徐莉萍，劉雅潔，張淑霞

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410006；2.湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411201）

一、引言及文獻綜述

中國債券市場規(guī)模穩(wěn)步上升，市場制度逐步完善，債券存量已位居世界前列，根據(jù)《2017年債券市場統(tǒng)計分析報告》顯示，中國債券市場主要債券存量規(guī)模達到74.14萬億元，規(guī)模還在繼續(xù)擴大。相比中國資本市場擴容速度，中國債券市場特別是公司債券市場仍然有很大發(fā)展空間。證監(jiān)會2018年1月發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，對原《公司債券發(fā)行試點辦法》（2007）的內(nèi)容和形式進行全面升級，為配合政策的實施，滬深交易所也都對《公司債券上市規(guī)則》（2015年修訂）進行了相應(yīng)修訂，并出臺了《公司債券上市預(yù)審核工作流程》（2018），對公司債券的公開發(fā)行及上市等相關(guān)工作進行規(guī)范。同時，債券市場發(fā)展也離不開企業(yè)、投資人、債券評級機構(gòu)、主承銷商等各個主體對各自職能的充分發(fā)揮。但是，隨著信息化時代的到來，環(huán)境污染、高管違規(guī)、產(chǎn)品質(zhì)量不合格等企業(yè)負面問題頻發(fā)并訊速傳播，這成為發(fā)債企業(yè)的困擾之一（倪娟，2016［1］；竇煒，2018［2］），企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告中報喜不報憂的問題也普遍存在，這些社會責(zé)任缺失（Corporate Social Irresponsibility，以下簡稱CSI）行為是否會影響到企業(yè)的債券融資成本，如何對其補救并有效降低債券融資成本是準(zhǔn)備發(fā)債企業(yè)最關(guān)心的問題。

自1997年社會責(zé)任國際組織（SAI）發(fā)布SA8000社會責(zé)任國際標(biāo)準(zhǔn)以來，得到了許多國家的迅速響應(yīng)。Richardson（1999）［3］以信息不對稱理論從利益相關(guān)者角度出發(fā)建模，研究美國資本市場上利益相關(guān)者對企業(yè)社會責(zé)任（Corporate Social Responsibility，以下簡稱CSR）行為和CSR信息披露的反映，認為企業(yè)社會責(zé)任行為和社會責(zé)任信息披露能夠降低投資者的信息不對稱，從而降低投資者估計的風(fēng)險，且能滿足投資者的社會責(zé)任偏好。進一步，Bauer和Hann（2010）［4］基于聲譽理論，主要從CSR內(nèi)環(huán)境維度出發(fā)，使用美國1995至2006年間582家上市公司樣本，發(fā)現(xiàn)CSR與較低的債券融資成本和較高的信用評級相關(guān)。Oikonomou（2014）［5］主要基于利益相關(guān)者理論，使用1999到2008年美國17個行業(yè)的企業(yè)債券樣本，研究了企業(yè)社會責(zé)任內(nèi)不同方面對債券融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的支持、更高水平的市場產(chǎn)品安全和質(zhì)量特征，以及避免對公司員工的爭議，實質(zhì)上減少了與公司債券相關(guān)的風(fēng)險溢價，從而降低公司債券融資成本。中國學(xué)者李姝等（2013）［6］使用滬深A(yù)股上市公司2007至2010年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，披露社會責(zé)任報告有助于降低企業(yè)權(quán)益資本成本，并且社會責(zé)任報告披露對權(quán)益資本成本的影響存在“首次披露”效應(yīng)。周宏等（2016）［7］使用2010至2013年滬深兩市發(fā)債上市公司數(shù)據(jù)，企業(yè)融資成本的衡量指標(biāo)采用債券信用利差，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任可以通過降低信息不對稱來減少債券信用利差。Gong（2018）［8］也基于中國數(shù)據(jù)驗證了企業(yè)社會責(zé)任披露質(zhì)量越高，債券融資成本越低。

隨著對CSR的深入研究，國外學(xué)者較早發(fā)現(xiàn)了僅從企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，即“做好事”的角度出發(fā)進行研究，會掩蓋社會責(zé)任缺失行為（CSI）帶來的不良后果，因此展開了對企業(yè)社會責(zé)任缺失的計量與經(jīng)濟后果等理論與實證的研究，且已經(jīng)相對成熟。已有的研究發(fā)現(xiàn)CSI會降低企業(yè)的財務(wù)績效、減少企業(yè)價值（Walker，2016［9］）以及提高資本成本（Bauer，2010［4］）等。Ge和 Liu（2015）［10］使用美國1992至2009年公司債券市場發(fā)行定價的數(shù)據(jù)，對企業(yè)社會責(zé)任（CSR）、企業(yè)社會責(zé)任缺失（CSI）與債券融資成本的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任“優(yōu)勢”，即對利益相關(guān)者有利的方面能夠顯著降低債券融資成本；企業(yè)社會責(zé)任“關(guān)注”，即對利益相關(guān)者不利的方面則會提升債券融資成本。同樣中國學(xué)者萬壽義（2015）［11］也對企業(yè)社會責(zé)任缺失進行了定量研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任缺失情況越嚴重，財務(wù)績效越低，權(quán)益資本成本越高。

從中國許多企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告來看，其履行情況良好甚至優(yōu)秀，但是卻仍然存在著對社會不負責(zé)任的社會責(zé)任缺失行為。且國內(nèi)現(xiàn)有的企業(yè)社會責(zé)任評價機制多以企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告為基礎(chǔ)，即企業(yè)社會責(zé)任（CSR）主要從企業(yè)負責(zé)任，即“做好事”的程度進行評價，而忽略了企業(yè)社會責(zé)任缺失（CSI），即“做壞事”造成的影響（彭韶兵，2013［12］）。因此將企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)社會責(zé)任缺失分離加以計量是大勢所趨，不分離可能會掩蓋企業(yè)社會責(zé)任缺失行為。且中外公司債研究已主要驗證了企業(yè)社會責(zé)任能降低債券融資成本這一結(jié)論，如果這樣，公司債一級市場債券發(fā)行前通過提高企業(yè)社會責(zé)任來降低債券融資成本是否有效，并精準(zhǔn)找出發(fā)行公司債中可能采取的有效措施與可能爭取的外援資源，這是一個值得檢驗的課題。因此，基于Ge和 Liu（2015）［10］學(xué)者的貢獻與中國現(xiàn)實狀況，將企業(yè)社會責(zé)任（CSR）定義為企業(yè)社會負責(zé)任的行為，即“做好事”；將企業(yè)社會責(zé)任缺失（CSI）定義為企業(yè)社會不負責(zé)任行為，即“做壞事”。檢驗探討中國CSR與CSI對公司債一級市場債券融資成本的影響，同時從債券信用評級機構(gòu)和主承銷商，這兩個債券發(fā)行過程中最主要的中介機構(gòu)角度出發(fā)，對CSR和CSI影響債券融資成本的路徑差異加以比較，是一個非常有意義的事情。本文預(yù)期貢獻在于：①采用公司債一級市場數(shù)據(jù)，增加企業(yè)社會責(zé)任缺失維度，豐富了企業(yè)社會責(zé)任對債券融資成本經(jīng)濟后果的實證結(jié)論。②發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司債時使用社會責(zé)任進行危機管理行為會影響其帶來的“正面效應(yīng)”這一現(xiàn)象。③從債券市場兩個重要的參與機構(gòu)，債券信用評級機構(gòu)和主承銷商的效率角度出發(fā)，考察了兩者對CSR、CSI與債券融資成本的中介和調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

早期關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的研究成果多從“做好事”的角度出發(fā)，即企業(yè)履行社會責(zé)任可以促進財務(wù)績效，提升企業(yè)價值。從企業(yè)戰(zhàn)略的視角和利益相關(guān)者理論出發(fā)，企業(yè)利用內(nèi)部財務(wù)資源戰(zhàn)略性地投資于企業(yè)社會責(zé)任，滿足利益相關(guān)者的期望，可以改善與主要利益相關(guān)者群體的關(guān)系，還可以提高企業(yè)的競爭力和聲譽（Waddock，1997［13］），從而對財務(wù)績效有正向的影響（Preston，1997［14］）?；诼曌u理論，已有研究認為企業(yè)積極從事對社會負責(zé)的活動，將提高顧客的忠誠度、增強企業(yè)的吸引力、獲得更多政府的稅收優(yōu)惠，能夠一定程度提升企業(yè)的形象（Shanley，1990［15］），因此企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，即CSR能夠通過提高聲譽來增加財務(wù)績效以及企業(yè)價值（Lai，2010［16］）。國內(nèi)學(xué)者也基于利益相關(guān)者角度，研究認為企業(yè)社會責(zé)任能夠增強公司的競爭能力，提高企業(yè)績效（楊熠，2008［17］；楊自業(yè)，2009［18］）。

關(guān)于CSR與資本成本的關(guān)系，利益相關(guān)者理論認為CSR能夠改善與主要利益相關(guān)者群體的關(guān)系，包括提高客戶忠誠度（Turban，1997［19］），提高吸引和留住高素質(zhì)員工的能力等（Greening，2000［20］）。這對公司的長期可持續(xù)性發(fā)展至關(guān)重要，而公司的可持續(xù)性能夠降低企業(yè)的違約風(fēng)險，因此達到降低債券融資成本的作用。此外，CSR還可以通過降低信息不對稱程度起到降低債券融資成本的作用，Verrecchia（2001）［21］基于利益相關(guān)者理論，從信息不對稱的角度分析了社會責(zé)任能夠降低資本成本，因為CSR反映了企業(yè)對于利益相關(guān)者各方面的負責(zé)任水平，一定程度上能夠減輕企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對稱。國內(nèi)周宏等（2014）［22］研究發(fā)現(xiàn)投資者在信息不對稱的情況下，會對債券要求更高的風(fēng)險溢價，因此企業(yè)的融資成本也會更高。CSR還可以通過滿足利益相關(guān)者的社會責(zé)任偏好、建立良好的聲譽來降低債券融資成本，Mackey（2007）［23］等從利益相關(guān)者角度出發(fā)構(gòu)建理論框架分析得出，CSR能滿足利益相關(guān)者的社會責(zé)任偏好，利益相關(guān)者更愿意投資社會責(zé)任履行情況較好的企業(yè)，即CSR對降低權(quán)益資本成本有一定的促進作用。Ghoul（2011）［24］基于利益相關(guān)者理論以及聲譽理論研究了企業(yè)社會責(zé)任對美國公司股權(quán)融資的影響，發(fā)現(xiàn)在改善員工關(guān)系、環(huán)境政策和產(chǎn)品戰(zhàn)略的投資方面有助于降低公司的股權(quán)融資成本。從代理成本的角度，由于債券持有人和股東之間存在代理沖突，因此會提高對債券收益率的要求（Collins，2006［25］）。Cheng B（2014）［26］發(fā)現(xiàn) CSR 能夠通過提高利益相關(guān)者的參與程度從而降低代理成本來緩解融資約束。因此提出假設(shè)H1。

H1：企業(yè)社會責(zé)任（CSR）與債券融資成本呈負相關(guān)關(guān)系。

早對社會責(zé)任缺失（CSI）進行比較明確的定義的是1977年Amstrong在《商業(yè)研究雜志》（Journal of Business Research）中發(fā)表了“social irresponsibility in management”一文，認為企業(yè)社會責(zé)任缺失是決策者在有其他備選方案的情況下選擇了對自己有益卻以犧牲社會總體利益為代價的決策。Jones、Bowd和Tench（2009）［27］對CSR和CSI兩者的關(guān)系進行了深入的研究，認為CSR和CSI應(yīng)該被認為是不同的概念，是一個連續(xù)的兩端，且個人、團體和組織不是一成不變的，而是在兩個極端之間移動。國內(nèi)學(xué)者姜麗群（2014）［28］對國外有關(guān)CSI的文獻進行了梳理，總結(jié)CSI發(fā)生的原因大多是從企業(yè)自身利益出發(fā)，從而導(dǎo)致了企業(yè)的行為阻礙了社會總體利益的發(fā)展且造成了負面影響。

就CSI的經(jīng)濟后果，Hong和Kacperczyk（2009）［29］基于社會規(guī)范理論，認為社會規(guī)范對于經(jīng)濟后果的影響是非常重要的，甚至可能超越利潤動機，其研究發(fā)現(xiàn)：處于爭議行業(yè)的企業(yè)可能面臨更多的訴訟風(fēng)險。而在高訴訟風(fēng)險下企業(yè)未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定性增加，并且會降低企業(yè)的利息支付能力，增加債券違約風(fēng)險。Saurabh（2013）［30］基于利益相關(guān)者理論和資源基礎(chǔ)理論，認為CSI會影響與主要利益相關(guān)者的關(guān)系，這種關(guān)系會反映在企業(yè)特定的資源中，從而影響企業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險。Lioui（2012）［31］等學(xué)者從利益相關(guān)者角度出發(fā)，基于聲譽理論研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境方面的CSI活動會影響企業(yè)聲譽并對企業(yè)績效造成直接的負面影響。Groening C和Kanuri V K（2013）［32］通過使用事件研究法對美國1 000多個有關(guān)CSR和CSI的事件對股票異常收益率的影響進行研究，從利益相關(guān)者的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)財務(wù)業(yè)績比較低的公司，投資者更可能認為CSI會帶來負面影響，因此要求較高的收益率，而在財務(wù)業(yè)績比較高的公司，CSI的影響作用較弱。Leonidou（2013）［33］研究發(fā)現(xiàn) CSI會使利益相關(guān)者認為自己的權(quán)益受到了侵害，進而對企業(yè)進行制裁，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加。Julian（2017）［34］等學(xué)者的研究認為媒體對CSI事件的報道增加了利益相關(guān)者對企業(yè)進行制裁的可能性，因此投資者對公司要求更高的收益率。竇煒（2018）［2］研究發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)并受到監(jiān)管部門處罰后，會受到直接的經(jīng)濟懲罰，即債權(quán)人提高其債務(wù)成本，但對債務(wù)的期限并沒有影響。Gong（2017）［35］基于中國背景研究認為企業(yè)違規(guī)會增加信用風(fēng)險，減少公司財務(wù)信息的可靠度，損害發(fā)行人聲譽，進而對債券融資成本造成影響。綜上，基于利益相關(guān)者理論與社會規(guī)范理論，企業(yè)社會責(zé)任缺失行為從道德層面來講會對企業(yè)造成負面影響，降低企業(yè)的聲譽，增加企業(yè)的違約風(fēng)險；其次會損害利益相關(guān)者的利益，引發(fā)利益相關(guān)者對企業(yè)進行“懲罰”，導(dǎo)致更高的風(fēng)險溢價。因此提出假設(shè)H2。

H2：企業(yè)社會責(zé)任缺失（CSI）與債券融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。

CSR與CSI并不是單一存在的，往往它們會同時發(fā)生在一家企業(yè)身上，一家企業(yè)可能擁有著良好的CSR表現(xiàn)，但同時也可能會進行著一些CSI活動。當(dāng)兩者同時存在的情況下會對企業(yè)造成什么樣影響也引起了眾多學(xué)者的關(guān)心。Sarre R（2001）［36］等學(xué)者通過舉例研究（例如，公司犯罪，對員工的身體傷害，財務(wù)危機，環(huán)境災(zāi)難等）提出企業(yè)將CSR作為一種戰(zhàn)略責(zé)任融入企業(yè)治理中，可以減少CSI帶來的風(fēng)險，確保其長期可持續(xù)性發(fā)展。Klein和Dawar（2004）［37］為CSR作為CSI保險機制的觀點提供了實證支持，其研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任能夠減弱消費者在產(chǎn)品損害危機情況下的負面反應(yīng)。Flammer（2011）［38］也研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在環(huán)境層面的 CSR水平越高，股票市場對企業(yè)的生態(tài)有害事件的負面反應(yīng)越小。因此已有研究表明，在危機時期，公司的良好聲譽可以作為一種無形資產(chǎn)，并減弱投資者對壞消息的負面反應(yīng)（Jones，2000［39］，而CSR有助于在公司的利益相關(guān)者之間建立一個商譽庫，從而為公司提供作為保障。此外Walker K（2016）［9］等學(xué)者也提出了“天使效應(yīng)”，其研究認為企業(yè)通常會向外界強調(diào)CSR，即企業(yè)社會負責(zé)任的方面，但是會淡化、隱瞞、粉飾CSI，即不負責(zé)任的方面，在外界建立良好的形象，使得CSR對企業(yè)占據(jù)主要的影響，而CSI對企業(yè)影響微弱。因此提出假設(shè)H3。

H3：相比于高水平企業(yè)社會責(zé)任（CSR），低水平企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的企業(yè)其企業(yè)社會責(zé)任缺失（CSI）對債券融資成本的影響更加顯著。

鑒于企業(yè)社會責(zé)任所帶來的社會影響，過去幾十年來，CSR已經(jīng)成為企業(yè)整體戰(zhàn)略的重要組成部分，且大量研究也證明了CSR能夠給企業(yè)帶來積極影響，因此在債券發(fā)行前，提高CSR往往很容易成為一種降低債券融資成本的“手段”，這種動機也叫工具性動機，即管理者參與企業(yè)社會責(zé)任是為了創(chuàng)造良好的商業(yè)效益，最終實現(xiàn)財富最大化，這種經(jīng)濟動機往往側(cè)重于短期價值創(chuàng)造（Dare，2016）［40］。已有文獻對提高CSR的經(jīng)濟后果進行了探索，主要存在以下兩種觀點。第一種觀點，CSR的增加會向投資者傳達出積極的消息。Branzei（2016）［41］研究發(fā)現(xiàn)CSR的上升或下滑能夠影響投資者對CSR的反應(yīng)，投資者認為CSR的上升能夠反映企業(yè)長期風(fēng)險的下降，因此投資者會要求較低的收益率。Walker K（2016）［9］通過研究發(fā)現(xiàn) CSR 的增加可以一定程度抵消企業(yè)的負面影響，從而對財務(wù)績效造成積極影響。第二種觀點，危機事件或特殊事件前提高CSR反而會引起投資者的關(guān)注，懷疑其履行企業(yè)社會責(zé)任的目的只是出于利己。Kim（2015）［42］在虛構(gòu)的健康飲料公司的背景下進行實驗，從社會責(zé)任動機的角度發(fā)現(xiàn)，將企業(yè)社會責(zé)任作為危機管理的手段在危機前增加企業(yè)社會責(zé)任會引起消費者的高度懷疑。國內(nèi)學(xué)者孟曉俊等（2010）［43］基于信息不對稱，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，從而降低企業(yè)的資本成本，但是其披露動機和水平也會受到資本成本的影響，這兩者之間是一種互動的U型關(guān)系。因此提出假設(shè)H4。

H4a：債券發(fā)行前，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的增加會增強企業(yè)社會責(zé)任（CSR）與債券融資成本的負相關(guān)關(guān)系；

H4b：債券發(fā)行前，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的增加會削弱企業(yè)社會責(zé)任（CSR）與債券融資成本的負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一 ）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以2010—2017年在滬深證券交易所公開發(fā)行的公司債券為研究樣本，樣本起點的選擇是基于和訊網(wǎng)社會責(zé)任評分的數(shù)據(jù)，2010年才開始披露。數(shù)據(jù)來自以下三個數(shù)據(jù)庫：財務(wù)數(shù)據(jù)出自國泰安數(shù)據(jù)庫，債券相關(guān)數(shù)據(jù)出自wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)出自和訊網(wǎng)，企業(yè)社會責(zé)任缺失數(shù)據(jù)為手工搜集。本文對數(shù)據(jù)進行了如下處理：①剔除ST類上市公司；②剔除金融類、保險類上市公司；③剔除所選變量存在缺失值的樣本；④隨機刪除同一年度發(fā)行多只債券的公司，只保留一只債券。經(jīng)過上述篩選，最終獲得了2010—2017年A股上市公司所發(fā)行的482只公司債券數(shù)據(jù)。為降低極端值對回歸結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)變量在1%和99%百分位數(shù)進行了縮尾處理。

（二 ）變量設(shè)計

1.債券信用利差（Spread）

在以往的研究中，債券的融資成本一般是采用債券信用利差來衡量（趙靜，2011［44］），參照之前學(xué)者的做法，使用公司債券發(fā)行時的票面利率與同期發(fā)行的同期限國債收益率之差來衡量信用利差。這里用信用利差的自然對數(shù)來表示公司債券融資成本。

2.企業(yè)社會責(zé)任（CSR）

本文借鑒了劉柏（2018）［45］的做法，使用和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會責(zé)任評分來衡量企業(yè)社會責(zé)任，原因是相比于其他采用社會責(zé)任報告方式進行衡量的方法，和訊網(wǎng)的社會責(zé)任評分數(shù)據(jù)來源包括社會責(zé)任報告以及年報，且從利益相關(guān)者角度出發(fā)分為股東、員工、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益、環(huán)境和社會責(zé)任五個維度，并根據(jù)不同的行業(yè)側(cè)重不同賦予了不同的權(quán)重。即使上市公司沒有披露社會責(zé)任報告，仍能通過年報相關(guān)內(nèi)容進行打分。因此，使用和訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)更加合理、全面。

3.企業(yè)社會責(zé)任缺失（CSI）

鑒于我國企業(yè)社會責(zé)任尚未存在獨立、系統(tǒng)的評價體系，本文借鑒美國KLD公司指數(shù)（MSCI ESG 400 Social Index）的指標(biāo)體系，將社會責(zé)任缺失分為3個一級層面，包括環(huán)境層面、社區(qū)層面、治理層面，一級層面下劃分24個二級層面。具體情況見表1所列。

表1 CSI定義

關(guān)于CSI的數(shù)據(jù)本文使用手工進行收集，為了保證數(shù)據(jù)的客觀性與完整性，本文盡量覆蓋了一切違規(guī)數(shù)據(jù)可能披露的平臺。數(shù)據(jù)來源包括：國泰安的違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫、百度新聞、新浪財經(jīng)企業(yè)違規(guī)以及訴訟數(shù)據(jù)、中國知網(wǎng)報紙專欄、公眾環(huán)境研究中心（IPE）。賦值方法為只要企業(yè)當(dāng)年出現(xiàn)了三級指標(biāo)所涵蓋的違規(guī)行為即賦值為1，否則為0。最后根據(jù)各個指標(biāo)的賦值情況進行加總，求出社會責(zé)任缺失的總分來衡量企業(yè)社會責(zé)任缺失水平。

4.債券信用評級（Credit）

研究樣本中所有公司債券的評級包括AA-、AA、AA+、AAA級。借鑒國際通用做法，對債券信用評級進行賦值：AA-=1，AA=2，AA+=3，AAA=4；數(shù)值越高代表評級越好。

5.主承銷商聲譽（Toptier）

目前國外學(xué)者主要釆取如下兩種方式對承銷商的聲譽進行量化：由Carter與Manaster提出的C-M法和由Meggineson與Weiss提出的M-W法。由于我國并沒有墓碑公告，所以主要借鑒了M-W法，具體的計算方式為：根據(jù)證券業(yè)協(xié)會公布的每年度承銷商業(yè)績排名，分別計算各承銷商承銷金額及銷支數(shù)占比，并賦予這兩項數(shù)據(jù)相同的權(quán)重，加權(quán)計算出一個市場份額，并以此度量承銷商聲譽的高低。

6.控制變量

控制變量包括兩個部分，一部分是債券層面，一部分是公司層面，其中公司規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、公司破產(chǎn)風(fēng)險（Z_score）用作穩(wěn)健性檢驗。具體變量定義見表2所列。

表2 變量定義

（三 ）模型設(shè)計

首先，為了檢驗假設(shè)1以及假設(shè)2，本文構(gòu)建了基本模型（1）和基本模型（2），其中CSR與CSI以及財務(wù)數(shù)據(jù)均為滯后一期數(shù)據(jù)。

其次，為了檢驗債券信用評級的中介作用，本文參照 Baron&Kenny（1986）［46］的因果逐步回歸構(gòu)建中介效應(yīng)模型方程組（3）：

四、實證結(jié)果分析

（一 ）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表3提供了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。統(tǒng)計結(jié)果顯示，CSR的均值為32.74，最小值為4.39，最大值為74.43，這說明我國上市企業(yè)社會責(zé)任履行情況差別比較大，不同企業(yè)對社會責(zé)任的重視程度不同。CSI的均值為1.359，最小值為0，最大值為6，這說明上市公司或多或少均有一定程度的社會責(zé)任缺失行為。Creditd的均值為2.457，基本在AA+及以上，這也與我國債券信用評級整體偏高情況一致。其他變量與企業(yè)現(xiàn)實情況基本一致。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

續(xù)表3

（二 ）回歸結(jié)果與分析

表4中列（1）與列（2）報告了假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果：在列（1）中，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，假設(shè)H1得到了驗證，這說明企業(yè)社會責(zé)任履行越好，則能夠傳達出積極的信號或者建立良好的聲譽，使得投資者更看好該公司的債券，并要求較低的信用利差。在列（2）中，企業(yè)社會責(zé)任缺失（CSI）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H2得到了驗證。這說明投資者認為存在企業(yè)社會責(zé)任缺失的企業(yè)未來面臨的風(fēng)險更高，其債券的違約風(fēng)險也會更大，因此對有企業(yè)社會責(zé)任缺失的企業(yè)進行“懲罰”，要求更高的債券信用利差。

列（3）與列（4）報告了假設(shè)3的回歸結(jié)果：在低CSR水平的分組中，CSI與債券融資成本的正相關(guān)關(guān)系在5%水平上顯著，而在高CSR水平組，CSI對債券融資成本沒有顯著影響，以上結(jié)果說明企業(yè)承擔(dān)的CSR越高，能給企業(yè)建立一定的聲譽作為保障，同時給投資者留下良好的印象，因此當(dāng)企業(yè)發(fā)生CSI行為時，能夠幫助企業(yè)盡量減輕其所帶來的損失，假設(shè)H3得到了驗證。

列（5）報告了假設(shè)4的回歸結(jié)果：可以發(fā)現(xiàn)在當(dāng)CSR增加時（ΔCSR＞0），ΔCSRXCSR 交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H4b得到了驗證。以上結(jié)果說明企業(yè)社會責(zé)任評分的增加會顯著削弱企業(yè)社會責(zé)任對債券融資成本的降低作用，即在債券發(fā)行前通過提高社會責(zé)任來降低債券融資成本并不有效，可能原因是債券發(fā)行前社會責(zé)任的增加值越高，反而會讓投資者懷疑其進行企業(yè)社會責(zé)任的目的性，帶來適得其反的效果。

表4 多元回歸結(jié)果

五、進一步研究

（一 ）債券信用評級的中介作用

信用評級是債券市場的定價基礎(chǔ)、風(fēng)險測量準(zhǔn)繩，債券信用評級機構(gòu)作為債券市場的重要組成部分之一，債券信用評級制度也對債券市場的發(fā)展有著重大的而影響。但是業(yè)內(nèi)信用評級機構(gòu)眾多，且沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在發(fā)行人付費模式下，債券信用評級虛高的問題一直以來飽受質(zhì)疑，信用評級是否具有甄別的能力一直得不到認可（馬榕，2016［47］）。陳益云等（2017）［48］學(xué)者通過研究上市公司的公司債數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任履行越多，企業(yè)發(fā)債的信用評級也就越高。因此本文試圖通過考察債券評級機構(gòu)是否一定程度考量企業(yè)社會責(zé)任和社會責(zé)任缺失方面的問題來發(fā)現(xiàn)信用評級是否會有傾向性，進而發(fā)現(xiàn)債券信用評級虛高可能的原因?；诖耍疚氖褂脗庞迷u級作為中介變量，同時使用式（3）來進行檢驗。

表5的（1）至（3）列報告了債券信用評級在企業(yè)社會責(zé)任對債券融資成本影響中的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，主要包括三個步驟：列（1）回歸結(jié)果顯示企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負；列（2）回歸結(jié)果顯示企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；列（3）回歸結(jié)果顯示在控制債券信用評級后，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）對債券融資成本的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明債券信用評級存在部分中介作用，即其企業(yè)社會責(zé)任能夠通過提高債券評級達到降低融資成本的作用，債券信用評級機構(gòu)在對債券進行評級的過程中會對企業(yè)社會責(zé)任進行考察。

表5的（4）至（6）列報告了債券信用評級在企業(yè)社會責(zé)任缺失對債券融資成本影響中的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，從列（5）回歸結(jié)果顯示企業(yè)社會責(zé)任缺失并不會影響債券信用評級，即債券信用評級的中介作用在企業(yè)社會責(zé)任缺失對債券融資成本影響中并不存在。以上結(jié)果說明債券評級機構(gòu)在具有一定的偏向性，它們會考量企業(yè)社會責(zé)任的履行情況，并對社會責(zé)任評分高的企業(yè)給予“獎勵”，即提高債券評級；但卻忽略了企業(yè)的社會責(zé)任缺失行為，并沒有對企業(yè)進行“懲罰”，這也一定程度反映了我國債券信用評級虛高的原因。

表5 企業(yè)社會責(zé)任與債券融資成本

（二 ）主承銷聲譽的調(diào)節(jié)作用

由于信息不對稱，發(fā)行主體的融資成本會受到信息披露質(zhì)量的影響。在我國公司債券現(xiàn)行發(fā)行體制下，主承銷商作為僨券發(fā)行過程中最為重要的信息披露中介機構(gòu)，起到整合各專業(yè)中介機構(gòu)意見，向市場傳遞發(fā)行人價值信息的重要作用。過往的研究成果表明，在公司IPO的過程中，高聲譽的主承銷商出于維護自己形象的目的能夠?qū)ζ髽I(yè)IPO的抑價程度產(chǎn)生較為顯著的影響（Dong，2011）［49］。企業(yè)社會責(zé)任和社會責(zé)任缺失作為重要的非財務(wù)信息，本文進一步考察主承銷商工作的質(zhì)量以及規(guī)范性，基于此，本文將主承銷商聲譽分為高低組，探討其在降低非財務(wù)信息在投資者與企業(yè)之間的信息不對稱是否存在差異。

表6報告了主承銷聲譽高低分組對企業(yè)社會責(zé)任與社會責(zé)任缺失對債券融資成本的影響。列（1）和列（2）列結(jié)果顯示，在高聲譽主承銷商組中，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）和企業(yè)社會責(zé)任缺失（CSI）對債券融資成本的影響在1%和5%水平上顯著，但列（3）和列（4）結(jié)果顯示，在低聲譽主承銷商組中，以上均不顯著。這說明高聲譽的主承銷商有利于減少投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，通過對企業(yè)的盡職調(diào)查，將企業(yè)社會責(zé)任與社會責(zé)任缺失方面的信息準(zhǔn)確地反映給投資者，幫助投資者降低風(fēng)險。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一 ）遺漏變量與內(nèi)生性檢驗

在回歸中，因為企業(yè)規(guī)模與債券發(fā)行規(guī)模高度相關(guān)，因此沒有加入公司規(guī)模作為控制變量?？紤]到遺漏變量的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗中加入了公司規(guī)模（Size）作為控制變量，其次還加入了公司成長性（Growth）和公司破產(chǎn)風(fēng)險（Z_score）變量，檢驗結(jié)果見表7的列（1）與列（2），結(jié)果顯示主回歸依然顯著。其次，本文還使用了工具變量進行內(nèi)生性處理，工具變量借鑒Ghoul（2011）［24］的方法，使用同行業(yè)同年度CSR和CSI的均值A(chǔ)VCSR和AVCSI作為工具變量，并采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行檢驗。從列（4）和列（6）的二階段回歸結(jié)果顯示CSR和CSI與債券融資成本之間的關(guān)系依然顯著，說明本文的結(jié)果不受內(nèi)生性問題影響。

表6 主承銷商的調(diào)節(jié)作用

表7 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表7

（二 ）使用bootstrap方法檢驗中介效應(yīng)

本文參照以往的研究使用三步法模型對債券評級中介效應(yīng)進行了檢驗，但是近年來也有學(xué)者對該方法的合理性和有效性提出質(zhì)疑，因此在穩(wěn)健性檢驗中本文使用國際上今年來提出的最新中介效應(yīng)檢驗程序bootstrap方法再次檢驗債券評級的中介效應(yīng)，從表8結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)的結(jié)果在95%置信區(qū)間下不包括0，說明債券信用評級在CSR對債券融資成本的影響中存在中介作用。相反，表9結(jié)果在95%置信區(qū)間下包括0，說明債券信用評級在CSI對債券融資成本的影響中不存在中介作用。

表8 企業(yè)社會責(zé)任與債券融資成本

表9 企業(yè)社會責(zé)任缺失與債券融資成本

七、結(jié)論與政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任與社會責(zé)任缺失均能對債券融資成本造成顯著的影響，其中CSR能起到降低作用，而CSI則會增加債券融資成本，且高CSR能對CSI起到保險作用。但同時本文也發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任并不是越高越好，債券發(fā)行前增加企業(yè)社會責(zé)任可能會使投資者懷疑其企業(yè)社會責(zé)任的目的性。此外，本文還發(fā)現(xiàn)債券信用評級機構(gòu)在評級過程中只會考慮企業(yè)社會責(zé)任部分，而忽略社會責(zé)任缺失部分；也只有高聲譽的主承銷商發(fā)揮了減輕投資者與企業(yè)之間信息不對稱程度的作用。

基于以上結(jié)論，本文提出以下幾點建議：

（1）企業(yè)端正履行社會責(zé)任的動機。企業(yè)履行社會責(zé)任的目的往往并不一致，但是如果出于利己的動機，僅僅把企業(yè)社會責(zé)任作為危機管理的工具并不會為企業(yè)帶來正面的效應(yīng)。因此企業(yè)首先應(yīng)該認識到社會責(zé)任缺失行為對企業(yè)帶來的負面影響，在避免社會責(zé)任缺失行為的基礎(chǔ)上，將企業(yè)社會責(zé)任作為一個長期目標(biāo)保持下去。這樣才能有效降低債券融資成本。

（2）第三方機構(gòu)分離企業(yè)社會責(zé)任與社會責(zé)任缺失評分。雖然現(xiàn)在有關(guān)社會責(zé)任報告披露的制度越來越成熟，但并沒有相關(guān)制度明確規(guī)定對社會責(zé)任缺失信息的披露。因此監(jiān)管機構(gòu)在進一步完善企業(yè)社會責(zé)任信息披露制度的同時，必須建立系統(tǒng)的社會責(zé)任缺失信息的披露制度。同時第三方社會責(zé)任評分機構(gòu)，也應(yīng)該建立社會責(zé)任缺失獨立的評分系統(tǒng)，既分析企業(yè)好的方面，也要分析企業(yè)不好的方面。通過以上做法能夠大大減少投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，降低市場投資風(fēng)險。

（3）監(jiān)管部門加強債券信用評級統(tǒng)一管理?；诎l(fā)行人付費模式下，信用評級機構(gòu)的公信力一直有待檢驗。原因在于各大債券信用評級機構(gòu)評級標(biāo)準(zhǔn)沒有統(tǒng)一，這就導(dǎo)致了債券評級存在一定的偏好。因此今后加強對債券評級機構(gòu)統(tǒng)一管理的同時也應(yīng)該將非財務(wù)信息納入評級系統(tǒng)，解決目前評級虛高、公信力不足的現(xiàn)狀。

（4）監(jiān)管部門細化主承銷商職責(zé)、建立主承銷商評估系統(tǒng)。在債券違約率上升的情況下，主承銷商作為債券發(fā)行過程中非常重要的中介機構(gòu)，能夠直接影響到投資者的投資風(fēng)險與債券的融資成本。監(jiān)管部門需要加強對主承銷商的盡職調(diào)查等系列工作流程的規(guī)定，并且細化和明確規(guī)定主承銷商的職責(zé)、嚴格對主承銷商資格門檻的審查，同時通過建立主承銷商評估系統(tǒng)，對主承銷商工作質(zhì)量進行評價。既能促進主承銷商之間的良性競爭，也能幫助企業(yè)通過選擇高聲譽主承銷商對投資者釋放積極的信號達到降低融資成本的作用。