易 貳 馬 靜

(上海財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，上海 200433)

一、定向可轉(zhuǎn)債的定義及特征

定向可轉(zhuǎn)債，即定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券，在法律上沒有明確的定義。關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券的定義也不盡相同，國外學(xué)者如Brennan和 Schwartz將其定義為一種保留了債券屬性又附有股票看漲期權(quán)的混合型證券[1]；Nelken認為其是具有固定收益屬性和權(quán)益屬性的混合型工具[2]；弗蘭克·J·法博茲則將其定義為附有發(fā)行公司普通股看漲期權(quán)的債券[3]。國內(nèi)學(xué)者如劉娥平認為，可轉(zhuǎn)換公司債券是持有者有權(quán)在期限內(nèi)按既定的價格轉(zhuǎn)換為標的股票的債券[4]；李秉祥認為，是以企業(yè)債券為基礎(chǔ)的允許持有人在一定期限內(nèi)按既定價格轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司或其他公司股票的債券[5]，楊如彥等認為，是發(fā)行人與投資人一組權(quán)利交換工具[6]。

從以上定義來看，可轉(zhuǎn)債具有的最主要特兩個征：一是可轉(zhuǎn)債是一種債券，擁有普通債券的基本屬性，即雙方約定指定日期需要還本付息；二是可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換成股票，即可轉(zhuǎn)債在發(fā)行及約定未來指定期間時，可按事先約定的條件轉(zhuǎn)換成股票，此時，它既不同于普通的債券，也不同于股權(quán)。

基于以上定義及特征，筆者認為，定向可轉(zhuǎn)債是指公司依法向特定對象發(fā)行，可選擇在一定期間內(nèi)依照約定的條件轉(zhuǎn)換成公司股票，也可以選擇持有至到期并要求償付本息的債券。由此，定向可轉(zhuǎn)債主要有三個特征：一是非公開性，這是定向可轉(zhuǎn)債與現(xiàn)存較為成熟產(chǎn)品公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最大的不同之處。其采用向特定對象發(fā)行的方式，使該融資方式涉及的投資者相對有限，從而在發(fā)行期限、轉(zhuǎn)股價格方面均可以更為靈活，發(fā)行成功概率較大、整體流程也易于監(jiān)管。二是屬于債券，即定向可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上仍是一種債券，有到期期限和利率約定等一系列債券要素。三是可轉(zhuǎn)換成股票，即其是一種權(quán)益，賦予債券持有人在未來一定期間內(nèi)按一定價格轉(zhuǎn)換成股票，成為股權(quán)投資，也正是基于這一點，較多國外學(xué)者將其視為一項看漲期權(quán)。

二、定向可轉(zhuǎn)債的法律屬性及優(yōu)勢

從民法權(quán)利體系來看，以權(quán)利之標的是否具有財產(chǎn)價值，可將私權(quán)分為財產(chǎn)權(quán)與非財產(chǎn)權(quán)兩大類，債券所代表的債權(quán)是典型的財產(chǎn)權(quán)，而股權(quán)系綜合性權(quán)利、性質(zhì)上屬于社員權(quán)[7]。因此，定向可轉(zhuǎn)債首先作為債券蘊含一項債權(quán)，同時，還蘊含一項將債權(quán)轉(zhuǎn)換成綜合性權(quán)利的權(quán)益。此外，定向可轉(zhuǎn)債向特定對象定向發(fā)行的方式?jīng)Q定其具有我國證券法上的非公開性。結(jié)合定向可轉(zhuǎn)債的定義、特征及我國民法、證券法，可以分離出定向可轉(zhuǎn)債的三大法律屬性：非公開性、債券性和權(quán)益性。

1.基于定向可轉(zhuǎn)債非公開性

定向可轉(zhuǎn)債所涉及主體范圍的有限性，其造成或?qū)⒃斐傻挠绊懴啾裙_發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券要小得多，因此，其相比公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以采用更為簡便的程序，有利于保證融資的及時性。

2.基于定向可轉(zhuǎn)債的債權(quán)屬性

首先，相比直接發(fā)行股份而言，可滿足投資方的避險需求，投資方既可選擇持有債券到期，也可以在特定期間內(nèi)選擇轉(zhuǎn)股；可滿足發(fā)行方的需求，既可以緩解現(xiàn)金壓力，又不直接發(fā)行股份，對稀釋股權(quán)有延遲作用，對每股收益的影響程度也不同。其次，交易條款可以根據(jù)實際情況靈活設(shè)計，如可設(shè)置回售條款、贖回條款等一系列具有債權(quán)屬性的條款。

3.基于權(quán)益屬性

相比直接發(fā)行債券而言，發(fā)行方具有利率低、償還期限較長、轉(zhuǎn)股后償還本金壓力小，而對投資者則具有擁有未來轉(zhuǎn)股權(quán)的權(quán)力。

三、定向可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)狀

1.定向可轉(zhuǎn)債的法規(guī)發(fā)展歷程

2006年5月，中國證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，對主板(中小板)上市公司公開發(fā)行股票(可轉(zhuǎn)債)、非公開發(fā)行股票等相關(guān)事項作出了明確的規(guī)定。

2007年9月，中國證監(jiān)會頒布《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》(以下簡稱《非公開實施細則》)，對上市公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行條件、發(fā)行程序等事項作出了明確的規(guī)定。

2014年2月，中國證監(jiān)會頒布《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，對創(chuàng)業(yè)板上市公司公開發(fā)行股票(可轉(zhuǎn)債)、非公開發(fā)行股票等相關(guān)事項作出了明確的規(guī)定。

2014年3月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》(國發(fā)〔2014〕14號)，首次以文件形式明確定向可轉(zhuǎn)債可作為兼并重組支付工具：允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式，來推進定向權(quán)證等作為支付方式。

2014年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(本次及之后歷次修訂以下統(tǒng)稱《重組辦法》)，先明確定向可轉(zhuǎn)債可作為上市公司重大資產(chǎn)重組的支付工具，在上市公司重大資產(chǎn)重組中，可向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并。

2015年1月，中國證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡稱《債券管理辦法》)，明確上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債應(yīng)當符合《管理辦法》《暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，而《管理辦法》《暫行辦法》均未進一步對發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債相關(guān)事項作出明確規(guī)定。

2017年7月，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，就上海證券交易所、深圳證券交易所開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點提出本指導(dǎo)意見。

2017年9月，上交所、深交所發(fā)布《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細則(試行)》，對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股等作出了規(guī)定。目前，上交所則已廢除上述文件，正式發(fā)布《非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施辦法》。

2018年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》新聞稿，明確支持上市公司在并購重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具[8]。

從定向可轉(zhuǎn)債的法規(guī)現(xiàn)狀來看，定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程很短，從2014年開始正式提出至今不過6年左右，發(fā)展進程也相對較慢。從近兩年法規(guī)動向來看，其進程相對加快，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有了較為明確的實施細則，上交所也將定向可轉(zhuǎn)債的適用主體從創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴展到了非上市公司?？梢钥吹浇趯τ诙ㄏ蚩赊D(zhuǎn)債的監(jiān)管趨勢正逐步放開。但對于上市公司，目前，法規(guī)僅明確該融資方式可作并購重組中的支付工具，尚未對定向可轉(zhuǎn)債作出更進一步的規(guī)定。

2.定向可轉(zhuǎn)債的市場現(xiàn)狀

2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》的新聞稿。隨后，上市公司陸續(xù)公告了使用定向可轉(zhuǎn)債作為重大資產(chǎn)重組支付工具的案例。截至2019年5月包括23家，賽騰股份(603283)、新勁剛(300629)、中國動力(600482)、雷科防務(wù)(002413)、華昌達(300278)、長春高新(000661)、必創(chuàng)科技(300667)、北新路橋(002307)、三峽水利(600116)、浙富控股(002266)、龍洲股份(002682)、繼峰股份(603997)、中閩能源(600163)、山鼎設(shè)計(300492)、國泰集團(603977)、一汽轎車(000800)、諾普信(002215)、匯金科技(300561)、華銘智能(300462)、康躍科技(300391)、起步股份(603557)、中京電子(002579)、名家匯(300506)等。通過對上述實際操作案例進行統(tǒng)計分析，以上案例均主要是作為重組時為購買資產(chǎn)的支付工具，但其中又均有所突破只能作為支付工具這一明確規(guī)定。

其中，僅將定向可轉(zhuǎn)債作為重組的特定支付工具包括最早通過審核的賽騰股份以及最終未獲通過的三峽水利。其他公司的方案則均將該融資方式不僅用作購買特定資產(chǎn)的支付工具，還用作募集配套資金的方式，均在現(xiàn)有規(guī)則的邊緣，實質(zhì)上已經(jīng)突破了現(xiàn)有法規(guī)。由此可見，在國內(nèi)證券市場實踐中，定向可轉(zhuǎn)債的功能已從單一并購重組支付工具，延伸到了直接再融資的范疇。

四、定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的不足、制訂與完善

1.定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的不足

目前，定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的不足主要體現(xiàn)為：首先，目前定向可轉(zhuǎn)債的實踐現(xiàn)狀已經(jīng)超過了現(xiàn)有法律規(guī)則限定的范圍，存在的法律規(guī)則已經(jīng)無法滿足實踐需求，如定向可轉(zhuǎn)債在實踐中已發(fā)揮其配套融資的功能，將其直接作為獨立再融資工具的需求較為迫切；其次，即使在現(xiàn)有的法律規(guī)則限定的適用范圍內(nèi)，也缺乏更為具體的法律規(guī)則，所有的實踐操作也處于無規(guī)則可循的狀態(tài)。因此，以上立法不足給定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)展帶來一定的阻礙，主要體現(xiàn)為法規(guī)的指引、評價、教育、預(yù)測、強制作用無法實現(xiàn)，既無法明確目前已經(jīng)操作的方式是否屬于違規(guī)操作，也無法明確已有的案例是否具有指引作用。按此種情形的演進路徑，定向可轉(zhuǎn)債可能會形成兩種局面，野蠻生長或停滯不前。

2.定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的制訂與完善

針對定向可轉(zhuǎn)債法律規(guī)則的不足，其規(guī)則的制訂和完善應(yīng)從以下兩方面著手：一是考慮擴大定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體和適用范圍；二是在現(xiàn)有規(guī)則允許的范圍內(nèi)制訂更為明確的操作規(guī)則。

在現(xiàn)有法律規(guī)則限定下，定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體主要適用于非上市公司，對于上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債只能作為重組購買的支付手段，該規(guī)定明顯已不能適應(yīng)當前證券市場的實際情況。擴大定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體主要是將定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體明確規(guī)定為包括上市公司在內(nèi)的所有符合條件的公司，擴大適用范圍主要可以考慮將定向可轉(zhuǎn)債從單一作為支付手段直接擴大為作為一種獨立的融資方式。

而在具體規(guī)則的設(shè)計上，則可參考《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等法規(guī)。在參考上述規(guī)則的情形下，充分考慮定向可轉(zhuǎn)債的三個法律屬性，可在規(guī)則設(shè)計上作出一些更為具體的設(shè)定。

在定向可轉(zhuǎn)債作為購買資產(chǎn)的支付手段時，基于其非公開性，在發(fā)行條件、發(fā)行對象、鎖定期、發(fā)行流程等方面均可參照發(fā)行股份購買資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定，如一般投資對象鎖定12個月，特定投資對象鎖定36個月，有業(yè)績承諾的，可根據(jù)業(yè)績承諾分批次鎖定；基于其債權(quán)性、股權(quán)性，則可參考公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的種類與面值、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股時間、債券期限、債券利率等條款規(guī)則作出具體規(guī)定。例如，(1)面值。參照公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為100元/張；(2)發(fā)行對象。參照發(fā)行股份購買資產(chǎn)，為資產(chǎn)權(quán)益持有方；(3)轉(zhuǎn)股價格，參照發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的定價標準，上市公司發(fā)行普通股的價格不得低于市場參考價的90%；市場參考價為定價基準日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價之一；(4)債券期限。參照公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為1—6年；(5)轉(zhuǎn)股期限。參照公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為自發(fā)行結(jié)束之日起滿12個月后第一個交易日至可轉(zhuǎn)換債券到期日止(因公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債發(fā)行6個月后可以轉(zhuǎn)股，但考慮非公開性，防止利益輸送，可適當延長)；(6)鎖定期。參照發(fā)行股份購買資產(chǎn)，一般對象鎖定12個月，特定對象鎖定36個月，如有業(yè)績承諾的，可根據(jù)業(yè)績承諾分批次鎖定；(7)發(fā)行流程。參照發(fā)行股份購買資產(chǎn)相關(guān)流程。

在定向可轉(zhuǎn)債作為獨立的直接融資手段時，基于其非公開性，在發(fā)行對象、鎖定期、發(fā)行流程等方面均可參照非公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定，如對發(fā)行對象的數(shù)量進行限定、設(shè)定具體的鎖定期等；基于其債權(quán)性和股權(quán)性，則可參考公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的種類與面值、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股時間、債券期限、債券利率等條款規(guī)則中作出具體規(guī)定。例如，(1)面值，參照公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為100元/張；(2)發(fā)行對象，參照非公開發(fā)行股票，不超過35名特定投資者；(3)發(fā)行數(shù)量，參照非公開發(fā)行股票，不超過發(fā)行前股本的30%；(4)轉(zhuǎn)股價格，參照非公開發(fā)行股票，不低于發(fā)行期首日前20個交易日公司股票均價的80%；(5)債券期限，參照公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為1—6年；(6)鎖定期，參照非公開發(fā)行股票，一般對象鎖定6個月，特定對象鎖定18個月；(7)發(fā)行流程，參照非公開發(fā)行股票相關(guān)流程。

五、結(jié)語

定向可轉(zhuǎn)債主要具有非公開性、債權(quán)性、權(quán)益性三大法律屬性，因此，其在各類融資方式中具有較大的優(yōu)勢。目前，有關(guān)定向可轉(zhuǎn)債的法律規(guī)定非常有限，特別是對于上市公司來說，對其使用范圍也僅限定作為并購重組的支付手段，并沒有更具體的法律規(guī)則來指導(dǎo)定向可轉(zhuǎn)債的實際操作。而現(xiàn)實中，部分上市公司定向可轉(zhuǎn)債的使用范圍已經(jīng)突破了現(xiàn)有的法律規(guī)則，因此，一方面，要考慮擴大定向可轉(zhuǎn)債的適用范圍；另一方面，則要考慮更為明確的實施細則，以便于該融資方式真正發(fā)揮其效用。