邢會強
(中央財經(jīng)大學 法學院,北京 100081)
2019年12月28日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議審議通過了《證券法》修訂草案,這是《證券法》的第二次全面修訂。除了這兩次修訂外,《證券法》還有2004年、2013年和2014年三次修正。(1)我國立法區(qū)分“修訂”與“修正”。局部的修改為“修正”,全局的修改為“修訂”。與以往歷次修正、修訂不同的是,2019年修訂的一大背景是數(shù)字經(jīng)濟時代。數(shù)字經(jīng)濟的概念出現(xiàn)于20世紀90年代,是由經(jīng)濟合作組織(OECD)首先提出的[1]。2016年二十國集團杭州峰會達成的《二十國集團數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展與合作倡議》對數(shù)字經(jīng)濟的定義是:“數(shù)字經(jīng)濟是指以使用數(shù)字化的知識和信息作為關鍵生產(chǎn)要素、以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡作為重要載體、以信息通信技術的有效使用作為效率提升和經(jīng)濟結構優(yōu)化的重要推動力的一系列經(jīng)濟活動?!盵2]有鑒于此,世界上很多國家均將數(shù)字經(jīng)濟視為本國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的優(yōu)先方向[3]。我國也不例外,黨中央、國務院高度重視發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟。黨的十九大報告提出,我國“經(jīng)濟結構不斷優(yōu)化,數(shù)字經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展”。國家《十三五規(guī)劃綱要》提出“加快建設數(shù)字中國,推動信息技術與經(jīng)濟社會發(fā)展深度融合”?!秶倚畔⒒l(fā)展戰(zhàn)略綱要》提出要“開發(fā)信息資源,釋放數(shù)字紅利”。在這樣的背景下,2019年12月修訂后的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱新《證券法》)即直接體現(xiàn)了數(shù)字經(jīng)濟的內(nèi)容。而數(shù)字經(jīng)濟技術對于落實好新《證券法》也大有可為的空間。數(shù)字經(jīng)濟將會在未來《證券法》的進一步修改中得到更多體現(xiàn)。因此,從數(shù)字經(jīng)濟視角看新《證券法》具有獨特意義。
新《證券法》的最大成就是全面推行證券發(fā)行注冊制。而此前科創(chuàng)板的成功推出則為證券發(fā)行注冊制奠定了經(jīng)驗基礎??梢哉f,新《證券法》是對科創(chuàng)板成功的最好肯定??苿?chuàng)板堅持產(chǎn)業(yè)方向的純粹性,不允許傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)上市??苿?chuàng)板重點支持新一代信息技術等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合。由此可見,數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)是科創(chuàng)板重點支持的方向之一。除了證券發(fā)行注冊制對于數(shù)字經(jīng)濟的支持之外,新《證券法》還主要在以下幾個方面直接體現(xiàn)了數(shù)字經(jīng)濟內(nèi)容。
第一,將對客戶保密制度升級為投資者個人信息保護。新《證券法》第41條由《證券法》(2014年修訂)第44條修改而來:一是將客戶賬戶保密升級為投資者的信息保密,以適應大數(shù)據(jù)時代對個人信息進行法律保護的需要,并新增“不得非法買賣、提供或者公開投資者的信息”的規(guī)定;二是將保密的主體范圍擴大到證券服務機構及其工作人員;三是新增證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構及其工作人員不得泄露所知悉的商業(yè)秘密[4]。
第二,規(guī)定證券登記結算機構可以提供信息服務。新《證券法》第147條由《證券法》(2014年修訂)第157條修改而來。本條規(guī)定的是證券登記結算機構的職能。其中第1款第(六)項規(guī)定:“辦理與上述業(yè)務有關的查詢、信息服務”,“信息服務”為新增內(nèi)容。
第三,明確信息披露的載體包括證券交易場所網(wǎng)站,廢除了“指定媒體”?!蹲C券法》(2014年修正)第70條規(guī)定:“依法必須披露的信息,應當在國務院證券監(jiān)督管理機構指定的媒體發(fā)布,同時將其置備于公司住所、證券交易所,供社會公眾查閱?!边@些指定媒體主要是七大全國性報紙,尤其是四大證券報。但中國法學會證券法學研究會一開始就建議將“在國務院證券監(jiān)督管理機構指定的媒體披露”改為“在國務院證券監(jiān)督管理機構指定互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站免費披露”。修改理由是:“互聯(lián)網(wǎng)時代,沒有必要指定紙質(zhì)媒體。互聯(lián)網(wǎng)披露足矣?!盵5]中國法學會證券法學研究會堅持建議:“在信息披露的途徑和方式方面,應鼓勵互聯(lián)網(wǎng)平臺信息披露,打破目前指定紙質(zhì)披露媒體壟斷、可閱讀性弱的局限,減少信息披露成本,便于信息存儲?!盵6]新《證券法》第86條規(guī)定相同:“依法披露的信息,應當在證券交易場所的網(wǎng)站和符合國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定條件的媒體發(fā)布,同時將其置備于公司住所、證券交易場所,供社會公眾查閱?!钡珜ⅰ皣鴦赵鹤C券監(jiān)督管理機構指定的媒體披露”改為“符合國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定條件的媒體”好像能打破了少數(shù)紙媒的壟斷,但紙媒仍是必須披露的載體之一,仍未完全數(shù)字化。而新三板則是一個披露載體完全數(shù)字化的板塊,根本不需要在紙媒上披露。
第四,在證券交易方面,除了第39條繼續(xù)肯定證券的電子形式之外,還在第134條新增“證券公司不得允許他人以證券公司的名義直接參與證券的集中交易”,第105條新增“證券交易所不得允許非會員直接參與股票的集中交易”,在第106條明確了投資者可以采取“自助終端、網(wǎng)絡等”委托方式,新增了實名制開戶的要求。并在第107條新增了禁止任何人出借證券賬戶,而此前證券法僅禁止法人出借證券賬戶,未禁止自然人出借證券賬戶。與此相對應,第195條、第200條和第209條還分別規(guī)定了違法出借證券賬戶、證券交易所允許非會員直接參與股票集中交易,以及證券公司允許他人以證券公司的名義直接參與證券集中交易的法律責任。這些規(guī)定,使得新《證券法》深深地烙上了2015年“股市異常波動”的印跡。而造成這次“股市異常波動”的,正是諸如HOMS之類的信息技術系統(tǒng)。配資者利用HOMS之類的信息技術系統(tǒng)從事配資,導致過多的杠桿資金進入股市,具有助漲助跌的作用。而部分高頻交易者繞開了證券公司的主機,與證券交易所的交易系統(tǒng)直連,獲得了交易速度上的優(yōu)勢,這對其他投資者來講是不公平的,因此,新《證券法》第134條和第105條直接禁止了這一行為。
第五,新增第45條,規(guī)定了程序化交易。程序化交易(Program Trading)是指通過既定程序或特定軟件,自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為和技術[7]。它區(qū)別于人工做出交易決策和下單的交易。程序化交易比人工交易更迅捷,所蘊含的風險更大。因此,有必要對此加以規(guī)制。本條規(guī)定程序化交易應當符合國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定。本條還規(guī)定程序化交易應當向證券交易所報告,以便證券交易所了解情況。本條規(guī)定程序化交易不得影響證券交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序。這是一條底線。第55條第1款第(四)項還增加了“虛假申報操縱”,而“虛假申報操縱”往往是需要借助于程序化交易來實現(xiàn)。第197條還相應規(guī)定了采取程序化交易影響證券交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序的法律責任。
第六,證券服務機構中新增信息技術系統(tǒng)服務機構。新《證券法》第160條由《證券法》(2014年修訂)第169條修改而來。本條規(guī)定的是證券服務機構的范圍和準入機制。主要修改是:一是在證券服務機構的范圍方面,明確證券服務機構包括會計師事務所、律師事務所以及從事證券投資咨詢、資產(chǎn)評估、資信評級、財務顧問、信息技術系統(tǒng)服務的證券服務機構。比修法前增加了財務顧問機構、信息技術系統(tǒng)服務機構。二是改革了證券服務機構進入證券市場提供服務的機制,除對證券投資咨詢服務機構實施核準制之外,其他均實行備案制,體現(xiàn)了簡政放權的精神。
信息是數(shù)字經(jīng)濟的關鍵生產(chǎn)要素。新《證券法》加強對投資者個人信息的法律保護,規(guī)定證券登記結算機構這一具有公法意義的金融基礎設施可以提供信息服務,并新增信息技術系統(tǒng)服務機構作為證券服務機構,均便利了信息在證券市場上的流轉(zhuǎn)、加工和增值。新《證券法》增加網(wǎng)站作為發(fā)行人信息披露的必備渠道,也有利于信息的流轉(zhuǎn),適應了數(shù)字經(jīng)濟時代的發(fā)展潮流。程序化交易是計算機程序自動生成或者下達交易指令進行的交易,其背后是人工智能及其核心——算法,這也是數(shù)字經(jīng)濟的關鍵技術之一??傊?,新《證券法》體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字經(jīng)濟時代的特色,是一部與時俱進的新時代的《證券法》。
新《證券法》盡管直接規(guī)定了上述幾個方面與數(shù)字經(jīng)濟有關的內(nèi)容,但在以下兩個方面,尤其需要證券監(jiān)管機構進一步出臺規(guī)則,并做好行政規(guī)章的解釋工作。
數(shù)字經(jīng)濟時代,需要強大的信息技術和系統(tǒng)支持,對于客戶端來說,更安全、更穩(wěn)定、更高效、更友好、更便捷,將是重要的吸引力;對證券公司來說,網(wǎng)絡和系統(tǒng)安全將成為重要運營能力,比如使用大量生物識別技術去驗證和識別客戶身份,對公司數(shù)據(jù)存儲、備份、使用、恢復、應急能力要求更高[8]。
信息技術服務機構最早出現(xiàn)于2000年。2003年3月,中國證監(jiān)會發(fā)布《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》,證券交易網(wǎng)絡化時代開啟,各大證券公司都開發(fā)了自己的網(wǎng)上證券系統(tǒng)。但是,由于證券公司IT技術薄弱,這些信息技術服務系統(tǒng)都是通過服務外包的形式從第三方IT公司訂購的,甚至該信息技術系統(tǒng)的運維也是由第三方IT公司負責的。中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會多次嘗試對此類信息技術服務系統(tǒng)進行規(guī)范,如2015年3月13日,中國證券業(yè)協(xié)會修訂發(fā)布了《證券公司網(wǎng)上證券信息系統(tǒng)技術指引》;2015年6月12日,中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)證監(jiān)會要求發(fā)布了《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評估認證規(guī)范》;2015年6月,中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》(證監(jiān)辦發(fā)〔2015〕35號)等。在2005年的“股市異常波動”中,一些信息技術系統(tǒng)服務機構因“違法經(jīng)營證券業(yè)務”而遭受證監(jiān)會的嚴厲處罰。
但最終定型的規(guī)范是證監(jiān)會于2018年12月發(fā)布的《證券基金經(jīng)營機構信息技術管理辦法》。根據(jù)該辦法,信息技術服務機構,是指為證券基金業(yè)務活動提供信息技術服務的機構。信息技術服務的范圍如下:重要信息系統(tǒng)的開發(fā)、測試、集成及測評;重要信息系統(tǒng)的運維及日常安全管理;中國證監(jiān)會規(guī)定的其他情形。重要信息系統(tǒng),是指支持證券基金經(jīng)營機構和證券基金專項業(yè)務服務機構關鍵業(yè)務功能,如出現(xiàn)異常將對證券期貨市場和投資者產(chǎn)生重大影響的信息系統(tǒng)。該辦法提出的對信息技術服務機構的規(guī)制方法主要有二:(1)信息技術服務機構備案制。該辦法規(guī)定,基金管理公司、證券公司應當選擇已在中國證監(jiān)會備案的信息技術服務機構。該辦法規(guī)定的信息技術服務機構備案制最終在新《證券法》第160條得到法律肯定。(2)證券公司為主,信息技術服務機構為輔的“主輔關系”。該辦法規(guī)定,證券基金經(jīng)營機構借助信息技術手段從事證券基金業(yè)務活動的,可以委托信息技術服務機構提供產(chǎn)品或服務,但證券基金經(jīng)營機構依法應當承擔的責任不因委托而免除或減輕。證券基金經(jīng)營機構應當確保重要信息系統(tǒng)運行始終處于自身控制范圍。除法律法規(guī)及中國證監(jiān)會另有規(guī)定外,證券基金經(jīng)營機構不得將重要信息系統(tǒng)的運維、日常安全管理交由信息技術服務機構獨立實施。
除前述證券公司的網(wǎng)上(手機)證券系統(tǒng)提供行情信息以便投資者交易外,金融信息(行情信息)服務商這一新興行業(yè)也于21世紀初快速發(fā)展。我國金融信息(行情信息)服務商如同花順等,除提供行情信息外,逐漸也許可投資者綁定自己已在證券公司開立的實名制賬戶下單,即成為所謂的“第三方證券交易軟件”,當然前提是這一證券公司與金融信息提供商建立了合作關系[9]。除了同花順外,其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛進軍這一領域。第三方證券交易軟件的手機客戶端目前的市場份額遠遠大于證券公司自己的手機客戶端。二者相比,第三方證券交易軟件手機客戶端具有技術優(yōu)勢和服務優(yōu)勢,最終在激烈的競爭中勝出[10]。
第三方證券交易軟件的主要盈利渠道是來自合作證券公司的傭金分成收入、信息服務收入和廣告收入等。第三方證券交易軟件作為引流平臺,只是提供了輔助和補充服務,也可以解釋為新《證券法》第160條和《證券基金經(jīng)營機構信息技術管理辦法》所規(guī)定的“信息技術服務機構”。他們未違反證券經(jīng)紀業(yè)務的監(jiān)管規(guī)定,因此不構成經(jīng)營證券經(jīng)紀業(yè)務,不屬于“經(jīng)營證券業(yè)務”,不需“經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構批準”??傊?,新《證券法》第160條對信息技術服務機構備案制的規(guī)定為肯定該類信息技術服務機構的合法性開辟了法律空間。2020年2月29日,證監(jiān)會起草了《證券服務機構從事證券服務業(yè)務備案管理規(guī)定(征求意見稿)》為信息技術服務機構的備案作出了明確規(guī)定。這有望將第三方證券交易軟件納入新《證券法》監(jiān)管的軌道上來,有利于進一步促進我國互聯(lián)網(wǎng)證券的發(fā)展。
新《證券法》規(guī)定程序化交易,有利于監(jiān)管部門進行有效規(guī)制,防范證券市場風險,維持良好的證券市場秩序。但新《證券法》第45條本質(zhì)上是一個立法授權條款,它規(guī)定程序化交易應當符合國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定。因此,證監(jiān)會接下來會出臺程序化交易管理辦法對程序化交易作出具體規(guī)定。2015年10月,中國證監(jiān)會起草了《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》,但該辦法四年多過去了,仍未最終出臺。新《證券法》第45條的規(guī)定必將有力地促進該辦法的出臺。
筆者建議,證監(jiān)會不但要規(guī)范程序化交易,更要規(guī)范其中的高頻交易。高頻交易是指采用高速度和高頻率的自動化證券交易方法或策略[7]。由于高頻交易具有快速執(zhí)行的特點,高頻交易必須以程序化為基礎,但并不是所有的程序化交易都是高頻的,有的程序化交易是低頻交易。換言之,高頻交易是程序化交易的策略之一。隨著技術的發(fā)展,我國證券市場上的程序化交易和高頻交易將越來越多。規(guī)模大的程序化交易加劇了證券市場的風險,有必要通過備案加以監(jiān)控。但規(guī)模不大的程序化交易給證券市場帶來的風險不大,沒有必要要求其備案和進行監(jiān)控。高頻交易易于滋生操縱市場、搶先交易等違法行為,因此,高頻交易的備案有利于執(zhí)法機構掌握信息,事后查處違法犯罪行為。
《二十國集團數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展與合作倡議》給出數(shù)字經(jīng)濟的定義后隨即指出:“互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、金融科技與其他新的數(shù)字技術應用于信息的采集、存儲、分析和共享過程中,改變了社會互動方式?!盵2]互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、金融科技與其他新的數(shù)字技術都是數(shù)字經(jīng)濟時代的新型技術,它們雖然沒有規(guī)定在新《證券法》中,但卻對于新《證券法》的實施具有重要意義。筆者認為,為了落實好新《證券法》,以下領域中運用數(shù)字技術大有可為的空間。
第一,利用數(shù)字技術進行反證券欺詐監(jiān)測。在證券監(jiān)管領域,目前很多國家都開發(fā)了相應的數(shù)字技術系統(tǒng)。例如,美國證監(jiān)會(SEC)開發(fā)了市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(MIDAS),用它來監(jiān)控市場,精準地知曉市場上發(fā)生的各種事件[11]。SEC還開發(fā)了高級相關交易調(diào)查系統(tǒng)(ARTEMIS),并專門建立了打擊操縱市場的小組(MAU),通過該系統(tǒng)分析交易者買賣的所有證券及買賣時點,一旦發(fā)現(xiàn)有可疑違規(guī)交易行為,美國證監(jiān)會就會進一步展開調(diào)查。美國的自律監(jiān)管機構——金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)建立的SONAR系統(tǒng)收集資本市場、新聞輿論數(shù)據(jù),用于監(jiān)測潛在的違規(guī)行為[11]。英國金融行為監(jiān)管局(FCA)為發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易,每天接收超過2000萬筆市場交易的詳細信息,利用機器學習(ML)的監(jiān)督學習工具分析這些數(shù)據(jù)并發(fā)出市場操縱信號。澳大利亞證券投資委員會(ASIC)的市場分析和情報系統(tǒng)(MAI),能夠?qū)崟r監(jiān)控澳大利亞一級和二級市場?;谠朴嬎愕淖C券業(yè)大數(shù)據(jù)挖掘可以在整個數(shù)據(jù)集中查找出可疑交易,而非進行抽樣分析,能夠保證對可疑交易監(jiān)測的完整性、全面性[12]。中國證監(jiān)會2018年8月印發(fā)的《監(jiān)管科技總體建設方案》明確要求在加強電子化、網(wǎng)絡化監(jiān)管基礎上,通過大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等科技手段,實現(xiàn)對市場運行狀態(tài)的實時監(jiān)測,強化對異常交易行為的識別能力,及早發(fā)現(xiàn)和及時處置違法違規(guī)行為[13]。目前,中國證監(jiān)會案件調(diào)查的線索主要來源包括交易所報告、日常監(jiān)管部門移送及公眾舉報。從當前執(zhí)法實踐看,進入證監(jiān)會案件調(diào)查程序的線索多數(shù)來自交易所報告。其中內(nèi)幕交易、操縱市場、利用未公開信息交易類案件線索絕大多數(shù)來源于交易所日常監(jiān)控。如今,證券市場基礎設施建設日趨完善,監(jiān)管科技工具手段日益豐富、高效實用,基于大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等科技手段,實現(xiàn)了對證券市場交易活動的實時監(jiān)控、智能監(jiān)控和穿透監(jiān)控[14]。隨著監(jiān)管科技系統(tǒng)的建成和日益完善,它在監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)和稽查證券欺詐案件過程中將發(fā)揮越來越重要的作用。
第二,利用大數(shù)據(jù)進行投資者適當性管理工作。新《證券法》新增了投資者適當性管理制度,即第88條第1款規(guī)定的是證券公司向投資者銷售證券、提供服務時的義務:(1)應當按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等相關信息;(2)如實說明證券、服務的重要內(nèi)容,充分揭示投資風險;(3)銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務。第2款規(guī)定的是投資者在購買證券或者接受服務時的義務:即應當按照證券公司明示的要求提供前款所列真實信息。投資者拒絕提供或者未按照要求提供信息的,證券公司應當告知其后果,并按照規(guī)定拒絕向其銷售證券、提供服務。第3款規(guī)定的是證券公司違反投資者適當性管理制度所應承擔的民事責任。據(jù)此,證券公司在向投資者銷售證券、提供服務時,首先應該充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等相關信息。而要了解這些信息,證券公司可以通過向投資者發(fā)放問卷的方式進行,但這不但耗時費力,也存在著諸多的粗疏和不準確之處,因為如果問卷過長,問題過多,投資者很難有耐心回答;如果問卷過短,問題過少,則又達不到“充分”了解的程度。萬一事后出現(xiàn)糾紛,證券公司則面臨敗訴的風險。如果證券公司能夠運用大數(shù)據(jù)技術了解投資者的上述相關信息,不但數(shù)據(jù)的維度較為豐富,還省時省力,準確度高,當然,需要證券公司與相應的商業(yè)銀行之間進行數(shù)據(jù)共享,需要證券公司開發(fā)相應的大數(shù)據(jù)技術,并有相應的模型對投資者的風險承受能力進行預測和畫像。數(shù)據(jù)可攜權可以解決證券公司與相應的商業(yè)銀行之間進行數(shù)據(jù)共享問題[15]。數(shù)據(jù)可攜權為歐盟《一般數(shù)據(jù)保護條例》(GDPR)第20條所首創(chuàng),我國國家標準GB/T 35273—2020《信息安全技術個人信息安全規(guī)范》中第8.6條規(guī)定了數(shù)據(jù)可攜權,但可攜數(shù)據(jù)的范圍極為有限。該條規(guī)定:“根據(jù)個人信息主體的請求,個人信息控制者宜為個人信息主體提供獲取以下類型個人信息副本的方法,或在技術可行的前提下直接將以下類型個人信息的副本傳輸給個人信息主體指定的第三方:a)本人的基本資料、身份信息;b)本人的健康生理信息、教育工作信息。”如果像GDPR第20條那樣,將金融交易數(shù)據(jù)也納入數(shù)據(jù)可攜權的范圍,如果證券公司和商業(yè)銀行均采用此標準,證券公司就可以共享商業(yè)銀行的相關個人信息,證券公司對投資者適當性管理制度的遵循和適合性義務的履行就會更好,更能預防糾紛的發(fā)生。
第三,利用大數(shù)據(jù)技術輔助證券民事賠償訴訟。新《證券法》第95條第3款確立了“中國版證券集團訴訟制度”。它移植和結合了美國式“默示加入、明示退出”制度的優(yōu)勢。結合了我國專門的投資者保護機構——中證中小投資者服務中心有限責任公司和中國證券投資者保護基金有限責任公司——的專業(yè)優(yōu)勢。投資者保護機構實力雄厚,能夠支付起開發(fā)相關損失計算軟件和技術的成本,這是一般的律師、檢察院無法比擬的[16]。利用大數(shù)據(jù)技術,與證券登記機構合作,投資者保護機構可以精準地知道,在證券欺詐行為期間,哪些投資者進行了交易,哪些投資者符合獲得賠償?shù)臈l件,每一個投資者具體的損失數(shù)額是多少。并且,每個投資者損失的計算方法、系統(tǒng)性風險扣除比例和結果可能是不一樣的。考慮到投資者保護機構在擔任訴訟代表人代表的是原告一方利益,從理論上講其不宜再接受法院委托在該案中從事專業(yè)輔助工作。一個較為合適且可操作的方案是,在由某投資者保護機構擔任訴訟代表人或支持訴訟角色的案件中,法院委托另外的投資者保護機構從事具體技術輔助工作。當然,這些技術輔助工作的結果并不具有當然的證據(jù)效力,應像其他證據(jù)一樣接受法庭審查[17]。此外,還可以利用金融行業(yè)信息數(shù)據(jù)優(yōu)勢,為訴訟全過程提供有力信息技術服務。如可利用證券市場看穿式實名制賬戶體系和電子化交易結算數(shù)據(jù),在集體成員身份確認、通知、登記、證據(jù)核實甚至執(zhí)行賠付等各個重要環(huán)節(jié),利用信息化手段快速高效地實現(xiàn)[18]。
第四,中介機構可利用大數(shù)據(jù)輔助進行盡職調(diào)查,履行勤勉盡責義務。最近幾年來,隨著大數(shù)據(jù)技術的進步和政府數(shù)據(jù)開放進程的加快,大數(shù)據(jù)在中介機構從事盡職調(diào)查過程中的作用日益顯著。在傳統(tǒng)的盡職調(diào)查中,其信息收集主要是中介機構要求發(fā)行人按照盡職調(diào)查清單的要求提供信息,至于這些信息的真實性再通過其他渠道或者方法進一步核實,人工調(diào)研工作的時間成本非常高,中介機構未能勤勉盡責的風險非常大。大數(shù)據(jù)分析技術將會徹底改變信息收集的手段。未來會有供中介機構和投資者機構使用的互聯(lián)網(wǎng)信息抓取工具軟件,實時全網(wǎng)抓取盡職調(diào)查所需的重要信息和數(shù)據(jù)。大數(shù)據(jù)技術可以將幾個星期的市場調(diào)研和數(shù)據(jù)收集工作縮短成僅僅幾個小時內(nèi)完成,且信息數(shù)量驚人,數(shù)據(jù)質(zhì)量可靠,調(diào)查的工作效率將得以極大提升。此外,利用大數(shù)據(jù)技術,對發(fā)行人數(shù)據(jù)倉庫中的原始信息進行提取、清洗、建模、運算、分析、驗證,幫助中介機構和投資機構還原企業(yè)真實數(shù)據(jù)水平。總之,傳統(tǒng)的信息數(shù)據(jù)收集工作將由智能算法工具替代[19]。當然,由于大數(shù)據(jù)技術的成本不菲,能夠用得起大數(shù)據(jù)技術的中介機構往往是頭部機構或具有先進理念的機構,這將促使中介機構行業(yè)的重新洗牌。
盡管新《證券法》體現(xiàn)了諸多的數(shù)字經(jīng)濟內(nèi)容,但數(shù)字經(jīng)濟畢竟是新興事物,國外可資借鑒的經(jīng)驗有限,國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟雖蓬勃發(fā)展但還不能說是已經(jīng)定型或成熟,因此,新《證券法》在數(shù)字經(jīng)濟內(nèi)容方面還存在著諸多遺憾,這留待學術界繼續(xù)加強研究和論證,以便在以后新《證券法》修訂之時吸納。
第一,關于投資性眾籌的合法性問題。投資性眾籌是指通常通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向一大批支持者(即“公眾”)募集資金以支持某一項項目的活動。投資性眾籌為初創(chuàng)企業(yè)開辟了新的融資渠道,為投資者開辟了新的投資渠道,豐富了我國多層次資本市場的內(nèi)涵,是“另類金融”“微型金融”或“互聯(lián)網(wǎng)金融”“金融科技”的組成部分。投資性眾籌屬于公開發(fā)行證券,在我國目前還處于違法的狀態(tài)[20]。全國人大常委會于2015年4月20日審議的《證券法修訂草案》(簡稱“一讀稿”)第13條規(guī)定,通過證券經(jīng)營機構或者國務院證券監(jiān)督管理機構認可的其他機構以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券,發(fā)行人和投資者符合國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的條件的,可以豁免注冊或者核準?!耙蛔x稿”意味著股權眾籌公募化,可以突破200人紅線。2017年4月審議的《證券法修訂草案》第二次審議稿(簡稱“二讀稿”)的上述條款沒有變化。2019年4月審議的《證券法修訂草案》第三次審議稿(簡稱“三讀稿”)第11條規(guī)定,通過互聯(lián)網(wǎng)平臺公開發(fā)行證券且募集資金數(shù)額和單一投資者認購資金數(shù)額較小的,可以豁免核準、注冊,并授權國務院證券監(jiān)督管理機構制定相關管理辦法,報國務院批準。中國證券法學研究會向全國人大常委會提交的建議認為:“我國目前對互聯(lián)網(wǎng)平臺的登記實行多頭管理,除了證監(jiān)會之外,銀保監(jiān)會及工商機關都有相應監(jiān)管和管理權限。另外,由于眾籌風險較大,應對網(wǎng)絡眾籌平臺的責任進行適度配置,一方面,網(wǎng)絡眾籌平臺責任太重的話,將影響眾籌活動的活力,另一方面,如果一味豁免監(jiān)管、網(wǎng)絡眾籌平臺責任又不到位,則將導致難以有效保護投資者權益。因此建議:刪除‘三讀稿’第11條第(一)項對網(wǎng)絡眾籌平臺的小額發(fā)行予以豁免的規(guī)定。建議引入中介機構合理配置、落實網(wǎng)絡眾籌平臺發(fā)行過程中的相關法律責任,即通過網(wǎng)絡眾籌平臺進行的小額發(fā)行也應實行強制保薦制度,由保薦人與發(fā)行人、網(wǎng)絡眾籌平臺對證券發(fā)行過程中的欺詐行為承擔連帶賠償責任。”[21]但美國的經(jīng)驗表明,投資性眾籌是不適合于承銷制的(美國沒有保薦制),其他國家的投資性眾籌也沒有實行保薦制的先例。投資性眾籌的本質(zhì)在于發(fā)行豁免,眾籌平臺自身就具有“承銷”平臺的功能(當然不是包銷),眾籌平臺還應履行信息披露義務和投資者適當性義務。如何規(guī)制投資性眾籌,眾籌平臺如何定位,目前爭議較大[22]。而且,如何防止投資性眾籌被用來非法集資,立法者和監(jiān)管者目前可能尚沒有特別有效的方案,因此,最終通過的新《證券法》沒有規(guī)定投資性眾籌。展望未來,我國還是應該放開投資性眾籌,通過對新《證券法》的修改,肯定投資性眾籌的合法性,并出臺專門的規(guī)章,對投資性眾籌進行相應的法律規(guī)制。
第二,關于智能投顧的生存空間問題。智能投顧是人工智能在投資理財領域中的應用,是各國金融業(yè)發(fā)展的最新趨勢。智能投顧是指沒有或較少有自然人投資顧問的直接參與,而是以大數(shù)據(jù)為基礎,通過算法自動化提供投資者教育、客戶洞察、投資組合分析與選擇、資產(chǎn)配置、交易執(zhí)行、投資組合再平衡、稅務規(guī)劃、遺產(chǎn)傳承等一項或多項金融理財建議與執(zhí)行的服務[23]。在傳統(tǒng)的投資顧問業(yè)務模式下,主要為高凈值人士、私人銀行客戶等富人提供服務,大部分長尾客戶即中小散戶無法獲得有效的投資顧問服務,這就使得中小散戶轉(zhuǎn)而求助于各種股評以及各種交易型網(wǎng)站和app,這使得大部分中小散戶的投資行為偏向短期投機,表現(xiàn)為換手率高、追漲殺跌、虧損率高等,而且總有部分中小散戶出現(xiàn)巨虧而影響自身生活,形成社會問題。而智能投顧利用算法和技術,自動化地提供金融產(chǎn)品建議,沒有自然人顧問直接參與,徹底釋放了長尾市場的潛在發(fā)展空間。此外,相對于傳統(tǒng)投顧,智能投顧擁有更快速的反應和強大的數(shù)據(jù)處理能力[24],通過系統(tǒng)自身的交易策略探索與歷史數(shù)據(jù)的分析,在相互博弈中得到最優(yōu)交易策略,大大提升策略表現(xiàn)。
美國是智能投顧的領跑者。智能投顧體系最早由幾家硅谷金融技術初創(chuàng)公司如Wealth Front、Betterment、Personal Capital設立。Betterment和Personal Capital目前是智能投顧行業(yè)的領頭羊,占據(jù)了大部分市場份額[25]。隨著智能投顧市場的不斷增長,傳統(tǒng)金融機構也紛紛通過自主研發(fā)、收購、與初創(chuàng)公司合作等方式搭建其智能投顧平臺。2015年5月,嘉信理財上線智能投資組合服務[26]。如今,嘉信理財也完成了從折扣經(jīng)紀商向綜合理財服務商的轉(zhuǎn)型。而高盛、摩根大通、摩根士丹利、瑞銀等傳統(tǒng)金融機構均通過加大金融科技的投入和各項服務板塊的整合,最終走向了私人財富管理模式。
接受投資者全權委托,代投資者進行投資、理財,進行自動化執(zhí)行,是智能投資顧問服務的核心功能之一[27]。但境外通行的智能投顧全權委托業(yè)務模式也在我國面臨著被禁止的法律障礙。我國《證券法》(2014年修正)第171條規(guī)定禁止投資咨詢機構及其從業(yè)人員代理委托人從事證券投資。對此,不少人呼吁解禁[28-29]。最終通過的新《證券法》沒有刪除證券投資咨詢機構及其從業(yè)人員不得代理委托人從事證券投資的規(guī)定。這尚待繼續(xù)努力。
第三,關于區(qū)塊鏈結算問題。2015年10月,納斯達克推出了Linq,能夠使非上市企業(yè)使用基于區(qū)塊鏈技術的數(shù)字方式代表股權[11]。由于Linq是一個私人分布式分類賬戶(而不是比特幣的開放式公共區(qū)塊鏈),使用該技術的“概念驗證”可將風險降低99%。2018年1月16日,澳大利亞證券交易所發(fā)布公告稱將使用區(qū)塊鏈技術取代其現(xiàn)有清算及結算系統(tǒng),成為全球首家利用分布式賬本技術(Distributed Ledger Technology,DLT)取代原有中央存管機制(CSD)的證券交易所。DLT在證券結算上的應用,可以使得證券結算流程更簡便、更快速和更經(jīng)濟,不但節(jié)約了成本,還分散了風險,風險承擔機制由中央對手方擔保變?yōu)橛山灰纂p方當事人自我承擔,既公平,又符合法理。DLT結算系統(tǒng)是金融科技在證券交易中的革命性創(chuàng)新,具有很大的技術優(yōu)勢,既可以實現(xiàn)證券結算機制的安全、高效,更可以為一國或地區(qū)的資本市場創(chuàng)建一個全新的證券交易信用體系[30]。值得我國對此加強研究,在時機成熟時,將分布式賬本技術結算機制寫入未來的《證券法》。
數(shù)字經(jīng)濟是我國創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的重要載體,是實現(xiàn)我國新舊動能轉(zhuǎn)換、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。數(shù)字經(jīng)濟的內(nèi)涵很豐富,外延很寬泛。但盡管如此,數(shù)字經(jīng)濟時代的標志性技術則是互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、金融科技等。2019年的《證券法》修訂,根據(jù)官方的解讀,并不是以數(shù)字經(jīng)濟為背景的。無論是全國人民代表大會憲法和法律委員會“修法報告”,(2)參見《全國人民代表大會憲法和法律委員會關于〈中華人民共和國證券法(修訂草案)〉審議結果的報告》和《全國人民代表大會憲法和法律委員會關于〈中華人民共和國證券法(修訂草案四次審議稿)〉修改意見的報告》。還是中國證監(jiān)會祝賀新《證券法》修訂通過的“賀信”,(3)參見《完善證券市場基礎制度保障資本市場改革發(fā)展——中國證監(jiān)會祝賀〈中華人民共和國證券法〉修訂通過》,載http:// www.csrc.gov.cn/pub/shanxi/xxfw/sxgzjx/202001/t20200107_369324.htm,2020年3月27日訪問。均未見“數(shù)字經(jīng)濟”四字。但是,筆者卻從新《證券法》中領略到了數(shù)字經(jīng)濟的時代氣息。數(shù)字經(jīng)濟時代已經(jīng)大踏步到來,我們需要探微知著,細致地解讀新《證券法》的數(shù)字經(jīng)濟內(nèi)容,同時,也要加強對數(shù)字經(jīng)濟的研究,以便在下一輪新《證券法》修訂時更全面地體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟的內(nèi)容,促進數(shù)字經(jīng)濟的更好發(fā)展。