(二)規(guī)范影子銀行的發(fā)展

法律命題的科學(xué)性、正確性只有在特定的語境中方能經(jīng)受邏輯與實踐的考驗?，F(xiàn)下，根據(jù)學(xué)者們的統(tǒng)計結(jié)論，以資管業(yè)為主的影子銀行因具有過高的杠桿率，極有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。對此，筆者持不同觀點，一般而言，影子銀行的延存需依托于開放、包容、分工明確的金融創(chuàng)新環(huán)境，且必須以政府強力支持為先決條件。不可否認的是，當下我國的金融市場在成熟度與創(chuàng)新力等多個方面與發(fā)達金融國家尚存較大差距，依舊是以商業(yè)銀行主導(dǎo)和壟斷下的正規(guī)金融體系(19)參見《中國人民銀行年報(2018)》。據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，實體經(jīng)濟從金融系統(tǒng)中獲得的資金約有80%來源于銀行。。在此背景下，由稚嫩且規(guī)模較小的影子銀行引發(fā)一場系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性微乎其微。而在現(xiàn)實中，更值得國人深思的是，在金融抑制政策致使信貸資源分配效率極為不佳的特定語境中(20)盧峰,姚洋.金融抑制下的法治、金融發(fā)展和經(jīng)濟增長[J].中國社會科學(xué)，2004,(1).，對影子銀行的態(tài)度是應(yīng)當先約束打壓，還是先規(guī)范其發(fā)展？

金融抑制政策致使資源分配效率不佳體現(xiàn)在金融服務(wù)的融資端，多數(shù)融資者通常面臨著金融排斥的結(jié)果(21)金融排斥(Financial Exclusion)是指個人或者企業(yè)獲取金融服務(wù)的途徑有限。Sharon Collard，Elaine Kempson&Claire Whyley，Tackling Financial Exclusion—An Area-based Approach，at Introduction(The Policy Press，2011).。一方面，過低的存款利率致使銀行吸納的儲蓄有限，銀行貸款因資金成本較低成為融資者競爭的稀缺性資源；另一方面，我國投資渠道過于單一，無法滿足當下的現(xiàn)實需求。為打破金融抑制的囚徒困境，未被正規(guī)金融市場滿足的投融兩端的需求者，意圖擺脫現(xiàn)有金融監(jiān)管的束縛，非正式金融機構(gòu)和正式金融機構(gòu)都開始尋找接通投融資需求兩端的新方式(22)郭靂.中國式影子銀行的風(fēng)險溯源與監(jiān)管創(chuàng)新[J].中國法學(xué)，2018,(3):221.，逐步催化出以資管業(yè)為主的影子銀行體系，旨在服務(wù)于不被銀行信貸業(yè)務(wù)覆蓋的融資需求。此外，我國實踐中的影子銀行在發(fā)揮信用中介的功能時，幾乎是在沒有借助于金融市場和直接融資的前提下完成，因而不具有脫媒性。質(zhì)言之，中國式的影子銀行以充當信用中介的角色打破了金額排斥，化解了我國金融抑制帶來的負面影響，其存在具有合理性及現(xiàn)實意義。

就化解金融抑制的操作流程而言，發(fā)揮影子銀行撮合資金供需匹配的功能，可以填補我國金融市場風(fēng)險定價機制的歷史空白。具體來說，中小民企因經(jīng)營不穩(wěn)定以及不具備保值資產(chǎn)等因素，增大了信貸資金收回的不確定性風(fēng)險，而該風(fēng)險對于正規(guī)金融企業(yè)來講難以承擔。在具備風(fēng)險定價機制以后，融資者可通過對風(fēng)險進行有效的識別、分析和判斷，以競爭方式形成其可支付的風(fēng)險承擔回報，以便于吸引投資者主動進行風(fēng)險承擔。但必須明確的是，風(fēng)險定價過程中的任何價格波動及其相應(yīng)損失，理應(yīng)歸屬于投資者買賣自負的范疇，由金融市場自行吸收和消化，政府僅需確保金融市場的有效性即可。這也解釋了影子銀行普遍具有高杠桿特征的根本原因。換言之，中國式影子銀行因高杠桿顯露的風(fēng)險形態(tài)，是與中小民企的高風(fēng)險屬性相匹配的。

實際上，中小民企的融資風(fēng)險并非都已上升至難以吸引投資者的水平，而是金融抑制使得正式金融機構(gòu)一味的拒絕放貸，以至于形成了羊群效應(yīng)，導(dǎo)致市場對風(fēng)險把控的核心功能出現(xiàn)故障，難以激勵投資者評估合理的風(fēng)險承擔價格。在此情況下，只能借助于金融創(chuàng)新的途徑去解決。一方面，若一味對資管產(chǎn)品等金融創(chuàng)新進行限制和擠壓，將破壞現(xiàn)有的修復(fù)金融抑制及金融排斥的通道，引發(fā)新一輪的投融資供需矛盾的出現(xiàn)；另一方面，按照“監(jiān)管→創(chuàng)新→監(jiān)管→再創(chuàng)新”的動態(tài)規(guī)律，現(xiàn)有影子銀行將隱藏于更加隱秘的地下金融體系，增加維護金融穩(wěn)定的監(jiān)管成本。總之，在我國金融抑制的時下，對影子銀行的處置策略應(yīng)當是在合理規(guī)范下令其發(fā)展，而不是嚴格約束和打壓。

(三)現(xiàn)代化監(jiān)管制度構(gòu)思

近年來，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，在滿足居民和企業(yè)投融資需求、改善社會融資結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了積極作用。然而，在我國分業(yè)監(jiān)管模式的主導(dǎo)下,各資管機構(gòu)所適用的規(guī)范呈現(xiàn)出多樣化、分散化的特點，不同監(jiān)管制度之間銜接不甚緊密，誘導(dǎo)了跨行業(yè)、跨部門套利創(chuàng)新的發(fā)生。因此，統(tǒng)一資管業(yè)的監(jiān)管標準目的在于彌合監(jiān)管縫隙、消除監(jiān)管套利行為以及防止金融風(fēng)險的發(fā)生。然而各資管監(jiān)管部門在制定實施細則時，明顯缺乏有效協(xié)調(diào)，新規(guī)在具體執(zhí)行尺度方面尚未達成一套整齊的標準，導(dǎo)致新規(guī)總體上呈現(xiàn)出寬嚴有別的特點。誠然，監(jiān)管機構(gòu)出于經(jīng)濟形勢的需要進行差異調(diào)整本屬正常，也是推動金融業(yè)發(fā)展的必要因素，但如若實施細則蘊含的監(jiān)管尺度標準不同，將會再次產(chǎn)生新的套利空間，這顯然有悖于新規(guī)制定的初衷。

就新規(guī)著意實現(xiàn)的統(tǒng)一監(jiān)管體制，目的是希望憑借其持續(xù)的權(quán)利實現(xiàn)對套利創(chuàng)新風(fēng)險的“零容忍”，但從該監(jiān)管模式的實施效果來分析，嚴格管制未必能夠消除套利創(chuàng)新對金融市場產(chǎn)生的負面影響?；诒O(jiān)管與套利創(chuàng)新始終存在著“監(jiān)管→創(chuàng)新→監(jiān)管→再創(chuàng)新”的動態(tài)規(guī)律，尤其是科技金融時代的到來，借助于計算機和數(shù)量模型等手段設(shè)計出的復(fù)雜交易模式、產(chǎn)品、工具等因成本更低，能夠更加輕易地從當下規(guī)則中尋找到可套利的空間。換言之，被監(jiān)管者極易因合規(guī)成本的提升而打破“監(jiān)管困境”，因此無論是分業(yè)監(jiān)管還是統(tǒng)一監(jiān)管模式都難以杜絕套利創(chuàng)新現(xiàn)象的發(fā)生。

實際上，當下資管業(yè)面臨的實質(zhì)問題在于，哪一種監(jiān)管體制更能妥善處理金融創(chuàng)新與監(jiān)管間的動態(tài)博弈。美聯(lián)儲主席伯南克多次強調(diào)，監(jiān)管最好的選擇就是用持續(xù)的、原則導(dǎo)向和以風(fēng)險為本的監(jiān)管方法來應(yīng)對金融創(chuàng)新。就資管業(yè)的套利創(chuàng)新而言，只有當下的監(jiān)管模式具備現(xiàn)代化基因時，方可消除其產(chǎn)生的風(fēng)險。原因在于，金融創(chuàng)新的突飛猛進將引起金融市場復(fù)雜程度的日益加深，針對套利創(chuàng)新量身定做的監(jiān)管模式，往往在付諸行動時早已落后于創(chuàng)新的步伐(23)[美]查爾斯·莫里斯.金融、貪婪、欲望——金融危機的起因[M].周晟譯.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2004.27.。為了解決法律的滯后性與金融創(chuàng)新間的時差，立法者必須跳出過去以禁止性規(guī)定為主要模式的案臼(24)廖崛.從美國次貸危機反思現(xiàn)代金融監(jiān)管[J].國際經(jīng)濟評論，2008,(7).。具體而言，現(xiàn)代化的資管新規(guī)實施細則需摒棄面面俱到的傳統(tǒng)規(guī)則導(dǎo)向，確立以原則為導(dǎo)向的監(jiān)管模式，在規(guī)則語義上釋放出更多的靈活性，并賦予監(jiān)管者適度的裁量權(quán)，打造一個以剛性和靈活性相結(jié)合的現(xiàn)代化監(jiān)管制度，使其面對套利創(chuàng)新時具備一定程度的斡旋余地，防止誘發(fā)反彈性套利現(xiàn)象的發(fā)生。

四、余論：對金融創(chuàng)新法律態(tài)度的思考

金融監(jiān)管與創(chuàng)新在金融演進過程中始終保持一種博弈的狀態(tài)。在現(xiàn)實中，監(jiān)管通常意味著對金融創(chuàng)新自由的壓制，且監(jiān)管者往往對實施細則采取擴大解釋，以降低風(fēng)險作為監(jiān)管目標，通常會對金融創(chuàng)新造成刻意的、非理性的約束。值得我們深思的是，為什么在面對金融創(chuàng)新時監(jiān)管者傾向于用壓制的方式約束其成長，而不是給予合理的空間協(xié)助金融創(chuàng)新進行有效的發(fā)展？答案很簡單：首先，畏懼風(fēng)險是人們的天性，并且這種天性在監(jiān)管者的思維中更加突出，以至于監(jiān)管者常常無法客觀衡量金融創(chuàng)新帶來的風(fēng)險和收益，而是把規(guī)避風(fēng)險作為首要任務(wù)；其次，人類對安全標準調(diào)整的速度跟不上金融創(chuàng)新的步伐，監(jiān)管者的“安全價值標準”更來不及完成進化上的自我調(diào)適，導(dǎo)致支配金融創(chuàng)新的經(jīng)濟學(xué)邏輯和監(jiān)管者認同的安全標準并不總是完全合拍。

無論如何，一項金融創(chuàng)新是否值得肯定和鼓勵，本質(zhì)在于判斷其能否提升資金的使用及循環(huán)效率，探究其可否實現(xiàn)金融資源合理配置的目的，以滿足當下經(jīng)濟發(fā)展的客觀需要。如若該項金融創(chuàng)新既有利于改善低效、僵化的金融秩序使其走向有限金融資源公平分配，或退一步而言，該項金融創(chuàng)新沒有讓金融安全的境況因此受損，且支持并采用該創(chuàng)新就會產(chǎn)生出更多的社會效益，即意味著該創(chuàng)新含有“自然權(quán)利”的正當性。實際上，當監(jiān)管者宣稱以安全價值壓制金融創(chuàng)新旨在維護金融秩序時，多半是在做削弱風(fēng)險的努力。這么說并不等同于認為追求安全價值是沒有意義的，而是對于安全價值的追求不能獨立于對當下金融市場整體利益發(fā)展的考量，總體來說，關(guān)于金融創(chuàng)新，在法律制度方面的選擇，筆者認為應(yīng)倡導(dǎo)以適度的原則性規(guī)則引導(dǎo)其合理發(fā)展，摒棄嚴密監(jiān)管對其產(chǎn)生的過度約束，釋放一定的創(chuàng)新空間，以保護金融市場的豐富性和多樣性。