文/高銘 編輯/王亞亞

企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是平衡成本、風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。這需要企業(yè)以專(zhuān)注主業(yè)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為目標(biāo)，選擇適合自身的避險(xiǎn)交易策略，將匯率波動(dòng)的不確定性變成確定性。

2020年5月美元兌離岸人民幣創(chuàng)年內(nèi)新高后，人民幣一路升值超5.8%；但近一個(gè)月（8—9月）人民幣兌美元匯率波動(dòng)超1.5%。如此大的波幅，大大影響了許多盈利能力較差的中小外貿(mào)出口企業(yè)的凈利潤(rùn)。外匯市場(chǎng)較大幅度的波動(dòng)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)了挑戰(zhàn)，如何控制財(cái)務(wù)成本、加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，是企業(yè)必須正視的重要課題。

新形勢(shì)下企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理再自查

當(dāng)前，歐美依然飽受疫情之苦，全球金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境也已生變。美元隨疫情發(fā)展開(kāi)始了震蕩下跌的走勢(shì)。8月底美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整通脹目標(biāo)后，美元愈加承壓；但9月后，隨著歐洲疫情再度復(fù)燃，美元開(kāi)始弱復(fù)蘇。

作為新興市場(chǎng)貨幣代表的人民幣，得益于美元趨弱、中美利差擴(kuò)大以及良好的疫情控制等因素而不斷走強(qiáng)，自2020年5月起，美元兌人民幣匯率進(jìn)入下行通道。不過(guò)，在多種不確定性因素的影響下，未來(lái)美元兌人民幣匯率波動(dòng)將增大。總體而言，未來(lái)一段時(shí)間，人民幣具備升值基礎(chǔ)，但人民幣匯率仍處于雙向波動(dòng)之中。在這種情況下，外貿(mào)企業(yè)面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大。

目前，仍有部分企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡漠，主要是三種情形：一是完全未將匯率波動(dòng)帶來(lái)的匯兌成本波動(dòng)納入企業(yè)財(cái)務(wù)管理。這主要存在于多數(shù)小型外貿(mào)企業(yè)。這些小型企業(yè)本著“不做不錯(cuò)”的原則，認(rèn)為金融市場(chǎng)波動(dòng)是天然存在的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法規(guī)避。一旦金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生重大變革，這類(lèi)企業(yè)就會(huì)面臨巨大虧損，甚至侵蝕主營(yíng)利潤(rùn)。二是部分企業(yè)過(guò)分套保甚至投機(jī)，寄希望于通過(guò)外匯交易來(lái)獲得額外收益，將精力過(guò)多用在判斷或投機(jī)匯率趨勢(shì)上，對(duì)賭匯率升跌，并為此故意擴(kuò)大敞口、追逐風(fēng)險(xiǎn)，最終結(jié)果只能是得不償失。三是部分企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，并建立了相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，但面對(duì)復(fù)雜繁多的外匯衍生品，仍然存在認(rèn)知偏差，本質(zhì)上沒(méi)有形成正確的套期保值觀念。

在當(dāng)前新冠疫情沖擊以及中美貿(mào)易爭(zhēng)端不確定性增強(qiáng)的情況下，人民幣匯率走勢(shì)的不確定性也在提高，匯率波動(dòng)的彈性空間在加大。在這一形勢(shì)下，外貿(mào)企業(yè)更應(yīng)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性理念，不要盲猜匯率走勢(shì)，更不要拿所謂的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷市場(chǎng)未來(lái)的變化。即使外匯市場(chǎng)的走勢(shì)有一定規(guī)律，周期性回歸會(huì)出現(xiàn)，但這個(gè)周期究竟多長(zhǎng)？是多少企業(yè)能跟著耗下去的？因此，外貿(mào)企業(yè)在匯率避險(xiǎn)操作中必須立足主營(yíng)業(yè)務(wù)，嚴(yán)守套期保值原則，以降低實(shí)貨風(fēng)險(xiǎn)敞口為目的，與實(shí)貨的品種、規(guī)模、方向、期限相匹配，與企業(yè)資金實(shí)力、交易處理能力相適應(yīng)，把匯率波動(dòng)的不確定性變成確定性。這才是企業(yè)進(jìn)行實(shí)際匯率避險(xiǎn)操作時(shí)應(yīng)有的態(tài)度。

當(dāng)前，外匯市場(chǎng)主流的匯率管理衍生工具是遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)（組合），種類(lèi)繁多。下文以具體案例說(shuō)明對(duì)于不同經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)預(yù)期的企業(yè)，有哪些不同的避險(xiǎn)交易操作。企業(yè)可結(jié)合自身情況，根據(jù)自己匯率避險(xiǎn)的需求，進(jìn)一步明確交易策略。

“量身”選擇避險(xiǎn)交易策略

案例一：某外貿(mào)企業(yè)A定期有美元收入，需要結(jié)匯成人民幣，對(duì)于未來(lái)人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)。這種情況下，企業(yè)A可以選擇賣(mài)出USDCNY（美元兌人民幣）遠(yuǎn)期鎖定匯價(jià)。假設(shè)目前USDCNY即期價(jià)格在6.82左右，一個(gè)月掉期點(diǎn)在170點(diǎn)左右，選擇期初或分批次進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)匯，一方面可完全鎖定結(jié)匯價(jià)格，平抑市場(chǎng)波動(dòng)的影響，且操作簡(jiǎn)單；另一方面，還可以獲得因人民幣遠(yuǎn)期升水而帶來(lái)的掉期點(diǎn)收益。

圖1 企業(yè)A遠(yuǎn)期結(jié)匯損益

圖2 企業(yè)B賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合損益

圖3 企業(yè)C買(mǎi)入看跌期權(quán)損益

圖4 企業(yè)D買(mǎi)入看跌價(jià)差期權(quán)組合損益

遠(yuǎn)期鎖匯的交易策略是直接鎖定匯價(jià)，與期權(quán)等其他衍生工具相比缺少靈活性。如圖1所示，如到期時(shí)人民幣不升反貶，美元兌人民幣即期價(jià)格高于6.84的鎖匯價(jià)，則企業(yè)A無(wú)法享受這部分收益。但從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，企業(yè)通過(guò)遠(yuǎn)期鎖定匯價(jià)，完全規(guī)避了未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

案例二：某出口商B定期有美元需結(jié)匯為人民幣，認(rèn)為短期內(nèi)美元兌人民幣更有可能呈區(qū)間震蕩，且希望能盡量降低風(fēng)險(xiǎn)管理成本。這種情況下，企業(yè)B可選擇賣(mài)出USDCNY風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合，即買(mǎi)入較低執(zhí)行匯率（6.7）的美元兌人民幣歐式看跌期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出較高執(zhí)行匯率（7.05）的美元兌人民幣歐式看漲期權(quán)，鎖定遠(yuǎn)期匯價(jià)。到期時(shí)，如USDCNY市場(chǎng)價(jià)格在兩個(gè)執(zhí)行價(jià)之間波動(dòng)，企業(yè)B可自由地按照市場(chǎng)價(jià)結(jié)匯；如USDCNY市場(chǎng)價(jià)高于7.05，企業(yè)B對(duì)賣(mài)出的看漲期權(quán)行權(quán)，意味著企業(yè)B需以7.05的結(jié)匯價(jià)格結(jié)匯；如市場(chǎng)價(jià)格低于6.7，則企業(yè)B對(duì)購(gòu)買(mǎi)的看跌期權(quán)行權(quán)，意味著企業(yè)B需要以6.7的價(jià)格結(jié)匯。

風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合為企業(yè)提供了一種零成本或低成本的避險(xiǎn)工具。通過(guò)賣(mài)出期權(quán)獲取權(quán)利金收入，還可以彌補(bǔ)買(mǎi)入期權(quán)的支出。同時(shí)企業(yè)還將結(jié)匯價(jià)格錨定在了一定的區(qū)間，在平抑匯率波動(dòng)的同時(shí)不失靈活性，還回避了人民幣大幅升值的尾部風(fēng)險(xiǎn)。如圖2所示，通過(guò)這種期權(quán)組合的方式，企業(yè)B可將結(jié)匯價(jià)格鎖定在6.7—7.05這個(gè)區(qū)間內(nèi)，若一個(gè)月內(nèi)人民幣大幅升值1.8%至6.7以下，企業(yè)B可以6.7的保底價(jià)結(jié)匯，因此完全鎖定了美元相對(duì)人民幣大幅下跌的尾部風(fēng)險(xiǎn)。該種策略的缺點(diǎn)在于，當(dāng)人民幣大幅貶值時(shí)（本案例中大幅貶值3.3%至7.05以上），企業(yè)B需以低于市場(chǎng)價(jià)的執(zhí)行價(jià)結(jié)匯。

從交易策略本身看，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合在價(jià)格大幅上漲時(shí)處于不利地位，交易者會(huì)面臨無(wú)限損失；但從企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，由于企業(yè)B本來(lái)就有結(jié)匯需求，因此企業(yè)整體只是相當(dāng)于放棄了人民幣大幅貶值后的部分潛在收益。而且在通常情況下，鎖定的上限結(jié)匯價(jià)格（本案例7.05）優(yōu)于同期的遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)格（案例一的6.84）。

企業(yè)匯率避險(xiǎn)操作情景模擬比較

案例三：某大型國(guó)有企業(yè)C出口商品，一直有結(jié)匯需求，預(yù)期人民幣會(huì)大幅波動(dòng)。這種情況下，企業(yè)C可以選擇購(gòu)買(mǎi)USDCNY歐式平價(jià)看跌期權(quán)，通過(guò)承擔(dān)一定成本來(lái)獲得相應(yīng)的權(quán)利，從而鎖定USDCNY匯率下跌的風(fēng)險(xiǎn)。到期時(shí)，如果人民幣大幅貶值，USDCNY市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)，則企業(yè)C可以選擇不行權(quán)，直接按即期價(jià)格結(jié)匯，僅損失期初支付的期權(quán)費(fèi)；如果到期時(shí)人民幣大幅升值，USDCNY即期價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)，則企業(yè)C可以按照期權(quán)執(zhí)行價(jià)結(jié)匯，規(guī)避了價(jià)格大幅下行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

如圖3所示，相比于遠(yuǎn)期鎖匯，購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)不僅可以使企業(yè)C獲得遠(yuǎn)期保底結(jié)匯價(jià)格（6.84），規(guī)避了人民幣升值時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)還可以享受到人民幣貶值帶來(lái)的好處。這種對(duì)沖方式的缺點(diǎn)在于，目前人民幣雙向波動(dòng)幅度加大，其隱含的波動(dòng)率也處于高位，購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的成本較高（本案例中期權(quán)費(fèi)為0.58%左右），因此，在扣除期權(quán)費(fèi)成本后，企業(yè)實(shí)際鎖定的價(jià)格會(huì)比執(zhí)行價(jià)低。

從交易策略的角度來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)的成本較高，如果到期之前匯率點(diǎn)差波動(dòng)小于支付的期權(quán)費(fèi)的點(diǎn)差，其結(jié)果可能不如遠(yuǎn)期結(jié)匯；但從企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，企業(yè)通過(guò)支付一定費(fèi)用而獲得了比遠(yuǎn)期結(jié)匯更多的權(quán)利，既能得到人民幣升值時(shí)保底結(jié)匯價(jià)的保護(hù)，又能享受人民幣貶值時(shí)的潛在收益。若到期時(shí)美元兌人民幣大于6.84，雖然期權(quán)沒(méi)有行權(quán)，但因企業(yè)有看跌期權(quán)的保護(hù)，可以專(zhuān)注主營(yíng)，安心以?xún)?yōu)于同期遠(yuǎn)期價(jià)格的市場(chǎng)價(jià)結(jié)匯。

案例四：某大型國(guó)有企業(yè)D出口商品，定期結(jié)匯，預(yù)期未來(lái)美元兌人民不會(huì)大幅波動(dòng)，人民幣溫和升值的可能性較大，同時(shí)其不愿承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本。這種情況下，企業(yè)D可以選擇購(gòu)買(mǎi)USDCNY看跌期權(quán)價(jià)差組合，即購(gòu)買(mǎi)較高行權(quán)價(jià)（6.84）的歐式美元兌人民幣看跌期權(quán)＋賣(mài)出較低行權(quán)價(jià)（6.7）歐式美元兌人民幣看跌期權(quán)。通過(guò)賣(mài)出一個(gè)價(jià)外期權(quán)獲得的期權(quán)費(fèi)來(lái)補(bǔ)貼買(mǎi)入期權(quán)所付的期權(quán)費(fèi)，從而降低一部分對(duì)沖成本，同時(shí)也鎖定一部分人民幣升值后的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如圖4所示，若到期時(shí)市場(chǎng)價(jià)高于6.84，則兩個(gè)期權(quán)都不行權(quán)，企業(yè)D享受人民幣貶值后的高價(jià)結(jié)匯；若到期時(shí)市場(chǎng)價(jià)低于6.7，則兩個(gè)期權(quán)可同時(shí)行權(quán)，企業(yè)賺取兩個(gè)行權(quán)價(jià)的差額，同時(shí)以低于6.7的市場(chǎng)價(jià)結(jié)匯；若到期時(shí)市場(chǎng)價(jià)格位于6.84和6.7之間，購(gòu)買(mǎi)的看跌期權(quán)行權(quán)，企業(yè)按照6.84結(jié)匯。

不同于購(gòu)買(mǎi)單一看跌期權(quán)，這種對(duì)沖策略的成本較低（本案例中期權(quán)費(fèi)為0.44%，低于案例三中的0.58%），但需要對(duì)匯率的走勢(shì)方向有基本的判斷。如果人民幣小幅溫和升值（升值幅度不超過(guò)1.8%），美元兌人民幣在6.7以上波動(dòng)時(shí)，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)可以得到有效控制，最多損失期權(quán)費(fèi)；但如果人民幣大幅升值（超過(guò)1.8%），企業(yè)則有面臨匯兌損失的風(fēng)險(xiǎn)。

從交易策略角度看，當(dāng)美元兌人民幣價(jià)格下跌至6.7以下時(shí)，兩個(gè)看跌期權(quán)同時(shí)行權(quán)，交易者可以賺取行權(quán)后的差額收益；但從企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，若到期時(shí)兩個(gè)期權(quán)同時(shí)行權(quán)，企業(yè)則喪失了保護(hù)，需按照市場(chǎng)價(jià)結(jié)匯，匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。

事實(shí)上，不同的衍生工具可以組合出幾十種適用于各種情景的對(duì)沖方案。值得注意的是，沒(méi)有一種策略是完美適用于所有市場(chǎng)情形的，有得必有失，從不同的角度分析會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。這也提醒企業(yè)，在進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)操作時(shí)，要機(jī)動(dòng)靈活，不要迷信某一種或幾種策略，更不要過(guò)分追求完美的結(jié)果。比如，通過(guò)情景模擬對(duì)比（見(jiàn)附表）可以看出：對(duì)于出口型企業(yè)來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期鎖匯最考驗(yàn)市場(chǎng)走勢(shì)，在當(dāng)下人民幣升值的大趨勢(shì)下成本最低、風(fēng)險(xiǎn)最?。蝗欢?，一旦美元兌人民幣匯率往相反方向發(fā)展，其面臨的匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)也最大。購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)雖然支付的對(duì)沖成本最高，但企業(yè)結(jié)匯的靈活性也最高，既可以按人民幣貶值后的較高市場(chǎng)價(jià)結(jié)匯，也可以按人民幣升值后的保底價(jià)結(jié)匯。因此，企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是平衡成本、風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，要以企業(yè)專(zhuān)注主業(yè)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為目標(biāo)，而非簡(jiǎn)單根據(jù)到期日的即期匯率來(lái)評(píng)判交易策略的好壞。不同的外貿(mào)企業(yè)有不同的市場(chǎng)預(yù)期和差異化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，外匯衍生品形式繁多且應(yīng)用靈活。只要企業(yè)樹(shù)立理性的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)、選擇好避險(xiǎn)工具，就可以在成本可控的前提下，有效防范外匯市場(chǎng)波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。