李波

摘要：2019年，我國資產證券化市場延續(xù)快速發(fā)展勢頭。本文從資產證券化的監(jiān)管動態(tài)、市場運行情況、市場亮點和創(chuàng)新情況等幾方面對2019年資產證券化市場發(fā)展情況進行了總結，最后圍繞推動我國資產證券化市場高質量、規(guī)范化發(fā)展提出了相關建議。

關鍵詞：資產證券化 ABS 信息披露 基礎資產

2019年，我國資產證券化市場延續(xù)快速發(fā)展勢頭，全年發(fā)行各類資產證券化產品2.34萬億元，年末存量規(guī)模突破4萬億元。下一步，建議繼續(xù)完善資產證券化法律體系，加大信貸資產證券化力度，促進信息披露透明化、標準化，加快資產證券化信息系統(tǒng)建設，支持在住房抵押貸款、小微企業(yè)應收賬款、知識產權等領域開展證券化，推動市場高質量、規(guī)范化發(fā)展，提高資產證券化服務實體經濟的水平。

監(jiān)管動態(tài)

（一）保險資產支持計劃實行“初次申報核準、后續(xù)產品注冊”制度

2019年6月，中國銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布《資產支持計劃注冊有關事項的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕143號），提出對保險資產管理機構發(fā)行資產支持計劃實行“初次申報核準、后續(xù)產品注冊”制度。資產支持計劃審批制度的簡化有利于提高發(fā)行效率，增加產品供給。

（二）主要資產支持證券（ABS）被納入“社會融資規(guī)模”統(tǒng)計

繼2018年7月存款類金融機構ABS被納入“社會融資規(guī)?！苯y(tǒng)計之后，中國人民銀行自2019年9月起進一步完善“社會融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計，將交易所企業(yè)ABS納入“企業(yè)債券”指標。

（三）交易所企業(yè)資產證券化監(jiān)管加強

一是明確未來經營收入類資產證券化監(jiān)管事項。2019年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《資產證券化監(jiān)管問答（三）》，明確了未來經營收入類資產證券化的有關事項，包括對未來經營收入類ABS的基礎資產所屬領域作出明確限定，對特定原始權益人或資產服務機構的持續(xù)經營能力提出嚴格要求，強化對基礎資產運營成本覆蓋情況的考量等。

二是發(fā)布三類資產證券化業(yè)務的盡職調查細則。2019年6月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了政府和社會資本合作（PPP）項目、企業(yè)應收賬款、融資租賃債權三類資產證券化業(yè)務的盡職調查工作細則，要求確?；A資產涉及的交易合同真實、合法、有效，保證現(xiàn)金流回款路徑清晰，切實防范資產混同以及被侵占、挪用等風險。

三是發(fā)布臨時報告信息披露指引。2019年11月，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布《上海證券交易所資產支持證券臨時報告信息披露指引》《深圳證券交易所資產支持證券臨時報告信息披露指引》，明確了信息披露主體責任和時限要求，細化和豐富了重大事件信息披露，健全了臨時信息披露安排等內容。

（四）知識產權資產證券化獲推動

2019年6月，國務院知識產權戰(zhàn)略實施工作部際聯(lián)席會議辦公室發(fā)布《2019年深入實施國家知識產權戰(zhàn)略加快建設知識產權強國推進計劃》，提出“鼓勵海南自由貿易試驗區(qū)探索知識產權證券化，鼓勵雄安新區(qū)開展知識產權證券化融資”。2019年8月，《中共中央? 國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》發(fā)布，提出“探索知識產權證券化”。

市場運行情況

（一）市場規(guī)模快速增長

2019年，資產證券化市場規(guī)模繼續(xù)快速增長，全年共發(fā)行資產證券化產品23439.41億元，同比增長17%;年末市場存量為41961.19億元，同比增長36%。其中，信貸ABS發(fā)行9634.59億元，同比增長3%，占發(fā)行總量的41%;存量為20127.63億元，同比增長32%，占市場總量的48%。企業(yè)資產支持專項計劃（以下簡稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行10917.46億元，同比增長15%，占發(fā)行總量的47%;存量為17801.48億元，同比增長28%，占市場總量的42%。資產支持票據(jù)（以下簡稱“ABN”）發(fā)行2887.36億元，同比增長129%，占發(fā)行總量的12%;存量為4032.08億元，同比增長118%，占市場總量的10%。

在信貸ABS中，個人住房抵押貸款支持證券（以下簡稱“RMBS”）繼續(xù)穩(wěn)健擴容，全年發(fā)行5162.71億元，占信貸ABS發(fā)行量的54%（見圖1）;個人汽車抵押貸款支持證券（以下簡稱“Auto-ABS”）和信用卡貸款ABS分別發(fā)行1965.92億元和1171.43億元，分別同比增長62%和49%;企業(yè)貸款資產支持證券（以下簡稱“CLO”）、消費性貸款ABS、不良貸款ABS和租賃ABS分別發(fā)行891.56億元、260.44億元、143.49億元和39.04億元。

在企業(yè)ABS中，應收賬款ABS、企業(yè)債權ABS、租賃租金ABS和小額貸款ABS的發(fā)行規(guī)模較大（見圖2），分別為3630.97億元、2379.61億元、1397.98億元和1174.64億元;信托受益權ABS、保理融資債權ABS、商業(yè)地產抵押貸款支持證券（以下簡稱“CMBS”）、基礎設施收費ABS、類房地產信托投資基金（以下簡稱“類REITs”）和融資融券債權ABS分別發(fā)行782.89億元、390.42億元、324.97億元、286.85億元、220.07億元和200億元;消費性貸款ABS、政府和社會資本合作（PPP）項目ABS等其他類產品合計發(fā)行129.07億元。

（二）發(fā)行利率有所分化

2019年，ABS產品的發(fā)行利率出現(xiàn)分化，其中信貸ABS發(fā)行利率小幅上行，企業(yè)ABS發(fā)行利率震蕩下行。

信貸ABS優(yōu)先A檔證券發(fā)行利率最高為5.75%，最低為2.82%，平均為3.57%，發(fā)行利率全年累計上行20BP;優(yōu)先B檔證券發(fā)行利率最高為6.30%，最低為3.20%，平均為3.88%，發(fā)行利率全年累計上行41BP。

企業(yè)ABS優(yōu)先A檔證券發(fā)行利率最高為9.80%，最低為2.90%，平均為4.53%，發(fā)行利率全年累計下行85BP;優(yōu)先B檔證券發(fā)行利率最高為12%，最低為3.45%，平均為6.07%，發(fā)行利率全年累計下行95BP。

（三）收益率曲線下行，信用利差縮窄

2019年，高等級ABS產品收益率震蕩下行，以5年期AAA級固定利率ABS為例，收益率全年累計下行38BP;同期限ABS產品與國債的信用溢價震蕩下行，以5年期AAA級固定利率ABS為例，其與5年期固定利率國債的利差縮小32BP。

（四）發(fā)行產品以高信用等級產品為主

2019年發(fā)行的資產證券化產品仍以高信用等級產品為主。在信貸ABS中，AA級及以上高等級產品發(fā)行額為8187.75億元，占信貸ABS發(fā)行總量的85%;在企業(yè)ABS中，AA級及以上高等級產品發(fā)行額為9756.83億元，占企業(yè)ABS發(fā)行總量的89%。

（五）流動性有所提升

2019年資產證券化產品二級市場換手率較2018年顯著提升。以中央國債登記結算有限責任公司（簡稱“中央結算公司”）托管的信貸ABS為例，2019年現(xiàn)券結算量為4730.42億元，同比大幅增長90%;換手率為24%，同比增長7個百分點，反映交易活躍度上升。但與中央結算公司托管債券全年214%的整體換手率相比，資產證券化產品的流動性仍顯不足。

市場亮點和創(chuàng)新情況

（一）RMBS發(fā)行保持快速增長勢頭

繼2018年RMBS發(fā)行量出現(xiàn)“井噴”后，2019年RMBS繼續(xù)快速擴容，全年發(fā)行規(guī)模占信貸ABS發(fā)行規(guī)模的一半以上。我國RMBS的快速發(fā)展符合國際成熟資產證券化市場的發(fā)展規(guī)律，也有助于釋放銀行信貸空間，節(jié)約銀行資本，穩(wěn)定住房貸款利率，有望成為我國住房金融改革的重要工具和房地產長效機制建設的有力抓手。

（二）產品類型進一步豐富

2019年，資產證券化產品創(chuàng)新繼續(xù)推進。在銀行間市場，“興銀2019年第四期信貸資產支持證券”成為首單掛鉤貸款市場報價利率（LPR）的浮動利率信貸ABS產品，并以“ABS+LPR-Swap（掉期）”組合投資模式對沖產品存續(xù)期間的利率波動風險，鎖定投資者的期間收益。“綿陽市投資控股（集團）有限公司2019年度第一期定向資產支持票據(jù)”成為首單國企學費收益權ABN。

在交易所市場，首單可擴募類REITs“菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國智能骨干網倉儲資產支持專項計劃”、首單PPP儲架式ABS“國金-川投航信停車場PPP項目1-10號資產支持專項計劃”、首單專利許可知識產權ABS“興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產支持專項計劃”、首單國有土地租金收益權ABS“海墾控股集團土地承包金資產支持專項計劃”等產品成功發(fā)行。

2019年還推出了基于ABS的信用保護工具。海通證券創(chuàng)設了標的債務為“海通恒信小微3號ABS”優(yōu)先A-3級的信用保護合約，華泰證券創(chuàng)設了標的債務為“京東數(shù)科-華泰資管24號京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”中間級證券的信用保護合約。

（三）多只中債ABS價格產品發(fā)布

2019年，中債金融估值中心有限公司發(fā)布了“中債個人住房抵押貸款資產支持證券收益率曲線”“中債消費金融資產支持證券收益率曲線”“中債對公貸款與租賃債權資產支持證券收益率曲線”“中債企業(yè)資產支持證券收益率曲線”四只細分曲線族系，準確刻畫了主要類型ABS產品的走勢特征。中債金融估值中心有限公司還與市場機構開展合作，發(fā)布了“中債-中信證券精選高等級資產支持證券指數(shù)”“中債—德邦消費金融夾層級資產支持證券指數(shù)”和“中債-華泰證券AAA活躍資產支持證券指數(shù)”，豐富了資產證券化指數(shù)種類，有助于向投資者提供更多的業(yè)績比較基準和投資標的。

市場發(fā)展建議

在發(fā)行規(guī)模連續(xù)六年快速增長后，我國資產證券化市場在制度建設、業(yè)務操作、產品創(chuàng)新、風險防范、系統(tǒng)優(yōu)化等領域正面臨更大的機遇和挑戰(zhàn)，市場將逐步從快速爆發(fā)期步入縱深發(fā)展期。建議通過繼續(xù)完善法律體系、加強信息披露、發(fā)展重點產品、加快信息系統(tǒng)建設等，推動資產證券化市場高質量、規(guī)范化、標準化發(fā)展。

（一）完善法律體系，優(yōu)化制度設計

一是完善頂層法律框架。建議完善交易所企業(yè)ABS法規(guī)，增強專項計劃的資產獨立性，實現(xiàn)真正的破產隔離。建議借鑒美國抵押貸款電子登記系統(tǒng)（Mortgage Electronic Registration System，MERS）的經驗，結合中國實際，由國家金融基礎設施建立集中的債權抵押登記機制，實現(xiàn)證券化中的抵押權變更。

二是明確稅收中性政策。建議完善資產證券化稅收政策，解決重復征稅問題。針對公募REITs業(yè)務發(fā)展面臨的物業(yè)資產轉讓及物業(yè)運營期間大額稅賦障礙，建議明確不動產投資信托基金的稅收政策，體現(xiàn)稅收中性原則，助力公募REITs落地。

三是促進市場聯(lián)通。2014年“平安銀行1號小額消費貸款證券化信托資產支持證券”在上海證券交易所上市，在中央結算公司托管和結算，是資產證券化市場互聯(lián)互通的有益嘗試。建議遵循市場規(guī)律和國際趨勢，推進托管結算基礎設施的統(tǒng)籌整合，通過“后臺一體化”解決由市場分割所帶來的監(jiān)管套利、定價扭曲問題，提升資產證券化市場運行效率和安全性。

（二）借鑒國際經驗，大力發(fā)展信貸ABS

一是調動商業(yè)銀行的積極性。美國《多德-弗蘭克法案》在明確ABS產品風險留存規(guī)則的同時，實行了靈活的風險留存豁免機制。結合國內業(yè)務發(fā)展實際，建議我國考慮對基礎資產高度分散、違約風險較小的優(yōu)質信貸ABS產品給予風險自留豁免或減免，以提升商業(yè)銀行的資產出表意愿，調動商業(yè)銀行推進信貸ABS業(yè)務的積極性。

二是提高流動性水平。建議推廣做市商機制，鼓勵發(fā)行量較大的國有銀行或主承銷商積極開展做市交易，引導市場形成“承銷即做市”的慣例。提高信貸ABS作為銀行間三方回購業(yè)務的一般回購擔保品的便利性，增強信貸ABS質押式回購的互認程度。鼓勵非銀行金融機構參與投資，推動投資者類型多元化，激發(fā)市場活力。

三是促進信貸類ABS統(tǒng)一登記。目前，銀行信貸ABS在銀行間市場發(fā)行交易，在中央結算公司登記結算，而基礎資產同屬信貸范疇的委托貸款、小額貸款等類別ABS在交易所發(fā)行交易，在中國證券登記結算有限責任公司登記結算，這不利于對信貸類ABS產品進行統(tǒng)一監(jiān)測和風險管理。建議對信貸類ABS產品實行統(tǒng)一登記，并統(tǒng)一信息披露要求。

四是推動資產證券化與信貸資產流轉業(yè)務互補發(fā)展。國際經驗表明，資產證券化與信貸資產流轉是互為補充的信貸資產盤活渠道。信貸資產流轉適用于單筆金額大、個性化程度高的對公貸款業(yè)務，資產證券化適用于單筆規(guī)模小、同質性強的零售貸款和住房抵押貸款業(yè)務。建議發(fā)揮兩類業(yè)務的比較優(yōu)勢，形成合理分工，推動其實現(xiàn)專業(yè)化發(fā)展。

（三）加強信息披露，提升信息披露標準化水平

一是提高信息披露透明度。與美國等成熟市場相比，我國的資產證券化還未實現(xiàn)逐筆信息披露，產品在存續(xù)期的信息披露也相對簡單，影響了投資者的參與意愿和二級市場的流動性。建議要求相關主體披露基礎資產拆包后的逐筆信息，明確在發(fā)行期和存續(xù)期內均應披露各檔證券的未來現(xiàn)金流分布預測情況。

二是推動信息披露格式標準化。美國資產證券化信息披露制度明確要求信息披露采用XML格式，我國的資產證券化信息披露仍采用PDF格式，信息識別率較低。建議推動信息披露表格模板標準化，統(tǒng)一信息披露格式，實現(xiàn)規(guī)范化、電子化披露和機器可讀。

三是健全大類基礎資產信息披露規(guī)則。建議根據(jù)產品特征、業(yè)務開展情況及風險防控需求，及時修訂已有的信息披露規(guī)則，推進業(yè)務規(guī)范開展。交易所企業(yè)ABS種類較多，建議加快制定完善大類基礎資產信息披露指南，提高企業(yè)ABS信息披露標準化水平。

（四）發(fā)展重點產品，服務實體經濟

一是推動RMBS市場標準化。建議借鑒國際經驗，成立類似“住房抵押銀行”的政府支持機構，集中收購重組住房抵押貸款，在進行擔保和信用增進后打包出售基于這些貸款發(fā)行的標準化證券，并進行統(tǒng)一登記、托管、結算。鑒于目前市場機構對于RMBS違約率、早償率等指標的計算方法各異，數(shù)據(jù)可比性差，建議由中立的RMBS登記機構提供專業(yè)、客觀的估值判斷。

二是推動知識產權證券化。為更好地滿足小微、科創(chuàng)企業(yè)融資需求，建議推動知識產權證券化，構建科學的知識產權價值評估體系，出臺知識產權證券化盡職調查細則和信息披露指南。同時，審慎評判知識產權未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，加大知識產權法律保護力度，以消減無形資產的不確定性風險。

三是支持民營企業(yè)發(fā)行應收賬款ABS。為進一步激發(fā)民營企業(yè)的活力和創(chuàng)造力，解決當前民營企業(yè)融資難、融資貴問題，建議加大對民營企業(yè)通過供應鏈應收賬款ABS融資的支持力度，促進資產證券化精準對接經濟發(fā)展和結構轉型。

（五）加快信息系統(tǒng)建設，保障市場安全高效運行

一是實現(xiàn)業(yè)務全流程的自動化、標準化。資產證券化市場的快速發(fā)展有賴于高效精確的信息系統(tǒng)，以支持基礎資產篩選、交易流程控制和市場風險監(jiān)測。建議資產證券化市場主體積極推動信息系統(tǒng)建設，實現(xiàn)業(yè)務全流程的自動化、標準化處理，降低人工操作風險，提高市場運行效率，增強風險預警的智能化水平。

二是推動信息共享和數(shù)據(jù)互聯(lián)。目前各參與主體信息系統(tǒng)的數(shù)據(jù)標準和測算方法不統(tǒng)一，形成了眾多“數(shù)據(jù)孤島”。建議信貸資產證券化產品的發(fā)起機構、受托機構、承銷商等市場主體共同建立信息系統(tǒng)模型和制定數(shù)據(jù)標準，實現(xiàn)信息共享和數(shù)據(jù)互聯(lián)。

三是運用金融科技提升業(yè)務管理水平。建議運用云計算、大數(shù)據(jù)等技術，建立基礎資產信息共享平臺，解決信息不對稱、風險定價困難等問題，推動潛在優(yōu)質資產證券化;借助區(qū)塊鏈技術，建立消除單點依賴風險的底層資產信息登記平臺，確保數(shù)據(jù)信息的準確性和真實性，實現(xiàn)基礎資產的穿透式管理。

作者單位：中央結算公司中債研發(fā)中心

責任編輯：印穎? 羅邦敏