汪宇 王艷麗

摘 要：以“三去一降一補(bǔ)”政策對房地產(chǎn)市場的影響為視角，觀察房地產(chǎn)企業(yè)的股利政策選用情況。觀察發(fā)現(xiàn)，實力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)為穩(wěn)定股價，改善融資環(huán)境，傾向于采用穩(wěn)定的股利政策；實力較弱的中小房地產(chǎn)企業(yè)則傾向于不分紅或象征性分紅，囤積資金應(yīng)對風(fēng)險；與此同時，市場上還有一些房地產(chǎn)企業(yè)為加強(qiáng)股票流通，實現(xiàn)股本擴(kuò)張，影響企業(yè)的股價和再融資，傾向于采取“高送轉(zhuǎn)”股利政策。

關(guān)鍵詞：三去一降一補(bǔ)；房地產(chǎn)企業(yè)；股利政策

在我國，房地產(chǎn)行業(yè)是重要的國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，其上下游產(chǎn)業(yè)鏈涉及上百個行業(yè)，有不小的綜合帶動作用。近十幾年來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速且杠桿率快速攀升，已經(jīng)遠(yuǎn)超紅線“70%”[1]。房地產(chǎn)行業(yè)積累了大量泡沫，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，成為影響國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的不安定因素。2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要“推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”，提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大重點任務(wù)，確定了近幾年經(jīng)濟(jì)金融的重點工作。經(jīng)過近5年來的實踐，我國的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了巨大變化。本研究主要就“三去一降一補(bǔ)”政策下房地產(chǎn)企業(yè)的股利政策選擇情況進(jìn)行探析。

1 “三去一降一補(bǔ)”政策對房地產(chǎn)企業(yè)的影響

“高杠桿”在資本市場向好時，可以為企業(yè)創(chuàng)造更高的收益，但資本市場開始走下坡路，高杠桿風(fēng)險就會被迅速放大，企業(yè)可能面臨高額虧損?！案邘齑妗眲t會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生流動性資產(chǎn)不足、流動性杠桿過高等問題，“高庫存”本質(zhì)上是“高杠桿”的一體兩面。房地產(chǎn)行業(yè)兼具高杠桿、高庫存特點，受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革沖擊，政府配套出臺相關(guān)政策后，房地產(chǎn)企業(yè)明顯感受到其影響。

1.1 融資更加困難

很長時間內(nèi)，房地產(chǎn)市場的投資回報高，大量投資者青睞投資房地產(chǎn)市場。政策變化前，信貸條件寬松，銀行也愿意放貸，房地產(chǎn)企業(yè)得以一路加杠桿；政策變化后，房地產(chǎn)企業(yè)的銀行信貸受到嚴(yán)格限制，想從銀行獲取貸款變得十分艱難。此外，融資難不僅表現(xiàn)為房企的銀行信貸難，還體現(xiàn)為房企的債務(wù)融資成本上升。因為房地產(chǎn)行業(yè)正遭遇嚴(yán)冬，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險升高，要發(fā)債融資緩解資金鏈緊張問題，不得不提高債券利率吸引投資者。房地產(chǎn)企業(yè)之前不斷加杠桿的弊端就顯現(xiàn)了，一面是巨大的債務(wù)壓力，一面是信貸受限，融資成本上升，難以在短時間內(nèi)銷售回款，房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。

老百姓排隊買房搶房的盛況，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場銷售額一度上升，但從宏觀整體上看，三四線城市銷售短期增長只是局部效應(yīng)，對整個房地產(chǎn)市場的銷售不會造成巨大沖擊，房地產(chǎn)行業(yè)的整體銷售增速放緩。

2 房地產(chǎn)企業(yè)股利政策的選用及動機(jī)

股利政策是企業(yè)回報股東的重要方式，直接影響著投資者的利益，股利政策也是管理層向市場發(fā)送的“潛在信號”，反映企業(yè)的治理水平和財務(wù)管理水平。近幾年，房地產(chǎn)市場上房企的股利政策選用有以下幾種情況。

2.1 穩(wěn)定股利分紅

在中央提出讓房地產(chǎn)市場回歸本源后，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的政策壓力大，房價上漲的勢頭受到控制。在此情形下一些房地產(chǎn)企業(yè)仍采取穩(wěn)定的股利政策，萬科、碧桂園等房地產(chǎn)企業(yè)連續(xù)多年分紅，歷年的股利支付率變化不大，呈現(xiàn)較穩(wěn)定的態(tài)勢。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面是因為“大型房地產(chǎn)企業(yè)憑借品牌，融資能力較強(qiáng)，且銷售現(xiàn)金流充沛，有助于承受較長周期的行業(yè)調(diào)控”[2]；另一方面則是因為房地產(chǎn)企業(yè)可以通過穩(wěn)定的股利政策，向市場傳遞利好信息，以此提高投資者信心，幫助企業(yè)穩(wěn)控股價。此外，為鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅，證監(jiān)會在《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中，將現(xiàn)金分紅與上市公司的再融資掛鉤。因此，實力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)更愿意采取穩(wěn)定的股利分紅。

2.2 不分紅或象征性分紅

在政策調(diào)整中，大型房地產(chǎn)企業(yè)得益于市場集中度提升，反而出現(xiàn)銷售放量，經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，但中小房地產(chǎn)企業(yè)不具備大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勢，在融資渠道受限、銷售增長放緩后，“高杠桿”的風(fēng)險迅速顯露出來。據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年在全國范圍內(nèi)有300多家中小房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)。幸存房地產(chǎn)企業(yè)的狀況也不容樂觀，市場上先后爆出有房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)、大股東質(zhì)押股權(quán)、房地產(chǎn)企業(yè)債券融資利率再創(chuàng)新高等情況。王珮[3]研究指出：償債能力較差的公司則會為了在將來能夠最大限度地償還債務(wù)，而在當(dāng)期選擇保留盈余，選擇較低的股利分配力度，甚至不進(jìn)行派現(xiàn)。此外，證監(jiān)會并未將定向增發(fā)排除在再融資的范圍之外，也為上市公司規(guī)避規(guī)定提供了途徑。因此，實力較弱的中小房地產(chǎn)企業(yè)股利政策選用傾向于不分紅或象征性分紅。

2.3 高送轉(zhuǎn)股利政策

除選用上述股利政策外，近幾年房地產(chǎn)市場上，還出現(xiàn)個別房地產(chǎn)企業(yè)選用“高送轉(zhuǎn)”股利政策。數(shù)據(jù)顯示，泰禾集團(tuán)的2018年度股利分配就采取了高達(dá)10轉(zhuǎn)10的股利政策?！案咚娃D(zhuǎn)”股利政策是指上市公司高比例地送紅股或轉(zhuǎn)增股票，是調(diào)整股東權(quán)益的一種方式。上市公司的“高送轉(zhuǎn)”行為，會導(dǎo)致公司股本擴(kuò)大，但公司的股東權(quán)益并不增加，對凈資產(chǎn)收益率也沒有影響?！案咚娃D(zhuǎn)”股利政策對上市公司優(yōu)點很多，其一是“高送轉(zhuǎn)”后會削低公司股價，便于股民交易，增強(qiáng)公司股票的流動性，進(jìn)而影響公司價值。另外，中小股東通常將“高送轉(zhuǎn)”看作利好消息，對“高送轉(zhuǎn)”作出短期的積極市場反應(yīng)[4]。上市公司可以借“高送轉(zhuǎn)”實現(xiàn)公司股本擴(kuò)張，對穩(wěn)定股價和再融資有正面效應(yīng)。

3 要防范的風(fēng)險

與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場的發(fā)展時間短，存在的漏洞較多，上市公司股利政策的制定還存在很大的隨意性。這也使得市場上出現(xiàn)一些上市公司大股東通過操作股利政策損害中小股東權(quán)益的亂象。監(jiān)管部門和投資者需要引起重視，及時防范和規(guī)避風(fēng)險。

3.1 異常派現(xiàn)的潛在風(fēng)險

企業(yè)的派現(xiàn)行為除正常范圍的合理派現(xiàn)外，還存在非正常合理的派現(xiàn)，分別是異常低派現(xiàn)與異常高派現(xiàn)。王希希[5]研究指出：股利分配的異常會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)源資金的異常，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為，影響企業(yè)成長性。因為企業(yè)的異常高派現(xiàn)行為會導(dǎo)致留存收益減少，而一旦企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流不夠充裕，就可能出現(xiàn)投資不足的非效率投資現(xiàn)象，同時，還可能因此擴(kuò)大企業(yè)外部融資規(guī)模，提高資本成本。此外，在一些“一股獨大”的上市公司，控股股東可能出于財富轉(zhuǎn)移的動機(jī)，利用高額派現(xiàn)套取現(xiàn)金，致使中小股東權(quán)益遭受損害。企業(yè)股利政策如果采用異常低派現(xiàn)，會使得留存收益增多。當(dāng)企業(yè)存在較多的內(nèi)源資金，可能導(dǎo)致企業(yè)管理者的過度投資，造成企業(yè)非效率投資。企業(yè)的異常低派現(xiàn)股利政策還可能挫傷投資者的投資信心，對企業(yè)的外部融資產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，阻礙企業(yè)成長。因此，在發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在異常派現(xiàn)行為時要謹(jǐn)慎應(yīng)對。

3.2 高送轉(zhuǎn)股利政策的潛在風(fēng)險

市場上企業(yè)的財務(wù)業(yè)績情況參差不齊，對業(yè)績突出、成長性高的企業(yè)而言，通過“高送轉(zhuǎn)”股利政策向市場傳遞企業(yè)對未來的信心，不但為投資者帶來交易機(jī)會，還有助于企業(yè)實現(xiàn)股本擴(kuò)張，是一種共贏的行為。然而，對財務(wù)業(yè)績不佳的企業(yè)而言，“高送轉(zhuǎn)”背后隱藏著高風(fēng)險，一些投機(jī)者伺機(jī)炒作“高送轉(zhuǎn)”概念，從事內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。姜英兵[6]研究指出：中小股東對高送轉(zhuǎn)的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。若沒有高送轉(zhuǎn)，大股東很難以理想的價格連續(xù)減持，高送轉(zhuǎn)更可能是大股東利用其掩飾減持行為的工具。不少案例顯示，部分上市公司在慷慨高送轉(zhuǎn)后，大股東隨即在二級市場進(jìn)行大規(guī)模減持，致使股價連續(xù)下跌，套牢眾多中小股東。企業(yè)的股價變動最終要看企業(yè)未來的成長性與整體狀況，如果企業(yè)缺乏良好的業(yè)績支撐，“高送轉(zhuǎn)”股利政策也只會在短期內(nèi)影響股價。

4 結(jié)語

通過探析發(fā)現(xiàn)，實力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)出于穩(wěn)定股價、改善融資等目的，傾向于選用穩(wěn)定的股利政策；實力較弱的中小房地產(chǎn)企業(yè)則傾向于不分紅或象征性分紅，囤積資金應(yīng)對風(fēng)險；此外，一些房地產(chǎn)企業(yè)為加強(qiáng)股票流通，實現(xiàn)股本擴(kuò)張，影響企業(yè)的股價和再融資，傾向于采取“高送轉(zhuǎn)”股利政策。

股利政策是企業(yè)財務(wù)決策的重要組成部分，關(guān)系到整個企業(yè)的穩(wěn)定與長遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)在選用股利政策時，應(yīng)該合理權(quán)衡股利支付決策與未來長期增長之間的關(guān)系。同時，為防范市場中大股東通過異常高派現(xiàn)“掏空公司”和企業(yè)異常低派現(xiàn)的“鐵公雞”現(xiàn)象以及利用“高送轉(zhuǎn)”違規(guī)減持、解禁等行為，以證監(jiān)會為代表的金融監(jiān)管部門，應(yīng)該規(guī)范包括上市公司股利政策在內(nèi)的制度建設(shè)，及時進(jìn)行修訂和完善，并對上述現(xiàn)象堅決懲處，加大企業(yè)違規(guī)成本，維護(hù)資本市場秩序，保障投資者權(quán)益。

[參考文獻(xiàn)]

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[2] 葉新階.基于市場主體的中國房地產(chǎn)金融風(fēng)險處置研究[D].北京：中國社會科學(xué)院，2017.

[3] 王珮.金融危機(jī)對房地產(chǎn)企業(yè)股利分配傾向的影響研究[J].國際商務(wù)財會，2012（11）：70.

[4] 申柯.上市公司“高送轉(zhuǎn)”與大股東減持行為研究—基于中國A股上市公司的研究[D].大連：東北財經(jīng)大學(xué)，2016.

[5] 王希希.異常派現(xiàn)、投資效率和企業(yè)價值[D].北京：北京交通大學(xué)，2018.

[6] 姜英兵.高送轉(zhuǎn)與大股東減持：以海潤光伏為例[J].會計之友，2017（6）：6.