王東岳

2019年12月30日，三房巷（600370.SH）發(fā)布收購草案，擬以76.5億元收購三房巷集團有限公司（下稱“三房巷集團”）、江蘇三房巷國際貿(mào)易有限公司（下稱“三房巷國貿(mào)”）等4名股東合計持有的江蘇海倫石化有限公司（下稱“海倫石化”）100%股權(quán)。

海倫石化主要從事瓶級聚酯切片和精對苯二甲酸（PTA）產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務。

2017年起，PTA產(chǎn)業(yè)加速出清，產(chǎn)品價格持續(xù)走高。2018年，PTA及聚酯產(chǎn)品價格步入周期頂端，平均價格增幅接近30%。

受產(chǎn)品價格波動變化影響，2018年，海倫石化大幅扭虧為盈，實現(xiàn)超過7億元的利潤增長。

收購草案中，三房巷表示，本次交易有利于增強上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、提升上市公司盈利能力。

需要投資者注意的是，2019年7月以來，PTA及聚酯產(chǎn)品價格迅速回落，產(chǎn)品平均價格同比下滑幅度超過20%，海倫石化未來持續(xù)盈利能力有待觀察。

此外，截至2019年8月末，海倫石化有接近70億元的關聯(lián)方占款未能收回，公司控股股東占款問題嚴重。

資產(chǎn)騰挪助“增長”

根據(jù)收購草案，三房巷本次擬以發(fā)行股份方式收購海倫石化100%股權(quán)，擬發(fā)行價格為2.6元/股，合計發(fā)行股份數(shù)為29.42億股。

2018年年末，海倫石化凈資產(chǎn)金額約為8.83億元;2019年8月末，海倫石化凈資產(chǎn)上升至37.93億元，增加29.1億元。以本次交易價格計，2018年和2019年8月末，海倫石化對應的市凈率（P/B）分別約為8.66倍和2.02倍。

2017年，海倫石化實現(xiàn)營業(yè)收入176.77億元，凈利潤-2086萬元;2018年，海倫石化實現(xiàn)營業(yè)收入225.86億元，實現(xiàn)凈利潤6.96億元。

2017年和2018年，公司的非經(jīng)常性損益金額分別為5785萬元和6.68億元。扣除非經(jīng)常性損益影響后，海倫石化2017年和2018年的凈利潤分別為-7871萬元和2839萬元。

海倫石化的數(shù)據(jù)變化主要來自公司收購前的一系列資本運作。

2019年5月，海倫石化通過存續(xù)分立的方式分立為海倫石化和江陰市三倫化纖貿(mào)易有限公司（下稱“三倫化纖”）。分立后三倫化纖實收資本為27億元，海倫石化注冊資本降至3億元。其中，三房巷集團以貨幣形式出資2.97億元，占注冊資本的99%，三房巷國貿(mào)以貨幣形式出資300萬元，占1%。

由于歷史盈利不佳，2017年以前，海倫石化累計虧損嚴重。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年末，海倫石化的未分配利潤為-28.01億元，公司所有者權(quán)益（合計數(shù)，關聯(lián)收購前數(shù)據(jù)）為2.9億元。

通過分立，海倫石化將歷史形成的-26.9億元未分配利潤劃至三倫化纖，即后者在確認實收資本27億元的同時確認未分配利潤-26.9億元，最終確認的所有者權(quán)益為1000萬元。

在完成累計虧損剝離后，2019年6月，海倫石化將注冊資本重新由3億元增至31億元，三房巷集團、三房巷國貿(mào)分別持有海倫石化 93%、7%股權(quán)。

2019年7月，海倫石化分別以18.5億元、9514萬元、9514萬元、6342萬元和1000萬元收購興業(yè)塑化、興宇新材料、興泰新材料、興佳塑化、三房巷儲運等5家公司100%股權(quán)。

按照會計準則，同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當期凈損益應計入非經(jīng)常性損益。受此影響，2019年1-8月，海倫石化實現(xiàn)營業(yè)收入150.12億元，實現(xiàn)凈利潤6.57億元。

經(jīng)統(tǒng)計，2018年和2019年1-8月，上述5家公司的并表使海倫石化凈利潤分別增加6.68億元和4.24億元，海倫石化的未分配利潤由2018年的-28.01億元增至4.19億元，增加額為32.2億元。

周期轉(zhuǎn)換 業(yè)績縮水

PTA是典型周期性行業(yè)，產(chǎn)品價格波動對行業(yè)盈利影響巨大。2017年起，PTA行業(yè)的低端產(chǎn)能出清，疊加下游需求增長，使行業(yè)供需關系持續(xù)改善，產(chǎn)品價格提升。

以海倫石化為例。2017年，海倫石化的瓶級聚酯切片產(chǎn)品的銷售價格約為6558.84元/噸，公司PTA產(chǎn)品銷售價格為4423.15元/噸。

2018年，海倫石化瓶級聚酯切片產(chǎn)品的銷售價格為8091.66元/噸，同比增長23.37%;PTA產(chǎn)品銷售價格為5712.05元/噸，同比增長29.14%。

而需要投資者注意的是，2019年，海倫石化PTA及聚酯切片價格步入下行周期，單純以公司周期頂端的盈利水平評估公司價值，將難免產(chǎn)生誤差。

2019年1-8月，海倫石化瓶級聚酯切片產(chǎn)品價格為7103.86元/噸，PTA產(chǎn)品銷售價格為 5447.26元/噸。

與2018年相比，2019年1-8月，海倫石化瓶級聚酯切片和PTA產(chǎn)品平均售價分別下滑12.21%和4.64%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月，瓶級聚酯切片的銷售價格為6700元/噸，同比下滑17.28%;PTA產(chǎn)品銷售價格為4838元/噸，同比下滑21.36%。與2019年1-8月相比，2019年12月，瓶級聚酯切片和PTA產(chǎn)品銷售價格分別下滑5.69%和11.18%。

或許是受產(chǎn)品價格預期下降影響，本次收購中，海倫石化調(diào)低了公司2020年和2021年的盈利預期。

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，若本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)于2020年實施完畢，業(yè)績承諾期限為2019 -2022年。

三房巷集團和三房巷國貿(mào)承諾，2019年，海倫石化實現(xiàn)的經(jīng)審計凈利潤不低于7.09億元，2019-2020 年累計不低于12.81億元，2019-2021年累計不低于19.64億元，2019-2022年累計不低于26.96億元。

以上述數(shù)據(jù)計，2019-2022年，海倫石化各年度的凈利潤分別不低于7.09億元、5.72億元、6.83億元和7.32億元。

經(jīng)計算可知，2020年和2021年，海倫石化的業(yè)績承諾分別較2019年下滑19.32%和3.67%。

聚焦關聯(lián)方占款

目前，海倫石化產(chǎn)品價格與2017年基本接近。根據(jù)財務數(shù)據(jù)，2017年，海倫石化的凈利潤為-2086萬元。而按照業(yè)績承諾，2020年，海倫石化承諾的凈利潤金額為5.72億元，大幅高于公司2017年的凈利潤水平。

未來，海倫石化如何在產(chǎn)品價格低位實現(xiàn)超過5億元的業(yè)績承諾？

根據(jù)評估機構(gòu)出具的評估報告，財務費用的大幅下降對海倫石化實現(xiàn)業(yè)績承諾至關重要。

評估機構(gòu)預計，2020-2022年，海倫石化的財務費用均為1.73億元，分別占當期營業(yè)收入的0.9%、0.91%和0.89%。

2017年、2018年和2019年1-8月，海倫石化的財務費用分別為2.28億元、8.45億元和5.14億元，分別占當期營業(yè)收入的1.29%、3.74%和2.79%。

以最近一個完整年度的2018年數(shù)據(jù)計，2020-2022年，海倫石化財務費用將減少6.72億元，分別占凈利潤預測數(shù)的117.69%、98.39%和91.68%。評估機構(gòu)指出，2019年，三房巷集團及其關聯(lián)公司將歸還對海倫石化相關款項，并用于償付給銀行借款等有息負債債權(quán)人。

根據(jù)收購草案，截至2019年8月末，海倫石化的資產(chǎn)負債率約為80.49%，公司貨幣資金為45.77億元，其中包括受限資金27.63億元;同期，海倫石化有息負債合計約為78.87億元，主要包括短期借款56.49億元。

與公司可動用的現(xiàn)金相比，海倫石化短期借款相對較多，公司資產(chǎn)負債率較高。

2017年、2018年和2019年8月末，海倫石化的其他應收款賬面價值分別為58.97億元、66.34億元和55.52億元，資金性質(zhì)主要為關聯(lián)方資金拆借。

同時，由于海倫石化存在較高比例的關聯(lián)交易，公司賬面還存在較大規(guī)模的關聯(lián)方應收賬款。

2018年和2019年1-8月，海倫石化分別向控股股東三房巷集團及其關聯(lián)方銷售商品77.12億元和37.85億元。截至2019年8月末，海倫石化應收賬款賬面余額約為17.83億元。其中，公司對三房集團及其關聯(lián)方的應收賬款賬面余額約為13.8億元，占比77.4%。

經(jīng)統(tǒng)計，截至2019年8月，三房巷集團及其關聯(lián)方對海倫石化的合計欠款金額約為69.32億元，占公司當期資產(chǎn)總額的35.66%。顯然，三房巷集團對海倫石化的欠款是否能夠如期償還，將直接影響海倫石化未來的業(yè)績表現(xiàn)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年三季度末，三房巷集團合計持有三房巷4.36億股股份，已累計質(zhì)押4.36億股，占其持有上市公司股份的100%。

三房集團是否有能力償還對海倫石化的相關欠款？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向三房巷發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。