劉鏈

目前，中國資本市場不斷深化改革和對外開放，市場規(guī)模不斷擴大。證券行業(yè)亦不斷的向與子公司協(xié)同發(fā)展的方式轉變。近年來，頭部券商集團化經(jīng)營趨勢日益明顯，母子公司聯(lián)動效應不斷增強，激發(fā)子公司業(yè)務能動性，提高業(yè)務擴張性與聯(lián)動。

與此同時，全球經(jīng)濟和金融一體化加快，市場交叉不斷深化，金融混業(yè)經(jīng)營趨勢加快，機構客戶和高端客戶的壯大，證券公司對原本單一金融產(chǎn)品和服務競爭加劇，需要對客戶提供更加多元化的服務，深化各業(yè)務之間的協(xié)同機制，降低共同成本，增強資源共享，提高多元化服務，從而提高經(jīng)營效率，增強企業(yè)整體競爭力。

券商集團化趨勢越發(fā)明顯

近年來，隨著券商集團化經(jīng)營趨勢加快，券商積極成立子公司，利用子公司的快速成長正在帶動著證券公司的集團化發(fā)展，擴大企業(yè)的市場規(guī)模，子公司的種類主要包括資管業(yè)務、期貨業(yè)務、基金業(yè)務、境外業(yè)務、直接投資業(yè)務等，母公司則主要保留著傳統(tǒng)會員業(yè)務，如經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務。

但由于經(jīng)濟大環(huán)境下行，證券行業(yè)整體疲軟，市場交易不活躍，券商的營業(yè)收入逐漸下降，根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)，2015年至2018年，券商母公司的營業(yè)收入由3438.70億元下降到1554.47億元，下降54.79%，券商子公司的營業(yè)收入也有小幅下降，2015年至2018年，券商子公司的營業(yè)收入由1040.80億元下降至860.05億元，降幅僅為母公司合并口徑的31.83%，降幅是明顯小于母公司營業(yè)收入的降幅。這說明盡管證券行業(yè)不景氣，但是子公司帶來的集團化規(guī)模效益緩沖著行業(yè)對集團的影響。

從上市券商公司子公司合并營業(yè)收入對于集團收益的貢獻來看，子公司保持著穩(wěn)定的增長，2015年至2018年的貢獻度由23.25%一直增長至35.62%，相反，母公司對集團合并報表的營業(yè)收入則呈現(xiàn)一直下降的趨勢。從整體上看，證券子公司的發(fā)展態(tài)勢優(yōu)于母公司，這是券商集團的重要成長點。

從上市券商的母、子公司的凈利潤來看，同樣，受到證券行業(yè)整體疲軟，市場交易不活躍的影響，凈利潤水平總體呈現(xiàn)出下降表現(xiàn)，其中，上市券商合并的母公司凈利潤由2015年的1519.27億元一直跌至2018年的532.62億元，減少986.65億元，降幅達到64.94%。而相比2015年的凈利潤333.35億元，子公司2018年的凈利潤為17.66億元，降幅較大。

但在2015-2016年間，子公司40.26%的降幅小于母公司48.97%的下降幅度，在2016-2017年間，子公司實現(xiàn)了增長，母公司依舊保持下降，不過，由于2018年子公司規(guī)模擴張，成本費用急劇上升，利潤率下降導致凈利潤表現(xiàn)不佳。

從上市券商子（母）公司對合并凈利潤貢獻度來看，從2015-2017年，子公司的貢獻保持上升，但是同樣由于規(guī)模擴張，成本費率的上升導致2018年的表現(xiàn)不佳?？傮w上看，在2015年至2018年間，子公司由于規(guī)模擴張僅有2018年成長表現(xiàn)劣于母公司，大部分年份凈利潤表現(xiàn)仍然優(yōu)于母公司。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析，券商子公司的發(fā)展有兩大特征：一是從營業(yè)收入和凈利潤的相對變動幅度來看，子公司收入和凈利潤的增幅要高于母公司收入和凈利潤的增幅，降幅也小于母公司收入和凈利潤的降幅;二是子公司營業(yè)收入和凈利潤對證券公司合并報表的貢獻度呈現(xiàn)出上升趨勢。

如果按照2018年合并報表營業(yè)收入來區(qū)分出行業(yè)部分龍頭證券公司，分別是中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券和海通證券?？傮w上看，龍頭券商中，中信證券子公司的營業(yè)收入的規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，并且近年來與第二名拉開的差距是由15.90億元上升至2018年的56.07億元，差距越來越大。與此同時，海通證券子公司營業(yè)收入在2016-2018年也穩(wěn)居第二名，與第三名保持著較大的差距，其中，2016年和2017年高出第三名71.59億元和79.24億元，接近100%。而第三名至第五名相差不大，基本由華泰證券、國泰君安和廣發(fā)證券占據(jù)，但在2018年，東方證券以82.03億元上升至第三名，山西證券以56.95億元上升至第一位。

2015-2018年TOP5證券公司的子公司營業(yè)收入集中度每年均高于證券公司自身的行業(yè)集中度，2015-2018年TOP5券商子公司營業(yè)收入行業(yè)集中度平均值為61.81%，相對與TOP5券商合并報表營業(yè)收入的集中為46.86%，高出14.96%。說明TOP5券商子公司集團化程度遠高于行業(yè)，龍頭分化趨勢凸顯。海通證券和中信證券子公司營業(yè)收入對于證券集團的貢獻度最大，集團化效果最為明顯。

根據(jù)龍頭券商子公司營業(yè)收入對比來看，中信證券和海通證券優(yōu)勢明顯;從通過營業(yè)收入同比變動的對比，海通證券在2016年同比增長達到27.75%，2017年同比保持穩(wěn)定，中信證券依舊在2017年度有較大的同比增速，達到25.98%，2018年，龍頭券商子公司同比均下降，表現(xiàn)不佳，總體上看，中信證券和海通證券在市場上有相對強勁的規(guī)模擴張能力。

龍頭券商集團化發(fā)展?jié)摿χ饕蕾囉趦蓚€方面，證券集團內部資源的支持和子公司自身規(guī)?；瘮U張能力，在這兩個方面具有優(yōu)勢的券商子公司在未來更具有競爭力。

從證券集團內部資源支持力度來看，子公司能否快速發(fā)展很大程度上得益于母公司的資本補充，通過各券商對參控股公司的投資額來看，中信證券占據(jù)第一位，達到381.21億元，事實上，中信證券在2017年對另類投資子公司中信證券投資有限公司增資110 億元，由此，中信證券的投資也給中信證券集團帶來了豐厚的回報。

證券公司子公司一旦設立，其發(fā)展獲得母公司從資本、技術、人才和風控等各方面的支持，但是子公司的發(fā)展不能僅僅依賴于母公司的支持，也需要看子公司本身的規(guī)模發(fā)展?jié)摿?。凈資產(chǎn)是子公司未來實現(xiàn)自我融資和對外投資的重要指標，中信證券和海通證券子公司的凈資產(chǎn)在龍頭券商中位于前列。2018年年報顯示，在各券商主要子公司公司凈資產(chǎn)中，中信證券達到513.14億元，位列第一，國泰君安和海通證券分別以373.64億元和359.83億元位列其后。

資管業(yè)務是集團化推動力

資管業(yè)務作為財富管理的上游產(chǎn)品供應方，對母公司財富管理業(yè)務的開展具有重要影響，表明資管業(yè)務是集團化重要的一環(huán)。對于境外業(yè)務，香港券商子公司毋庸置疑是作為國內券商走向全球資本市場的直接通道，是各家券商邁向國際化的必爭之地，在可預見的未來，證券子公司在另類投資、資產(chǎn)管理業(yè)務和境外業(yè)務有廣闊的發(fā)展前景。

先來看另類投資子公司。隨著證券行業(yè)的發(fā)展，投行資本化趨勢日趨明顯，盡管“投行+直接投資（含私募基金管理和另類投資）”是當前監(jiān)管環(huán)境下兩塊業(yè)務存在嚴格的風險隔離墻，但投行資本化業(yè)務對券商的營收有著較大的貢獻。投行資本化重要的一種形式就是集團化，成立集團化的協(xié)同效益帶動投行資本化的成長。

投行資本化的成長依賴于投行和直接投資（含私募基金管理和另類投資）的聯(lián)動，在市場改革和新股發(fā)行全面提速的背景下，另類投資在可預見的未來將扮演促進投行資本化的重要角色。如中信證券與中信證券投資和金石投資，海通證券與海通開元和海通創(chuàng)新投資，華泰證券與華泰紫金和華泰創(chuàng)新投資，國泰君安與國泰君安證裕和國泰君安創(chuàng)投，龍頭券商紛紛通過新設或合并成立另類投資子公司，提高集團的經(jīng)濟績效。

值得注意的是，龍頭券商另類投資子公司與平均營業(yè)收入和平均投行業(yè)務收入的排名大體上具有一致性，兩者的增長具有聯(lián)動性。從另類投資子公司的營業(yè)收入來看，中信證券一騎絕塵，遙遙領先于同行業(yè)其他龍頭券商。從2016-2018年的平均營業(yè)收入來看，中信證券另類投資子公司超過了海通證券、國泰君安和廣發(fā)證券之和。這主要得益于中信證券投資和金石投資的良好業(yè)績表現(xiàn)，中信證券投資作為集團自有資金股權投資平臺，充分發(fā)揮投行業(yè)務在行業(yè)的領先優(yōu)勢。

此外，從經(jīng)營的角度來看，券商直接投資資產(chǎn)規(guī)模是衡量其投資能力的重要指標，獲得較高的另類投資子公司營業(yè)收入的券商，其對應直接投資資產(chǎn)規(guī)模也較高。在龍頭券商中，中信證券的另類直接投資資產(chǎn)穩(wěn)居第一，2015-2017年三年平均的另類直接投資資產(chǎn)為112.18億元。

其次看資產(chǎn)管理子公司，資產(chǎn)管理作為財富管理的上游產(chǎn)品供應方，對母公司財富管理業(yè)務的開展具有重要影響。目前，中國頭部券商經(jīng)紀業(yè)務紛紛轉型財富管理，經(jīng)紀業(yè)務的強化代表具有良好的客戶基礎;而資產(chǎn)管理產(chǎn)品的優(yōu)勢代表了更強的財富管理能力。在當前市場各類產(chǎn)品質量方差較大的情況下，引入優(yōu)質產(chǎn)品的難度加大，券商對機構的議價權亦不具有優(yōu)勢的背景下，自身的資產(chǎn)管理能力是財富管理核心競爭力最重要的一環(huán)。此外，具有較高客均資產(chǎn)的頭部券商也將反哺起資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展。

根據(jù)部分券商2016-2018年資管業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務平均營業(yè)收入的對比，廣發(fā)證券發(fā)現(xiàn)中信證券、華泰證券和國泰君安大體上資管業(yè)務收入和經(jīng)紀業(yè)務收入排名具有很強的關聯(lián)性，均為行業(yè)前五，并且行業(yè)排名相差不大，其中，中信證券平均經(jīng)紀業(yè)務收入排名第一位，達到52.80億元。

從長期來看，想要提升自身經(jīng)紀業(yè)務水平或者財富管理水平，需要發(fā)揮“財富管理+資產(chǎn)管理”的聯(lián)動效應，擴大資產(chǎn)管理的規(guī)模，各大龍頭券商，如國泰君安、海通證券、華泰證券等已經(jīng)紛紛成立資管子公司來促進本集團的資管業(yè)務的發(fā)展，尤其是在券商資管的公募、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品市場準入制度放寬之后，券商資管業(yè)務實現(xiàn)爆發(fā)式增長，使得證券公司資產(chǎn)管理子公司也快速擴容，龍頭券商大力支持資管子公司的發(fā)展以提高本集團的資管的質量和效率，事實上，對于資產(chǎn)管理能力而言，優(yōu)質的主動資產(chǎn)管理能力是重要的核心競爭力。

雖然中信證券未披露其資產(chǎn)管理子公司的營收數(shù)據(jù)，但是中信證券在資管規(guī)模（尤其是主動規(guī)模）上有著絕對的優(yōu)勢，2018年，中信證券的資管規(guī)模達到13431.2億元，遠超第二名的華泰證券，市場份額達10.4%;華泰證券、國泰君安資管規(guī)模在7000億元以上。在主動管理規(guī)模上，中信證券同樣排名第一，主動管理規(guī)模在6020.51億元，華泰證券、國泰君安緊隨其后。通常主動管理占資管規(guī)模的比重越高，單位規(guī)模收入越高;反之亦然。中信證券的主動管理規(guī)模達到44.82%，華泰證券達到41.37%。

從上面分析可知，中信證券和華泰證券的資產(chǎn)主動管理規(guī)模占據(jù)前兩席，證券公司資管業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務收入的協(xié)同性，積極開展“財富管理+資產(chǎn)管理”的深化聯(lián)動能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)管理能力，從而帶動資管子公司業(yè)務的發(fā)展。

通過對資產(chǎn)管理子公司的營業(yè)收入的對比，主動管理規(guī)模第二的華泰證券的資管子公司營業(yè)收入在2018年達到最高，為23.54億元，由于資產(chǎn)管理作為財富管理的上游產(chǎn)品供應方，經(jīng)紀業(yè)務的強化代表具有良好的客戶基礎，從資管子公司營業(yè)收入/經(jīng)紀業(yè)務的營業(yè)收入可以看出，基于經(jīng)紀業(yè)務為資管帶來的聯(lián)動優(yōu)勢，華泰證券保持穩(wěn)定增長，在2018年達到0.78億元/每億元經(jīng)紀業(yè)務收入，高于海通證券和國泰君安。

再來看境外業(yè)務子公司。近年來，隨著中國對外開放的持續(xù)改革，支持“引進來+走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是對于資本市場的雙開放發(fā)展趨勢，外資大量進入中國資本市場，與此同時，面對著國內經(jīng)濟下行及證券市場疲軟的現(xiàn)狀，加上國內居民和企業(yè)對跨境資本市場業(yè)務的需求快速上升，傳統(tǒng)券商務必加強自身的競爭力，把握機遇，迎接挑戰(zhàn)，其中最重要的一個途徑就是“走出去”，拓寬國際市場，加強國際投資。

目前，中國券商國際投資仍處于發(fā)展初期，大多數(shù)券商在香港成立負責國際投資的金融控股子公司，來打開對外投資業(yè)務的通道。國泰君安金融控股有限公司于2009年在港交所主板上市，海通證券于2009年收購香港的大福證券集團有限公司，并將其與早先設立的香港公司整合為海通國際證券集團有限公司，華泰證券和廣發(fā)證券也相應成立了資金的香港金融控股子公司。中信證券在國際投資布局較早，收購里昂證券并與中信證券國際投資子公司整合，擴大國際投資的業(yè)務規(guī)模。

對于境外業(yè)務的重視和對香港子公司的大力發(fā)展已經(jīng)成為了各家券商的共識，各家券商都希望借助母公司的實力，通過并購、收購或者設立的方式加快國際化業(yè)務的進程，都希望利用自身的業(yè)務優(yōu)勢幫助境外業(yè)務獲得一席之地，盡管香港子公司在面對國際競爭時仍顯力不從心，國內龍頭券商香港子公司發(fā)展地位與母公司的國內地位大致符合，母公司業(yè)務正在發(fā)揮與境外業(yè)務的聯(lián)動作用。

從2018年各券商的國際投資子公司的營業(yè)收入來看，海通國際控股子公司在2016-2018年營業(yè)收入穩(wěn)居第一，三年均超過110億元，保持穩(wěn)定增長的趨勢，在2018年達到130.15億元，在國內券商業(yè)績普遍下滑的2018年，這一表現(xiàn)對海通證券而言無疑是一強心劑。中信證券國際子公司位列第二，連續(xù)三年相對穩(wěn)定并且超過40億元，2018年達到43.54億元。從各個券商的國際投資子公司的凈資產(chǎn)來看，海通證券得益于營業(yè)收入良好的表現(xiàn)，其國際投資子公司凈資產(chǎn)最高，未來發(fā)展?jié)摿^大，國泰君安緊隨其后。

通過以上對各個龍頭券商集團化規(guī)模發(fā)展和對其的經(jīng)紀、投行、資管、另類投資、國際投資等業(yè)務的分析，廣發(fā)證券認為，總體來看，中信證券在傳統(tǒng)會員業(yè)務的集團化上包括經(jīng)紀、投行、資管等業(yè)務上保有較大的發(fā)展優(yōu)勢，但是在國際投資上，海通證券集團化效益更高。隨著市場改革的進一步深化和市場規(guī)模的不斷擴大，境外業(yè)務、直投業(yè)務、“大資管”業(yè)務等仍是證券行業(yè)加強子公司布局的重要方向，各大龍頭券商都在加快自己的集團化布局。