戎文華

近年來，在國際金融市場中，備受爭議的負(fù)利率成為越來越多國家的央行貨幣政策新常態(tài)，主要的工業(yè)化國家整體性出現(xiàn)了負(fù)利率。2020年開啟的下一個(gè)10年，負(fù)利率走向何方？

瑞典已率先結(jié)束

在負(fù)收益率國債普遍蔓延的同時(shí)，全球負(fù)利率企業(yè)債券規(guī)模也超過了1.2萬億美元，2019年全球債務(wù)將創(chuàng)下逾255萬億美元高位，為全球年度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的3倍多。國債規(guī)?？涨隘B加，政府財(cái)政赤字壓力必然加大，市場對主要經(jīng)濟(jì)體違約的擔(dān)憂驟然加劇。

2009年8月瑞典央行對商業(yè)銀行存款突破“零利率”下限，成為全球首家向商業(yè)銀行收費(fèi)的央行，被認(rèn)為“從此進(jìn)入了一片未知領(lǐng)域”。2015年緊隨歐央行調(diào)降基準(zhǔn)利率，采取負(fù)利率政策。2019年12月19日，瑞典央行宣布將該國主要利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，為該行自2015年2月以來的首次加息，這同時(shí)也標(biāo)志著瑞典央行正式結(jié)束施行了近5年的負(fù)利率政策。

瑞典央行行長英韋斯對經(jīng)濟(jì)展望低調(diào)處理，僅強(qiáng)調(diào)負(fù)利率政策造成的傷害，特別是超低利率帶來的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。他也堅(jiān)信負(fù)利率政策只是一種暫時(shí)做法。

隨著瑞典央行的意外加息，在瑞典央行決策理事會引起不小爭議。據(jù)了解，瑞典央行決策理事會并非一致通過升息決議。多年來瑞典央行維持的負(fù)利率政策，一直處于通貨緊縮的水平，在一定程度上刺激了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但受到衰退擔(dān)憂與貿(mào)易形勢的影響，作為全球貿(mào)易晴雨表的瑞典經(jīng)濟(jì)2019年大受打擊。再加上瑞典央行持續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，因此瑞典克朗的隱含收益率仍將是10國集團(tuán)（G10）周期貨幣中最低的，今年已是瑞典克朗連續(xù)6年來第5年下跌了。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹前景仍然具有挑戰(zhàn)性。

部分決策理事會成員表示，目前情況不明，仍處于觀望階段。盡管通脹加速上升，使央行有理由升息，但全球貿(mào)易緊張升高，已使瑞典出現(xiàn)增長減緩信號。

即便如此，負(fù)利率的效應(yīng)在瑞典國內(nèi)發(fā)揮了作用——負(fù)利率幫助促進(jìn)了增長和就業(yè)。瑞典的經(jīng)濟(jì)增長在2015年大幅增長，并在隨后的大部分時(shí)間里保持在歐元區(qū)之上，而失業(yè)率則有下降。瑞典經(jīng)濟(jì)在2015年飆升至4.4%，但在2016年和2017年降至2.4%和2.2%。

瑞典投資基金協(xié)會的儲蓄經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·肖霍爾姆表示，負(fù)利率也會推動更多資金流入股票和債券，自利率轉(zhuǎn)為負(fù)值以來，共同基金的持有量達(dá)到了歷史最高水平。

房價(jià)也感受到了負(fù)利率的影響，瑞典房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)大增50%，平均住宅價(jià)格指數(shù)大漲27%，不可重復(fù)資產(chǎn)價(jià)格增幅在30%至70%之間，股市上漲超20%。在此期間，瑞典家庭消費(fèi)和投資增幅非常小，實(shí)際薪資也幾乎沒有增長。

與歐洲其他國家央行采取負(fù)利率的地區(qū)一樣，負(fù)利率政策的批評者指出，瑞典央行通脹目標(biāo)使得其無法考慮負(fù)利率政策潛在的副作用，例如更高的債務(wù)水平和疲軟的貨幣。但另一群批評人士擔(dān)心，在瑞典央行加息之后，有跡象顯示，在該國出口需求下降的背景下，經(jīng)濟(jì)正在放緩，瑞典經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)有利的產(chǎn)出缺口，這意味著明年通脹有回落的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲按下暫停

美聯(lián)儲降息成為了引發(fā)負(fù)利率風(fēng)潮的直接誘因。作為全球最大經(jīng)濟(jì)體的央行，美聯(lián)儲的政策有著巨大的外溢效應(yīng)，同時(shí)影響著全球其他央行的政策步伐。

2019年以來，美聯(lián)儲3次降息實(shí)質(zhì)上打開了全球新一輪貨幣寬松的閘門，各國紛紛跟隨。印度、新西蘭、韓國、巴西、俄羅斯、土耳其等國央行跟隨降息。

尤其，2019年前三季度美國GDP增速持續(xù)下滑，已從3.1%放緩至2.0%再放緩至1.9%，表明美國經(jīng)濟(jì)增長在外部貿(mào)易局勢變化和內(nèi)部減稅效應(yīng)弱化的共同作用下開始趨緩。在這種情況下，美聯(lián)儲不得不再次降息以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)形勢的下滑。而美聯(lián)儲降息之舉讓不少央行懼怕受到美元泛濫的沖擊，也被逼紛紛降息應(yīng)對，客觀上看，這是一種非常無奈的貨幣政策選擇。

不同于市場的邏輯，經(jīng)濟(jì)想要企穩(wěn)光靠財(cái)政政策是不夠的，最終必定是依靠貨幣政策寬松，來為財(cái)政政策提供必要的流動性支持。美國聯(lián)邦政府赤字不斷攀升，為了彌補(bǔ)財(cái)政虧空，政府只能依靠不斷發(fā)債。在8月暫停債務(wù)上限之后，美國國債發(fā)行速率出現(xiàn)提升，所以擴(kuò)表是對財(cái)政寬松形成積極配合。

12月美聯(lián)儲議息會議決定，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間保持在1.5%-1.75%不變，委員會全票通過此項(xiàng)決定，按下了降息暫停鍵。美聯(lián)儲主席鮑威爾的措辭表態(tài)中，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了低通脹的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲需要保持政策寬松來促使通脹達(dá)標(biāo)。當(dāng)前，美聯(lián)儲不降息不代表不寬松。美聯(lián)儲的寬松是用擴(kuò)表替代降息，避免過早走向零利率下限。從這一點(diǎn)來看，美聯(lián)儲抵抗負(fù)利率是行勝于言。此前美債收益率的走勢已反映了政策層面的寬松，但是沒有反映在政策刺激下經(jīng)濟(jì)可能企穩(wěn)的看法。

2020年，美聯(lián)儲貨幣政策將進(jìn)入“觀察期”。在經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，美聯(lián)儲保持GDP預(yù)測和PCE預(yù)測不變，表明美聯(lián)儲在連續(xù)3次降息后，對于未來的前景展望并沒有變得更加樂觀，鮑威爾表示貨幣政策需要時(shí)間來發(fā)揮作用。美聯(lián)儲僅下調(diào)核心PCE2019年的預(yù)測值，但全面下調(diào)了未來3年的失業(yè)率水平，預(yù)計(jì)2020年失業(yè)率將從3.7%降至3.5%。

花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)等多家機(jī)構(gòu)預(yù)期，美聯(lián)儲明年將按兵不動。

花旗認(rèn)為，未來美國與貿(mào)易伙伴的談判進(jìn)展以及美國制造業(yè)的改善程度將直接影響美聯(lián)儲在2020年的政策寬松程度?；ㄆ爝€預(yù)計(jì)，2020年美國經(jīng)濟(jì)增長率在2.0%左右。

資產(chǎn)負(fù)債表方面，自9月中旬美國隔夜回購利率出現(xiàn)飆升后，美聯(lián)儲開始通過回購操作向市場注入流動性。雖然美聯(lián)儲多次強(qiáng)調(diào)，這與以往的QE操作性質(zhì)不同，但其也承諾，回購計(jì)劃至少延長至2020年1月。高盛則預(yù)期，美聯(lián)儲的回購計(jì)劃至少將持續(xù)到明年第二季度。

高盛認(rèn)為，最值得關(guān)注的貨幣政策變化是，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)在明年中給出的政策框架審查結(jié)論。此次審查分為貨幣政策策略與貨幣政策工具兩部分，旨在解決加強(qiáng)美聯(lián)儲抗擊未來衰退能力與保持良好通脹預(yù)期管理能力兩個(gè)目標(biāo)的相關(guān)問題。高盛預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲明年將采用“平均通脹目標(biāo)”制。此外，高盛認(rèn)為美聯(lián)儲將繼續(xù)拒絕負(fù)利率。

2020年是美國總統(tǒng)大選年。對現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普而言，大選前幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，將成為左右連任的重要影響因素。過去一年多以來，特朗普多次公開炮轟美聯(lián)儲，呼吁美聯(lián)儲將利率降至零或更低，希望美聯(lián)儲推出更多量化寬松措施。不難想象，進(jìn)入大選年后，美聯(lián)儲在證明自身政策不受政治影響方面，要做的恐怕會更多了。

歐央行不再加碼

歐洲超低利率并最終負(fù)利率的時(shí)代，始于歐洲央行應(yīng)對2008年美國雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的全球金融危機(jī)、以及2010年前后發(fā)生在歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

這些危機(jī)所造成的直接金融沖擊雖然已經(jīng)得到克服，但10年后，它對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響（如低通脹和增長緩慢）繼續(xù)惡化，需要采取進(jìn)一步的非常規(guī)政策措施，包括負(fù)利率。

歐洲央行在制定明年貨幣政策之前，首先得解決“內(nèi)部團(tuán)結(jié)”問題。近期歐洲央行貨幣政策紀(jì)要顯示，歐洲央行內(nèi)部圍繞是否進(jìn)一步推進(jìn)負(fù)利率與QE政策存在明顯分歧。包括德國、法國等歐洲國家央行明確反對歐洲央行進(jìn)一步加碼QE政策，究其原因，他們認(rèn)為歐洲央行繼續(xù)擴(kuò)大QE購債規(guī)模，將挑戰(zhàn)購債限制的合法性，因?yàn)榇饲皻W洲央行QE政策已導(dǎo)致可購買的債券迅速減少，若再進(jìn)一步推進(jìn)QE，將導(dǎo)致歐洲央行“無債可買”。

“事實(shí)上，這僅僅是表面現(xiàn)象。德國、法國、奧地利等國家之所以反對QE，是因?yàn)樗麄儾幌Ｍ緡?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡?！盋apital Economics資深分析師Andrew Hunter透露。比如德國經(jīng)濟(jì)依然活躍，失業(yè)率創(chuàng)歷史新低，因此德國央行渴望歐洲央行暫緩降息以遏制潛在的經(jīng)濟(jì)過熱，荷蘭央行也希望歐洲央行暫緩降息以應(yīng)對本國房地產(chǎn)投資較熱狀況。然而，意大利、葡萄牙、希臘等南歐國家依然希望歐洲央行繼續(xù)加碼負(fù)利率與QE，以維系自身龐大債務(wù)“不破裂”。

“這無疑對歐洲央行新任行長拉加德構(gòu)成較大的挑戰(zhàn)，她一方面要說服歐洲各國央行負(fù)責(zé)人保持團(tuán)結(jié)，從而給歐洲央行采取新的寬松貨幣政策創(chuàng)造良好基礎(chǔ)，另一方面還得與歐洲多國政府開展溝通，說服它們加碼積極財(cái)政政策推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，給貨幣政策減壓?！焙商m國際集團(tuán)旗下 ING Bank經(jīng)濟(jì)學(xué)家Carsten Brzeski分析。在內(nèi)部分歧尚未解決前，歐洲央行難以很快出臺新的貨幣寬松措施。

據(jù)了解，近日有市場傳聞拉加德帶領(lǐng)歐洲央行管理委員會成員到一家豪華酒店進(jìn)行了“團(tuán)建”，以解決歐洲央行內(nèi)部對未來是否加碼負(fù)利率與QE政策的分歧。

一位華爾街對沖基金經(jīng)理透露，在這次“團(tuán)建”活動上，拉加德希望歐洲各國央行能說服本國政府進(jìn)一步加大財(cái)政支出以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，為此她還將推動建立一個(gè)更統(tǒng)一的歐洲金融體系，包括發(fā)行歐盟債券以協(xié)調(diào)各國加大財(cái)政支出的資金來源。不過，拉加德這個(gè)計(jì)劃能否成功落地，得看她能否說服歐洲北部國家政府，因?yàn)檫@些國家不希望拿本國政府信用，給一些債務(wù)壓力過高的歐洲國家做“背書”。

值得注意的是，鑒于負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面沖擊日益顯示，12月中旬，瑞典央行將回購利率提升0.25個(gè)百分點(diǎn)至0，成為全球首個(gè)結(jié)束負(fù)利率政策的國家。在多位業(yè)內(nèi)人士看來，這無疑給歐洲央行持續(xù)加碼貨幣寬松政策構(gòu)成不小的壓力。

負(fù)利率背后難題

目前采取負(fù)利率的國家主要是歐洲和日本，但負(fù)利率國家陣營未來或?qū)U(kuò)圍，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的分水嶺也會淡化。

負(fù)利率對下一階段的貨幣形態(tài)發(fā)展帶來新的不確定性，也許為“另辟蹊徑”提供某些啟發(fā)。隨著信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，貨幣及其價(jià)值傳遞方式出現(xiàn)了根本性的轉(zhuǎn)變，以信用卡、網(wǎng)銀和移動支付為代表的電子貨幣，以及數(shù)字貨幣、區(qū)塊鏈和加密資產(chǎn)等都在快速發(fā)展。這對未來數(shù)字貨幣的重要性、演化形態(tài)和利率價(jià)格等引發(fā)了全球關(guān)注。與此同時(shí)，中國央行主導(dǎo)的主權(quán)數(shù)字貨幣DCEP已有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，歐洲央行也開始考慮發(fā)行公共數(shù)字貨幣的多種方案。數(shù)字化相當(dāng)程度上加速了全球資金流動，可以部分解釋利率下行原因，但負(fù)利率是否會影響未來數(shù)字貨幣的信用或可計(jì)算交易體系，更值得深入探索。

負(fù)利率時(shí)代的到來對中國央行的貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管都提出了很高的要求，一方面要應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)金融新格局，另一方面要應(yīng)對國內(nèi)深化改革和擴(kuò)大開放的新經(jīng)濟(jì)形勢。特別是在我國加快金融業(yè)對外開放，加快資本市場對外開放的同時(shí)，我國貨幣政策需要保持穩(wěn)健，要在利率市場化完成之后，再推進(jìn)匯率自由化的改革進(jìn)程，控制好金融業(yè)對外開放的節(jié)奏、順序和力度。確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)與財(cái)政政策協(xié)調(diào)，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，推動中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

化解負(fù)利率時(shí)代諸多不良反應(yīng)已成為各國央行目前面臨的一大挑戰(zhàn)。寬松潮已再度來襲，未來如何將貨幣政策與財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性政策和宏觀審慎政策進(jìn)行有效組合，保證經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)是擺在各國決策者面前的真正難題。