黃湘源

注冊(cè)制條件下的并購(gòu)重組，相對(duì)借殼上市，更重要的是為了對(duì)資產(chǎn)配置更好地進(jìn)行優(yōu)化。新《證券法》確定全面推行注冊(cè)制改革的條件下，并購(gòu)重組和借殼上市將何去何從，是非常耐人尋味的問(wèn)題。

并購(gòu)重組、借殼上市短期仍有機(jī)會(huì)

注冊(cè)制并非意味著是對(duì)并購(gòu)重組和借殼上市的否定，這從上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》中也可清晰看出。根據(jù)《特別規(guī)定》，科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組，除必須遵守《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)法律法規(guī)外，涉及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的也將實(shí)施注冊(cè)制，由上交所進(jìn)行審核并報(bào)證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序。對(duì)資產(chǎn)重組所采取的態(tài)度明顯是包容而非排斥。不過(guò)，既然發(fā)行上市實(shí)行了注冊(cè)制，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)也可實(shí)行注冊(cè)制，那么此前因?yàn)樯鲜袩o(wú)門而不得不彎道采取借殼上市的道路是否還有必要，顯然也是存在疑問(wèn)的。

當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)板也在積極爭(zhēng)取步科創(chuàng)板之后推行注冊(cè)制，但另一方面又迫不及待地對(duì)并購(gòu)重組和借殼上市進(jìn)行了松綁，原因無(wú)非是注冊(cè)制實(shí)施尚存在某種不確定的情況下，其板塊內(nèi)部公司質(zhì)量每況愈下的問(wèn)題已急需盡快解決。市場(chǎng)之所以很快迎合了創(chuàng)業(yè)板松綁并購(gòu)重組和借殼上市的要求，也與當(dāng)時(shí)對(duì)注冊(cè)制的全面推開缺乏足夠的信心是分不開的。事實(shí)上，一旦實(shí)行注冊(cè)制，凡是符合并購(gòu)重組和借殼上市松綁要求的高新科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，在一定條件下大可直接上市，只有未來(lái)得及進(jìn)行股份制改造，或等不及行政審核轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，才有可能存在急于借上市公司之殼達(dá)到上市目的的需求。由此來(lái)看，在符合并購(gòu)重組和借殼上市松綁條件的資源尚未進(jìn)行股份制改造之前，或在審核制全面轉(zhuǎn)向注冊(cè)制之前，并購(gòu)重組和借殼上市確實(shí)仍有一定機(jī)會(huì)。

目前對(duì)并購(gòu)重組和借殼上市的松綁，盡管在客觀上迎合了包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的一些上市公司的保殼需求，并為一些有可能存在上市無(wú)門之憾的企業(yè)提供了借殼上市的方便，但殼資源在如此急迫狀態(tài)下的重組是否真的符合市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，有利于上市公司質(zhì)量的整體性提高，則是存在很大問(wèn)題的。

市場(chǎng)需要有質(zhì)量有效益的并購(gòu)重組

檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的真理是實(shí)踐，而非某些利益體一時(shí)之間的機(jī)會(huì)性利益訴求，或是那些存在退市風(fēng)險(xiǎn)上市公司的所謂保殼需求。在我國(guó)資本市場(chǎng)不算太久的歷史中，上市公司為并購(gòu)重組尤其是借殼上市付出了很多代價(jià)，近年來(lái)上市公司業(yè)績(jī)“爆雷”頻繁。而2019年年報(bào)尚未公布，年報(bào)的“業(yè)績(jī)地雷”已經(jīng)再次接連炸響。截至2019年三季報(bào)，A股商譽(yù)規(guī)模仍高達(dá)1.39萬(wàn)億元，可見相關(guān)資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷，而這些都是并購(gòu)重組和借殼上市之前埋下的雷。

資產(chǎn)重組是資本市場(chǎng)永恒的話題，注冊(cè)制也不意味著一概反對(duì)或否定并購(gòu)重組和借殼上市，但在注冊(cè)制條件下，市場(chǎng)和上市公司需要的是有質(zhì)量有效益的并購(gòu)重組，而非將面臨退市的殼資源包裝一下繼續(xù)留在市場(chǎng)。A股市場(chǎng)即將迎來(lái)全面推行注冊(cè)制改革的前夜，一些人之所以還如此熱衷于為保殼、炒殼和殼資源重組搖旗吶喊，一方面是有其所特定的機(jī)會(huì)主義利益需要，另一方面與習(xí)慣了行政干預(yù)的某些人在一定程度上還存在戀權(quán)情結(jié)也是分不開的。兩者在一定條件下的一拍即合，一時(shí)間不免很容易在市場(chǎng)掀起一番波瀾，而對(duì)這種不時(shí)興起的殼資源炒作熱浪，人們必須要保持一定的理性，對(duì)于其中符合國(guó)資重組大方向同時(shí)也有利于救活困難民企的并購(gòu)重組不僅要熱情支持，也很有必要為其打開方便之門，但對(duì)于任何出自根深蒂固的不想退、不愿退或不讓退心理之類的保殼、炒殼和殼資源重組行為，則必須旗幟鮮明地加以反對(duì)。

注冊(cè)制會(huì)對(duì)一切符合條件的企業(yè)敞開上市大門，但絕不會(huì)對(duì)藏污納垢有所容忍，相反，繼科創(chuàng)板在退市規(guī)則中取消了暫停上市并不再設(shè)置重新上市環(huán)節(jié)后，新修訂的《證券法》也對(duì)此進(jìn)行了確認(rèn)，可以看出，在強(qiáng)制退市、虧損退市、面值退市等直接退市辦法逐步得到較好實(shí)行的條件下，退市周期的縮短和退市效率的提高，都意味著市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能將得到有效的強(qiáng)化。而任何利用新老制度更迭鉆的空子，都是非常短視的，離開了正常的優(yōu)勝劣汰和吐故納新，勢(shì)必不利于注冊(cè)制改革進(jìn)程的順利推進(jìn)，更不利于上市公司整體質(zhì)量的提高。