夏 威

（南京林業(yè)大學 經濟管理學院，南京 210037）

1 引言

自改革開放以來，我國的經濟發(fā)展取得了前所未有的成就，但是我們也要注意在高速發(fā)展的背景下所面臨的經濟風險以及目前存在的經濟下行壓力。面對國際金融危機持續(xù)影響和國內“三期疊加”經濟形勢的嚴峻挑戰(zhàn)，我國的經濟發(fā)展不能再循規(guī)蹈矩，應該深入思考和認真規(guī)劃未來的經濟發(fā)展方針。房地產行業(yè)是推動國家經濟發(fā)展的重要動力，而償債能力是決定房地產行業(yè)生存和發(fā)展的關鍵因素。

近年來，國內很多學者對房地產行業(yè)償債能力進行研究，如吳軍海（2018）以恒大地產為例進行公司償債能力分析[1]，但是大多數文獻對于償債能力的分析一直采用的是傳統償債能力分析指標。傳統的償債能力指標大多是基于資產負債表和利潤表計算出來的，偏向于存量分析，如向文婷（2018）利用資產負債表數據對百貨零售行業(yè)進行償債能力分析[2]。但隨著企業(yè)生存環(huán)境的日益復雜化，出現了賬面明明利潤充足，卻依舊無法按時償還到期借款的現象，進而導致企業(yè)陷入嚴重的財務危機甚至破產，于是現金流量的重要性開始顯現出來。

本文通過收集分析2012-2017年在中國滬深A股上市的136家房地產企業(yè)財務數據，探究目前中國房地產行業(yè)的特點，構建基于現金流的償債能力分析框架，為提高中國房地產行業(yè)償債能力找到有效途徑，進一步推動中國國民經濟平穩(wěn)發(fā)展。

2 文獻綜述

上個世紀就有學者提出使用現金流量可以更準確地分析償債能力，并且BEAVER（1966）證明現金流量模型的預測準確率確實更高[3]。李萍（2005）認為可以利用現金流量表來分析企業(yè)的短期償債能力，并且其認為基于現金流量的償債能力分析比傳統分析方法更具有客觀性和可靠性[4]。鄧旭東（2018）選擇基于完整的現金流指標體系，以2002-2017年中國滬深A股房地產行業(yè)上市公司為研究對象，對財務危機進行了重新定義[5]。另一方面，鄭小莉（2011）選擇滬深A股的房地產企業(yè)作為樣本數據，研究后危機時代中國房地產行業(yè)各個衡量現金流量與控制財務指標的變化，從而分析后危機時代各國貨幣政策的變更對于房地產行業(yè)現金流管理模式的影響，以及提出一些改進措施[6]。田毅（2015）從現金流量角度分析樣本企業(yè)的財務狀況，全面了解企業(yè)面臨的實際風險情況，從而幫助實現企業(yè)價值最大化[7]。

總體來說，使用現金流量可以更好的分析企業(yè)的償債能力?，F金流量是一種流量指標，加入現金流量的償債能力分析指標相比于傳統的償債能力分析指標，可以更好的貼合償債能力的流動性特征，提高償債能力分析的準確性。但是國內基于現金流來分析當前中國房地產行業(yè)的償債能力的文獻不多，因此，本文選取在中國滬深A股上市的136家房地產企業(yè)作為樣本，進行基于現金流的償債能力分析是具有重要意義的。

3 中國房地產行業(yè)發(fā)展現狀及負債狀況分析

近年來，我國房地產行業(yè)發(fā)展十分迅速。特別是改革開放以后，隨著城市土地使用制度和住房制度的改革，從根本上打破了傳統計劃經濟對房地產行業(yè)發(fā)展的桎梏，這為房地產行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的環(huán)境，但是同時也暴露出很多的問題。

3.1 中國房地產行業(yè)發(fā)展現狀

經過研究發(fā)現當前中國房地產行業(yè)主要有以下幾個特點。

3.1.1 投資回收期長

圖1是房地產企業(yè)現金流的流動過程，李百吉（2018）認為一個房地產行業(yè)的地產項目從開始到結束，一般要經過2年左右的時間[8]。而從資金投入使用到獲得利潤至少需要3年時間。同時也有學者對于投資回收期長這個特點進行了分析[9]，并且也有學者研究了目前中國房地產行業(yè)針對這一特點做出的改變[10]。

圖1 房地產行業(yè)企業(yè)現金流流動過程

3.1.2 資金投入額大

我國房地產行業(yè)投資額的基數是比較龐大的，并且每年的投資額數量在不斷增長。雖然政府對房地產行業(yè)管控在一定程度上抑制了房地產行業(yè)投資額增長速度的放緩，但是其當前的資金投入總量依然要引起重視。

3.1.3 融資壓力大

自2014年以來，房地產企業(yè)自籌資金的波動不大，基本持平。由于房地產行業(yè)面臨著不利的經濟政策因素，其國內貸款額在2014-2016年的增長幅度有限，同時引用的外資額也在不斷下降?？傮w來說，企業(yè)面臨的融資難度在不斷地增加。

3.2 中國房地產行業(yè)負債狀況

本文分析中國房地產行業(yè)負債狀況，從負債總體水平和負債結構兩個角度出發(fā)。

3.2.1 負債總體水平

2012—2017這六年的平均負債水平從138.64億元上升到491.86億元，上升幅度為254.77%，所以中國房地產行業(yè)的負債總水平高且不斷增長。

3.2.2 負債結構分析

流動負債在2012—2017年一直占總負債的最大比例，大約達到70%。其次，我們可以發(fā)現從2012年到2016年非流動負債占比從25.46%持續(xù)上漲到33.94%。一般來說，債務成本隨期限的延長而增加，即非流動負債的資本成本要高于流動負債的資本成本，而這六年來房地產行業(yè)流動負債的減少和非流動負債的增加，在一定程度上可以說明房地產行業(yè)正面臨著流動性的壓力，所以通過期限轉化來緩解短期償債壓力。

4 中國房地產行業(yè)上市公司償債能力分析

傳統的償債能力分析指標偏向于存量分析，但是償債能力分析本身是一個企業(yè)流動性方面的分析，所以基于現金流的償債能力分析指標要比傳統的償債能力分析指標更準確?，F金流主要分為經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流三部分，本文主要選取經營性現金流來分析中國房地產行業(yè)的償債能力。

4.1 基于現金流的償債能力分析框架構建

如圖2，本文從短期償債能力、長期償債能力和其他相關財務指標分析這三個角度來構建基于現金流的償債能力分析框架。選取的財務指標分別為現金流動負債比、現金償債比和資產創(chuàng)現率。

圖2 分析框架圖

4.2 現金流相關償債能力指標分析

4.2.1 短期償債能力指標分析

從表1可以看出中國房地產行業(yè)2012—2017年的現金流動負債比基本偏低，并且存在大幅波動。流動負債高和經營性現金凈流量低是現金流動負債比基本偏低主要原因，而引起現金流動負債比波動主要是由于經營性現金凈流量的波動。綜上所述，中國房地產行業(yè)的短期償債能力有待提高，并且短期償債能力波動較大，應該保持一個合適的短期償債能力。

4.2.2 長期償債能力指標分析

由表1可知，中國房地產行業(yè)現金償債比數值很低，并且在2012—2017年這6年的時間里波動較大?，F金償債比數值低也是由于經營性現金凈流量低和負債高的雙重原因，現金償債比波動大是由于經營性現金凈流量的波動導致的。綜上所述，中國房地產行業(yè)長期償債能力明顯不足且不穩(wěn)定，具體原因是經營性現金凈流量波動和負債基數大。這一現象不利于中國房地產行業(yè)持續(xù)發(fā)展，所以應該改善長期償債能力。

4.2.3 其他相關財務指標分析

僅僅分析基于現金流的短期償債能力指標和長期償債能力指標并不能準確反映企業(yè)的具體情況。所以本文還對中國房地產行業(yè)發(fā)展和盈利能力指標進行分析。從表1可以看出，2012—2017年中國房地產行業(yè)的資產創(chuàng)現率總體偏低，并且波動較大。上述資產創(chuàng)現率的實際情況的影響因素是經營性現金凈流量，再結合上述償債能力指標分析，可以得出中國房地產行業(yè)運營的關鍵所在是對于經營性現金流的管理。

表1 現金流相關指標數值

表2 樣本企業(yè)2013—2017年負債平均值及負債明細平均值（億元）

5 不同類型樣本企業(yè)現金流量下的償債能力分析

5.1 樣本企業(yè)的選擇

本文從中國A股上市的136家房地產企業(yè)中依據資產規(guī)模大小選擇了6家企業(yè)，分別為：萬科A（證券代碼：000002）、綠地控股（證券代碼：600606）、我愛我家（證券代碼：000560）、珠江實業(yè)（證券代碼：600684）、中房股份（證券代碼：600890）、綠景控股（證券代碼：000502）。

5.2 樣本企業(yè)負債分析

從表2可以看出，中國房地產企業(yè)的負債大小大致是與其資產規(guī)模大小相匹配。此外，資產規(guī)模較小的兩家企業(yè)是中房股份和綠景控股，它們的非流動負債為零。本文認為，之所以會出現上述兩家企業(yè)非流動負債為零的現象，一定程度上是其資產規(guī)模較小導致的。通常認為，非流動負債由于其期限較長，所以其流動性溢價要高，從而導致資金成本較高。資產規(guī)模較小的房地產企業(yè)，一方面由于規(guī)模的局限性，導致其企業(yè)資本成本較低，即其不能承受非流動性負債所帶來的較高資金成本的壓力；另一方面，對于金融中介機構來說，由于資產規(guī)模低的企業(yè)可提供的抵押物價值有限，從而違約風險較高，所以會縮減信貸規(guī)模。

5.3 樣本企業(yè)償債能力的比較

5.3.1 樣本企業(yè)短期償債能力的比較

在選取的6家房地產行業(yè)企業(yè)中，萬科A、綠地控股和我愛我家在2013-2017年中現金流動負債比波動較小，而珠江實業(yè)、中房股份和綠景控股的現金流動負債比波動較大。這表明在選取的6家樣本企業(yè)中，資產規(guī)模較大的企業(yè)短期償債能力較穩(wěn)定，而資產規(guī)模較小的企業(yè)，其短期償債能力的不穩(wěn)定，并為其帶來了一定的財務風險。本文認為，資產規(guī)模較大的企業(yè)之所以其短期償債能力穩(wěn)定，是因為資產總量的容量大，可以保證企業(yè)進行多元化投資組合，所以可以在一定程度上減少企業(yè)運營的非系統性風險。而資產規(guī)模較小的企業(yè)，由于資產的有限性，導致其投資的相對單一，所以其面臨的運營風險較資產規(guī)模大的企業(yè)就比較高，從而其短期償債能力波動就大。

5.3.2 綜合其他相關財務指標的樣本企業(yè)長期償債能力的比較

在選取的6家樣本企業(yè)中，資產規(guī)模較大企業(yè)的資產負債率較高，反之則相反。資產規(guī)模較大的企業(yè)之所以資產負債率較高，是因為其資產創(chuàng)現率相對于現金償債比較高。有兩家企業(yè)的指標與其他企業(yè)相差較大，分別是中房股份和綠景控股。中房股份的現金償債比是比較低的，但是其資產負債率卻遠低于萬科A，這是由于中房股份的資產創(chuàng)現率不高。綠景控股的資產創(chuàng)現率較高，但是其現金償債比也較高，所以較高的現金償債比在一定程度上抵消了資產創(chuàng)現率的拉動作用，從而使其資產負債率較低。綜上所述，通過對6家樣本企業(yè)資產負債比的分解，資產規(guī)模較大的企業(yè)雖然資產負債率較高，但是這并不意味著其長期償債能力較弱。本文認為這進一步表明基于現金流的償債能力分析框架是優(yōu)于傳統償債能力分析框架的。

6 結論與建議

本文對滬深A股上市的136家房地產企業(yè)2012-2017年的財務數據進行了分析，發(fā)現當前中國房地產行業(yè)存在投資回收期長、資金投入額大和融資壓力大這三個特點，并且整體行業(yè)的負債水平較高，其中流動負債占總負債比例最大。本文基于中國房地產行業(yè)的現狀，構建了基于現金流的償債能力分析框架。此分析框架打破了傳統償債能力分析框架的局限性，以流量分析代替了存量分析，更好的貼合償債能力分析的要求。利用基于現金流的償債能力分析框架，本文得出以下結論：中國房地產行業(yè)償債能力短期波動較大，長期后繼無力，資產創(chuàng)造經營性現金流的能力總體偏低，并且不同資產規(guī)模大小的企業(yè)呈現出來的償債能力的穩(wěn)定性有所區(qū)別，資產規(guī)模較大企業(yè)的償債能力比較穩(wěn)定，資產規(guī)模較小企業(yè)的償債能力波動較大。

根據上述中國房地產企業(yè)基于現金流的償債能力分析，以及市場環(huán)境的實際情況，本文給出以下建議：對于房地產企業(yè)來說，應該結合自身資產規(guī)模大小，制定合理的經營決策，從而穩(wěn)定其短期償債能力以及加強長期償債能力[11]。并且還應該注意加強資產創(chuàng)造經營性現金流的能力，進而加強自身償債能力；外部而言，應該給房地產行業(yè)注入適量的流動性并疏通流動性傳導機制，引導房地產行業(yè)的流動性處于一個合理水平；對于投資機構和投資者來說，應該明確房地產行業(yè)投資風險，不要盲目投資，推動房產泡沫的膨脹，削弱房地產企業(yè)償債能力[12]。