張志宏 史夢鴿

（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院， 武漢 430073）

引言

在當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型機遇期的制度背景下，國家不斷加大對科技創(chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)支持力度，為雙創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造更好的資金融通平臺。2019 年政府工作報告中提出要改革創(chuàng)新科技研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用機制，使提高企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例政策全覆蓋，同時破解企業(yè)融資難、融資貴問題，提高直接融資尤其是股權(quán)融資比重。證券市場也在迅速落實設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革目標(biāo)，以給予受限于利潤等指標(biāo)的科技創(chuàng)新型企業(yè)有力的融資支持。經(jīng)濟新常態(tài)背景下，科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO 中占比提升顯著，然而由于資本市場的信息不對稱，企業(yè)若想使其研發(fā)創(chuàng)新真正長期作用于IPO 市場表現(xiàn)，往往受融資困境的制約。因此，研究企業(yè)在融資約束背景下，其研發(fā)創(chuàng)新與IPO 市場表現(xiàn)的內(nèi)在關(guān)系具有重要意義。

本文以我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司為研究對象，考察其研發(fā)創(chuàng)新對IPO 市場表現(xiàn)的影響，并進一步研究IPO 前公司面臨融資約束背景的不同是否會對這一機制產(chǎn)生影響。本文的貢獻與主要創(chuàng)新之處為：（1）創(chuàng)業(yè)板公司注重通過研發(fā)創(chuàng)新以提高競爭力，這種特性使本研究更具針對性；當(dāng)前科創(chuàng)板推出，該板塊更加注重研發(fā)創(chuàng)新能力，對利潤指標(biāo)相對淡化，因此本文利于探索未來科創(chuàng)板公司的發(fā)展；（2）我國IPO 政策制度在不斷變遷中以適應(yīng)市場化發(fā)展需要，自2014 年1 月起，新的漲停板制度對新股發(fā)行首日股價進行限定，故本文對新政后的樣本以其破板日數(shù)據(jù)衡量，以體現(xiàn)真實市場反應(yīng)；（3）對公司研發(fā)創(chuàng)新細化為投入與產(chǎn)出兩個方向考察：投入方面采用公司招股說明書中披露的上市前3 年R＆D 投入衡量，反映公司對研發(fā)創(chuàng)新的重視程度，而產(chǎn)出方面采用上市時已獲得的專利數(shù)量衡量，表明公司研發(fā)創(chuàng)新的能力；（4）構(gòu)建融資約束指數(shù)模型，將樣本按照IPO 前公司面臨的不同融資約束背景進行劃分，分組考察其對研發(fā)創(chuàng)新與IPO 市場表現(xiàn)作用機制的影響，為我國資本市場改革完善、公司成長發(fā)展提供一定依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 研發(fā)創(chuàng)新與IPO 市場表現(xiàn)

有關(guān)IPO 市場表現(xiàn)的相關(guān)研究，主要圍繞IPO短期回報與IPO 后長期收益兩方面展開分析。市場狀況和企業(yè)所處生命周期階段是影響公司IPO的關(guān)鍵因素，但由于非理性與代理沖突的存在使得許多IPO 現(xiàn)象并不確定（Ritter 等，2002）［1］。短期來看，發(fā)行人相對于投資者而言，在IPO 信息博弈中擁有天然優(yōu)勢，更傾向于以抑價方式發(fā)行股票以使投資者能夠長期持有（Rock，1986）［2］；IPO 短期回報不可避免地受到我國宏觀市場環(huán)境下特殊的股權(quán)分置改革與政府管制影響，表現(xiàn)出較高的一級市場抑價現(xiàn)象（劉煜輝等，2005）［3］。長期來看，公司盈余管理會對IPO 回報產(chǎn)生影響，可操控性應(yīng)計項目比例越高，后期股票回報表現(xiàn)越差（Teoh 等，1998）［4］。行為金融學(xué)認為市場主體的心理與行為會影響新股發(fā)行，IPO 時公司多處于資金充裕期，管理層自信與媒體報道會引導(dǎo)投資者產(chǎn)生過度樂觀情緒（邵新建等，2015）［5］，由此引發(fā)IPO 短期回報上調(diào)幅度較大但長期呈弱勢表現(xiàn)的現(xiàn)象，因此有必要壯大機構(gòu)投資者力量（趙巖等，2016）［6］。

研發(fā)創(chuàng)新與IPO 市場表現(xiàn)方面，Hull 等（2013）構(gòu)建研發(fā)操縱變量以衡量研發(fā)投入情況，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入不足與IPO 短期估值降低有關(guān)［7］；張學(xué)勇等（2016）研究發(fā)現(xiàn)在IPO 之前擁有專利的公司相對于那些缺乏創(chuàng)新能力的公司，有著更低的IPO抑價率和更高的長期回報率［8］。創(chuàng)新經(jīng)濟學(xué)理論指出，研發(fā)創(chuàng)新具有邊際報酬遞增的特征，通過技術(shù)本身的積累與促進其他經(jīng)濟要素生產(chǎn)能力的提升而為市場服務(wù)，能夠增加企業(yè)價值并獲取超額收益。短期來看，信息不對稱導(dǎo)致研發(fā)投入本身具有滯后性與不確定性，使得研發(fā)強度的增加對IPO 抑價起到顯著促進作用（胡志穎等，2015）［9］。長期而言，研發(fā)創(chuàng)新是有益的投資活動，研發(fā)支出大幅增加后公司超額股票回報增長明顯（Eberhart等，2004）［10］，公司研發(fā)創(chuàng)新的激勵作用也能夠助其在長期發(fā)展中保持優(yōu)勢（Manso，2011）［11］。我國創(chuàng)業(yè)板市場中多為高技術(shù)公司，只有不斷加大研發(fā)創(chuàng)新才能在激烈的市場競爭中得以發(fā)展，從而研發(fā)投入與產(chǎn)出作為研發(fā)創(chuàng)新的兩個不同方向也將對公司IPO 市場表現(xiàn)產(chǎn)生影響。據(jù)此提出假設(shè)：

H1：研發(fā)創(chuàng)新對IPO 短期市場表現(xiàn)具有促進作用。

H2：研發(fā)創(chuàng)新對IPO 長期市場表現(xiàn)具有促進作用，且隨著時間推移逐漸減弱。

1.2 融資約束背景在研發(fā)創(chuàng)新對IPO 市場表現(xiàn)影響機制中的作用

優(yōu)序融資理論表明，公司在進行融資決策時，只有當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足公司投資發(fā)展需要時，才會考慮外源債務(wù)或股權(quán)融資。我國創(chuàng)業(yè)板相對于主板市場而言，成立時間較短，且受規(guī)模所限，對內(nèi)源融資的依賴度有限；再加上其有形可抵押品較少，以及研發(fā)投資的未來不確定性較大，因此產(chǎn)生銀行信貸資金的融資約束是顯然的。而為保持產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢，公司必然要通過大量的資金投入以滿足其先進性要求，因此創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)創(chuàng)新的資金來源自然就定位在股權(quán)融資上，即股權(quán)融資比例較高。然而，由于創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管更為嚴(yán)格，公司自身抗風(fēng)險能力較差，而資金需求量又較大，股權(quán)融資時的不確定性風(fēng)險較大，進而上市時面臨的融資約束程度也更高。此外，對于擬創(chuàng)業(yè)板IPO 公司而言，公司上市前夕，私募PE 出于對公司未來上市的預(yù)期，為公司提供一定資金從而緩解了其融資難題，然而PE 投資者變現(xiàn)動機顯著，未來上市后的退出無疑會抑制公司的IPO 市場表現(xiàn)。

IPO 作為公司進入資本市場的重要節(jié)點，張璇等（2017）證實了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新有顯著抑制作用，且當(dāng)企業(yè)遭遇信貸尋租時，其創(chuàng)新利潤減少，對創(chuàng)新資金產(chǎn)生了擠出與替代效應(yīng)，使得這種制約作用進一步加強［12］。同時，張勁帆等（2017）研究發(fā)現(xiàn)上市前面臨較大融資壓力的企業(yè)在上市后專利申請數(shù)量顯著增加，且專利申請人隊伍的數(shù)量與效率有所上升［13］。短期而言，融資約束程度更高的公司想要通過上市以從資本市場獲取有利資源進而緩解當(dāng)前企業(yè)資金不足的意愿更加強烈，管理層在研發(fā)投入決策、資本運營與新股發(fā)行定價策略中也會更加謹(jǐn)慎，使其研發(fā)創(chuàng)新對短期市場表現(xiàn)的利好影響有所放大。而長期來看，由于面臨融資約束的公司風(fēng)險水平較高，導(dǎo)致投資者對公司發(fā)展前景信心不足，影響公司股票在證券市場中的交易發(fā)售且降低了研發(fā)創(chuàng)新效率，使得通過研發(fā)創(chuàng)新促進IPO 市場表現(xiàn)的內(nèi)在機制動力減弱。據(jù)此提出假設(shè)：

H3：當(dāng)公司在IPO 前融資約束程度較高時，會使得研發(fā)創(chuàng)新對IPO 短期市場表現(xiàn)的影響效應(yīng)被一定程度地放大。

H4：當(dāng)公司在IPO 前融資約束程度較高時，會使得研發(fā)創(chuàng)新對IPO 長期市場表現(xiàn)的影響效應(yīng)被一定程度地抑制，且該抑制程度隨時間推移逐漸減弱。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

以2009～2017 年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，由于本文對IPO 長期市場表現(xiàn)的時間窗口設(shè)定為3 年，需保證樣本公司存在上市后3 年期的數(shù)據(jù)，因此剔除了上市日期在2015 年及以后的樣本，并進一步剔除金融類公司、數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲得391 家樣本公司數(shù)據(jù)。研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)中公告的招股說明書手工搜集整理，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫、同花順財經(jīng)，利用統(tǒng)計軟件Stata15 展開分析。

2.2 變量定義與模型構(gòu)建

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為IPO 市場表現(xiàn)。對于短期市場表現(xiàn)，隨著我國IPO 政策制度在不斷變遷中以適應(yīng)市場化發(fā)展需要，自2014 年1 月起新的漲停板制度規(guī)定新股發(fā)行首日股價最高漲幅上限為發(fā)行價的44%，故本文按該新政對被解釋變量IPO 短期市場表現(xiàn)進行修正，即在該價格管制政策出臺之后的樣本，將其上市首日改為破板日（上市后首個非漲?；虻Ｈ眨┻M行衡量，以體現(xiàn)出市場對新股發(fā)行的真實反應(yīng)狀況。具體將樣本分兩個區(qū)間研究：（1）2009 年10 月至2012 年12 月，以IPO 首日收盤價相對于發(fā)行價的變動率衡量；2013年由于IPO 暫停一年故無創(chuàng)業(yè)板公司上市；（2）2014 年1 月至2014 年12 月，以IPO 破板日收盤價相對于發(fā)行價的變動率來衡量。

對于長期市場表現(xiàn)，以月度為基本時間單位計算長期收益率，將公司上市后第1 個月定為事件月。依交易所規(guī)定，作為公司控股股東和實際控制人，股票鎖定期為上市后36 個月，因此在這3 年內(nèi)股價整體較為穩(wěn)定，故本文計算期選為上市后第12、24、36 個月期間的股市表現(xiàn)。參照Rit?ter（1991）、Barber 和Lyon（1997）的研究［14，15］，采用買入并持有超常收益率（BHAR）這一事件時間法衡量，測度公式如下：

式中，BHARi表示i公司在［1，T］期間內(nèi)的買入并持有超常收益率；Rit和Rmt分別表示i公司和市場平均的第t月的收益率，其中Rmt采用考慮現(xiàn)金紅利再投資狀況的流通市值加權(quán)的市場回報率表示，t分別取12、24、36；wi為市值權(quán)重；BHAR為全部樣本公司的買入并持有超常收益率。

2.2.2 解釋變量

研發(fā)創(chuàng)新。從投入和產(chǎn)出兩個層面來衡量研發(fā)創(chuàng)新，分別以研發(fā)投入（R＆D）和專利產(chǎn)出（Patent）指標(biāo)衡量。對于研發(fā)投入要素指標(biāo)R＆D，采用IPO 前3 年公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的均值衡量；對于研發(fā)產(chǎn)出要素指標(biāo)Patent，以IPO時公司已取得的專利數(shù)加1 后取自然對數(shù)來衡量，以解決專利數(shù)量的偏度問題。

融資約束。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，基于本文特定的研究樣本與數(shù)據(jù)，借鑒Cleary（1999）、況學(xué)文等（2001）融資約束指數(shù)的構(gòu)建思路［16，17］，對樣本數(shù)據(jù)按照公司規(guī)模預(yù)分組，選取前后各33%的樣本將其定義為低融資約束組和高融資約束組，分別賦值為0、1；選取經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額／資產(chǎn)總額（OCF）、每股稅后現(xiàn)金股利（DIV）、資產(chǎn)負債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、賬面市值比（BM）5 個財務(wù)指標(biāo)，導(dǎo)入樣本數(shù)據(jù)后運用Logistic 回歸，構(gòu)建融資約束模型?；貧w結(jié)果見表1。

由表1 回歸結(jié)果可得融資約束模型為：

將該公式依次代入樣本公司數(shù)據(jù)，得出其相應(yīng)融資約束指數(shù)。

2.2.3 控制變量

借鑒已有研究，選擇相關(guān)公司治理指標(biāo)和其他IPO 市場表現(xiàn)影響因素作為控制變量：換手率（Turnover）、中簽率（Lottery）、流通股比例（CSR）、資產(chǎn)負債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（Growth）、公司規(guī)模（Size）、公司上市年數(shù)（Age）、承銷商聲譽（Underwriter）；設(shè)置行業(yè)（In?dustry）虛擬變量，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)2012 版證監(jiān)會行業(yè)分類代碼劃分。各變量的具體定義和說明見表2。

表1 融資約束模型回歸結(jié)果

表2 變量定義和說明

由此，構(gòu)建回歸模型（1），以檢驗公司研發(fā)創(chuàng)新對IPO 市場表現(xiàn)的影響：

構(gòu)建回歸模型（2），以檢驗公司IPO 前的融資約束程度在研發(fā)創(chuàng)新對IPO 市場表現(xiàn)影響中的作用：

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計分析見表3。由描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，短期市場表現(xiàn)的衡量指標(biāo)是否經(jīng)市場調(diào)整并不會顯著影響兩者的均值、標(biāo)準(zhǔn)差等數(shù)字特征，且兩者最大值均已超過500%，最小值分別為－16.68%與－13.90%，表明IPO 抑價程度較高。相比于IPO 首日或破板日體現(xiàn)的較高抑價率，其長期市場表現(xiàn)總體較為平穩(wěn)，IPO 后3 年的持有至到期收益絕對值較小，均值與中值在3年樣本期內(nèi)均為負值，且呈總體緩慢下降過程，最值差異體現(xiàn)出的漲跌幅也在縮小，一定程度上反映出IPO 短期回報虛高導(dǎo)致長期表現(xiàn)后勁不足，投資者情緒趨于理性，使得回報率逐步回歸至其真實水平。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

解釋變量方面，研發(fā)投入的樣本均值為8.9%，標(biāo)準(zhǔn)差高達58.11%，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司整體創(chuàng)新投入較高，且不同行業(yè)內(nèi)差異較顯著；專利產(chǎn)出情況與研發(fā)投入相似，也印證了創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)新能力突出的定位特征；融資約束指標(biāo)在樣本間差異明顯，均值0.0148 也表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO時仍面臨較高的資金投入限制。對于控制變量，換手率平均達到74.40%，而中簽率均值為1.19%，普遍較低，反映出投資者對一級市場新股發(fā)行的高漲情緒，使得短期超額收益進一步增加，IPO短期抑價程度更高。

3.2 多元回歸分析

3.2.1 短期市場表現(xiàn)

表4 報告了對IPO 短期市場表現(xiàn)的回歸結(jié)果。模型（1）顯示研發(fā)投入、專利產(chǎn)出均與IPO 短期回報呈正相關(guān)，且研發(fā)投入項在1%的水平上顯著，表明公司研發(fā)投資的增加會對IPO 短期市場表現(xiàn)帶來正向促進作用。模型（2）中以經(jīng)市場調(diào)節(jié)的IPO 首日回報為被解釋變量，作為進一步穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果與模型（1）基本一致，由此假設(shè)1 得以印證?？刂谱兞糠矫?，換手率與首日回報顯著正相關(guān)，反映出新股發(fā)行時投資者對股票的價值判斷分歧較大，使得首日換手率較高進而產(chǎn)生更高的超額收益；中簽率與首日回報顯著負相關(guān)，反映出投資者購買新股意愿強烈，超額認購引發(fā)了較高抑價現(xiàn)象；流通股比例與首日回報正相關(guān)，表明較高的流通股有利于吸引投資者買入，公司融資增加帶來更高的抑價水平。

表4 IPO 短期市場表現(xiàn)回歸結(jié)果

在模型（3）、（4）中加入研發(fā)創(chuàng)新和融資約束的交互項，此時對于解釋變量研發(fā)投入，其與融資約束的交乘項系數(shù)為正但并不顯著，表明短期來看，公司在IPO 前面臨的融資約束對通過研發(fā)創(chuàng)新以提升IPO 市場表現(xiàn)存在一定放大作用。進一步分組回歸，模型（5）中研發(fā)投入對IPO短期市場表現(xiàn)的回歸系數(shù)高于模型（7），表明公司面臨的融資程度越高，其研發(fā)投入對短期股票市場表現(xiàn)的正向影響越大，專利產(chǎn)出指標(biāo)也反映出融資約束的促進作用，假設(shè)3 得到驗證。

3.2.2 長期市場表現(xiàn)

由于IPO 長期市場表現(xiàn)會受到不同的超額收益率加權(quán)方式影響（楊丹等，2006）［18］，本文在考慮現(xiàn)金紅利再投資的影響后，基于等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法和總市值加權(quán)平均法，分別計算了在上市后t個月（t＝12，24，36）的買入并持有超常收益率BHAR，回歸結(jié)果見表5。

表5 IPO 長期市場表現(xiàn)回歸結(jié)果

由表5 可知，在不同計算方法下，研發(fā)投入對IPO 超額收益的影響大致均呈U 型曲線分布，反映出研發(fā)投入對IPO 長期市場表現(xiàn)的時間效應(yīng)：IPO 后第1 年由于研發(fā)投入的增加，市場表現(xiàn)向好；隨著研發(fā)投資在生產(chǎn)中的應(yīng)用，其作用于IPO 超額收益的動力有所減弱，公司邊際收益存在微弱的異常下滑；到第3 年時公司逐步適應(yīng)新技術(shù)并走出發(fā)展瓶頸，使得研發(fā)投入對IPO 市場表現(xiàn)的影響緩慢回歸至其真實狀態(tài)，呈現(xiàn)出正向作用，但相比于第1 年有所降低。對于專利產(chǎn)出指標(biāo)，3 種方法下的回歸系數(shù)表現(xiàn)出緩慢上升狀態(tài)，總體呈正向影響，但不具有顯著性，可能的解釋在于專利數(shù)量與研發(fā)投入不同，其作為研發(fā)產(chǎn)出要素指標(biāo)，從授權(quán)到轉(zhuǎn)化再到真正作用于公司生產(chǎn)發(fā)展并非一蹴而就，需要較長時間直至對IPO 市場表現(xiàn)的影響達到最優(yōu)。綜上假設(shè)2 得到驗證。

進一步考察融資約束在研發(fā)創(chuàng)新對IPO 長期市場表現(xiàn)中所起的作用，回歸結(jié)果見表6。全樣本回歸中，研發(fā)投入對IPO 長期超額收益呈正向作用，但交乘項回歸系數(shù)在第1 年為負，之后的兩年變?yōu)檎?，表明融資約束的負向調(diào)節(jié)作用逐漸減弱，到IPO 第2 年時研發(fā)投入對超額收益的正向影響抵消了融資約束的抑制作用，公司真正將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為發(fā)展動力。對于專利產(chǎn)出指標(biāo)，其與融資約束的交乘項系數(shù)逐年下降，表明融資約束的抑制作用逐漸顯露，但由于作用時間較長，回歸系數(shù)仍表現(xiàn)出正向作用。

表6 融資約束下IPO 長期市場表現(xiàn)的主要變量回歸結(jié)果

將樣本按公司IPO 前面臨的融資約束程度分組回歸后，結(jié)果顯示，總體而言融資約束程度較高的公司，其研發(fā)投入指標(biāo)對IPO 長期市場表現(xiàn)的正向促進作用低于低融資約束型公司，表明公司IPO 前的融資約束程度較高，會對該影響機制起到一定抑制作用，且相應(yīng)回歸系數(shù)在兩組公司中隨著時間延長均呈總體下降趨勢；而對于專利產(chǎn)出指標(biāo)，這種抑制作用在不同融資約束背景中差異不大，表明專利產(chǎn)出過程作用于長期收益進程較為緩慢，受融資約束的影響較小且逐漸減弱，假設(shè)4 得以驗證。

3.2.3 穩(wěn)健性檢驗

IPO 長期市場表現(xiàn)可能受不同的事件、時間、研究方法影響而使指標(biāo)有效性產(chǎn)生偏差，為此本文改變長期市場表現(xiàn)衡量方法再次計算長期收益。具體將樣本按照解釋變量研發(fā)創(chuàng)新的兩種度量方式分為高R＆D－低R＆D、高Patent－低Patent 兩組對照樣本，采用月平均超額收益率（AR）、Fama＆ French 三因子模型兩種度量方式計算各組內(nèi)的長期超額收益?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)以不同指標(biāo)衡量長期超額收益時，研發(fā)創(chuàng)新對超額收益有顯著正向作用，且當(dāng)公司在IPO 前面臨的融資約束程度較高時會對該影響機制產(chǎn)生一定抑制作用，由此研究假設(shè)再次得以驗證，表明研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

4 研究結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

本文以2009～2017 年創(chuàng)業(yè)板391 家公司的IPO數(shù)據(jù)為樣本，考察其研發(fā)創(chuàng)新對IPO 短期與長期市場表現(xiàn)的影響，以及融資約束在該影響機制中所起的作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）以研發(fā)投入與專利產(chǎn)出衡量公司研發(fā)創(chuàng)新，兩者均對IPO 市場表現(xiàn)具有總體促進作用，短期提高IPO 首日或破板日回報、長期增加公司超額收益；（2）隨著時間的推移，研發(fā)投入的影響呈先減少后緩慢增加的U型變化趨勢，而專利產(chǎn)出由于轉(zhuǎn)化時間較長而呈現(xiàn)緩慢增強趨勢；（3）當(dāng)公司在IPO 前融資約束程度較高時，會使得研發(fā)創(chuàng)新對IPO 短期市場表現(xiàn)的影響效應(yīng)被一定程度地放大；（4）當(dāng)公司在IPO 前融資約束程度較高時，會使得研發(fā)創(chuàng)新對IPO 長期市場表現(xiàn)的影響效應(yīng)被一定程度地抑制，且該抑制程度隨時間推移而逐漸減弱。

4.2 政策建議

基于以上研究，本文提出如下政策建議：

多層次資本市場的改革進程中，由創(chuàng)業(yè)板市場的不斷完善到如今科創(chuàng)板的大力推出，制度層面的推陳出新是適應(yīng)時代創(chuàng)新發(fā)展的必然要求。未來在新的制度背景下，政府應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造開放有活力的宏觀生態(tài)環(huán)境，繼續(xù)加大對企業(yè)研發(fā)投入支持力度，鼓勵企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動，促進企業(yè)更好地發(fā)揮其市場經(jīng)濟主體作用，進而提升整體創(chuàng)新發(fā)展水平。同時，政府也要逐步破除要素市場化配置障礙，降低制度性交易成本，改革完善金融服務(wù)體系。資本市場改革進程中，應(yīng)當(dāng)不斷完善公司上市與退市標(biāo)準(zhǔn)，充分釋放資本市場本身作為融資市場與投資市場的造血功能。

從微觀企業(yè)層面出發(fā)，應(yīng)認識到自身研發(fā)創(chuàng)新能力對其市場表現(xiàn)的重要促進作用，應(yīng)增加研發(fā)投入比例與成果轉(zhuǎn)化率，提升研發(fā)創(chuàng)新效率以獲取市場競爭地位；同時也要規(guī)范完善公司治理結(jié)構(gòu)，拓寬多元化融資渠道，為持續(xù)的研發(fā)投入提供資金保障，適當(dāng)減輕其IPO 前的融資約束壓力。對于廣大投資者而言，建議注重上市公司IPO 市場表現(xiàn)的動力所在，關(guān)注研發(fā)創(chuàng)新對股價的支撐作用，做出理性投資決策。當(dāng)市場參與者不斷改革創(chuàng)新以順應(yīng)時代發(fā)展要求，才能充分釋放公司研發(fā)創(chuàng)新活力以獲得更佳市場表現(xiàn)，進而促進多層次資本市場發(fā)展。