顧小龍，王 彬，張霖琳，李東輝

（1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；3.深圳大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518060）

一、引 言

已有資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，公司會(huì)權(quán)衡不同條件下的財(cái)務(wù)調(diào)整成本與收益，動(dòng)態(tài)持續(xù)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)［1］。而當(dāng)公司存在“累積壞消息”時(shí)［2-3］，公司外部人包括投資者或債權(quán)人，會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)公司特有財(cái)務(wù)特征及股價(jià)運(yùn)動(dòng)態(tài)勢(shì)，判斷潛在暴跌風(fēng)險(xiǎn)［4］，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并提高融資門檻，以規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)。從而，進(jìn)一步影響融資公司的資金調(diào)整成本及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。本文以公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)特征為研究視角，考慮融資公司真實(shí)業(yè)務(wù)操縱等行為，測(cè)算公司“累積壞消息”風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整策略的影響。進(jìn)一步給出中國(guó)資本市場(chǎng)情境下，外部資金融出方與融資公司，關(guān)于信息風(fēng)險(xiǎn)和融資行為所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)博弈與效率變化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)果表明：①公司未來股價(jià)暴跌可能性越大，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；②在市場(chǎng)化程度較發(fā)達(dá)地區(qū)，真實(shí)盈余管理顯著緩解了公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系。上述結(jié)論，揭示了當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中，資金融通過程中的信息傳遞與信息識(shí)別問題。

研究結(jié)論兼具文獻(xiàn)與政策啟示：首先，本文立足行為金融學(xué)理論，拓展了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究框架，將暴跌風(fēng)險(xiǎn)視作外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人之間信息不對(duì)稱的動(dòng)態(tài)博弈過程，將以往靜態(tài)研究暴跌風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)，向后延展至經(jīng)濟(jì)后果上，亦從微觀層面檢驗(yàn)了公司特定風(fēng)險(xiǎn)向外部傳導(dǎo)的機(jī)制與條件。其次，本文為真實(shí)盈余管理的信號(hào)作用提供了進(jìn)一步證據(jù)，進(jìn)一步指出真實(shí)盈余管理弱化了投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，加快了風(fēng)險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，有可能扭曲金融資源配置。更為重要的是，本文有關(guān)暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與公司財(cái)務(wù)政策行為的關(guān)系研究，刻畫了公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)向資金融出方轉(zhuǎn)移的具體路徑，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)化推進(jìn)過程中，信息甄別能力的重要性。這與陳雨露等（2010）從信息視角解讀美國(guó)次貸危機(jī)的邏輯是一致的［5］。因此本文的政策意義在于，在推進(jìn)市場(chǎng)化的過程中，提高金融市場(chǎng)的信息甄別能力，有助于真正落實(shí)金融資源的優(yōu)化配置，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，第三部分為本文研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果解析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是本文的結(jié)語(yǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一 ）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

中國(guó)作為全球最大新興市場(chǎng)，歷經(jīng)三十多年的改革開放和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌之后，銀行體系與多層次資本市場(chǎng)逐步完善，市場(chǎng)規(guī)則與信息機(jī)制在企業(yè)融資行為中逐步發(fā)揮作用。一方面，外部人會(huì)根據(jù)公有或私有信息評(píng)判融資公司的資金風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整融資供給或提高融資成本。例如，關(guān)聯(lián)方在識(shí)別公司未來存在較大股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的條件下，會(huì)拒絕公司的融資要求或者提高其融資成本，增加其融資難度。Gu等（2019）使用中國(guó)上市公司的銀行貸款數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貸款銀行發(fā)放貸款時(shí)會(huì)預(yù)先評(píng)估上市公司信息風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整上市公司貸款利率［6］。Dang等（2018）認(rèn)為，短期貸款人會(huì)監(jiān)督經(jīng)理人隱藏壞消息的行為［7］。另一方面，根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，融資公司亦會(huì)根據(jù)面臨融資成本的大小，在次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整成本之間進(jìn)行權(quán)衡，改變資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度［1，8-11］。Drobetz等（2015）通過比較不同國(guó)家公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為發(fā)現(xiàn)，受宏觀微觀資金供給約束影響，公司會(huì)根據(jù)調(diào)整成本對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)作出不同的調(diào)整［12］。因此，提出假設(shè)H1。

H1：保持其他條件不變，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)可能性越大，則公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。

（二 ）真實(shí)盈余管理的信號(hào)作用

Trueman and Titman（1988）認(rèn)為平滑收益有助于緩解外界對(duì)公司盈余估計(jì)的波動(dòng)，進(jìn)而降低公司借貸成本［13］。事實(shí)上，上市公司的會(huì)計(jì)盈余具有信息價(jià)值，內(nèi)部人可以通過應(yīng)計(jì)或真實(shí)盈余管理，影響外部會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的理解，調(diào)整其對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)的預(yù)期。Graham等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在較大信息風(fēng)險(xiǎn)并偏離盈余基準(zhǔn)點(diǎn)時(shí)，公司管理層會(huì)通過真實(shí)盈余管理活動(dòng)調(diào)整盈余水平，向外部投資者傳遞公司未來成長(zhǎng)良好的信號(hào)，提升公司在資本市場(chǎng)的信譽(yù)以及管理團(tuán)隊(duì)的外部聲譽(yù)［14］，增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)公司的信心，減少股票的信息風(fēng)險(xiǎn)并降低融資成本［15-16］。在股權(quán)融資方面，Mizik and Jacobson（2007），Cohen and Zarowin（2010）均發(fā)現(xiàn)公司在股票增發(fā)時(shí)也會(huì)通過多種方式進(jìn)行盈余管理［17-18］。Commerford等（2019）也發(fā)現(xiàn)，公司在發(fā)放股利時(shí)，存在使用真實(shí)盈余管理行為進(jìn)行業(yè)績(jī)操縱，進(jìn)一步釋放公司未來業(yè)績(jī)一致成長(zhǎng)的信號(hào)［19］。

當(dāng)公司存在較大股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)難度和融資成本會(huì)上升。出于自利動(dòng)機(jī)，公司會(huì)通過信息操縱向外部傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好信號(hào)，以利自身經(jīng)營(yíng)，從而增加資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別難度，使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整相對(duì)變?nèi)菀?。而我?guó)自2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與審計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，監(jiān)管力量和外部審計(jì)不斷加強(qiáng)，相較于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理隱蔽且難以監(jiān)管。因此，當(dāng)公司存在較大信息風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，相較于應(yīng)計(jì)操縱，管理層更傾向通過真實(shí)盈余管理向外部傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，特別是那些在法律和監(jiān)管框架下但缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益的業(yè)績(jī)包裝，將更具有迷惑性。Abad等（2016）也發(fā)現(xiàn)，由于不透明度及難于理解的特性，公司更傾向于采用真實(shí)盈余管理策略，以增加權(quán)益市場(chǎng)的信息不對(duì)稱［20］。因此提出假設(shè)H2。

H2：保持其他條件不變，真實(shí)盈余管理會(huì)削弱股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系。

（三 ）市場(chǎng)化問題探討

前文探討了公司暴跌風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的下財(cái)務(wù)調(diào)整行為，考慮國(guó)情，我們進(jìn)一步從市場(chǎng)化進(jìn)程角度加以闡述。由于地理位置或者政策差異等原因，不同地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)育程度仍存在較大不平衡（樊綱，2011）［21］，并進(jìn)一步影響微觀層面的企業(yè)行為特征。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，行政干預(yù)力量更少，要素市場(chǎng)發(fā)育更加成熟，信息機(jī)制在資本市場(chǎng)交易中發(fā)揮更重要作用［22-23］，市場(chǎng)參與人更有可能利用信息機(jī)制實(shí)現(xiàn)交易目的，反之，市場(chǎng)化進(jìn)程落后地區(qū)，更有可能依賴于行政力量或者社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)資源配置目的。因此，如果信息機(jī)制發(fā)揮作用的條件充分，則企業(yè)更有可能通過信息操控實(shí)現(xiàn)融資目的。因此，提出假設(shè)H3。

H3：在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，真實(shí)盈余管理的信號(hào)作用更有可能削弱股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)、樣本與研究設(shè)計(jì)

本文公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來源于樊綱和王小魯《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》和王小魯?shù)取吨袊?guó)市場(chǎng)化八年進(jìn)程報(bào)告》。全部樣本數(shù)據(jù)涵蓋中國(guó)滬深兩市2 390家A股上市公司，樣本期間為2006-2018年（1）。

（一 ）股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期

參考Hutton等（2009），Jin and Myers（2006）以及Chen等（2001）相關(guān)資料，本文設(shè)定三個(gè)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)（CR）代理變量［2-3，24］：Ncskewi，t，Duvoli，t，Crashi，t。參考An等（2015）相關(guān)資料，本文將公司未來發(fā)生股價(jià)暴跌的可能性（風(fēng)險(xiǎn)敞口）作為公司暴跌的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別度［8］，計(jì)算如下：

34例患者中有29例首次應(yīng)用唑來膦酸后未再次使用，2例患者在預(yù)防性靜脈輸注地塞米松及潑尼松龍滴眼液后，再次使用唑來膦酸治療未出現(xiàn)眼部不適[5]。1項(xiàng)回顧性臨床調(diào)查[20]中，8例急性葡萄膜炎患者中有3例在發(fā)生唑來膦酸相關(guān)性急性葡萄膜炎18個(gè)月后，在未給予任何預(yù)處理的情況下再次應(yīng)用唑來膦酸治療，未再出現(xiàn)眼部癥狀及體征[22]。

其中，α為常數(shù)項(xiàng)，CR∈{Ncskew，Duvol，Crash}；Zi，t-1代表公司層面的滯后一期變量，包括負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskewi，t-1），去趨勢(shì)換手率（Dtni，t-1），市賬比（Mtb_ei，t-1），長(zhǎng)期借款比率（LDi，t-1），公司特質(zhì)周收益率的均值（Rwi，t-1）和標(biāo)準(zhǔn)差（Sig wi，t-1），公司權(quán)益規(guī)模（Size_ei，t-1），資產(chǎn)收益率（Roai，t-1），公司盈余透明度（Opaquei，t-1）；IND_DUMMY 和 YEAR_DUMMY是為了控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度效應(yīng)。

在具體估計(jì)的過程中，本文使用線性模型對(duì)Ncskew，Duvol進(jìn)行擬合，使用Logit模型對(duì)Crash進(jìn)行擬合，本文將上述變量的擬合值作為公司未來發(fā)生股價(jià)暴跌的可能性，也即資本市場(chǎng)對(duì)公司暴跌的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。

（二 ）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

參考An等（2015），盛明泉等（2012）相關(guān)資料，本文將公司賬面杠桿率（BL）對(duì)一系列決定因素進(jìn)行回歸［8，25］：

其中α為常數(shù)項(xiàng)，Xi，t代表一系列滯后一期的公司和行業(yè)變量，包括公司規(guī)模（Size_ai，t-1），有形資產(chǎn)比率（Tangi，t-1），市賬比（Mtb_ai，t-1），盈利能力（Profi，t-1），折舊率（Depi，t-1），研發(fā)費(fèi)用（R&Di，t-1），研發(fā)費(fèi)用是否公布的虛擬變量（R&D dumi，t-1），行業(yè)杠桿率的中位數(shù)（BL_ind_medi，t-1或者 PBL_ind_medi，t-1）。本文同時(shí)控制了行業(yè)（IND_DUMMY）和年度（YEAR_DUMMY）的固定效應(yīng)。式（2）的回歸擬合值（BLi,t）為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

（三 ）資本結(jié)構(gòu)的偏調(diào)整模型

根據(jù)式（2）得到的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，本文采用如下資本結(jié)構(gòu)偏調(diào)整模型：

其中，fi代表公司的個(gè)體效應(yīng)，λi，t-1為公司i在t-1年向資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

根據(jù)假說，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λi，t-1受到資本市場(chǎng)對(duì)公司暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的影響，其模型為：

綜合式（3）和式（4），CRi,t代表t-1期公司i對(duì)未來t期的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，反映出資本市場(chǎng)在t-1期根據(jù)公司的各種情況，對(duì)其未來發(fā)生股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別程度。Xi，t-1與式（2）相同，代表滯后一期公司層面的控制變量。根據(jù)H1，系數(shù)θ應(yīng)該顯著為負(fù)。

其中Di，t-1是公司i在t-1期末的賬面?zhèn)鶆?wù)；Ai，t-1是公司i在t-1期末的賬面總資產(chǎn)；NIi，t是公司i在t期的凈利潤(rùn)。此時(shí)用 PBLi，t-1代替 BLi，t-1以反映出公司資本結(jié)構(gòu)主動(dòng)調(diào)整的部分。出于穩(wěn)健性考慮本文在主檢驗(yàn)中將會(huì)分別使用BL和PBL兩種賬面杠桿比率分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

根據(jù)H2，將真︵實(shí)盈余管理與暴跌風(fēng)險(xiǎn)擬合值的交乘項(xiàng)（REM×CR）代入式（4）：

如果H2正確，式（6）中的系數(shù)κ應(yīng)該為正。其中真實(shí)盈余管理指標(biāo)參考Zang（2012），將異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用支出整合為真實(shí)盈余管理變量 REM_1i，t。

（四 ）市場(chǎng)化程度的差異

為檢驗(yàn)H3，本文按照年度對(duì)市場(chǎng)化指數(shù)分為高低組，分別對(duì)式（4）和（6）進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

（一 ）暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

表1報(bào)告了資本市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別度對(duì)公司賬面資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（（1）（2）（3）列）以及主動(dòng)調(diào)整速度（（4）（5）（6）列）的影響，所有結(jié)果均在1%的顯著性水平上顯示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)削弱了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，表明資本市場(chǎng)對(duì)公司未來發(fā)生股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別度越大，則資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。假說H1得以證實(shí)，說明在中國(guó)資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)規(guī)則和信息機(jī)制逐步發(fā)揮作用，面臨高股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的公司更有可能面臨較高到的融資成本，從而使得他們資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度趨緩。

表1 暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

（二 ）真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表2報(bào)告了真實(shí)盈余管理（REM_1）所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文可以看到無論對(duì)于BL還是PBL，真實(shí)盈余管理都能夠削弱股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系。這一結(jié)果與本文的預(yù)期相符（H2），也進(jìn)一步驗(yàn)證了真實(shí)盈余管理對(duì)于那些暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別度較大的企業(yè)，能夠發(fā)揮一定的信號(hào)作用，有助于緩解其融資困境。這說明真實(shí)盈余管理具有一定的“包裝”效果，在一定程度上掩蓋了企業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了本文假說H2。

表2 真實(shí)盈余管理（REM_1）的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（三 ）不同市場(chǎng)化程度下真實(shí)盈余管理的信號(hào)效應(yīng)

前述分析表明真實(shí)盈余管理具有信號(hào)作用，即真實(shí)盈余管理所釋放出的“好消息”似乎弱化了外部人對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)判斷，使得那些風(fēng)險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快了。進(jìn)一步地，考慮到中國(guó)不同省份之間的不平衡性，本文有必要考慮不同區(qū)域之間上市公司財(cái)務(wù)行為及其效果可能存在的差異，即在哪些區(qū)域這種“信號(hào)”作用更被市場(chǎng)接受。

表3報(bào)告了真實(shí)盈余管理（REM_1）在不同市場(chǎng)化水平下對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)敞口和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文可以看到，處于市場(chǎng)化進(jìn)程比較高的地區(qū)的上市公司至少在5%的顯著性水平上削弱股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)敞口與賬面資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系（表3（1）（2）（3）列）；即使本文考慮了被動(dòng)調(diào)整的部分，從主動(dòng)調(diào)整的角度來看（表3（4）（5）（6）列），也至少在5%的顯著性水平上支持了本文的結(jié)論；而在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，真實(shí)盈余管理似乎并沒有發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)。

這一結(jié)果支持了本文的假說H3，也進(jìn)一步說明市場(chǎng)化程度越高，市場(chǎng)機(jī)制和信息規(guī)則越能發(fā)揮作用，也從另一個(gè)角度增強(qiáng)了表2的結(jié)論。但是值得解釋的是，為什么在市場(chǎng)化較低的地區(qū)本文并沒有觀測(cè)到這一現(xiàn)象。首先，本文可以看到從樣本量來看，低市場(chǎng)化程度地區(qū)樣本公司數(shù)和樣本觀測(cè)值遠(yuǎn)低于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，說明在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)有更多的公司上市，因此公司財(cái)務(wù)行為特征能夠得到更明顯的體現(xiàn)；其二，在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的上市公司往往是地方的龍頭企業(yè)，他們也更可能得到各種社會(huì)資源的資助，市場(chǎng)規(guī)則和信息機(jī)制對(duì)他們來說可能并不重要；而在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，大量企業(yè)在市場(chǎng)規(guī)則和信息機(jī)制下競(jìng)爭(zhēng)，為了獲取更多的資源，能夠規(guī)避監(jiān)管的真實(shí)業(yè)績(jī)操縱更可能被其所采用。

表3 不同市場(chǎng)化水平下真實(shí)盈余管理（REM_1）的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（四 ）實(shí)證結(jié)果的深層解讀

上述實(shí)證結(jié)果為假說H1，H2和H3提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，揭示出市場(chǎng)化進(jìn)程中可能存在的潛在問題：股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系是資本市場(chǎng)在進(jìn)行資源配置下的自發(fā)行為，也是金融資源優(yōu)化配置的外在表現(xiàn)，而真實(shí)盈余管理通過扭曲的信號(hào)效應(yīng)弱化了資本市場(chǎng)的資源配置效率，并將個(gè)體公司潛在的暴跌風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至資金融出方。這種情況在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)更為明顯，凸顯了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程的復(fù)雜性，一方面作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了舉世矚目的成就，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大推動(dòng)有目共睹；另一方面，自2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，新自由主義學(xué)說（Neo-liberalism）倍受質(zhì)疑，人們不禁會(huì)問為何這場(chǎng)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難會(huì)在經(jīng)濟(jì)高度自由化的美國(guó)爆發(fā)？這是否意味著自由市場(chǎng)也不可避免存在先天缺陷。而中國(guó)當(dāng)前問題的復(fù)雜性則在于，我們正處于市場(chǎng)化進(jìn)程之中，三十多年改革開放成果已經(jīng)充分證明市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大促進(jìn)作用，而美國(guó)次貸危機(jī)所帶來的巨大破壞力又讓人們對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)充滿了未知的恐慌。因此，如何精準(zhǔn)地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程可能存在的潛在問題，是擺在實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，我們還進(jìn)行了交叉分組檢驗(yàn)；并根據(jù)Maddala（1983），設(shè)計(jì)了處置效應(yīng)模型（Treatment effect），考察發(fā)生暴跌的公司（Crash=1）其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是否降低；對(duì)于真實(shí)盈余管理，我們進(jìn)一步綜合考慮到現(xiàn)金流因素后，將異常生產(chǎn)成本、異常酌量性費(fèi)用和異?，F(xiàn)金流整合為替代性的真實(shí)盈余管理指標(biāo)REM_2i，t，檢驗(yàn)結(jié)果均與主檢驗(yàn)保持一致。最后，考慮真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理之間的替代性［18，27-28］，本文對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理也予以控制，對(duì)結(jié)果無實(shí)質(zhì)影響；同時(shí)考慮公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)方法［29-30］，使用最小二乘虛擬變量法（Least Squares Dummy Variable Correction）估計(jì)，結(jié)果基本不變。

六、結(jié)論與啟示

本文考察了中國(guó)資本市場(chǎng)中，投資者與債權(quán)人對(duì)上市公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別程度，對(duì)與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響。特別地，本文考察了企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)，對(duì)暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。最后，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)“轉(zhuǎn)軌+新興”發(fā)展階段的特殊性，考察了不同市場(chǎng)化水平下上述現(xiàn)象的差異化表現(xiàn)。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)顯著降低，這說明中國(guó)資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)規(guī)則和信息機(jī)制能夠發(fā)揮作用，資本市場(chǎng)的參與者能夠根據(jù)公司個(gè)體情況調(diào)整其資金融出行為，保持“風(fēng)險(xiǎn)—收益”的均衡。第二，真實(shí)盈余管理能夠顯著削弱暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系。這在一定程度上表明，真實(shí)盈余管理作為一種盈余調(diào)節(jié)手段，向外部投資者傳遞公司成長(zhǎng)良好的信號(hào)，可以緩解潛在暴跌風(fēng)險(xiǎn)公司的融資困難，促進(jìn)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。最后，在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，真實(shí)盈余管理能夠更顯著地削弱暴跌風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系，而在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)未觀測(cè)到這一現(xiàn)象。

本文研究具有重要的文獻(xiàn)與政策啟發(fā)。理論上擴(kuò)展了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究框架，承接股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)脈絡(luò)，本文將研究視角向后延伸至經(jīng)濟(jì)后果層面，對(duì)后續(xù)研究具有較好的啟發(fā)。同時(shí)，真實(shí)盈余管理緩解了高暴跌風(fēng)險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，這種通過扭曲實(shí)體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀完成金融資源配置的做法，有可能將個(gè)體公司的風(fēng)險(xiǎn)向資本市場(chǎng)傳遞，隱藏著一定風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)而言，為防范資本市場(chǎng)參與者利用市場(chǎng)規(guī)則與信息機(jī)制實(shí)現(xiàn)其特定目的，造成金融市場(chǎng)信息處理失真，在強(qiáng)調(diào)信息質(zhì)量、信息傳遞有效性的同時(shí)，亦需要重視信息甄別能力的提升，防止信息機(jī)制被市場(chǎng)參與者扭曲使用而導(dǎo)致市場(chǎng)低效。

注 釋：

（1）截至完稿時(shí)止，市場(chǎng)化指數(shù)發(fā)布到2016年，所以相應(yīng)數(shù)據(jù)僅更新到2016年；如果自行擴(kuò)充后續(xù)年度數(shù)據(jù)值，對(duì)本文的結(jié)論無實(shí)質(zhì)性影響。