雷新途，朱容成，黃盈瑩

（浙江工業(yè)大學 管理學院，浙江 杭州 310023）

一、引 言

自金融危機以來，中國的金融部門與實體經(jīng)濟關(guān)系變得頗為微妙，整體經(jīng)濟的格局正不斷向金融化衍變，與此同時微觀層面企業(yè)盈利的主導(dǎo)模式也逐漸向金融渠道轉(zhuǎn)變（張成思和張步曇，2016）［1］。在這種形勢的大背景下，我國非金融類企業(yè)的金融化趨勢也愈發(fā)明顯，根據(jù)胡奕明等（2017）研究所提供的數(shù)據(jù)，滬深兩市的非金融上市企業(yè)的金融資產(chǎn)平均規(guī)模和金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比在過去十幾年間整體呈上升趨勢，平均規(guī)模從2002年的3.46億元發(fā)展到2014年的11.87億元［2］。經(jīng)濟“脫實向虛”現(xiàn)象得到了黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人的足夠重視，國務(wù)院總理李克強同志在2017年政府工作報告中，明確了“實體經(jīng)濟從來都是我國發(fā)展的根基”的重要判斷。當前我國處于經(jīng)濟新常態(tài)下轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期，實體企業(yè)的金融化問題關(guān)系到我國實體經(jīng)濟的振興與發(fā)展。因此，本文選取2003-2017年中國滬深兩市A股的非金融企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，對中國企業(yè)金融化水平進行研究，并探討了影響金融化的外部因素以及金融化對企業(yè)資產(chǎn)專用性和收益水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)金融化整體呈上升趨勢，勞動密集型企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)和國有企業(yè)金融化程度較高；②宏觀經(jīng)濟增長和金融市場繁榮會促進企業(yè)持有金融資產(chǎn)，行業(yè)資本密集度高則顯著抑制企業(yè)金融化趨勢；③公司金融化程度加深會損害實體資產(chǎn)利潤率，最終傷害總體資產(chǎn)收益水平，且資產(chǎn)專用性在金融化與實體收益率間起到部分中介效應(yīng)。

本文的貢獻在于：一是以微觀企業(yè)金融化現(xiàn)象為切入點，多角度分析企業(yè)金融化程度及存在差異，有助于政府部門及非金融企業(yè)對公司金融化問題認知更為全面，進而調(diào)整金融化結(jié)構(gòu)；二是本文不僅研究經(jīng)濟增長和貨幣政策對企業(yè)金融化的影響，還從金融市場和行業(yè)特征層面探究影響企業(yè)金融化的其他誘因，為外部因素影響企業(yè)金融化提供了新的思路；三是本文通過考察金融化對企業(yè)收益水平的影響來研究其經(jīng)濟后果，在此基礎(chǔ)上進一步探究資產(chǎn)專用性在金融化程度與實體收益率間的中介作用，有利于厘清金融化經(jīng)濟后果的作用機制。

二、中國企業(yè)金融化程度及趨勢

（一 ）企業(yè)金融化的界定及其度量

關(guān)于企業(yè)金融化界定的早期研究，認為企業(yè)持有金融資產(chǎn)和利用金融資源投資實體經(jīng)濟是其金融化的表現(xiàn)（Arrighi，1994；Krippner，2005；Orhangazi，2008）［3-5］，并將企業(yè)所產(chǎn)生的金融費用與現(xiàn)金流量進行對比，依此來確定企業(yè)的金融化水平，用這一指標來刻畫企業(yè)金融資產(chǎn)的投資效率，此時所考慮的金融費用包括凈利息支付、股利分配和股票回購等。但事實上運用金融資產(chǎn)來投資實體經(jīng)濟只是企業(yè)正常經(jīng)營活動的一部分，而不能將之稱為企業(yè)“脫實向虛”的表現(xiàn)。隨著宏觀經(jīng)濟的金融化趨勢問題的不斷涌現(xiàn)，張成思和張步曇（2015）在其研究中闡明了“經(jīng)濟金融化”的概念［6］，這最早源于Stockhammer（2004）在其研究中提到的“financialization”［7］。張成思和張步曇（2015）對“經(jīng)濟金融化”概念進行了解釋性的描述，他們認為從微觀層面來看，實體企業(yè)的金融化行為是這一問題的實質(zhì)，出現(xiàn)“脫實向虛”問題的主體是實體經(jīng)濟部門。此外，現(xiàn)有學者在研究企業(yè)金融化的誘因和后果時，通過企業(yè)持有金融資產(chǎn)行為來替代“企業(yè)金融化”這一描述（宋軍和陸旸，2015；胡奕明等，2017；Duchin等，2017）［8-9］。因此，本文借鑒蔡明榮和任世馳（2014）、杜勇等（2017）學者的研究［10-11］，認為企業(yè)金融化是非金融企業(yè)在增加金融資產(chǎn)持有同時減少對實業(yè)投資的行為和企業(yè)金融渠道收益占比不斷上升的趨勢。

在整理企業(yè)金融化度量方式研究的基礎(chǔ)上，本文發(fā)現(xiàn)當前衡量金融化水平的指標大體可分為靜態(tài)和動態(tài)兩類。靜態(tài)的企業(yè)金融化指標衡量企業(yè)持有金融資源的水平，如通過公司持有金融資產(chǎn)比例衡量企業(yè)金融化水平（Demir，2009；謝家智，2014；胡奕明等，2017）［12-13］，但不同研究中對金融資產(chǎn)的界定不盡相同。Demir（2009）研究中的金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、短期投資和對其他企業(yè)投資等，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于上市公司所披露報表中相關(guān)科目的數(shù)據(jù)。謝家智（2014）在研究金融化水平對企業(yè)創(chuàng)新的影響時，將交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)等都擠入了金融化指標中，胡奕明等（2017）在其研究中不僅考慮金融資產(chǎn)占比，還用金融資產(chǎn)絕對規(guī)模進行穩(wěn)健性檢驗，最新的研究則是通過新增投資占比和金融資產(chǎn)的持有增長率來刻畫企業(yè)金融化水平（彭俞超等，2018）［14］。除此之外，許多研究人員用描述利潤積累或投資行為等的動態(tài)指標來衡量企業(yè)金融化。Krippner（2005）用金融投資現(xiàn)金流入與生產(chǎn)性投資現(xiàn)金流入之比這一指標刻畫企業(yè)金融化水平，張成思和張步曇（2016）研究實業(yè)投資率下降的原因時，重點關(guān)注企業(yè)投資行為變化和金融投資率問題，本文通過金融投資率以及相匹配的金融渠道獲利這兩個動態(tài)指標衡量金融化。宋軍和陸旸（2015）在其研究中則是同時采用靜態(tài)和動態(tài)指標來度量企業(yè)的金融化，對2007-2012年間A股上市公司的資產(chǎn)和收益等數(shù)據(jù)計算出金融資產(chǎn)的占比與其所產(chǎn)生的金融收益。

根據(jù)企業(yè)金融化的定義，本文借鑒Orhangazi（2008）、Demir（2009）、宋軍和陸旸（2015）與張成思和張步曇（2016）的方法，以金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比FAR和投資金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在企業(yè)投資活動現(xiàn)金流中的占比FIFR，從靜態(tài)和動態(tài)兩個維度對微觀企業(yè)金融化程度進行度量。金融資產(chǎn)比指標中的金融資產(chǎn)除會計概念金融資產(chǎn)之外，也包括投資性房地產(chǎn)和利息股利，金融投資率則是投資支付現(xiàn)金與投資活動現(xiàn)金流之比。

（二 ）2003-2017年企業(yè)金融化程度總體趨勢

本文參考吳娜（2013）的研究，運用“谷—谷”的方法［15］，根據(jù)GDP的增長速率變化分為兩個周期來考察，參考張成思和張步曇（2016）的加總方式，使用“整體平均”計算方法，得到了總體企業(yè)金融化總體趨勢。根據(jù)GDP的增長速率變化，將15年分為兩個周期來考察，具體見表1、表2所列。其中，GDP增長率由2003年的10.0%上升到2007年14.2%，一直呈遞增趨勢，是為經(jīng)濟上行期；而此后，GDP增長率由2010年的10.6%降至2017年的6.9%，在這8年間雖有波動，但整體增長明顯放緩，是為經(jīng)濟下行期；2008年和2009年由于受到全球金融危機及國家“四萬億”計劃等多方面因素影響，這兩年數(shù)據(jù)顯得較為特別，是經(jīng)濟上行期與經(jīng)濟下行期的過渡階段。結(jié)合經(jīng)濟周期可以發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟上行期，企業(yè)的金融化程度呈現(xiàn)出波動向下的趨勢；而在經(jīng)濟下行期，企業(yè)的金融化程度明顯加深。因此，實證部分的穩(wěn)健性檢驗中將考慮經(jīng)濟周期因素。

表1 經(jīng)濟上行趨勢上市公司金融化程度與經(jīng)濟周期 單位：%

表2 經(jīng)濟下行趨勢上市公司金融化程度與經(jīng)濟周期 單位：%

（三 ）行業(yè)、區(qū)域及產(chǎn)權(quán)差異視角下企業(yè)金融化程度的對比

圖1基于行業(yè)差異的視角，分析不同類型企業(yè)金融化程度的差異。本文借鑒魯桐（2014）對行業(yè)聚類分析的結(jié)果［16］，將行業(yè)分為勞動密集型、資本密集型以及技術(shù)密集型三類：勞動密集型企業(yè)行業(yè)代碼包括A、B、D、E、F、G、H、O、S、C13-C21；資本密集型企業(yè)行業(yè)代碼包括L、N、C22-C33；技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)代碼包括I、M、C34-C43?？梢园l(fā)現(xiàn)，勞動密集型行業(yè)金融化程度最高，資本密集型行業(yè)金融化程度最低，技術(shù)密集型行業(yè)居中。這一結(jié)果與現(xiàn)有理論相吻合：與資本密集型行業(yè)相比，勞動密集型行業(yè)對勞動力依賴性強而對資本依賴性相對較弱，更可能擁有閑散資金用于金融投資，而資本密集型行業(yè)單位收入所需資本投入較多，往金融領(lǐng)域抽調(diào)資金很可能影響其主業(yè)發(fā)展。因此，本文將進一步分析行業(yè)資本密集度與利潤率對企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響。

圖1 不同類型行業(yè)企業(yè)金融化程度對比

本文將樣本數(shù)據(jù)按區(qū)域進行劃分，來考察不同地域企業(yè)金融化的差異。參考中國統(tǒng)計年鑒與胡奕明等（2016）的做法，本文將中國大陸（不含西藏）的30個?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）劃分為三個區(qū)域：東部地區(qū)包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、遼寧、廣東和海南，中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南，其余為西部地區(qū)。表3展示了不同地區(qū)企業(yè)金融化程度。分區(qū)域上來看東部地區(qū)的樣本占比67.32%，是中西部樣本占比的兩倍之多，中部地區(qū)的樣本要略多于西部地區(qū)。從金融資產(chǎn)比和金融投資率兩項來看，東部的中位數(shù)和均值都明顯高于中部和西部地區(qū)的數(shù)據(jù)；從金融投資率和金融收益率來看，中部企業(yè)金融化程度的中位數(shù)與均值都明顯較西部高。東部地區(qū)樣本金融化程度高于全樣本的數(shù)據(jù)，而中部和西部地區(qū)樣本的金融化程度均低于全樣本的數(shù)據(jù)，整體呈現(xiàn)出金融化水平的東高西低的格局。

表3 分地區(qū)的企業(yè)金融化程度對比

表4從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來考察企業(yè)金融化的差異。可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的金融資產(chǎn)比明顯高于非國有企業(yè)，而金融投資率卻較非國有企業(yè)要低，這反映出國有企業(yè)投資金融領(lǐng)域的積極性不如民企。本文結(jié)論與徐經(jīng)長和曾雪云（2012）研究中的數(shù)據(jù)結(jié)果一致，即國有企業(yè)的高管對于風險更為厭惡［17］。從“債務(wù)融資優(yōu)勢”和“股權(quán)融資優(yōu)勢”兩個角度來看，國有企業(yè)的性質(zhì)為企業(yè)的負債風險提供了隱性擔保（陸正飛，2015）［18］，這意味著相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)違約風險或破產(chǎn)風險更低，國有企業(yè)比民營企業(yè)有著更強大的社會信用，憑借與政府之間一定的政治關(guān)聯(lián)等優(yōu)勢，面臨融資約束的可能較?。ㄩZ海洲，2018）［19］。因此，后文實證部分將控制因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所產(chǎn)生的影響。

表4 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)金融化程度對比

三、企業(yè)金融化影響因素和經(jīng)濟后果的理論分析

（一 ）企業(yè)金融化的影響因素

1.宏觀經(jīng)濟與企業(yè)金融化

當國家在宏觀層面主要發(fā)展實體經(jīng)濟時，相應(yīng)企業(yè)層面的投資也會以實體主業(yè)資產(chǎn)為主。然而，中國近年來存在著“金融約束”現(xiàn)象（Ding等，2013）［20］。在經(jīng)濟快速發(fā)展且主要發(fā)展實體產(chǎn)業(yè)的背景下，非金融企業(yè)為降低金融約束對自身發(fā)展影響，會相應(yīng)減少對金融資產(chǎn)的持有，而將更多的資源投向?qū)崢I(yè)經(jīng)營活動。若基于“蓄水池”動機，企業(yè)會增加對實體經(jīng)濟的投資并減少對金融資產(chǎn)的配置，此時實體投資機會隨經(jīng)濟上行增多且不確定性下降。而在經(jīng)濟下行階段，企業(yè)會因為未來發(fā)展的不確定性而減少對實業(yè)活動的繼續(xù)投資，與此同時會持有更多的金融資產(chǎn)，即宏觀經(jīng)濟發(fā)展對企業(yè)持有金融資產(chǎn)的規(guī)模會產(chǎn)生負向影響。若出于投機動機，企業(yè)會考慮風險與收益相均衡而更多地持有金融資產(chǎn)：經(jīng)濟上行的階段，企業(yè)將投資更多金融資產(chǎn)，因為此時持有金融資產(chǎn)的風險相對下降但收益水平卻在增加；在經(jīng)濟下行期，企業(yè)會因為風險增加而相應(yīng)減少對持有金融資產(chǎn)的規(guī)模。在這一情景下，宏觀經(jīng)濟發(fā)展對企業(yè)持有金融資產(chǎn)的規(guī)模會產(chǎn)生正向影響。因此，本文將以GDP增長率作為衡量經(jīng)濟發(fā)展的自變量，研究其對微觀企業(yè)金融化的影響。

M2變動通常會考經(jīng)濟增長、物價上漲和貨幣流通速度這三方面因素，以尋求一個合理的增長速度。M2增速較快一般意味著貨幣政策的寬松和融資約束的減輕。在這種情況下，出于“蓄水池”動機考慮的上市公司會配置更多現(xiàn)金資產(chǎn)，或者會增持流動性較強的短期金融資產(chǎn)。而當M2增速較慢時，企業(yè)會減少手里的現(xiàn)金以貨幣流動的緊張和融資的困難，甚至會減少對金融資產(chǎn)的配置來獲得流動性。此時，高貨幣流動性會對企業(yè)金融資產(chǎn)的持有規(guī)模會產(chǎn)生正向影響。而出于投機動機的企業(yè)，在M2增速較快、市場流動性充裕時，將會減少持有金融類資產(chǎn)，因為在這種情景下金融資產(chǎn)定價有被高估的風險。反之，當M2較低時風險降低，企業(yè)會增加對金融資產(chǎn)的投資。此時，M2變動與金融資產(chǎn)配置之間有負相關(guān)關(guān)系。因此，本文將以M2增長率作為衡量貨幣政策的自變量，研究其對微觀企業(yè)金融化的影響。

2.金融市場與企業(yè)金融化

張成思、張步曇（2015）考察了過去30年我國包括房地產(chǎn)在內(nèi)的泛金融部門GDP貢獻率從4.2%上升到11.8%，上升趨勢明顯。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)有著顯著的行業(yè)特征，在不同階段與金融和資本市場都密不可分，包括從置地、建造到出售（陳享光，2017）［21］。改革開放至今已逾40年，我國實體經(jīng)濟部門的收益水平呈現(xiàn)下滑趨勢，但金融部門特別是與金融產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)的房地產(chǎn)行業(yè)利潤率在剛性需求和投機需求推動下上升。與大多數(shù)制造行業(yè)平均凈收益率相比，房地產(chǎn)行業(yè)的平均凈收益率要高得多，甚至超過了前者所能達到的上限。銀行系統(tǒng)通常也是以房地產(chǎn)貸款利率作為期望報酬的基準，為了通過投機獲取更多利潤，對實體經(jīng)濟造成了擠占和掠奪。雖然國家層面通過擴張性的政策來增加貨幣的供應(yīng)量，但所增加的貨幣和信用沒有順利流向?qū)嶓w經(jīng)濟部門，而是被收益率更為可觀的范金融部門吸收。因此，本文將研究房地產(chǎn)市場對微觀企業(yè)金融化的影響，并以全國商品房價格增長率來衡量其活躍程度。

從股票市場獲得資金是上市公司最重要的融資方式之一，但是這種融資方式要征得中國證監(jiān)會的批準，不論是配股還是增發(fā)等方式，煩瑣的環(huán)節(jié)使得其周期較長，售出股票與之相比則便捷許多。在此背景下，出于流動性儲備動機的企業(yè)會在股市較好時售出所持有的股票，并用售賣所得現(xiàn)金投資實體資產(chǎn)，即股市上漲對企業(yè)持有金融資產(chǎn)規(guī)模會產(chǎn)生負向影響。但如果企業(yè)是出于投機動機的考慮，則更可能通過股價利差來獲取金融渠道收益，就會將更多擁有的資源用來增加金融資產(chǎn)的持有規(guī)模，此時公允價值變動所產(chǎn)生的所有者權(quán)益變動也會增加企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)。當股票市場行情下行時，上市公司則會采取完全不一樣的決策。胡奕明（2016）選取2002-2014年非金融類上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)與股票指數(shù)增長率顯著負相關(guān)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)以“蓄水池”動機為主，即基于預(yù)防儲備目的。此外，張崢（2013）研究股票收益率的影響因素時［22］，發(fā)現(xiàn)流動性水平其中最關(guān)鍵的變量之一。流動性可以從多個維度進行定義，比較有代表性的是Amihud測度（Amihud，2002）［23］。本文將研究股票市場對微觀企業(yè)金融化的影響，并以股票換手率來衡量其活躍度。

3.行業(yè)特征與企業(yè)金融化

同樣的外部經(jīng)濟環(huán)境對不同行業(yè)企業(yè)所造成的影響存在差異性，但對同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的影響又具有相似性，這是因為行業(yè)本身所具有的特性造成了企業(yè)金融化程度的行業(yè)間差異。面臨著利潤收益下滑困境的制造業(yè)，隨著金融投資利潤的高起，正不斷突破主營業(yè)務(wù)而涉足金融投資，其金融化趨勢也日益凸顯（謝家智，2014）。本文從行業(yè)特征的層面進行分析，研究包括制造業(yè)在內(nèi)的非金融企業(yè)的金融化問題：行業(yè)的資本密集度和行業(yè)收益率都影響企業(yè)的金融化程度。企業(yè)持有金融資產(chǎn)的占比與其經(jīng)營資產(chǎn)收益率呈U型關(guān)系，即擁有較高或較低經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)，都傾向于持有更多的金融資產(chǎn)（宋軍等，2015）。經(jīng)營資產(chǎn)收益率這一變量受到行業(yè)的盈利性、競爭程度等因素共同影響，較高的金融收益會促使非金融企業(yè)增加金融投資。當所非金融企業(yè)所處行業(yè)主營業(yè)務(wù)的收益率較高時，其會有更高發(fā)展主業(yè)的積極性，而減少對金融的投資，即行業(yè)生產(chǎn)性收益水平的高低會影響企業(yè)對生產(chǎn)投資和金融投資的偏好。此外，為達到同樣的收入，資本密集度越高的行業(yè)，所需投入的資本更多，能用于實體資產(chǎn)的資金就會被擠出，不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展形成自己的優(yōu)勢，資本密集度高的企業(yè)持有金融資產(chǎn)動機更小。本文將研究行業(yè)資本密集度和行業(yè)利潤率對企業(yè)金融化程度的影響。

（二 ）企業(yè)金融化經(jīng)濟后果：資產(chǎn)專用性視角

1.金融化程度與資產(chǎn)專用性

資產(chǎn)專用性程度通常決定了企業(yè)投資的不可逆性，在外部復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境下，會使得企業(yè)持有專用型資產(chǎn)同時會失去經(jīng)濟業(yè)務(wù)調(diào)整的靈活性（王紅建，2013）［24］。為抵御這一負面效應(yīng)可能造成的風險，持有較多專用性資產(chǎn)的企業(yè)會相應(yīng)配置包括金融資產(chǎn)在內(nèi)的其他類型資產(chǎn)。金融資產(chǎn)風險收益的錯配也會抑制企業(yè)對實體投資，且這一抑制作用會伴隨金融化水平的提高而增強。隨著金融資產(chǎn)配置增加與金融渠道收益上升，企業(yè)更不傾向于對專用型資產(chǎn)進行投資，不確定的外部經(jīng)濟環(huán)境也會影響到企業(yè)投資決策。張成思等（2016）基于2006-2014年間中國上市公司半年度數(shù)據(jù)，實證檢驗金融化對企業(yè)實業(yè)投資率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實業(yè)投資率會隨著經(jīng)濟金融化加深而下降，貨幣政策提振實體經(jīng)濟的效果也隨金融化加深而弱化。部分關(guān)于資產(chǎn)專用性研究的共同的邏輯基礎(chǔ)是：資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)長期資產(chǎn)所占比例越大（王紅建等，2013；雷新途等，2016）。雷新途等（2016）通過檢驗企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與績效、融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)民營控股公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與績效、融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系符合資產(chǎn)專用性經(jīng)濟后果特征［25］。因此，本文將研究企業(yè)金融化對其資產(chǎn)專用性程度的影響。

2.金融化程度與企業(yè)業(yè)績：資產(chǎn)專用性中介效應(yīng)理論分析

現(xiàn)有研究開始關(guān)注微觀層面實體企業(yè)金融化所造成的經(jīng)濟后果問題，部分學者從討論金融化與企業(yè)績效間相互影響的角度來進行探索（宋軍和陸旸，2015；杜勇等，2017）。企業(yè)持有的金融資產(chǎn)與其經(jīng)營資產(chǎn)收益率呈U型關(guān)系，即擁有較高或較低經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)，都傾向于持有更多的金融資產(chǎn)（宋軍和陸旸，2015）。Ortiz（2014）認為非金融企業(yè)的金融化就像病毒一樣，會因擠壓企業(yè)經(jīng)濟內(nèi)部資源從而抑制了企業(yè)主業(yè)的發(fā)展［26］。杜勇等（2017）則指出金融化總體上損害了實體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，并且創(chuàng)新和實物資本投資水平的下降是金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績影響的部分中介路徑。在交易費用經(jīng)濟學理論（TCE）以及不完備契約理論（GHM）分析框架中，資產(chǎn)專用性本質(zhì)上是一種關(guān)系型專用性投資，具有鎖定效應(yīng)，可以有效消除交易主體之間的機會主義行為，避免租值耗散，企業(yè)的業(yè)績因此將隨著資產(chǎn)專用性程度提高而上升。Williamson（1988）的研究考慮到了公司資產(chǎn)的基本特征［27］，并用資產(chǎn)一體化對這一特征進行描述，即公司所擁有的資產(chǎn)是互補的，最終能決定公司資產(chǎn)一體化程度的是資產(chǎn)專用性因素。事實上，公司正是按照資產(chǎn)一體化要求控制著專用性資產(chǎn)的剩余收益權(quán)，從而能形成有效的組織結(jié)合體，同時充分發(fā)揮相應(yīng)組織的定價功能，對其所擁有的資產(chǎn)進行定價，這與市場定價的外在機制互為補充。但是這種定價并未考慮專用性資產(chǎn)風險與報酬的相互關(guān)系，而公司資產(chǎn)的風險及其預(yù)期報酬必然會受到其專用性資產(chǎn)投資的影響。因此，本文在驗證企業(yè)金融化對其收益水平影響的同時，將探究將資產(chǎn)專用性在兩者間所起到的作用。

四、研究與設(shè)計

（一 ）基本模型與變量設(shè)定

基于上述的理論分析，本文構(gòu)建模型1來研究企業(yè)金融化的影響因素。其中，F(xiàn)IND是企業(yè)的金融化指標，本文用金融資產(chǎn)（FAR）比和金融收益率（FIFR）來度量，下文研究金融化經(jīng)濟后果的模型中也同樣適用。為研究企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果，本文構(gòu)建模型2。用模型2的（1）式研究金融化程度對資產(chǎn)專用性的影響，被解釋變量AS是企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平；用模型2的（2）式研究金融化程度對企業(yè)收益率的影響，ER是企業(yè)收益率的指標，包括總體資產(chǎn)收益率（ROA）、實體收益率（ERR）和金融收益率（FER）。模型3研究資產(chǎn)專用性在金融化與收益率之間的中介效應(yīng)，這一模型中企業(yè)的收益率包括總體資產(chǎn)收益率和實體收益率。模型中的其他變量，已在表5中具體列示。

模型1：

模型2：

表5 變量定義與計算

（二 ）樣本選取及數(shù)據(jù)說明

本文采用的是“非平衡面板數(shù)據(jù)”（Unbalanced Panel），搜集2003-2017年間中國滬深兩市A股上市非金融企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，其主要來源為萬得（WIND）和國泰安（CSMAR）等數(shù)據(jù)庫，模型中所使用宏觀經(jīng)濟指標則來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)，部分變量或缺失數(shù)據(jù)通過手工取數(shù)，并根據(jù)以下原則進行樣本篩選：剔除金融、保險類以及房地產(chǎn)等行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)；剔除ST、*ST狀態(tài)公司的樣和公司指標缺失并且人工搜集不到相應(yīng)數(shù)據(jù)的樣本；考慮到樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除樣本中上市時間不足3年的公司數(shù)據(jù)；考慮離群值的影響，對有異常值的連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。最終，本文共得到27 870個公司年度觀測值（行業(yè)特征的觀測值為22 738個）的非平衡面板數(shù)據(jù)。

五、實證結(jié)果

（一 ）其他主要變量的描述性統(tǒng)計

本文已對企業(yè)的金融化程度做了較為詳細的分析，包括總體趨勢、分行業(yè)差異、分地區(qū)差異和分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，本文將對其他主要變量進行描述性統(tǒng)計。資產(chǎn)專用性（AS）中位數(shù)和平均值分別為0.319 0和0.349 2，且上市公司之間差異較大，最大值為0.989 3，，最小值為0.011 9，標準差為0.206 7。實體收益率（RP）的中位數(shù)和平均值0.057 8和0.059 1，相對處于一個不在高位的水平，初步表明實體經(jīng)濟的低迷。公司資產(chǎn)規(guī)模取自然對數(shù)后的中位數(shù)和平均值分別為19.047 8和21.595 2，樣本間差距明顯。不同上市公司間的財務(wù)指標也存在較為明顯的差異：資產(chǎn)負債率的最大值為1，最小值為0.047 9，標準差為0.215 4，表明有的企業(yè)資產(chǎn)基本來源于負債，而有企業(yè)負債僅占總資產(chǎn)的4.8%；銷售收入增長率的差異也較為顯著，中位數(shù)和平均值分別，0.125 5和0.173 1，標準差為0.306 9。此外，公司成立年限差距較大，因為控制數(shù)據(jù)的連續(xù)可獲得性，所以企業(yè)年齡至少為5年，而最大值達到了30年。在股東方面，第一大股東持股比例中位數(shù)和均值分別為34.18%和36.32%，表明一股獨大現(xiàn)象比較普遍。上述變量的相關(guān)數(shù)據(jù)均已在表6中具體列示。

表6 其他主要變量描述性統(tǒng)計分析

（二 ）企業(yè)金融化影響因素的回歸檢驗

表7實證檢驗了外部因素對企業(yè)金融化水平的影響。本文以宏觀經(jīng)濟、金融市場、行業(yè)特征為主測試變量，以FAR和FIFR為被解釋變量進行回歸?？紤]到混合截面數(shù)據(jù)可能存在的異方差問題，本文采用殘差絕對值平方作為權(quán)重進行加權(quán)最小二乘法（WLS）回歸。本文在驗證GDP周期變量和貨幣M2周期變量對企業(yè)金融化影響的基礎(chǔ)上，進一步驗證金融市場對企業(yè)金融化所產(chǎn)生的影響。不同于他們研究使用的股票指數(shù)增長率指標，考慮到流動性是反映金融市場質(zhì)量最重要的因素之一，本文用股票換手率來衡量金融市場活躍度。此外，本文前文對金融化程度分析時，注意到行業(yè)之間的金融化差異，遂從行業(yè)資本密集度和行業(yè)利潤率兩個角度研究影響金融化程度的因素。

表7 企業(yè)金融化影響因素的回歸結(jié)果

從宏觀經(jīng)濟和金融市場對企業(yè)金融化的影響來看，GDP增長率GDPT的回歸系數(shù)為1.055，且在1%的水平上顯著為正；M2增長率M2GR的回歸系數(shù)分別為0.398和0.369，且在1%的水平上顯著為正。這意味著經(jīng)濟不斷增長和貨幣政策寬松的背景下企業(yè)越來越富有，具體表現(xiàn)為越來越多地增加對金融資產(chǎn)的配置，即當經(jīng)濟周期性景氣和貨幣政策寬松時，企業(yè)增加了對金融資產(chǎn)的投入，同時對實業(yè)投資占比會相對下降。商品房平均成交價格增長REPM回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，這表明企業(yè)在房地產(chǎn)市場價格較高時，售出了所持有的投資性房地產(chǎn)，從而獲取大量金融渠道收益。股票市場換手率STOM回歸系數(shù)為0.130，且在1%的水平上顯著為正，這意味著企業(yè)在股票市場繁榮時，積極入市以獲取資本市場上的收益，企業(yè)投資和持有金融資產(chǎn)是出于投機需求，即為獲取高額金融收益。

從行業(yè)層面特征對金融化資產(chǎn)比的影響來看，行業(yè)資本密集度INCI的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，這表明資本密集度高的行業(yè)企業(yè)不傾向于投資和持有金融資產(chǎn)，企業(yè)為主業(yè)發(fā)展密集投入資本，能投入金融領(lǐng)域資金較少。盡管行業(yè)平均收益率AROI的回歸系數(shù)并不顯著，但系數(shù)的正負方向與INCI是一致的。綜上所述，本文認為非金融企業(yè)投資金融資產(chǎn)主要是出于投機動機而不是為了儲備流動性，即獲取金融渠道高額收益是以擠占和侵蝕實體資產(chǎn)投資為代價的。

（三 ）企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的回歸檢驗

表8實證檢驗了金融化程度對資產(chǎn)專用性和收益水平的影響。模型分別以金融資產(chǎn)比FAR和金融投資率FIFR為主測試變量，以資產(chǎn)專用性AS為被解釋變量進行回歸，具體結(jié)果見表8中（1）（2）所列。通過分析可以發(fā)現(xiàn)：FAR與FIFR與資產(chǎn)專用性AS的回歸系數(shù)分別為-0.384和-0.116，均在1%的水平上顯著為負，即企業(yè)金融化程度的加深會降低其資產(chǎn)專用性水平。本文從資產(chǎn)專用性視角與張成思和張步曇（2016）和王紅建等（2017）的研究結(jié)論相互印證，企業(yè)為追逐金融渠道收益而更多投資和持有金融資產(chǎn)，這對企業(yè)包括固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)在內(nèi)的專用型資產(chǎn)造成擠占和侵蝕，勢必會影響到企業(yè)的實體投資和研發(fā)創(chuàng)新投入，最終對企業(yè)未來主業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響。此外，資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模和國企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)都會對資產(chǎn)專用性水平產(chǎn)生顯著正向影響，這可能是因為面臨融資約束企業(yè)而更專注于主營業(yè)務(wù)發(fā)展，規(guī)模較大企業(yè)可能因為在本行業(yè)領(lǐng)域擁有優(yōu)勢而對金融投資的意愿較低，國企因其自身特殊性更傾向于投資固定資產(chǎn)而非金融資產(chǎn)。此外，F(xiàn)AR與資產(chǎn)收益率ROA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，F(xiàn)IFR與其回歸系數(shù)雖不顯著，但也為負，表明企業(yè)金融化水平的升高會顯著降低其資產(chǎn)收益率；FAR與FIFR與實體收益率EER的回歸系數(shù)，分別為-0.036和-0.004，且都在1%的水平上顯著，表明企業(yè)金融化水平的升高會顯著降低其實體收益率。分析上述結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化水平會對其各項收益水平產(chǎn)生直接影響，即公司金融化程度加深會對實體資產(chǎn)利潤率和總體資產(chǎn)收益水平造成傷害。張成思等（2016）研究也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟金融化顯著降低了企業(yè)實業(yè)投資率，本文將進一步分析其背后影響機理。

表8 企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的回歸結(jié)果

表9檢驗了資產(chǎn)專用性的中介效應(yīng)。在前文驗證的基礎(chǔ)上，本節(jié)將企業(yè)資產(chǎn)專用性加入自變量進行回歸，驗證資產(chǎn)專用性的中介效應(yīng)。FAR與EER在（1）和（3）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，AS與EER在（2）和（3）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，F(xiàn)AR回歸系數(shù)下降的同時AS回歸系數(shù)上升，這個結(jié)果表明資產(chǎn)專用性在金融化對實體收益率的影響中起到部分中介的作用。（4）-（6）的結(jié)果與（1）-（3）是相類似的，即資產(chǎn)專用性在金融化對總體收益率的影響中起到了部分中介的效果。對比前文的結(jié)果分析，本文發(fā)現(xiàn)金融化除了對資產(chǎn)收益率產(chǎn)生直接影響，還會通過影響資產(chǎn)專用性和實體收益率，最終影響到企業(yè)資產(chǎn)收益率，且資產(chǎn)專用性在金融化與實體收益率間起到部分中介效應(yīng)。本文的實證結(jié)果不僅驗證了杜勇等（2017）金融化總體上會損害實體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績這一結(jié)論，在此基礎(chǔ)上還檢驗了這一影響背后可能的作用機制，對于進一步深化金融化經(jīng)濟后果的認識有重要的推動作用。

表9 中介效應(yīng)檢驗

（四 ）穩(wěn)健性檢驗

1.經(jīng)濟周期與金融化誘因穩(wěn)健性檢驗

考慮到所處的經(jīng)濟周期不同，可能會對實證結(jié)果造成影響。本文將樣本分為經(jīng)濟上行期和經(jīng)濟下行期兩組分別進行回歸。其中，代表宏觀經(jīng)濟的GDP增長速率、M2增長速率會正向影響企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)比，而對企業(yè)的金融投資產(chǎn)生負向影響。同樣，金融市場的分組檢驗結(jié)果也與前述一致：全國商品房平均價格增長率與金融資產(chǎn)比呈顯著負相關(guān)，與金融投資率顯著正相關(guān)；而股票市場活躍度（換手率）對兩者均造成正向影響。從行業(yè)特征層面來看，行業(yè)資本密集度在經(jīng)濟下行期對金融資產(chǎn)比和金融投資率均造成負向影響，而在經(jīng)濟上行期會對金融投資率產(chǎn)生顯著的正向影響；而行業(yè)的平均利潤率在經(jīng)濟上行期會顯著正向影響金融投資率，在經(jīng)濟下行期會對企業(yè)金融資產(chǎn)相對規(guī)模產(chǎn)生正向的影響。

2.經(jīng)濟后果的非線性穩(wěn)健性檢驗

金融化所產(chǎn)生經(jīng)濟后果不單只是線性的影響，如宋軍等（2015）在其研究中得出結(jié)論，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)與其經(jīng)營資產(chǎn)收益率呈U型關(guān)系，即擁有較高或較低經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)，都傾向于持有更多的金融資產(chǎn)。因此，本文在自變量中分別加入金融資產(chǎn)比和金融投資率的二次方，來考察其影響。在支持前文結(jié)論的基礎(chǔ)上，實證結(jié)果進一步表明：雖然企業(yè)的金融化程度與其資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)收益率、實體收益率和金融投資率存在數(shù)學意義上的U型關(guān)系；但考慮到各項指標合理取值，如資產(chǎn)專用性程度不可能大于1，企業(yè)金融化對各項指標所造成的仍是單向影響。

3.不同估計方法的穩(wěn)健性檢驗

在本文的穩(wěn)健性檢驗中，除了對不同周期、不同金融資產(chǎn)變量以及模型形式考慮了非線性特征外，還將考慮使用不同方法（OLS和FE）來進行估計，進一步加強文本結(jié)論的可靠性。實證回歸的結(jié)果表明，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。GDP增長率、M2增長率與股票市場換手率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，商品房平均成交價格增回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，這意味著當經(jīng)濟周期性景氣和貨幣政策寬松時，企業(yè)增加了對金融資產(chǎn)的投入，當企業(yè)在房地產(chǎn)市場價格較高時，企業(yè)會售出所持有的投資性房地產(chǎn)，從而獲取大量金融渠道收益，所以企業(yè)投資和持有金融資產(chǎn)是出于投機需求。此外，企業(yè)金融化所造成經(jīng)濟后果的回歸結(jié)果也是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與展望

本文回顧國內(nèi)外關(guān)于金融化影響因素和金融化經(jīng)濟后果的文獻，結(jié)合中國企業(yè)金融化水平，對企業(yè)金融化的影響因素和經(jīng)濟后果進行理論分析，運用2003-2017年A股的非金融上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗宏觀經(jīng)濟、金融市場和行業(yè)特征等對金融化程度的影響，探究企業(yè)金融化程度對其資產(chǎn)專用性和收益水平所產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)整體的金融化程度在上升，勞動密集型企業(yè)金融化程度相對較高，東部地區(qū)企業(yè)金融化程度較中西部地區(qū)更高，國企金融資產(chǎn)持有、金融利潤率高于非國有企業(yè)；二是宏觀經(jīng)濟增長和金融市場繁榮會促進企業(yè)投資和持有金融資產(chǎn)，行業(yè)的資本密集度與企業(yè)金融化為顯著負相關(guān)關(guān)系，而行業(yè)平均利潤率對企業(yè)金融化的影響則不顯著；三是公司金融化程度加深會降低企業(yè)的資產(chǎn)專用性，并對實體資產(chǎn)利潤率和總體資產(chǎn)收益水平造成不利影響，且資產(chǎn)專用性起到部分中介的作用。

有關(guān)微觀層面企業(yè)金融化的文獻雖在不斷涌現(xiàn)，但該領(lǐng)域的國內(nèi)外研究仍處于探索階段，還有待進一步發(fā)展完善。本文對企業(yè)金融化進行探索性的實證研究，分析了企業(yè)金融化的現(xiàn)狀，檢驗宏觀環(huán)境、金融市場和行業(yè)特征等對企業(yè)金融化的影響，從企業(yè)業(yè)績角度探索金融化的經(jīng)濟后果及資產(chǎn)準用性的中介作用。但是本文也存在一些不足和局限性，有待未來進一步的研究：一是進一步研究影響企業(yè)金融化的不同因素，現(xiàn)有研究尚未提出如何識別這些不同的動機；二是進一步研究微觀企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果，研究金融化對上市公司經(jīng)營穩(wěn)定性、會計穩(wěn)健性、投融資決策以及公司治理其他方面的影響；三是對企業(yè)金融化相關(guān)政策的制定進行探索。