李波

摘要：2019年，我國資產(chǎn)證券化市場延續(xù)快速發(fā)展勢頭。本文從資產(chǎn)證券化的監(jiān)管動態(tài)、市場運行情況、市場亮點和創(chuàng)新情況等幾方面對2019年資產(chǎn)證券化市場發(fā)展情況進行了總結(jié)，最后圍繞推動我國資產(chǎn)證券化市場高質(zhì)量、規(guī)范化發(fā)展提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 ABS 信息披露 基礎(chǔ)資產(chǎn)

2019年，我國資產(chǎn)證券化市場延續(xù)快速發(fā)展勢頭，全年發(fā)行各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2.34萬億元，年末存量規(guī)模突破4萬億元。下一步，建議繼續(xù)完善資產(chǎn)證券化法律體系，加大信貸資產(chǎn)證券化力度，促進信息披露透明化、標準化，加快資產(chǎn)證券化信息系統(tǒng)建設(shè)，支持在住房抵押貸款、小微企業(yè)應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域開展證券化，推動市場高質(zhì)量、規(guī)范化發(fā)展，提高資產(chǎn)證券化服務(wù)實體經(jīng)濟的水平。

監(jiān)管動態(tài)

（一）保險資產(chǎn)支持計劃實行“初次申報核準、后續(xù)產(chǎn)品注冊”制度

2019年6月，中國銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布《資產(chǎn)支持計劃注冊有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕143號），提出對保險資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持計劃實行“初次申報核準、后續(xù)產(chǎn)品注冊”制度。資產(chǎn)支持計劃審批制度的簡化有利于提高發(fā)行效率，增加產(chǎn)品供給。

（二）主要資產(chǎn)支持證券（ABS）被納入“社會融資規(guī)?！苯y(tǒng)計

繼2018年7月存款類金融機構(gòu)ABS被納入“社會融資規(guī)?！苯y(tǒng)計之后，中國人民銀行自2019年9月起進一步完善“社會融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計，將交易所企業(yè)ABS納入“企業(yè)債券”指標。

（三）交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化監(jiān)管加強

一是明確未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)證券化監(jiān)管事項。2019年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》，明確了未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)證券化的有關(guān)事項，包括對未來經(jīng)營收入類ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬領(lǐng)域作出明確限定，對特定原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的持續(xù)經(jīng)營能力提出嚴格要求，強化對基礎(chǔ)資產(chǎn)運營成本覆蓋情況的考量等。

二是發(fā)布三類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查細則。2019年6月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了政府和社會資本合作（PPP）項目、企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃債權(quán)三類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查工作細則，要求確?；A(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易合同真實、合法、有效，保證現(xiàn)金流回款路徑清晰，切實防范資產(chǎn)混同以及被侵占、挪用等風(fēng)險。

三是發(fā)布臨時報告信息披露指引。2019年11月，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券臨時報告信息披露指引》《深圳證券交易所資產(chǎn)支持證券臨時報告信息披露指引》，明確了信息披露主體責(zé)任和時限要求，細化和豐富了重大事件信息披露，健全了臨時信息披露安排等內(nèi)容。

（四）知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化獲推動

2019年6月，國務(wù)院知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略實施工作部際聯(lián)席會議辦公室發(fā)布《2019年深入實施國家知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略加快建設(shè)知識產(chǎn)權(quán)強國推進計劃》，提出“鼓勵海南自由貿(mào)易試驗區(qū)探索知識產(chǎn)權(quán)證券化，鼓勵雄安新區(qū)開展知識產(chǎn)權(quán)證券化融資”。2019年8月，《中共中央? 國務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》發(fā)布，提出“探索知識產(chǎn)權(quán)證券化”。

市場運行情況

（一）市場規(guī)模快速增長

2019年，資產(chǎn)證券化市場規(guī)模繼續(xù)快速增長，全年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品23439.41億元，同比增長17%;年末市場存量為41961.19億元，同比增長36%。其中，信貸ABS發(fā)行9634.59億元，同比增長3%，占發(fā)行總量的41%;存量為20127.63億元，同比增長32%，占市場總量的48%。企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行10917.46億元，同比增長15%，占發(fā)行總量的47%;存量為17801.48億元，同比增長28%，占市場總量的42%。資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“ABN”）發(fā)行2887.36億元，同比增長129%，占發(fā)行總量的12%;存量為4032.08億元，同比增長118%，占市場總量的10%。

在信貸ABS中，個人住房抵押貸款支持證券（以下簡稱“RMBS”）繼續(xù)穩(wěn)健擴容，全年發(fā)行5162.71億元，占信貸ABS發(fā)行量的54%（見圖1）;個人汽車抵押貸款支持證券（以下簡稱“Auto-ABS”）和信用卡貸款A(yù)BS分別發(fā)行1965.92億元和1171.43億元，分別同比增長62%和49%;企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“CLO”）、消費性貸款A(yù)BS、不良貸款A(yù)BS和租賃ABS分別發(fā)行891.56億元、260.44億元、143.49億元和39.04億元。

在企業(yè)ABS中，應(yīng)收賬款A(yù)BS、企業(yè)債權(quán)ABS、租賃租金ABS和小額貸款A(yù)BS的發(fā)行規(guī)模較大（見圖2），分別為3630.97億元、2379.61億元、1397.98億元和1174.64億元;信托受益權(quán)ABS、保理融資債權(quán)ABS、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（以下簡稱“CMBS”）、基礎(chǔ)設(shè)施收費ABS、類房地產(chǎn)信托投資基金（以下簡稱“類REITs”）和融資融券債權(quán)ABS分別發(fā)行782.89億元、390.42億元、324.97億元、286.85億元、220.07億元和200億元;消費性貸款A(yù)BS、政府和社會資本合作（PPP）項目ABS等其他類產(chǎn)品合計發(fā)行129.07億元。

（二）發(fā)行利率有所分化

2019年，ABS產(chǎn)品的發(fā)行利率出現(xiàn)分化，其中信貸ABS發(fā)行利率小幅上行，企業(yè)ABS發(fā)行利率震蕩下行。

信貸ABS優(yōu)先A檔證券發(fā)行利率最高為5.75%，最低為2.82%，平均為3.57%，發(fā)行利率全年累計上行20BP;優(yōu)先B檔證券發(fā)行利率最高為6.30%，最低為3.20%，平均為3.88%，發(fā)行利率全年累計上行41BP。

企業(yè)ABS優(yōu)先A檔證券發(fā)行利率最高為9.80%，最低為2.90%，平均為4.53%，發(fā)行利率全年累計下行85BP;優(yōu)先B檔證券發(fā)行利率最高為12%，最低為3.45%，平均為6.07%，發(fā)行利率全年累計下行95BP。

（三）收益率曲線下行，信用利差縮窄

2019年，高等級ABS產(chǎn)品收益率震蕩下行，以5年期AAA級固定利率ABS為例，收益率全年累計下行38BP;同期限ABS產(chǎn)品與國債的信用溢價震蕩下行，以5年期AAA級固定利率ABS為例，其與5年期固定利率國債的利差縮小32BP。

（四）發(fā)行產(chǎn)品以高信用等級產(chǎn)品為主

2019年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍以高信用等級產(chǎn)品為主。在信貸ABS中，AA級及以上高等級產(chǎn)品發(fā)行額為8187.75億元，占信貸ABS發(fā)行總量的85%;在企業(yè)ABS中，AA級及以上高等級產(chǎn)品發(fā)行額為9756.83億元，占企業(yè)ABS發(fā)行總量的89%。

（五）流動性有所提升

2019年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場換手率較2018年顯著提升。以中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱“中央結(jié)算公司”）托管的信貸ABS為例，2019年現(xiàn)券結(jié)算量為4730.42億元，同比大幅增長90%;換手率為24%，同比增長7個百分點，反映交易活躍度上升。但與中央結(jié)算公司托管債券全年214%的整體換手率相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性仍顯不足。

市場亮點和創(chuàng)新情況

（一）RMBS發(fā)行保持快速增長勢頭

繼2018年RMBS發(fā)行量出現(xiàn)“井噴”后，2019年RMBS繼續(xù)快速擴容，全年發(fā)行規(guī)模占信貸ABS發(fā)行規(guī)模的一半以上。我國RMBS的快速發(fā)展符合國際成熟資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展規(guī)律，也有助于釋放銀行信貸空間，節(jié)約銀行資本，穩(wěn)定住房貸款利率，有望成為我國住房金融改革的重要工具和房地產(chǎn)長效機制建設(shè)的有力抓手。

（二）產(chǎn)品類型進一步豐富

2019年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新繼續(xù)推進。在銀行間市場，“興銀2019年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”成為首單掛鉤貸款市場報價利率（LPR）的浮動利率信貸ABS產(chǎn)品，并以“ABS+LPR-Swap（掉期）”組合投資模式對沖產(chǎn)品存續(xù)期間的利率波動風(fēng)險，鎖定投資者的期間收益?！熬d陽市投資控股（集團）有限公司2019年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)”成為首單國企學(xué)費收益權(quán)ABN。

在交易所市場，首單可擴募類REITs“菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國智能骨干網(wǎng)倉儲資產(chǎn)支持專項計劃”、首單PPP儲架式ABS“國金-川投航信停車場PPP項目1-10號資產(chǎn)支持專項計劃”、首單專利許可知識產(chǎn)權(quán)ABS“興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持專項計劃”、首單國有土地租金收益權(quán)ABS“海墾控股集團土地承包金資產(chǎn)支持專項計劃”等產(chǎn)品成功發(fā)行。

2019年還推出了基于ABS的信用保護工具。海通證券創(chuàng)設(shè)了標的債務(wù)為“海通恒信小微3號ABS”優(yōu)先A-3級的信用保護合約，華泰證券創(chuàng)設(shè)了標的債務(wù)為“京東數(shù)科-華泰資管24號京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”中間級證券的信用保護合約。

（三）多只中債ABS價格產(chǎn)品發(fā)布

2019年，中債金融估值中心有限公司發(fā)布了“中債個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券收益率曲線”“中債消費金融資產(chǎn)支持證券收益率曲線”“中債對公貸款與租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券收益率曲線”“中債企業(yè)資產(chǎn)支持證券收益率曲線”四只細分曲線族系，準確刻畫了主要類型ABS產(chǎn)品的走勢特征。中債金融估值中心有限公司還與市場機構(gòu)開展合作，發(fā)布了“中債-中信證券精選高等級資產(chǎn)支持證券指數(shù)”“中債—德邦消費金融夾層級資產(chǎn)支持證券指數(shù)”和“中債-華泰證券AAA活躍資產(chǎn)支持證券指數(shù)”，豐富了資產(chǎn)證券化指數(shù)種類，有助于向投資者提供更多的業(yè)績比較基準和投資標的。

市場發(fā)展建議

在發(fā)行規(guī)模連續(xù)六年快速增長后，我國資產(chǎn)證券化市場在制度建設(shè)、業(yè)務(wù)操作、產(chǎn)品創(chuàng)新、風(fēng)險防范、系統(tǒng)優(yōu)化等領(lǐng)域正面臨更大的機遇和挑戰(zhàn)，市場將逐步從快速爆發(fā)期步入縱深發(fā)展期。建議通過繼續(xù)完善法律體系、加強信息披露、發(fā)展重點產(chǎn)品、加快信息系統(tǒng)建設(shè)等，推動資產(chǎn)證券化市場高質(zhì)量、規(guī)范化、標準化發(fā)展。

（一）完善法律體系，優(yōu)化制度設(shè)計

一是完善頂層法律框架。建議完善交易所企業(yè)ABS法規(guī)，增強專項計劃的資產(chǎn)獨立性，實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。建議借鑒美國抵押貸款電子登記系統(tǒng)（Mortgage Electronic Registration System，MERS）的經(jīng)驗，結(jié)合中國實際，由國家金融基礎(chǔ)設(shè)施建立集中的債權(quán)抵押登記機制，實現(xiàn)證券化中的抵押權(quán)變更。

二是明確稅收中性政策。建議完善資產(chǎn)證券化稅收政策，解決重復(fù)征稅問題。針對公募REITs業(yè)務(wù)發(fā)展面臨的物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及物業(yè)運營期間大額稅賦障礙，建議明確不動產(chǎn)投資信托基金的稅收政策，體現(xiàn)稅收中性原則，助力公募REITs落地。

三是促進市場聯(lián)通。2014年“平安銀行1號小額消費貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市，在中央結(jié)算公司托管和結(jié)算，是資產(chǎn)證券化市場互聯(lián)互通的有益嘗試。建議遵循市場規(guī)律和國際趨勢，推進托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌整合，通過“后臺一體化”解決由市場分割所帶來的監(jiān)管套利、定價扭曲問題，提升資產(chǎn)證券化市場運行效率和安全性。

（二）借鑒國際經(jīng)驗，大力發(fā)展信貸ABS

一是調(diào)動商業(yè)銀行的積極性。美國《多德-弗蘭克法案》在明確ABS產(chǎn)品風(fēng)險留存規(guī)則的同時，實行了靈活的風(fēng)險留存豁免機制。結(jié)合國內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展實際，建議我國考慮對基礎(chǔ)資產(chǎn)高度分散、違約風(fēng)險較小的優(yōu)質(zhì)信貸ABS產(chǎn)品給予風(fēng)險自留豁免或減免，以提升商業(yè)銀行的資產(chǎn)出表意愿，調(diào)動商業(yè)銀行推進信貸ABS業(yè)務(wù)的積極性。

二是提高流動性水平。建議推廣做市商機制，鼓勵發(fā)行量較大的國有銀行或主承銷商積極開展做市交易，引導(dǎo)市場形成“承銷即做市”的慣例。提高信貸ABS作為銀行間三方回購業(yè)務(wù)的一般回購擔(dān)保品的便利性，增強信貸ABS質(zhì)押式回購的互認程度。鼓勵非銀行金融機構(gòu)參與投資，推動投資者類型多元化，激發(fā)市場活力。

三是促進信貸類ABS統(tǒng)一登記。目前，銀行信貸ABS在銀行間市場發(fā)行交易，在中央結(jié)算公司登記結(jié)算，而基礎(chǔ)資產(chǎn)同屬信貸范疇的委托貸款、小額貸款等類別ABS在交易所發(fā)行交易，在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司登記結(jié)算，這不利于對信貸類ABS產(chǎn)品進行統(tǒng)一監(jiān)測和風(fēng)險管理。建議對信貸類ABS產(chǎn)品實行統(tǒng)一登記，并統(tǒng)一信息披露要求。

四是推動資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)互補發(fā)展。國際經(jīng)驗表明，資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)是互為補充的信貸資產(chǎn)盤活渠道。信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)適用于單筆金額大、個性化程度高的對公貸款業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化適用于單筆規(guī)模小、同質(zhì)性強的零售貸款和住房抵押貸款業(yè)務(wù)。建議發(fā)揮兩類業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢，形成合理分工，推動其實現(xiàn)專業(yè)化發(fā)展。

（三）加強信息披露，提升信息披露標準化水平

一是提高信息披露透明度。與美國等成熟市場相比，我國的資產(chǎn)證券化還未實現(xiàn)逐筆信息披露，產(chǎn)品在存續(xù)期的信息披露也相對簡單，影響了投資者的參與意愿和二級市場的流動性。建議要求相關(guān)主體披露基礎(chǔ)資產(chǎn)拆包后的逐筆信息，明確在發(fā)行期和存續(xù)期內(nèi)均應(yīng)披露各檔證券的未來現(xiàn)金流分布預(yù)測情況。

二是推動信息披露格式標準化。美國資產(chǎn)證券化信息披露制度明確要求信息披露采用XML格式，我國的資產(chǎn)證券化信息披露仍采用PDF格式，信息識別率較低。建議推動信息披露表格模板標準化，統(tǒng)一信息披露格式，實現(xiàn)規(guī)范化、電子化披露和機器可讀。

三是健全大類基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露規(guī)則。建議根據(jù)產(chǎn)品特征、業(yè)務(wù)開展情況及風(fēng)險防控需求，及時修訂已有的信息披露規(guī)則，推進業(yè)務(wù)規(guī)范開展。交易所企業(yè)ABS種類較多，建議加快制定完善大類基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露指南，提高企業(yè)ABS信息披露標準化水平。

（四）發(fā)展重點產(chǎn)品，服務(wù)實體經(jīng)濟

一是推動RMBS市場標準化。建議借鑒國際經(jīng)驗，成立類似“住房抵押銀行”的政府支持機構(gòu)，集中收購重組住房抵押貸款，在進行擔(dān)保和信用增進后打包出售基于這些貸款發(fā)行的標準化證券，并進行統(tǒng)一登記、托管、結(jié)算。鑒于目前市場機構(gòu)對于RMBS違約率、早償率等指標的計算方法各異，數(shù)據(jù)可比性差，建議由中立的RMBS登記機構(gòu)提供專業(yè)、客觀的估值判斷。

二是推動知識產(chǎn)權(quán)證券化。為更好地滿足小微、科創(chuàng)企業(yè)融資需求，建議推動知識產(chǎn)權(quán)證券化，構(gòu)建科學(xué)的知識產(chǎn)權(quán)價值評估體系，出臺知識產(chǎn)權(quán)證券化盡職調(diào)查細則和信息披露指南。同時，審慎評判知識產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，加大知識產(chǎn)權(quán)法律保護力度，以消減無形資產(chǎn)的不確定性風(fēng)險。

三是支持民營企業(yè)發(fā)行應(yīng)收賬款A(yù)BS。為進一步激發(fā)民營企業(yè)的活力和創(chuàng)造力，解決當前民營企業(yè)融資難、融資貴問題，建議加大對民營企業(yè)通過供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款A(yù)BS融資的支持力度，促進資產(chǎn)證券化精準對接經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

（五）加快信息系統(tǒng)建設(shè)，保障市場安全高效運行

一是實現(xiàn)業(yè)務(wù)全流程的自動化、標準化。資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展有賴于高效精確的信息系統(tǒng)，以支持基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、交易流程控制和市場風(fēng)險監(jiān)測。建議資產(chǎn)證券化市場主體積極推動信息系統(tǒng)建設(shè)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)全流程的自動化、標準化處理，降低人工操作風(fēng)險，提高市場運行效率，增強風(fēng)險預(yù)警的智能化水平。

二是推動信息共享和數(shù)據(jù)互聯(lián)。目前各參與主體信息系統(tǒng)的數(shù)據(jù)標準和測算方法不統(tǒng)一，形成了眾多“數(shù)據(jù)孤島”。建議信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、承銷商等市場主體共同建立信息系統(tǒng)模型和制定數(shù)據(jù)標準，實現(xiàn)信息共享和數(shù)據(jù)互聯(lián)。

三是運用金融科技提升業(yè)務(wù)管理水平。建議運用云計算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)信息共享平臺，解決信息不對稱、風(fēng)險定價困難等問題，推動潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化;借助區(qū)塊鏈技術(shù)，建立消除單點依賴風(fēng)險的底層資產(chǎn)信息登記平臺，確保數(shù)據(jù)信息的準確性和真實性，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的穿透式管理。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏