梁恒謙

摘 要：現(xiàn)階段政府對經(jīng)濟領(lǐng)域的干涉成為全球經(jīng)濟宏觀調(diào)控重要主張之一。自全球金融危機發(fā)生后，各國政府采取專項的經(jīng)濟政策干預經(jīng)濟運行，使市場環(huán)境更加復雜，企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)選擇、發(fā)展步伐調(diào)整上受到極大影響。為確保企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整規(guī)范可行，能夠更好適應當前經(jīng)濟政策不確定性發(fā)展背景，需要細致分析穩(wěn)杠桿結(jié)構(gòu)，制定出科學合理的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制。本文就針對此，以經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整現(xiàn)狀為切入點，提出經(jīng)濟政策不確定性，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，構(gòu)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，提出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整及穩(wěn)杠桿性處理，以供參考。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性;企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整;穩(wěn)杠桿

前言：在經(jīng)濟政策不確定背景下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度放緩，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受不利影響。由于經(jīng)濟政策不確定，導致企業(yè)不確定性規(guī)避行為較多，一定程度影響到未來生產(chǎn)經(jīng)營建設水平。為實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)杠桿目標，應做好資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整工作，規(guī)避企業(yè)或以銀行為代表的金融中介經(jīng)濟不確定性，把握宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整方向，增強企業(yè)經(jīng)濟競爭實力。

一、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整、穩(wěn)杠桿理論研討

1.經(jīng)濟政策不確定性內(nèi)涵

經(jīng)濟政策不確定性需從公共經(jīng)濟學角度與宏觀經(jīng)濟學角度兩方面考量。其中，公共經(jīng)濟學認為，任何經(jīng)濟政策都存在政策認識時滯后、政策制定時滯后、政策生效時滯后三個時間滯后點。在全球經(jīng)濟危機背景下，企業(yè)需收集大量市場數(shù)據(jù)、認識危機，采取積極財政政策或選取緊縮財政政策處理方式，對內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整。此兩部分滯后在原則上可控;在經(jīng)濟政策制定后，政策生效時的滯后不可受到根本控制，需要在6個月-12個月才能明顯生效。

從宏觀經(jīng)濟學角度分析，經(jīng)濟政策的不確定時間不僅在政策制定上，而且還體現(xiàn)在經(jīng)濟本身是否可預測此方面。凱恩斯主義學者多數(shù)認為經(jīng)濟市場可預測，通過構(gòu)建其經(jīng)濟模型，研究模型內(nèi)含有的不可預測沖擊變量，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟難以預測，針對經(jīng)濟本體制定出的經(jīng)濟政策具有更加顯著的不確定性特征。

2.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)償債能力、盈利能力、再融資能力具有極大程度影響。由于經(jīng)濟政策不確定性日漸顯著，企業(yè)破產(chǎn)成本、代理成本與信息不確定性加劇，導致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整需提到日程。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成與動態(tài)調(diào)整會受主客觀因素影響，由于政府經(jīng)濟政策不確定，經(jīng)濟政策未來發(fā)展方向與強度不明朗，導致企業(yè)市場經(jīng)濟主體難以預測經(jīng)濟政策引發(fā)的各類風險。

經(jīng)過實際調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟信貸政策的頒布會研究影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，且這種影響比長期負債的影響更加顯著。微觀企業(yè)主體往往對經(jīng)濟不確定性作出規(guī)避行為，導致內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整工作受到一定阻礙。

3.穩(wěn)杠桿

穩(wěn)杠桿主要就是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整。習近平總書記在全國金融工作會議上強調(diào)，為實現(xiàn)經(jīng)濟去杠桿目標，應當堅定穩(wěn)健的貨幣政策，將國有企業(yè)降杠桿作為市場經(jīng)濟發(fā)展重要任務。2017年召開的中央經(jīng)濟工作會議又強調(diào)，為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，應激發(fā)各市場主體活力，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展目標。分析企業(yè)負債與所得者權(quán)益之間的關(guān)系，計算出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部杠桿率，對杠桿進行穩(wěn)定調(diào)整。由此可見，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的降杠桿與穩(wěn)杠桿均是動態(tài)調(diào)整過程。

現(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟朝向穩(wěn)中向好、長期向好趨勢發(fā)展，但應清楚認識到當前全球經(jīng)濟市場環(huán)境較為復雜，我國經(jīng)濟體系處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟領(lǐng)域結(jié)構(gòu)、體系、周期組織問題交織在一起，使經(jīng)濟下行壓力增大。僅采用去杠桿方式無法滿足社會經(jīng)濟穩(wěn)定增長要求，為促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整工作有序開展，需要深入貫徹落實穩(wěn)杠桿政策。

通過分析當下宏觀杠桿率走勢發(fā)現(xiàn)，我國處于宏觀杠桿率快速增長時期，為各領(lǐng)域企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展提供了巨大動力。但此種持續(xù)增長的宏觀杠桿率也帶來了巨大潛在債務危機，系統(tǒng)性金融風險隱患問題在企業(yè)內(nèi)部日漸凸顯。

為更好適應經(jīng)濟政策不確定性發(fā)展背景，需采用穩(wěn)杠桿企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方式，對政策層面進行相應變動，形成制度化約束力。做好中小企業(yè)信貸支持工作，防止出現(xiàn)信貸資源錯配問題，進一步提升企業(yè)金融服務實體能力。

二、經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整要點

經(jīng)濟政策不確定性會在不可逆投資、凸性邊際收入、預防性存儲等方面影響到企業(yè)經(jīng)濟活動開展水平。隨著經(jīng)濟政策不確定性日漸加劇，非凸調(diào)整成本提高，企業(yè)內(nèi)部不確定性規(guī)避強度日漸增大。經(jīng)濟不確定性規(guī)避行為可彰顯出企業(yè)文化差異與經(jīng)營理念，為更好適應經(jīng)濟政策不確定性發(fā)展背景，需要企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中注重以下要點：

第一，通過分析國際經(jīng)濟政策不確定性背景下，各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟政策的不確定會導致企業(yè)經(jīng)營環(huán)境模糊化、預期效果較差，生產(chǎn)經(jīng)營綜合效益受到不同程度影響。處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家，金融市場以及市場主體較為依賴國家政治政策，因此宏觀經(jīng)濟政策的不確定性更會使企業(yè)行為發(fā)生規(guī)律性轉(zhuǎn)變。

第二，為切實保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營建設水平，提升綜合競爭實力，在經(jīng)濟政策不穩(wěn)定背景下，需要更加謹慎地做出投資決策，分析資本成本渠道以及資本邊際收益率，對投資決策環(huán)節(jié)進行嚴格管控。

第三，由于經(jīng)濟政策不確定性會降低企業(yè)生產(chǎn)率、影響到企業(yè)物質(zhì)資本與人力資本的積累量，對各領(lǐng)域企業(yè)經(jīng)濟增長產(chǎn)生較為顯著的消極作用，因此需要在投資決策上采用更加謹慎的態(tài)度，避免出現(xiàn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定等問題出現(xiàn)。

第四，在經(jīng)濟政策不確定下，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟信息會出現(xiàn)缺失甚至混亂情況，對管理部門的決策信心造成一定沖擊，因此應當充分考量預防動機與財務彈性、風險收益與權(quán)衡等原理，放慢資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程。

三、經(jīng)濟政策不確定下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方案設計

在經(jīng)濟政策不確定性增加情況下，企業(yè)非凸性調(diào)整成本增強，融資需求與供給需求受到一定不利影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度放緩。

企業(yè)采用不確定性規(guī)避措施，會使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整動力缺失，信息不對稱性加劇，內(nèi)部權(quán)益風險更加顯著。由于企業(yè)內(nèi)部分投資行為具有不可逆性特征，其需求沖擊對投資的影響逐漸減弱，切實提升了企業(yè)內(nèi)實物期權(quán)價值。為維護企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營水平，經(jīng)營者往往采取更加謹慎的投資決策態(tài)度，減少融資需求，導致自身投資水平下降。

同時，經(jīng)濟政策的不確定性也可使企業(yè)生產(chǎn)率增長比率下降，為找尋出最佳財務彈性目標實現(xiàn)方式，企業(yè)會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度，使預期資本調(diào)整收益下降。

為設計出經(jīng)濟政策不確定下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整最佳方案，應當明確企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與經(jīng)濟不確定性之間的關(guān)系。即經(jīng)濟政策不確定性增高，企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度變緩，應當分析經(jīng)濟政策流程進行不斷優(yōu)化。

由于經(jīng)濟政策的不確定性會通過企業(yè)不確定性規(guī)避行為而影響到整體資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速率，因此企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性的規(guī)避行為是影響其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的中介變量，需要找尋出最佳經(jīng)濟政策不確定性規(guī)避方式，切實保障資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整效果。

四、經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整穩(wěn)杠桿模型建立

為確保制定出的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方案適應經(jīng)濟政策不確定性特征，需要借助變量間的作用機制以及因果步驟分析方式，構(gòu)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的實證回歸方程模型，探索出經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)不確定性規(guī)避行為、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間存在著內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

1.構(gòu)建起經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的模型

因企業(yè)多采取調(diào)整成本行為，實際基本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)化水平之間的偏離無法從根本上消除，需要花費較長時間，糾正部分重要資本結(jié)構(gòu)偏離情況，確保實際基本結(jié)構(gòu)能夠穩(wěn)定達到最優(yōu)化水平。在構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型過程中，應當注重收集資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、企業(yè)年末資本結(jié)構(gòu)總負債或總資本情況、企業(yè)年末目標資本結(jié)構(gòu)等參數(shù)數(shù)值，選擇出能夠切實反映出企業(yè)負債融資成本以及收益變量的資本結(jié)構(gòu)擬合回歸模型，確保變量擬合最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)具有良好質(zhì)量與效率。

為直觀展現(xiàn)出經(jīng)濟政策不確定性，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度造成的影響，需要假設企業(yè)不確定性規(guī)避行為扮演了中介效應角色，通過將影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的變量與變量系數(shù)加在一起，計算出影響調(diào)整成本的變量值。

2.做好變量選取工作

分析當前國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，增強經(jīng)濟政策不確定性，研究過程中的連續(xù)性與時變性特征，切實反映出經(jīng)濟政策不確定性程度。企業(yè)不確定性規(guī)避行為主要表現(xiàn)在減少投資、分析投資與產(chǎn)值正向關(guān)系、總結(jié)數(shù)據(jù)可得性與各領(lǐng)域企業(yè)數(shù)據(jù)庫特征。經(jīng)濟政策不確定性包括的數(shù)據(jù)量較大，本文僅選取企業(yè)當年總產(chǎn)值與總產(chǎn)值比值作為不確定性規(guī)避行為的代理變量數(shù)值。

在選取變量過程中，還應當注重分析權(quán)衡理論等主流理論對企業(yè)不確定性規(guī)避行為的影響、國內(nèi)外研究學者曾經(jīng)應用過的變量研究數(shù)據(jù)、中國經(jīng)濟及社會發(fā)展制度、國情下實際經(jīng)濟狀況等因素。

企業(yè)不確定性政策規(guī)避行為的變量因素需要以企業(yè)規(guī)模為主，規(guī)模越大的企業(yè)，風險分散能力越強，破產(chǎn)風險就越低，因此判斷企業(yè)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速率之間的關(guān)系成正比;企業(yè)年齡也是影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)轉(zhuǎn)變的重要因素之一，在企業(yè)續(xù)存時間越長情況下，實際積累的生產(chǎn)經(jīng)營建設經(jīng)驗以及投資融資方式越多，能夠更加穩(wěn)定地獲得預期權(quán)益融資，對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整工作的影響屬于正向;企業(yè)有形資產(chǎn)率可以通過企業(yè)非流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值表示出來。由于企業(yè)內(nèi)部固定資產(chǎn)的擔保率能夠極大程度提升自身融資實力，控制債務代理成本，因此可以對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整產(chǎn)生正向影響;企業(yè)盈利能力主要就是指企業(yè)息稅前凈利潤與總資產(chǎn)之間的關(guān)系。通過細致分析優(yōu)序融資理論內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)盈利能力不斷增強的情況下，保留下的盈余資金能夠更加滿足企業(yè)融資需求，使得企業(yè)債務融資比例下降;企業(yè)內(nèi)部杠桿中值主要由資本有機構(gòu)成、行業(yè)生命周期階段差異、不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)壁壘高低等因素構(gòu)成，每一行業(yè)的企業(yè)杠桿中位數(shù)可直接影響到該行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效益，因此需要將其作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的變量影響數(shù)值。

3.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整數(shù)據(jù)處理

為判斷經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整造成的不利影響，需要保障所收集的企業(yè)數(shù)據(jù)樣本全面且可比。以某一行業(yè)企業(yè)作為研究樣本，分析該行業(yè)所包括的大類行業(yè)，計算出行業(yè)杠桿中值。注重在企業(yè)資本動態(tài)調(diào)整數(shù)據(jù)處理過程中，去除關(guān)鍵指標缺失的數(shù)據(jù)、關(guān)鍵指標異常數(shù)據(jù)等。保留正常營業(yè)狀態(tài)下的觀測值，如企業(yè)總資產(chǎn)小于所有者權(quán)益、企業(yè)總資產(chǎn)小于流動資產(chǎn)等情況。去除觀測樣本中的重復數(shù)據(jù)，對關(guān)鍵指標進行前后1%的縮尾處理，確保所獲得的數(shù)據(jù)能夠切實反映出經(jīng)濟不確定下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整情況。

4.擬合企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)

為更好實現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定下，企業(yè)穩(wěn)杠桿資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整目標，企業(yè)管理部門應當做好目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整工作。對構(gòu)建起的資本結(jié)構(gòu)擬合模型進行全面檢驗，解決模型內(nèi)存在的以防未查問題。由于經(jīng)濟政策不確定性等因素變量不僅可以通過融資渠道影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，還可通過產(chǎn)品市場競爭等情況發(fā)生作用，因此具有一定的宏觀變量性與隨機誤差性特征。

在擬合企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)時，需要對目標內(nèi)部標準差進行修正處理。

5.控制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度

依據(jù)經(jīng)濟不確定性背景對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度造成的影響，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方案，采用固定效應擬合方式，對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案中的穩(wěn)健標準差進行處理。因此企業(yè)為順利開展資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整工作，實現(xiàn)穩(wěn)杠桿目標，需要著眼于經(jīng)濟政策的宏觀預期中，防止經(jīng)濟政策不確定變動對企業(yè)外部經(jīng)濟環(huán)境與投資者預期造成不利影響。

加強企業(yè)內(nèi)部頂層設計工作，細致分析當前經(jīng)濟政策發(fā)出的各類信號，確保企業(yè)投資行為更加長期化、理性化。促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)政策組合形成，使貨幣金融政策、財產(chǎn)政策以及產(chǎn)業(yè)政策相互配合，完善企業(yè)內(nèi)部基礎(chǔ)性制度，穩(wěn)定企業(yè)對經(jīng)濟政策的預期，避免企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定背景下作出反應不足或反應過度行為。

五、總結(jié)

總而言之，為實現(xiàn)我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的穩(wěn)杠桿目標，需要防止微觀企業(yè)做出過度反應，增強政府干預經(jīng)濟行為的穩(wěn)定性。注重在企業(yè)內(nèi)部營造出公正公平的政策環(huán)境，細致分析經(jīng)濟政策不穩(wěn)定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整造成的影響，增強企業(yè)主體政策靶向性，確保政策目標與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整相一致。

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