李時晴/文

一、引言

信用風(fēng)險作為交易對手未能履行交易約定而造成的損失，是導(dǎo)致經(jīng)濟危機產(chǎn)生的重要因素之一。企業(yè)間的商務(wù)鏈成為引發(fā)企業(yè)財務(wù)不景氣，導(dǎo)致傳染的一個渠道。Allen和Gale（2000）提出買賣雙方的貿(mào)易合同是產(chǎn)生信用違約的一種典型途徑。企業(yè)不僅從其他企業(yè)獲得貿(mào)易信貸，還向其他企業(yè)提供貿(mào)易信貸。基于這些特征，Kiyotaki和 Moore（1997），Boissay（2006）和Battiston等人（2007）提出一家公司的客戶違約可能會導(dǎo)致其流動性短缺并拖欠自己的供應(yīng)商。這種違約順序通過供應(yīng)鏈向上傳遞沖擊，最終可能會放大以損害整個企業(yè)間交易系統(tǒng)。Jacobson和Von Schedvin（2015）使用瑞典拖欠付款的數(shù)據(jù)、Boissay和Gropp（2013）使用法國延遲付款的數(shù)據(jù)，均表明供應(yīng)商面對客戶無法按時付款比自己無法按時付款更容易引發(fā)破產(chǎn)。

對于企業(yè)之間關(guān)聯(lián)性的研究，唐莉等（2006）和孫靜春等（2009）利用格蘭杰因果等方法證明產(chǎn)業(yè)鏈之間的關(guān)聯(lián)性。劉新海（2014）基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型，挖掘出企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性風(fēng)險模式。李永奎等（2015）基于小世界網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建企業(yè)關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險傳染模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的資產(chǎn)關(guān)聯(lián)與風(fēng)險分擔(dān)的關(guān)系。本文將從企業(yè)間信用風(fēng)險傳染渠道入手，借鑒格蘭杰因果關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?，?gòu)建指定行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部關(guān)聯(lián)模型，探究企業(yè)關(guān)聯(lián)性對產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險傳染危機蔓延的影響。

二、模型建立

在經(jīng)濟學(xué)上確定一個變量的變化是否是引起另一個變量變化的原因，一般用格蘭杰因果關(guān)系檢驗。本文首先采用ADF法檢驗變量序列的平穩(wěn)性，進行下列回歸：

Yt為原始時間序列，Yt-1為滯后1期的原始時間序列，ΔYt-1為滯后i期的一階差分時間序列；α0為常數(shù)項，α1、α2為回歸系數(shù)，t為時間趨勢項，k為滯后階數(shù)，μt為殘差項。零假設(shè)H0：α2=0，備擇假設(shè) H1：α2≠0。α2的 ADF 值大于臨界值，則拒絕原假設(shè)H0接受H1，說明{Yt}是平穩(wěn)序列。否則存在單位根，則需進一步檢驗直至確認(rèn)它是d階單整。

若兩個序列非平穩(wěn)，則在回歸之前要對其進行差分，而這可能導(dǎo)致兩個序列之間關(guān)系的信息損失，故Engle和Granger提出了協(xié)整理論。對于兩個具有各自長期波動規(guī)律的變量，若它們之間是協(xié)整的，則存在長期均衡關(guān)系。步驟如下：

1.對同階單整的序列Xt和Yt進行回歸，即ΔYt=α+βXt+εt（2）

2.對殘差項進行ADF檢驗。若結(jié)果表明εt為平穩(wěn)序列，則得出Xt和Yt具有協(xié)整關(guān)系。

接下來驗證兩者是否構(gòu)成因果關(guān)系。Granger和Sim設(shè)定原假設(shè)為“X不是引起Y變化的原因”，對以下回歸模型進行估計：

1.無限制條件回歸：Yt=α+∑mi=1αiΔYt-i+∑kj=1βjΔXt-j+μt（3）

2.有限制條件回歸：Yt=α+∑mi=1αiΔYt-i+μt（4）

原假設(shè)為 H0：βj=0；備擇假設(shè)為 H1：βj≠0（j=1，2，...，k）。令式（3）的殘差平方和為 ESS1；式（4）的殘差平方和為 ESS0。若原假設(shè)成立，則。若 F 檢驗值大于標(biāo)準(zhǔn)F分布的臨界值，則拒絕原假設(shè)，說明X的變化是Y變化的原因。

三、實證分析

本文根據(jù)所研究產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)間的業(yè)務(wù)往來，選取能體現(xiàn)企業(yè)之間信用風(fēng)險傳染潛在性的財務(wù)指標(biāo)。以電力產(chǎn)業(yè)鏈為例，選取2010—2017年半年度數(shù)據(jù)研究海潤光伏-保利協(xié)鑫-航天機電-中利科技產(chǎn)業(yè)鏈，采用預(yù)付款項、預(yù)收款項指標(biāo)；選取2012—2017年季度數(shù)據(jù)研究愛康科技-泰豪科技-航發(fā)科技產(chǎn)業(yè)鏈，采用應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款指標(biāo)。

（一）單位根檢驗

保利協(xié)鑫和航天機電預(yù)付指標(biāo)的ADF檢驗值小于5%臨界值，是平穩(wěn)序列。海潤光伏預(yù)付、中利科技預(yù)收、愛康科技應(yīng)收、泰豪科技應(yīng)付、泰豪科技應(yīng)收和航天科技應(yīng)付都是一階平穩(wěn)序列，故需對它們作協(xié)整檢驗。

（二）協(xié)整檢驗

以“保利協(xié)鑫&中利科技”為例，ADF檢驗值=-1.89，小于10%顯著性水平下臨界值，故拒絕零假設(shè)，認(rèn)為兩者之間存在協(xié)整關(guān)系。同樣地，愛康科技和泰豪科技、泰豪科技和航發(fā)科技兩兩均存在協(xié)整關(guān)系。此外在“愛康科技&航發(fā)科技”中，其ADF統(tǒng)計值大于臨界值，因此我們接受零假設(shè)，并對其進行一階差分得其ADF值小于臨界值。因此認(rèn)為愛康科技和航發(fā)科技存在協(xié)整關(guān)系。

表1 電力企業(yè)財務(wù)指標(biāo)協(xié)整檢驗結(jié)果

（三）格蘭杰因果檢驗

針對兩條短產(chǎn)業(yè)鏈，原假設(shè)共有9對18條。電氣設(shè)備企業(yè)財務(wù)指標(biāo)格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 電氣設(shè)備企業(yè)財務(wù)指標(biāo)格蘭杰因果檢驗結(jié)果

本節(jié)設(shè)定置信度為90%，即當(dāng)P值大于0.1時，接受原假 設(shè)，否則拒絕原假設(shè)。得到圖1結(jié)果：

圖1 電氣設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險傳染

可見，保利協(xié)鑫和海潤光伏作為上游企業(yè)，對其中游航天機電和下游中利科技都有所影響，航天機電對其上游保利協(xié)鑫能源、海潤光伏和下游中利科技也會產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。此外，愛康科技對其下游泰豪科技也存在一定影響。兩條鏈都符合本文的設(shè)想。

運用相同的方法可得到食品和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的信用風(fēng)險傳染路徑，見圖2和圖3。

圖2 食品產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險傳染

圖3 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險傳染

三、結(jié)語

通過對三個不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈進行分析得出，同一產(chǎn)業(yè)鏈上不同企業(yè)通過直接或間接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系會產(chǎn)生一定的因果關(guān)聯(lián)，這種信用關(guān)系在財務(wù)上表現(xiàn)為應(yīng)收和應(yīng)付、預(yù)收和預(yù)付等科目，會相應(yīng)地帶來違約風(fēng)險和損失。信用風(fēng)險通常經(jīng)過企業(yè)間的資金擔(dān)保鏈進行傳染，而企業(yè)與企業(yè)之間的資產(chǎn)負(fù)債表是資金擔(dān)保鏈的重要表現(xiàn)形式。從本文的實證檢驗中可以得出，在同一條產(chǎn)業(yè)鏈中，上中下游企業(yè)之間通過資產(chǎn)負(fù)債表互相影響，一旦某個環(huán)節(jié)經(jīng)營不善或受到經(jīng)濟沖擊而產(chǎn)生信用違約，很大程度上會對與之關(guān)聯(lián)的企業(yè)產(chǎn)生不利影響，從而使該產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)共同承受較大的風(fēng)險甚至導(dǎo)致一連串的倒閉。

此外，由于產(chǎn)業(yè)鏈中各企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性程度不同，有的企業(yè)之間相關(guān)度比較低且單一，如萬科和中糧地產(chǎn)；有的企業(yè)之間則有多元和較高的關(guān)聯(lián)性，如華潤置地和中國建筑。同時，各個企業(yè)本身對風(fēng)險承受能力存在差異。因此產(chǎn)業(yè)鏈中信用風(fēng)險傳染將有一定的選擇性，關(guān)聯(lián)度高、風(fēng)險承受能力低的企業(yè)容易遭受信用風(fēng)險的傳染。