郭雄

摘 要：近年來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，僅僅依靠自有資本的單一經(jīng)營(yíng)不足以滿(mǎn)足企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展需求，企業(yè)應(yīng)在外部獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金。從外部獲取發(fā)展資金這一過(guò)程中，企業(yè)要合理地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿原理。通過(guò)對(duì)杠桿原理的適當(dāng)運(yùn)用能夠使企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的轉(zhuǎn)變，合理調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)現(xiàn)金流量和周轉(zhuǎn)速度的增加，從整體上提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。與此同時(shí)，在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿原理的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，所以，如何科學(xué)合理地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿原理成為企業(yè)運(yùn)用的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：企業(yè)財(cái)務(wù);財(cái)務(wù)杠桿;原理

一、文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外研究文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者和研究人員對(duì)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的影響進(jìn)行了深入的研究。

Graham（1934）指出，如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，負(fù)債融資可以免稅，普通股從公司資產(chǎn)和收益的擴(kuò)張中獲得大量收益有利于公司的高增長(zhǎng)。

Turnbull（1977）認(rèn)為，如果債務(wù)比例高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將相應(yīng)增加。在經(jīng)營(yíng)中各種因素一旦導(dǎo)致破產(chǎn)，幾乎會(huì)使企業(yè)喪失成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。因此，隨著企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的增加，加倍嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿政策會(huì)被采用。

Myers認(rèn)為在負(fù)債情況下，公司只接受投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~超過(guò)債務(wù)利息和投資額之和的現(xiàn)金流量?jī)纛~，這表明公司的財(cái)務(wù)杠桿推遲了公司的發(fā)展。

Larry Lang等在其對(duì)財(cái)務(wù)杠桿原理的研究中認(rèn)為，杠桿并沒(méi)有減緩有良好投資機(jī)會(huì)的公司的增長(zhǎng)。但如果公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)沒(méi)有被資本市場(chǎng)所認(rèn)可，或者其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值不足以克服高水平債務(wù)，金融債務(wù)和公司增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，則這是負(fù)相關(guān)的。

2.國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

李常青和余瑋操作一系列因素——資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率、負(fù)債比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和期間費(fèi)用率等，建立了一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)性數(shù)學(xué)模型。經(jīng)過(guò)研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與公司的成長(zhǎng)性呈現(xiàn)反比變動(dòng)。

畢皖霞和徐文學(xué)（2005）通過(guò)幾十家企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況分析顯示，以?xún)糍Y產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和市凈率為基礎(chǔ)的公司綜合指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率明顯呈現(xiàn)反比關(guān)系。

肖作平（2005）考查企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的聯(lián)系時(shí)認(rèn)識(shí)到，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效具有一定非正面影響的作用。

張正飛（1998）提出了上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)成正比例關(guān)系。他認(rèn)為成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)發(fā)展?jié)摿Ω?，前景也更加光明。然而，他們的?shí)證結(jié)果卻表明成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率之間其實(shí)并沒(méi)有明顯的聯(lián)系。

呂長(zhǎng)江，陳英（2006）研究上市公司的時(shí)候，得出在不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)條件下，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司成長(zhǎng)性作用的結(jié)論，與和國(guó)外現(xiàn)有的研究結(jié)果相比，不同運(yùn)營(yíng)服務(wù)公司的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)其增長(zhǎng)的影響是不同的。杠桿率對(duì)于業(yè)績(jī)良好的公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極因素：債務(wù)管理可以促進(jìn)公司的發(fā)展，并且隨著公司業(yè)績(jī)的增加，杠桿的積極影響將產(chǎn)生更多，相反，業(yè)績(jī)較差的公司，財(cái)務(wù)杠桿具有消極作用。

3.筆者評(píng)價(jià)

外國(guó)學(xué)者對(duì)于研究資本結(jié)構(gòu)理論及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的內(nèi)容已經(jīng)相對(duì)成熟，然而很多問(wèn)題暫時(shí)還未形成明確結(jié)論，依然需要更深層次的闡發(fā)與探討。目前主要存在兩大問(wèn)題：其一，企業(yè)的高負(fù)債引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，限制企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的能力，合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是一大問(wèn)題，尋找資本結(jié)構(gòu)最佳點(diǎn)。其二，現(xiàn)有的理論并不能準(zhǔn)確提供企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)條件下所應(yīng)籌資的數(shù)額及期限。

目前國(guó)內(nèi)的研究主要集中于企業(yè)負(fù)債狀況及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，而對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)性聯(lián)系的研究少之又少，成果也是屈指可數(shù)。

從國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的問(wèn)題研究能夠看出，由于研究變量的選擇各不相同，研究中采用的抽樣和研究方法各不相同，這不同程度地影響了研究結(jié)果的可信度，并產(chǎn)生了相互矛盾的結(jié)果。公司管理當(dāng)局應(yīng)注重資本結(jié)構(gòu)，界定合理的負(fù)債水平，發(fā)揮財(cái)務(wù)的靈活性，以便放大財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。

二、基本理論

1.財(cái)務(wù)杠桿的基本內(nèi)涵

（1）財(cái)務(wù)杠桿的含義

財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)近年來(lái)被廣泛使用的概念，財(cái)務(wù)杠桿又叫籌資杠桿或融資杠桿，它是指因?yàn)樨?fù)債利息和優(yōu)先股股利的存在，而導(dǎo)致普通股每股收益的變動(dòng)幅度，大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。

筆者認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿可以定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，對(duì)債務(wù)籌資的利用”。因此財(cái)務(wù)杠桿又可稱(chēng)為負(fù)債經(jīng)營(yíng)。這里強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿是對(duì)負(fù)債的一種利用。

（2）財(cái)務(wù)杠桿的本質(zhì)

財(cái)務(wù)杠桿原理的本質(zhì)可以具體闡述為企業(yè)在每個(gè)會(huì)計(jì)期間對(duì)發(fā)生的固定成本或費(fèi)用的利用程度，其中固定成本或費(fèi)用可以分為兩類(lèi)：

①經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的一定時(shí)期保持不變的成本或費(fèi)用，如固定資產(chǎn)折舊，職工薪酬等;

②籌資活動(dòng)產(chǎn)生的固定成本或費(fèi)用，主要由企業(yè)的籌資活動(dòng)產(chǎn)生，如債務(wù)資本的利息或發(fā)行股票應(yīng)支付的股息。

2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

企業(yè)的舉債利息費(fèi)用和優(yōu)先股的股利都是一定的數(shù)額，不改變的，與企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)無(wú)關(guān)，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每一元盈利所承擔(dān)的固定財(cái)務(wù)用度就會(huì)一定程度減少，普通股股東可以獲得更多盈余。財(cái)務(wù)杠桿影響的是企業(yè)的息稅后利潤(rùn)。

DFL=（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT/EBIT）=EBIT/（EBIT-I）

EPS—普通股每股收益

ΔEPS—普通股每股收益變動(dòng)額

EBIT—息稅前利潤(rùn)

ΔEBIT—息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額

I—利息

I=0時(shí)，DFL=1，表明企業(yè)無(wú)負(fù)債時(shí)，每股收益與息稅前利潤(rùn)同比例變動(dòng)，此時(shí)因?yàn)槠髽I(yè)無(wú)需償還負(fù)債，因而沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

I>0時(shí)，債務(wù)利息越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也越大，企業(yè)在舉債的條件下，DFL與I為正比例函數(shù)關(guān)系。

DFL通常情況下是大于1的，表明每股收益隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)而成倍增長(zhǎng)，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)條件下，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低取決于企業(yè)舉債產(chǎn)生的利息費(fèi)用和息稅前利潤(rùn)兩個(gè)變量。負(fù)債越高，利息費(fèi)用越大。當(dāng)息稅前利潤(rùn)一定時(shí)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越高。

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

（1）規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施是減少負(fù)債，即降低資產(chǎn)負(fù)債率，將企業(yè)的債務(wù)資金控制在合理的，有利于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的范圍之內(nèi)。管理人員需要正確地預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)效益的原則條件下合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率，以增強(qiáng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果。

（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)籌集資金的主要方式之一就是舉債，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本是最低的，但價(jià)值是最大的，盡可能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品生產(chǎn)的調(diào)整，提升企業(yè)自身盈利能力，提高息稅前利潤(rùn)率。注重創(chuàng)新，努力擴(kuò)大市場(chǎng)份額，減少風(fēng)險(xiǎn)。

（3）提高財(cái)務(wù)人員素質(zhì)

財(cái)務(wù)人員素質(zhì)問(wèn)題對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響具有重要的作用，財(cái)務(wù)人員定期培訓(xùn)，提高個(gè)人素質(zhì)與專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，培養(yǎng)其相關(guān)專(zhuān)業(yè)技能，使其具備財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，能夠及時(shí)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生時(shí)準(zhǔn)確分析，并提出行之有效的解決措施，建立健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會(huì)迅速發(fā)展，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直存在，而且是不可避免的。企業(yè)要做得是提升自身適應(yīng)和應(yīng)變能力，建立完備的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，制定多種有效方案，確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的合理性。

（4）樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀念

企業(yè)應(yīng)該依據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況與自身水平，提升企業(yè)財(cái)務(wù)決策水平，具備充足的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理念，對(duì)待企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠有效地進(jìn)行規(guī)避，在成本效益原則條件下獲得最大的收益。

三、財(cái)務(wù)杠桿的作用及運(yùn)用

1.財(cái)務(wù)杠桿的作用

企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率（或總資產(chǎn)利潤(rùn)率）高于債務(wù)利息率時(shí)，債務(wù)資金通過(guò)投資與資本運(yùn)作，會(huì)為企業(yè)帶來(lái)投資利潤(rùn)回報(bào)，首先對(duì)舉債籌資的成本進(jìn)行補(bǔ)償，多余部分增加了企業(yè)的所有者權(quán)益，提升了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。具體來(lái)說(shuō)，舉債籌資越多，負(fù)債比例越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也就越大，但是按照風(fēng)險(xiǎn)收益的關(guān)系，企業(yè)收益增加的同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也逐漸提高。

2.降低風(fēng)險(xiǎn)

可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降。財(cái)務(wù)杠桿與負(fù)債密切相關(guān)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債過(guò)大時(shí)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)帶來(lái)的償還能力有限，不足以滿(mǎn)足債務(wù)要求，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?？梢酝ㄟ^(guò)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)負(fù)債進(jìn)行一定程度的控制。

通過(guò)負(fù)債率、償債能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指標(biāo)，應(yīng)用數(shù)學(xué)手段，生成一個(gè)數(shù)學(xué)模型，將財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)控制在一個(gè)合理的區(qū)間。如果財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很小，公司經(jīng)營(yíng)狀況良好;如果財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變小，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很大，公司經(jīng)營(yíng)不善，償債能力較差。此時(shí)企業(yè)應(yīng)迅速調(diào)整自身的戰(zhàn)略規(guī)劃方針，萬(wàn)萬(wàn)不可忽視財(cái)務(wù)杠桿的重要性，否則會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)的可能。

3.吸引投資

可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)吸引投資者投資。一般來(lái)說(shuō)，資本運(yùn)作與企業(yè)營(yíng)運(yùn)的過(guò)程中，投入資金越多，收益越高，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大;投入資金數(shù)額較小時(shí)，收益相對(duì)就變低了，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就減小。投資者對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債情況進(jìn)行分析，對(duì)實(shí)際情況進(jìn)行審核，與此同時(shí)，對(duì)投資可能的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算相應(yīng)可能的收益與損失，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，更容易使投資者產(chǎn)生投資意愿，就有更大的吸引力。

4.調(diào)整結(jié)構(gòu)

企業(yè)管理若想調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)，可以財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮作用?，F(xiàn)如今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)變化瞬息萬(wàn)變，企業(yè)應(yīng)根據(jù)外部市場(chǎng)環(huán)境及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)利益最大化是企業(yè)的最終目標(biāo)，通過(guò)建立財(cái)務(wù)杠桿模型，最大化地減少負(fù)債，最大化地增加收益，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在安全的范圍以?xún)?nèi)。企業(yè)資本、負(fù)債、投資之間有著密切的關(guān)系，尋找三者的最佳平衡點(diǎn)，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，最大限度發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。

四、發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制

企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中，舉債經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的償債能力有著重要的影響，應(yīng)當(dāng)保證財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）處于合理的區(qū)間之中，如果該系數(shù)不在預(yù)計(jì)的合理區(qū)間內(nèi)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加。應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的大小與作用程度進(jìn)行反映，并對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)。系數(shù)越大，表明企業(yè)的收益越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀況越理想，償債能力也越強(qiáng)。相反，系數(shù)越小，表明企業(yè)的收益越小，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不理想，償債能力也越弱。但是，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較大時(shí)，意味著負(fù)債利息較高，在息稅前利潤(rùn)一定的情況下，企業(yè)舉債資金數(shù)額較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。這表明財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的幾率就會(huì)更高。

2.有效吸引投資

企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，債務(wù)越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大。而其收益就會(huì)更大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)未來(lái)的收益會(huì)更大。財(cái)務(wù)杠桿在實(shí)際應(yīng)用中并不是這樣簡(jiǎn)單的理解，企業(yè)在設(shè)定財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)時(shí)必須與自身負(fù)債相符，否則，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大將會(huì)影響投資者的興趣，降低吸收投資。財(cái)務(wù)杠桿在投資者投資的過(guò)程中有一定的影響作用。投資者在對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的合理性分析時(shí)，應(yīng)該從多個(gè)角度入手，全面客觀分析。如果杠桿系數(shù)較小，這種情況下，投資收益大于債務(wù)利息，但是投資收益增加的數(shù)額不大，無(wú)法滿(mǎn)足投資者的預(yù)期收益，投資者的投資興趣必然會(huì)下降，投資也會(huì)相應(yīng)減少。

3.適當(dāng)調(diào)節(jié)資本機(jī)構(gòu)

一般來(lái)說(shuō)，每個(gè)企業(yè)都有相對(duì)穩(wěn)定的資本機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)杠桿的實(shí)際作用應(yīng)該可以適當(dāng)轉(zhuǎn)變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)檫@種穩(wěn)定只是相對(duì)的，所以當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)策略發(fā)生較大變化時(shí)，應(yīng)及時(shí)不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，才能實(shí)現(xiàn)最大效益的資源優(yōu)化。對(duì)市場(chǎng)大環(huán)境進(jìn)行合理分析預(yù)測(cè)，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行科學(xué)運(yùn)用，促使企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、研究結(jié)論與展望