趙 艷,高 風(fēng)

一、引言

長期以來，管理層激勵便是一個受到激烈討論的話題[1]。20世紀(jì)50年代起源于美國的股權(quán)激勵是當(dāng)今世界各國企業(yè)組織廣泛使用的一種管理層激勵方式。我國上市公司的股權(quán)激勵制度推行較晚，證監(jiān)會自2005年才開始陸續(xù)推出一系列股權(quán)激勵政策，希望以此可以協(xié)調(diào)所有者與管理者之間的利益沖突，提高企業(yè)價值。自股權(quán)激勵制度頒布以來,我國實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量逐年持續(xù)增長，截止到2018年底，上市公司共推行2190個股權(quán)激勵計劃(如圖1所示)，其中涉及限制性股票激勵計劃的有1356個，占比61.92%；涉及股票期權(quán)計劃的有800個，占比36.53%。相對于股票期權(quán)激勵，限制性股票激勵是我國股權(quán)(1)剩余的1.55%為上市公司實施股票增值權(quán)激勵計劃的，共有34個。激勵的主要形式，且在逐年增加。因此，在我國股權(quán)激勵制度安排與資本市場環(huán)境背景下股票激勵能否產(chǎn)生積極的公司治理效應(yīng)，或者是否存在負(fù)面的盈余管理效應(yīng)仍然是一個值得研究和探索的重要問題。

圖1 2005—2018年股權(quán)激勵計劃

盈余管理是現(xiàn)代資本市場環(huán)境下普遍存在的企業(yè)行為，也是會計研究的核心問題，有關(guān)盈余管理研究的一個基本關(guān)注點是識別管理層盈余管理的動機(jī)。股權(quán)激勵機(jī)制是當(dāng)代企業(yè)制度中被廣泛用來解決委托代理問題的一個十分重要的激勵機(jī)制，本質(zhì)上是一種長期薪酬激勵契約，學(xué)術(shù)界一直存在著股權(quán)激勵是“激勵”還是“自利”的爭論[2]。實證會計理論中的“分紅計劃假說”支持了股權(quán)激勵的“自利”行為，認(rèn)為薪酬契約是引發(fā)盈余管理的動因之一，諸多經(jīng)驗證據(jù)驗證了這一假說[3-4]。業(yè)績型股權(quán)激勵是我國上市公司股權(quán)激勵制度安排的一大特色，行權(quán)業(yè)績考核、“行權(quán)一刀切”與“行權(quán)零遞延”的行權(quán)授予模式下，管理者有比較強(qiáng)的動機(jī)通過盈余管理努力達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件[5]。因此，股權(quán)激勵往往會誘發(fā)公司的盈余管理。

股權(quán)激勵與盈余管理關(guān)系研究已頗為豐富，主要從股權(quán)激勵盈余管理效應(yīng)的靜態(tài)分析與動態(tài)分析兩個層面進(jìn)行研究。最初的研究焦點集中在股權(quán)激勵是否存在盈余管理效應(yīng)[6-8]；之后有的學(xué)者開始關(guān)注股權(quán)激勵契約設(shè)計(如激勵期限與行權(quán)指標(biāo))對盈余管理水平和盈余管理方式選擇的影響[5，9-10]；以及股權(quán)激勵強(qiáng)度對盈余管理的影響[11-12]，本文將這一類研究稱為股權(quán)激勵下盈余管理的靜態(tài)分析。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們進(jìn)一步開始關(guān)注股權(quán)激勵環(huán)節(jié)可能存在的盈余管理效應(yīng)的時間序列分析，本文將這一類研究稱為股權(quán)激勵下盈余管理的動態(tài)分析。如股權(quán)激勵計劃公告前業(yè)績考核基期與公告后行權(quán)前的盈余管理行為變化[13-16]，以及股權(quán)激勵計劃被撤銷到重新再發(fā)布期間內(nèi)的盈余管理行為變化等[17]。

然而，在我國資本市場環(huán)境下，大多數(shù)上市公司選擇限制性股票激勵方式，大部分研究忽視了具體的股權(quán)激勵計劃以及實施過程中經(jīng)理人盈余管理行為的變化。對此，本文基于股權(quán)激勵下盈余管理的動態(tài)分析角度，采用案例研究方法分析莊園牧場如何利用限制性股票激勵計劃進(jìn)行盈余管理，從而進(jìn)一步探索我國股權(quán)激勵制度背景下股權(quán)激勵與盈余管理的關(guān)系，期望通過對莊園牧場股權(quán)激勵案例剖析，豐富股權(quán)激勵與盈余管理關(guān)系的相關(guān)研究，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和上市公司完善股權(quán)激勵制度提供啟發(fā)，為董事會及薪酬委員會設(shè)計與實施股權(quán)激勵方案提供借鑒。

二、我國上市公司股權(quán)激勵制度安排

股權(quán)激勵因其目的是使代理人的利益與股東的利益保持一致，而被世界各地企業(yè)廣泛使用。為了促進(jìn)上市公司建立、健全激勵與約束機(jī)制，我國證監(jiān)會于2005年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)，正式允許上市公司自2006年起可以實施股權(quán)激勵。隨后，國務(wù)院國資委和財政部于2006年1月和9月聯(lián)合發(fā)布《國有控股上市公司(境外)實施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》，對國有控股上市公司實施股權(quán)激勵進(jìn)行了具體規(guī)范。為了進(jìn)一步對2006年以后股權(quán)激勵實踐中出現(xiàn)的問題進(jìn)行規(guī)范以及制度的改進(jìn)，2008年5月和9月證監(jiān)會連續(xù)發(fā)布《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》，國務(wù)院國資委和財政部也于2008年10月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》。2016年7月13日，證監(jiān)會根據(jù)股權(quán)激勵的發(fā)展趨勢、實踐總結(jié)等完善了股權(quán)激勵政策，重新發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，2018年8月重新對股權(quán)激勵對象的范圍進(jìn)行了修訂。至此，我國的股權(quán)激勵政策體系已經(jīng)基本完善。

分析我國的股權(quán)激勵制度可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股權(quán)激勵的授予、行權(quán)以及行權(quán)后股權(quán)出售的解鎖條件都是基于業(yè)績條件的，即區(qū)別于美國等國家長期以來實施的傳統(tǒng)型激勵模式，我國上市公司的股權(quán)激勵制度安排是強(qiáng)制性的業(yè)績型股權(quán)激勵。如《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》明確規(guī)定了激勵對象為董事、高級管理人員的，上市公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立績效考核指標(biāo)作為激勵對象行使權(quán)益的條件?？冃Э己酥笜?biāo)包括公司業(yè)績指標(biāo)和激勵對象個人績效指標(biāo)。證監(jiān)會2018年9月30日發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》(修訂版)，也明確提出上市公司應(yīng)當(dāng)為高級管理人員建立與公司績效相關(guān)聯(lián)的薪酬機(jī)制，管理層的績效評價是確定其薪酬以及其他激勵方式的依據(jù)。基于企業(yè)業(yè)績的薪酬激勵制度在對管理層自利行為產(chǎn)生明顯約束效應(yīng)的同時，也為管理層通過盈余管理操控利潤以提高自身薪酬提供了動機(jī)[18-19]。除此之外，我國上市公司的股權(quán)激勵安排還存在著“行權(quán)一刀切”(股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)某個具體年度對應(yīng)的股權(quán)激勵工具，滿足行權(quán)條件則授予全部行權(quán)，否則就一次性作廢或回購注銷)和“行權(quán)零遞延”(當(dāng)期行權(quán)條件未滿足或未達(dá)到解除限售條件，上市公司要對應(yīng)地注銷股票期權(quán)或回購股票，不在有效期內(nèi)遞延)的特色。在這種具有中國特色的業(yè)績型股權(quán)激勵制度安排下，為實現(xiàn)或最大化股權(quán)激勵帶來的收益，管理層會有比較強(qiáng)烈的動機(jī)努力達(dá)成行權(quán)或解鎖的業(yè)績條件，這既包括正確、努力地工作，也包括運(yùn)用盈余管理來達(dá)成目標(biāo)[5]。

三、股權(quán)激勵與盈余管理的文獻(xiàn)回顧

大多數(shù)關(guān)于股權(quán)激勵的學(xué)術(shù)研究都是基于代理理論框架，將股權(quán)激勵作為降低代理成本與解決委托方與受托方利益沖突的一種方法。有證據(jù)表明，盡管股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬結(jié)構(gòu)可能會降低代理成本，但也可能會引發(fā)被授予股權(quán)激勵的管理層的機(jī)會主義行為，如管理層通過盈余管理、信息披露等手段降低期權(quán)的行權(quán)價格，最大化自己的行權(quán)收益[20-21]。梳理股權(quán)激勵與盈余管理的研究，主要從以下兩個層面展開：一是股權(quán)激勵下盈余管理的靜態(tài)分析；二是股權(quán)激勵下盈余管理的動態(tài)分析。

(一)股權(quán)激勵下盈余管理的靜態(tài)分析

大量的實證研究為股權(quán)激勵的盈余管理效應(yīng)提供了證據(jù)，Cheng、Warfield(2005)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵會誘使高管通過操縱盈余來提升短期股價[6];其他學(xué)者的研究也得出了相似研究結(jié)論[7]；而張東旭等(2016)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并未導(dǎo)致企業(yè)盈余管理的增加，且降低了盈余管理水平，但是在高管權(quán)利的干預(yù)下，股權(quán)激勵不再具有激勵作用[22]。

在考慮股權(quán)激勵整體對盈余管理影響的基礎(chǔ)上，學(xué)者們開始關(guān)注股權(quán)激勵契約設(shè)計對盈余管理水平以及盈余管理方式選擇的影響。由于我國上市公司強(qiáng)制實行基于業(yè)績考核的股權(quán)激勵，以及嚴(yán)格的行權(quán)期限限制，使得我國的股權(quán)激勵和盈余管理的關(guān)系與美國等國家有所不同。在我國股權(quán)激勵制度安排下，股權(quán)激勵計劃中行權(quán)業(yè)績條件和激勵期限的設(shè)定是契約制定的關(guān)鍵因素[19]。國內(nèi)不少研究指出股權(quán)激勵方案的績效考核指標(biāo)設(shè)計都存在過于寬松、業(yè)績指標(biāo)選取不合理等問題，使其難以起到激勵作用[8，23]，而且還會產(chǎn)生副作用，誘使管理層的盈余管理行為；肖淑芳等(2009)的研究就發(fā)現(xiàn)了為了使行權(quán)業(yè)績指標(biāo)更容易達(dá)成，管理層會通過真實盈余管理壓低基期的業(yè)績水平[14];謝德仁等(2018)發(fā)現(xiàn)了實施股權(quán)激勵計劃的上市公司存在行權(quán)業(yè)績條件“踩線”達(dá)標(biāo)現(xiàn)象，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)“踩線”達(dá)標(biāo)公司通過真實盈余管理與負(fù)向的應(yīng)計盈余管理達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件，并為后續(xù)業(yè)績考核期間儲備利潤[5]。因此，一部分學(xué)者認(rèn)為當(dāng)業(yè)績考核指標(biāo)越嚴(yán)格，資本市場對股權(quán)激勵計劃的反映越正面[24]；而有的學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn)了“嚴(yán)格型”的激勵條件反而增加了管理層的盈余管理水平。如馬娟和萬解秋(2014)在基于應(yīng)計盈余管理和線下項目盈余管理雙重計量的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)激勵規(guī)模越大及行權(quán)條件設(shè)計越嚴(yán)格，應(yīng)計項目和線下項目的盈余管理均會增加[25]；劉銀國等(2018)的研究也驗證了行權(quán)業(yè)績條件越嚴(yán)格，管理層真實盈余管理的程度就越大[26]。對于股權(quán)激勵計劃中激勵期限設(shè)定的影響，學(xué)者們大都支持適度延長激勵有效期可以抑制盈余管理的觀點[25]。學(xué)者們不僅關(guān)注股權(quán)激勵行權(quán)條件和激勵期限的設(shè)計對盈余管理的影響，對股權(quán)激勵的強(qiáng)度也進(jìn)行了研究。國外學(xué)者早就驗證了高管持有的股權(quán)激勵越多(持股比例越高)，企業(yè)的盈余管理程度就越高，管理層通過盈余管理來操控企業(yè)利潤，從而來抬高出售股票的價值[6，11-12]。國內(nèi)學(xué)者的研究也驗證了這一結(jié)論。何凡(2015)、肖淑芳等(2013)都發(fā)現(xiàn)了高管股權(quán)激勵的強(qiáng)度與盈余管理水平正相關(guān)[27-28]。

上述文獻(xiàn)考察了股權(quán)激勵整體以及股權(quán)激勵設(shè)計對盈余管理的影響，但忽略了股權(quán)激勵在實際實施過程中的不同環(huán)節(jié)、不同時期盈余管理的動機(jī)與影響是不同的，股權(quán)激勵下盈余管理的動態(tài)分析的文獻(xiàn)彌補(bǔ)了這一缺陷。

(二)股權(quán)激勵下盈余管理的動態(tài)分析

這類文獻(xiàn)圍繞著股權(quán)激勵各個環(huán)節(jié)期間可能引發(fā)的盈余管理進(jìn)行研究。典型的股權(quán)激勵通常涉及三個主要的期間：授予期、等待期(限售期)、可行權(quán)日(解除限售日)后的行權(quán)和出售期。在授予環(huán)節(jié)期間，從薪酬與考核委員會擬定股權(quán)激勵草案，董事會對股權(quán)激勵草案進(jìn)行審議與公示，到提交股東大會審議通過之后，完成股權(quán)激勵的授予。這個期間涵蓋了股權(quán)激勵的業(yè)績考核基期，授予價格(行權(quán)價格)的確定、行權(quán)(解鎖)的業(yè)績條件制定，管理層在此期間存在向下盈余管理的傾向[29-30]，因為這樣既可以降低股權(quán)激勵契約制定較高業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)的可能，還能為授權(quán)后期間儲備利潤以達(dá)到業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，增加行權(quán)成功的可能性[14,16];在等待期(限售期)，管理層可能為達(dá)到行權(quán)(解鎖)業(yè)績條件而進(jìn)行向上的盈余管理[31]，盈余管理提高了高管行權(quán)的概率[32];在行權(quán)與出售期間，Bartov、Mohanram(2004)發(fā)現(xiàn)在行權(quán)前兩年，增加利潤的應(yīng)計項目金額異常大，以此拉高公司的利潤和股票，然后行權(quán)，賣掉股票以獲得最大現(xiàn)金收益，并因為應(yīng)計項目的反轉(zhuǎn)和盈利能力的下降導(dǎo)致行權(quán)后兩年公司的利潤和股價顯著降低[20];楊慧輝等(2012)也發(fā)現(xiàn)了我國上市公司在出售股票前，會進(jìn)行向上的盈余管理，提升股價，獲得更大的收益[33]。

綜上所述，目前關(guān)于股權(quán)激勵下盈余管理動態(tài)分析的文獻(xiàn)并不豐富，已有的文獻(xiàn)大多基于股權(quán)激勵計劃公告前后期間，主要涉及授予期與等待期(限售期)，考察了管理層盈余管理行為的變化，少有研究關(guān)注股權(quán)激勵方案的具體實施進(jìn)程中管理層盈余管理動機(jī)與行為的連續(xù)變化，尤其是股權(quán)激勵公告后，等待期(限售期)與行權(quán)、出售期間對管理層實施相應(yīng)的盈余管理的出發(fā)點不盡相同，并且對具體股權(quán)激勵的形式下盈余管理的動態(tài)分析的研究甚少。近三年，我國股權(quán)激勵事件中70%以上均實施的限制性股票激勵(2)2016—2018年上市公司實施限制性股票激勵的比例分別為74.26%、77.43%、70.89%。，在此背景下，本文通過對莊園牧場2018年的限制性股票激勵方案的實施過程進(jìn)行深入分析，從股價表現(xiàn)、季度凈利潤波動和非經(jīng)常性損益(政府補(bǔ)助)三個方面，判斷公司股權(quán)激勵公告前后是否存在盈余管理行為以及盈余管理的變化，并進(jìn)一步利用應(yīng)計利潤隨機(jī)游走模型驗證企業(yè)存在的盈余管理行為，以及應(yīng)用應(yīng)計利潤分離模型來分析盈余管理的程度與變化。

四、莊園牧場限制性股票激勵與盈余管理

(一)莊園牧場限制性股權(quán)激勵方案簡介

蘭州莊園牧場有限公司成立于2000年4月，是一家私營股份制企業(yè)，集奶牛養(yǎng)殖、技術(shù)研發(fā)、乳制品加工與銷售為一體的專業(yè)乳制品生產(chǎn)企業(yè)。該公司于2015年10月15日在香港證券交易所主板上市(股票代碼：01533.HK，股票簡稱：“莊園牧場”)，2017年10月31日在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市(股票代碼：002910.SZ，股票簡稱：“莊園牧場”)，是國內(nèi)乳品行業(yè)首家A+H上市公司。

莊園牧場2018年限制性股票激勵計劃(草案)于2018年9月29日發(fā)布。該激勵計劃采用的激勵工具為限制性股票，股票來源為公司向激勵對象發(fā)行的蘭州莊園牧場有限公司A股普通股。激勵對象一共115人，激勵對象中有董事、高級管理人員5名，中層管理人員11名，核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員99名。此次激勵計劃授予的限制性股票數(shù)量為473.41萬股，占激勵計劃草案公布時公司股本總額的2.53%。首次授予383.41萬股,首次授予價格為每股8.60元(3)首次授予部分限制性股票授予價格按照下面兩者較高者確定：(1)本激勵計劃公告前1個交易日公司股票交易均價(前1個交易日股票交易總額/前1個交易日股票交易總量)每股15.76元的50%，即每股7.88元；(2)激勵計劃公告前 20 個交易日公司股票的平均交易價格(前 20個交易日的股票交易總額/前 20 個交易日的股票交易總量)為每股 17.20 元的 50%，即每股 8.60元。。也就是說，如果被激勵對象滿足授予條件，則可以低價(每股8.60元的價格)購買公司發(fā)行的限制性股票。公司實施該激勵計劃的激勵目標(biāo)是對公司未來業(yè)務(wù)績效和發(fā)展產(chǎn)生直接影響。公司限制性股票考核指標(biāo)分為兩個層次：分別為公司層面業(yè)績考核和激勵對象層面績效考核。公司層面業(yè)績指標(biāo)為營業(yè)收入增長率，設(shè)定以2017年營業(yè)收入為基數(shù)，2019年至2021年營業(yè)收入增長率分別不低于10%、20%、30%的業(yè)績考核目標(biāo)，具體設(shè)定如表1所示。

表1 公司限制性股票激勵計劃的業(yè)績考核指標(biāo)

(一)首次授予部分的各年度業(yè)績考核目標(biāo)解除限售期業(yè)績考核目標(biāo)首次授予的限制性股票第一個解除限售期以2017年營業(yè)收入為基數(shù),2019年營業(yè)收入增長率不低于10%首次授予的限制性股票第二個解除限售期以2017年營業(yè)收入為基數(shù),2020年營業(yè)收入增長率不低于20%首次授予的限制性股票第三個解除限售期以2017年營業(yè)收入為基數(shù),2021年營業(yè)收入增長率不低于30% (二)本計劃預(yù)留部分的限制性股票在公司滿足如下業(yè)績條件時分2次解鎖解除限售期業(yè)績考核目標(biāo)預(yù)留限制性股票第一個解除限售期以2017年營業(yè)收入為基數(shù),2020年營業(yè)收入增長率不低于20% 預(yù)留限制性股票第二個解除限售期以2017年營業(yè)收入為基數(shù),2021年營業(yè)收入增長率不低于30%

(二)莊園牧場盈余管理分析

1.基于股價波動的盈余管理分析

國內(nèi)諸多學(xué)者已經(jīng)驗證了在我國資本市場環(huán)境下股市的利潤驅(qū)動特性，股票價格對名義盈余指標(biāo)十分敏感[34]，公司通過盈余管理能夠?qū)善眱r格施加較大的影響[35]。對于限制性股票模式下的股權(quán)激勵，激勵對象的收益來源于授予價格與股票出售時市場價格的差額，根據(jù)股權(quán)激勵制度安排，股權(quán)激勵方式的授予價格以前一交易日或前20、60、120個交易日的股價為基礎(chǔ)確定。在股權(quán)激勵公告前，管理層有很大的動機(jī)通過“操控利潤”故意壓低股價，并在行使權(quán)利前提高股價，以獲得差額收益。因此，公告日、授予日和行權(quán)日往往是三個最有可能暴露管理層盈利管理跡象的時間點。

圖2為此次激勵計劃的股權(quán)公告日前后期間的股價表現(xiàn)，可以據(jù)此來分析莊園牧場限制性股權(quán)激勵授予日前后盈余管理的跡象。2018年度的股價從6月開始便有下滑的態(tài)勢，從8月開始便急劇下滑，8月3日的收盤價為22.03元，到了股權(quán)激勵計劃草案公告日(9月29日)股價跌至15.81元，到了授予日股價為13.09元(授予日為10月12日)，而在首次授予完成后股價趨于穩(wěn)定并呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的情況。因此從6月到9月這一段大幅下跌的股價異常變動，很可能是由于管理層在刻意壓低股價從而達(dá)到降低授予價格的目的。

雖然2018年10月12日后幾個月股價并沒有大幅回升，考慮到目前仍處于一年的等待期，而且這次股權(quán)激勵方案的有效期為6年，時間跨度較長，這決定了未來股價上漲的空間和潛力非常大，如此低的授予價格大大降低了管理層解鎖的壓力，管理層未來的潛在利益空間巨大，這必然會使人們質(zhì)疑此次激勵計劃很可能是管理層通過盈余管理等手段刻意壓低了股權(quán)激勵草案公告日之前的股價，以降低授予價格，將激勵轉(zhuǎn)化為福利。

圖2 莊園牧場股價圖

2.基于凈利潤波動的盈余管理分析

McAnlly等(2008)的研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵授予前，管理層很可能通過向下的盈余管理，故意使盈余低于目標(biāo)，引起負(fù)向市場反應(yīng)，從而降低授予價格[21]。上述分析已經(jīng)初步驗證了授予日前后盈余管理行為導(dǎo)致的股價波動。下面將基于莊園牧場2017年第一季度至2019年第一季度凈利潤波動進(jìn)行分析。

從圖3中可以看出，莊園牧場在2017年四個季度與2018年第一季度的凈利潤相對穩(wěn)定，但在2018年第二季度，凈利潤突然下降，凈利潤下降幅度超過50%，第三季度反彈并不大，第四季度又以超過2倍的大幅度上升，但在2018年的公告和年報中并沒有發(fā)生有關(guān)利潤突降和突升的重大事項披露。莊園股份于2018年9月29日公布股權(quán)激勵草案，在事件前后季度間利潤的突然大幅波動，符合盈余管理手段下調(diào)利潤(上調(diào)利潤)的波動趨勢，即在授予日前為降低授予價格而進(jìn)行向下的盈余管理，而在授予日后為達(dá)到行權(quán)的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行向上的盈余管理。

圖3 莊園牧場凈利潤波動圖 數(shù)據(jù)來源：莊園牧場2017、2018年報

3.基于非經(jīng)常性損益的盈余管理分析

上市公司利用非經(jīng)常性損益操縱利潤的現(xiàn)象已經(jīng)引起了社會的廣泛關(guān)注，相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)了上市公司，尤其是虧損公司或ST類公司相當(dāng)倚重于非經(jīng)常損益進(jìn)行盈余管理，以避免虧損或扭虧為盈[36]，其中政府補(bǔ)助是管理層調(diào)節(jié)盈余的一個重要手段[37]。下面，本文將基于莊園牧場2018年報中披露的非經(jīng)常性損益——政府補(bǔ)助的信息(如表2所示)分析其可能存在的盈余管理行為。

表2 莊園牧場2018年非經(jīng)常性損益——政府補(bǔ)貼

2018年2017年計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助(元)14,222,730.2619,389,329.40當(dāng)年度凈利潤(元)63,533,162.1868,351,885.17政府補(bǔ)助/凈利潤(%)22.39%28.37%

數(shù)據(jù)來源：莊園牧場2017、2018年度報告

從莊園牧場2018年報披露的政府補(bǔ)助信息可以看到，莊園牧場2018年的政府補(bǔ)助金額為1422多萬元，占年度凈利潤的22.39%，而行業(yè)龍頭企業(yè)伊利股份2018年度政府補(bǔ)助占年度凈利潤的9.01%。根據(jù)股權(quán)激勵的業(yè)績考核條件，2017年度的利潤為業(yè)績考核基期，2018年凈利潤較2017年下降了7.05%，如果沒有政府補(bǔ)助，莊園牧場2018年的凈利潤下降的幅度會更大。根據(jù)龐雨微等(2018)的研究，上市公司在第四季度容易出現(xiàn)盈余管理行為，以實現(xiàn)“驚險一躍”，滿足股權(quán)激勵的業(yè)績考核條件等目標(biāo)[38]。從莊園牧場2018年四個季度的非經(jīng)常性損益波動圖中(圖4)可以看出，莊園牧場2018年前三個季度非經(jīng)常性損益變化幅度不大，但在第四季度突然增加至之前季度的3倍以上，而在第四季度并未出現(xiàn)投資大回報、處置大型資產(chǎn)等交易產(chǎn)生的非經(jīng)常損益，因此，可以推測，政府補(bǔ)助很可能是莊園牧場進(jìn)行盈余管理的一種手段。

圖4 莊園牧場2018年四個季度非經(jīng)常性損益波動圖 數(shù)據(jù)來源：莊園牧場2018年報

4.應(yīng)計利潤隨機(jī)游走模型與應(yīng)計利潤分離模型分析

莊園牧場股權(quán)激勵方案前后在股價表現(xiàn)、凈利潤和非經(jīng)常性損益方面存在著明顯的盈余管理變化的跡象。下面進(jìn)一步利用應(yīng)計利潤隨機(jī)游走模型和應(yīng)計利潤分離模型來驗證莊園牧場的盈余管理行為。

首先，本文將使用應(yīng)計利潤隨機(jī)游走模型來檢驗莊園牧場在股權(quán)激勵實施過程中是否存在盈余管理。該模型假設(shè)公司上一年的應(yīng)計利潤總額為未經(jīng)管理的應(yīng)計利潤以及本年度應(yīng)計利潤總額與上年度的差額部分和未被管理的操控性應(yīng)計利潤部分。其表達(dá)式為:

TAt=TAt-1+ξ或DAt=TAt-TAt-1=ΔTAt

(1)

其中，TAt=第t年的應(yīng)計利潤總額；DAt=第t年的操控性應(yīng)計利潤；ΔTAt=第t年的應(yīng)計利潤變動額。

如果公司沒有盈余管理行為，則操縱性應(yīng)計利潤數(shù)據(jù)DAt應(yīng)等于零；相反，如果應(yīng)計利潤不為零，則公司有盈余管理行為。

表3 莊園牧場2017年、2018年應(yīng)計利潤 單位：元

2017年2018年凈利潤68,351,885.1763,533,162.18經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額145,174,334.07103,722,767.02TA-76,822,448.90-40,189,604.84

數(shù)據(jù)來源：莊園牧場2017、2018年報

基于表3中的數(shù)據(jù)可以算出DA2018為36,632,844.06元，即2018年的操控性應(yīng)計利潤(DA)不為零，這說明莊園牧場在2018年存在著盈余管理行為。但該模型的缺陷在于只能檢驗盈余管理的存在，而不能衡量盈余管理的程度。因此，本文進(jìn)一步運(yùn)用應(yīng)計利潤分離模型對莊園牧場的盈余管理程度進(jìn)行了分析。

應(yīng)計利潤分離模型可以用來衡量企業(yè)的盈余管理程度。應(yīng)計利潤是指會計盈余中扣除經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的部分，即那些在當(dāng)期、不以直接的現(xiàn)金形式流入或流出形成的利潤；同時，它們是在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，需要分別計入收入或者費(fèi)用的部分，這部分形成的盈余就是應(yīng)計利潤。而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可操縱性不強(qiáng)，因此在研究盈余管理中，主要研究應(yīng)計利潤部分。本文選取應(yīng)計利潤來衡量莊園牧場的盈余管理程度。應(yīng)計利潤TA的計算公式如公式2所示。

TAt=(OPt-CFOt)/At

(2)

其中，OPt指第t期營業(yè)利潤，CFPt指第t期經(jīng)營活動現(xiàn)金流，At指第t期期初總資產(chǎn)。

表4 莊園牧場和對標(biāo)企業(yè)2018年各季度的應(yīng)計利潤 單位：元

2017年第四季度2018年第一季度2018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度OP14,101,582.2317731962.898593557.0010653484.0226554158.27CFP32,600,385.26-11937701.1477654263.0415316699.8322689505.29A1436795000.001803717700.591767298252.821876892345.731831488683.72TA-0.01287500.016449173-0.039076996-0.0024845410.002110116對標(biāo)行業(yè)TA-0.012069313-0.0111973730.008160565-0.017029256-0.028729875

數(shù)據(jù)來源：莊園牧場2017、2018年報

為了使結(jié)論更有效，本文選取光明乳業(yè)(作為對標(biāo)企業(yè))的應(yīng)計利潤進(jìn)行對比。表4列示了莊園牧場股權(quán)激勵前后的應(yīng)計利潤以及對標(biāo)企業(yè)的應(yīng)計利潤，表明股權(quán)激勵下公司確實存在盈余管理行為。圖5為莊園牧場和對標(biāo)企業(yè)應(yīng)計利潤趨勢對比圖，可以看出，莊園牧場的應(yīng)計利潤波動較大。具體而言，在2018年第一季度到第二季度，莊園牧場的盈余管理是向下的，莊園牧場的應(yīng)計利潤顯然低于對標(biāo)企業(yè)水平；但在第三季度，與前一趨勢相反，莊園牧場的盈余管理是向上的，應(yīng)計利潤顯著高于對標(biāo)企業(yè)水平，第四季度并未反彈，這種較大的轉(zhuǎn)折說明第三季度是一個拐點，而2018年第三季度是莊園牧場的股權(quán)激勵草案公布時期，這驗證了莊園牧場在股權(quán)激勵前后確實進(jìn)行了盈余管理，且在股權(quán)激勵草案公布前呈現(xiàn)了向下的盈余管理，而在股權(quán)激勵授予后則表現(xiàn)為向上的盈余管理。

圖5 莊園牧場和對標(biāo)企業(yè)應(yīng)計利潤趨勢對比圖

五、結(jié)論與建議

以莊園牧場2018年限制性股票激勵為例，探究了股權(quán)激勵下的盈余管理變化情況。公司在股權(quán)激勵計劃實施的不同時期存在著不同的盈余管理動機(jī)，進(jìn)而引發(fā)了管理層盈余管理的變化。從股權(quán)激勵計劃公布前后的股價波動、利潤波動與非經(jīng)常性損益方面可以判斷出莊園牧場在股權(quán)激勵草案公布前存在著向下的盈余管理活動，而在股權(quán)激勵計劃公告后則轉(zhuǎn)為向上的盈余管理活動，應(yīng)計利潤隨機(jī)游走模型和應(yīng)計利潤分離模型也驗證了該結(jié)論。股權(quán)激勵下的盈余管理行為，不僅對股權(quán)激勵制度的激勵效應(yīng)產(chǎn)生了負(fù)面影響，也不利于資本市場的健康發(fā)展。股權(quán)激勵下盈余管理的原因，不能簡單的歸為管理者的自利行為，還應(yīng)看到現(xiàn)行的業(yè)績型股權(quán)激勵模式的缺陷，僅重視業(yè)績指標(biāo)，以及行權(quán)的“一刀切”和“零遞延”，忽略了管理者薪酬風(fēng)險，導(dǎo)致管理者不得不采取相應(yīng)的盈余管理行為應(yīng)對業(yè)績考核目標(biāo)，降低薪酬風(fēng)險，從而導(dǎo)致了激勵扭曲。

因此，對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公司的董事會及薪酬委員會，在股權(quán)激勵方案的設(shè)計及實施過程中，要盡量減弱管理者盈余管理的動機(jī)，壓縮盈余管理的空間。這需要政策制定者在設(shè)計股權(quán)激勵方案時，要綜合考慮業(yè)績目標(biāo)的合理性和難度，如引入相對業(yè)績評價指標(biāo)，設(shè)置基于業(yè)績指標(biāo)的區(qū)間值而非點值的行權(quán)條件等，以更好的平衡激勵效應(yīng)與薪酬風(fēng)險，充分發(fā)揮股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)，達(dá)到提升企業(yè)價值的目標(biāo)。