呂慶翔

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快，企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中面臨的風(fēng)險因素不斷增加。為了有效提升市場競爭力、擴(kuò)大市場份額，增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤，很多企業(yè)選擇通過并購的方式增強(qiáng)企業(yè)整體實力，以便在市場競爭中獲得更大優(yōu)勢。但是企業(yè)并購中存在定價、制度、融資、財務(wù)整合等多方面的財務(wù)風(fēng)險，如果風(fēng)險管控不到位不僅對并購活動產(chǎn)生不利影響，甚至可能給企業(yè)帶來重大損失。有鑒于此，企業(yè)必須對并購過程中遇到的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分類，并對不同類型的財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因進(jìn)行深入分析，以便企業(yè)采取有效的應(yīng)對與防范策略，避免財務(wù)風(fēng)險擴(kuò)大，對企業(yè)帶來重大損失。企業(yè)在防范并購財務(wù)風(fēng)險的過程中應(yīng)針對不同類型的財務(wù)風(fēng)險采取科學(xué)合理的針對性措施，使財務(wù)風(fēng)險防范策略真正發(fā)揮作用，為企業(yè)并購的成功以及并購績效的充分發(fā)揮起到積極的保障作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；防范；策略

一、企業(yè)并購概述

企業(yè)并購是企業(yè)法人按照一定的經(jīng)濟(jì)方式獲取其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，該行為必須在平等自愿的基礎(chǔ)上遵照等價有償?shù)脑瓌t進(jìn)行[1]。企業(yè)并購是一種重要的資本經(jīng)營與資本運作形式。在日益復(fù)雜的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)之間的競爭更加激烈，為了有效整合各種資源，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，企業(yè)可以選擇通過并購行為快速提升自身的綜合競爭力，以便獲取更好的戰(zhàn)略機(jī)會，使協(xié)同效應(yīng)得到最大發(fā)揮。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險類型

（一）定價風(fēng)險

定價風(fēng)險是并購過程中由于雙方存在不平等關(guān)系，對并購價格的預(yù)估存在差異，一旦并購價格超出目標(biāo)并購企業(yè)的實際價值就會導(dǎo)致發(fā)生定價風(fēng)險。在企業(yè)并購過程中最重要的環(huán)節(jié)之一就是對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面準(zhǔn)確的分析評估，然后確定企業(yè)的價值，這樣才能確保并購活動順利進(jìn)行。如果價值評估過高就會出現(xiàn)估值溢價，商譽數(shù)額相對比較大。如果在后續(xù)經(jīng)營中沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)就會導(dǎo)致商譽減值，對當(dāng)期損益造成不利影響，企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展也會受到不利影響。

（二）融資風(fēng)險

企業(yè)并購需要大量的資金支持，而這些資金還必須在短期內(nèi)及時獲得，對企業(yè)正常的資金流產(chǎn)生重要影響。因此，融資成為很多企業(yè)在并購過程中的重要選擇。不同的融資方式存在不同的融資成本、融資風(fēng)險，如果企業(yè)在融資過程中沒有充分考量融資結(jié)構(gòu)、融資能力等情況，對融資風(fēng)險評估不到位，將對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

（三）支付風(fēng)險

在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)定價，并選擇合理的融資方式后，企業(yè)需要進(jìn)一步確定支付方式。而支付方式的選擇與定價、融資環(huán)節(jié)息息相關(guān)，不同的支付方式各有優(yōu)缺點，企業(yè)需要根據(jù)實際情況科學(xué)評估不同支付方式帶來的風(fēng)險，以便對支付風(fēng)險進(jìn)行科學(xué)評估[2]。比如，企業(yè)選擇全額現(xiàn)金支付方式就會面臨大量流動資金被占用，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊張，對企業(yè)的正常運營發(fā)展產(chǎn)生不利影響。如果選擇股權(quán)支付就會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)稀釋，企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)將會降低。

（四）整合風(fēng)險

在并購活動中企業(yè)需要在有效的控制時間內(nèi)對目標(biāo)企業(yè)的各種資源進(jìn)行有效整合，如果整合方式不合理，導(dǎo)致整合工作不到位，目標(biāo)可能在并購后的一段時間內(nèi)出現(xiàn)貶值情況，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)并購效果下降。財務(wù)整合是并購整合的重要內(nèi)容，如果財務(wù)整合不及時或者財務(wù)整合不到位，并購企業(yè)與被并購企業(yè)的財務(wù)管理工作就無法統(tǒng)一開展，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)整體的財務(wù)管理水平下降，對企業(yè)的正常運營發(fā)展產(chǎn)生不利影響。以中國南車合并中國北車為例，中國南車與中國北車合并后成立了中國中車，合并完成后企業(yè)在財務(wù)方面面臨財務(wù)管理制度、財務(wù)投資、財務(wù)決策、財務(wù)共享等諸多實際問題，都需要企業(yè)根據(jù)實際情況從財務(wù)管理制度入手，加強(qiáng)財務(wù)整合力度。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險成因

（一）目標(biāo)定位不準(zhǔn)確

企業(yè)并購中最基礎(chǔ)、最重要的工作之一就是對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定位，這是企業(yè)并購的前提，只有選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，并對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確定位，并購活動才能順利開展。在企業(yè)并購過程中選擇目標(biāo)企業(yè)時會受到內(nèi)外多種因素的影響，導(dǎo)致定位出現(xiàn)偏差，對企業(yè)并購活動產(chǎn)生不利影響。

（二）信息資料不完善

在企業(yè)并購過程中并購企業(yè)與被并購企業(yè)需要對雙方的實際生產(chǎn)經(jīng)營狀況進(jìn)行全面調(diào)查，為定價評估提供支持。但是并購雙方出于保護(hù)自身利益的需要有可能出現(xiàn)隱瞞真實信息的情況，或者編制虛假財務(wù)報表，導(dǎo)致企業(yè)無法獲得全面、準(zhǔn)確的信息資料，無法對企業(yè)的價值進(jìn)行準(zhǔn)確評估，對企業(yè)的并購決策產(chǎn)生不利影響[3]。如果并購雙方提供的財務(wù)報告缺乏真實性、有效性，或者提供的信息資料不完整，可能導(dǎo)致企業(yè)對市場份額、人才流失等情況評估不準(zhǔn)確。同時，并購雙方由于關(guān)系不對等，獲取信息的渠道存在差異，可能導(dǎo)致信息資料不完善，影響企業(yè)并購。

（三）并購評估不科學(xué)

對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全方位的科學(xué)評估是企業(yè)并購的重要內(nèi)容，但是在實際并購過程中經(jīng)常出現(xiàn)并購評估不科學(xué)的問題，導(dǎo)致企業(yè)并購過程中的風(fēng)險增加，影響并購活動的順利進(jìn)行。影響并購評估科學(xué)性的因素是多方面的，其中評估方式的選擇對并購評估具有重要影響。當(dāng)前比較常用的評估方法有收益法、市場法、成本法等，不同評估方法的側(cè)重點各不相同，如果單純運用一種評估方法，或者評估方法的選擇不恰當(dāng)?shù)榷紩绊憙r值評估的真實性、科學(xué)性、合理性，企業(yè)并購風(fēng)險也會隨之增加。另外，并購過程中存在各種不確定因素，也會對并購評估產(chǎn)生不利影響。比如經(jīng)濟(jì)周期性波動，導(dǎo)致市場競爭環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展策略與資本結(jié)構(gòu)等都會做出相應(yīng)調(diào)整，對并購評估工作產(chǎn)生影響。還有通貨膨脹會降低目標(biāo)企業(yè)的價值，導(dǎo)致并購評估與實際情況之間出現(xiàn)差距，增加并購過程中的財務(wù)風(fēng)險。

（四）資源整合不及時

部分企業(yè)在并購前沒有將企業(yè)并購與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合在一起，導(dǎo)致并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的資金緊張，財務(wù)風(fēng)險加大。還有部分企業(yè)對被并購企業(yè)的經(jīng)營狀況與財務(wù)狀況預(yù)估不足，導(dǎo)致并購?fù)瓿珊鬅o法在有效時限內(nèi)及時開展資源整合工作，導(dǎo)致后期財務(wù)整合、資源整合等具體工作出現(xiàn)問題，增強(qiáng)了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險[4]。還有部分企業(yè)在并購?fù)瓿珊鬀]有向被并購企業(yè)及時補(bǔ)充資金，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，企業(yè)的正常運營發(fā)展受到不利影響，進(jìn)而造成企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤下降。另外，并購方的經(jīng)營環(huán)境與被并購方存在較大差異，無法實現(xiàn)有效融合，也會增加整合風(fēng)險。

四、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范策略

（一）提高定價評估質(zhì)量

選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，并對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)評估定價是企業(yè)并購開展的基礎(chǔ)。為了提高定價評估質(zhì)量、有效防范定價風(fēng)險，企業(yè)需要從多方面入手，采取有效的措施，確保定價科學(xué)合理。首先，企業(yè)需要讓目標(biāo)企業(yè)提供真實、完整的財務(wù)報表，并對目標(biāo)企業(yè)提供的財務(wù)報表進(jìn)行全面細(xì)致的分析，及時發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表中存在的問題，方便企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理評估。其次，企業(yè)需要對市場內(nèi)外部環(huán)境以及我國的相關(guān)政策法規(guī)充分進(jìn)行分析，科學(xué)預(yù)測行業(yè)發(fā)展前景，確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)并購提供戰(zhàn)略指導(dǎo)。其三，企業(yè)需要選擇合適的定價評估方法，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面評估。而在評估前企業(yè)需要對目標(biāo)企業(yè)開展全面調(diào)查，詳細(xì)了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況，然后按照實際情況選擇合適的評估方法，對目標(biāo)企業(yè)的真實價值進(jìn)行科學(xué)評估[4]。在中國南車與中國北車的合并中，中國南車根據(jù)目標(biāo)企業(yè)中國北車的特點采用可比公司法對其價值進(jìn)行評估。中國南車選擇與中國南車具有可比性的上市公司的估值倍數(shù)作為估值參考，并利用二級市場的具體指標(biāo)與估值倍數(shù)對吸收合并的交易價格進(jìn)行科學(xué)分析。同時，中國南車采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法建立財務(wù)模型，對中國北車的未來現(xiàn)金流、凈利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，以此確定中國北車的預(yù)期收益現(xiàn)值，并對中國北車的現(xiàn)時價值進(jìn)行確定。此外，企業(yè)還需要加強(qiáng)財務(wù)內(nèi)控，將財務(wù)內(nèi)控貫穿于企業(yè)并購的方方面面，使財務(wù)風(fēng)險得到有效防范與管控。

（二）豐富融資方式方法

在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)定價后企業(yè)需要進(jìn)一步完善并購方案，然后詳細(xì)了解企業(yè)的資金狀況與經(jīng)營狀況，并根據(jù)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)確定可用于企業(yè)并購的資金額。企業(yè)在開展并購活動前需要開展長時間科學(xué)有效的財務(wù)調(diào)查工作，企業(yè)并購本身并不需要很長時間，但是如果調(diào)查工作需要很長時間，并購企業(yè)對被并購企業(yè)的財務(wù)調(diào)查工作不到位，將嚴(yán)重影響企業(yè)并購的成敗，增強(qiáng)財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。以D企業(yè)為例，企業(yè)對本行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行充分的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在2014年三家主要上市公司的年報數(shù)據(jù)中所有者權(quán)益增速達(dá)到35%，其他年份也在10%上下波動，留存收益從2013年開始在所有者資金的占比明顯上升，說明企業(yè)的內(nèi)源融資比例正在繼續(xù)擴(kuò)大，公司的自由資金也在大幅上升，為企業(yè)并購的內(nèi)源融資提供了有利條件。在此基礎(chǔ)上企業(yè)需要選擇合適的融資方式進(jìn)行并購融資，而融資方式的選擇與企業(yè)的資本狀況、信用等級、融資成本等密切相關(guān)。因此，企業(yè)需要對不同的融資方式進(jìn)行科學(xué)評估，以便有效防范融資風(fēng)險。

首先，企業(yè)需要明確并購融資過程中需要遵循的原則規(guī)模與結(jié)構(gòu)合理、成本最低等基本原則。其次，企業(yè)需要對當(dāng)前比較常用的融資方式進(jìn)行科學(xué)分析，在并購融資中內(nèi)部融資、外部融資、混合融資是最基本的融資形式，內(nèi)部融資會受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、預(yù)期收益、盈利能力等多種因素的影響與制約。因此，企業(yè)并購過程中選擇外部融資與混合融資的形式比較多。企業(yè)財務(wù)部門在并購過程中積極利用各種方式全面收集各方面信息，對各種融資渠道、融資方式的融資成本、風(fēng)險、收益等進(jìn)行科學(xué)評估與比較，為企業(yè)確定融資方案提供支持。其三，在對企業(yè)基本狀況與常見融資方式進(jìn)行科學(xué)評估后企業(yè)需要選擇合適的融資方式。企業(yè)在融資方式的選擇方面還要考慮資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)，如果資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)的控制權(quán)、管理權(quán)等可能受到影響[5]。因此，企業(yè)需要在選擇融資渠道時對不同融資渠道與方式下的融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，科學(xué)評估不同融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)企業(yè)的經(jīng)營管理狀況。其四，在實際融資過程中企業(yè)一般選擇多種融資方式，構(gòu)建多元化的融資結(jié)構(gòu)。這樣可以將內(nèi)外融資、高成本與低成本融資、高風(fēng)險與低風(fēng)險融資結(jié)合起來，確保企業(yè)并購融資模式最優(yōu)。

（三）合理選擇支付方式

不同的支付方式對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有不同影響，但是在實際的企業(yè)并購活動中支付風(fēng)險很容易被忽視。為了有效防范支付風(fēng)險，企業(yè)需要加大對支付方式選擇的重視，科學(xué)評估不同支付方式對企業(yè)的實際影響，選擇合理的支付方式，為企業(yè)并購提供良好的支持?，F(xiàn)金支付是最基本的支付方式，但是在選擇現(xiàn)金支付方式時企業(yè)必須充分考慮自身的資金規(guī)模，確?，F(xiàn)金支付額在企業(yè)最大現(xiàn)金支出額度之內(nèi)，只有這樣才能減輕企業(yè)的經(jīng)營壓力。一般情況下企業(yè)都會選擇多種支付方式結(jié)合，但是怎樣合理的安排支付結(jié)構(gòu)需要企業(yè)綜合分析多方面的因素。在支付方式的選擇中換股支付也是一種常用的支付方式，這種方式可以有效拓展并購規(guī)模，避免企業(yè)資金緊張引發(fā)財務(wù)風(fēng)險[6]。中國南車就是運用換股的支付方式吸收合并了中國北車，使國企之間實現(xiàn)資產(chǎn)重組與整合，促使我國的資源配置不斷優(yōu)化。在選擇換股支付方式前中國南車經(jīng)過充分的市場內(nèi)外部調(diào)研，綜合考慮自身的現(xiàn)金支付能力。由于中國南車與北車的合并需要的資金量非常大，因此企業(yè)如果選擇現(xiàn)金支付則會存在巨大的資金缺口。如果選擇銀行貸款等方式，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險將大大增加，投資者信心下降，進(jìn)而對股價產(chǎn)生影響。因此，企業(yè)經(jīng)過充分考量選擇換股支付方式。在選擇合適的支付方式的基礎(chǔ)上企業(yè)還需要對支付時間進(jìn)行合理規(guī)劃，確保企業(yè)利益得到最大保障。并購方可以通過分期付款的方式進(jìn)行支付，以此確保企業(yè)的正常運營發(fā)展不受影響。同時，企業(yè)可以根據(jù)資金規(guī)模與時間限制制定科學(xué)的分期付款方案，對分期付款的具體實踐、金額等開展資金預(yù)算，以此降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險與債務(wù)壓力。

（四）優(yōu)化并購融合方式

在企業(yè)并購后期企業(yè)需要及時開展財務(wù)整合工作，避免過度緩慢對企業(yè)發(fā)展造成不利影響。首先，企業(yè)需要對法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，提高董事會的地位，使董事會確定企業(yè)基本的管理制度。同時，企業(yè)需要向被并購企業(yè)派駐財務(wù)總監(jiān)，由其負(fù)責(zé)財務(wù)整合過程中的財務(wù)管理、會計核算等制度財務(wù)制度的建設(shè)、實施與監(jiān)督。其次，企業(yè)需要及時介入被并購企業(yè)的資金管理工作中，對其資金狀況進(jìn)行全面了解，方便企業(yè)經(jīng)營管理工作的有序開展[7]。在此基礎(chǔ)上企業(yè)需要利用資金管理平臺對被并購企業(yè)的資金進(jìn)行集中管理，合理配置并使用企業(yè)資金，提高資金的使用效率與效益，降低資金成本，確保企業(yè)資金安全完整。在資產(chǎn)管理方面企業(yè)需要及時分離無效益與效益較低的資產(chǎn)，不斷優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)管理水平。其三，企業(yè)需要加強(qiáng)內(nèi)控管理制度建設(shè)，將信息管理、合同管理、內(nèi)部監(jiān)督、社會責(zé)任等內(nèi)容涵蓋在內(nèi)控制度中，使企業(yè)形成完善的內(nèi)控管理體系，有效防范財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，確保股東利益最大化目標(biāo)的實現(xiàn)[8]。以中國南車合并中國北車為例，由于兩者之間對等合并，因此，其并購融合需要遵循對等合并的基本原則。在具體的并購融合過程中企業(yè)首先通過召開股東大會的方式選出新一屆董事會，并對管理系統(tǒng)與治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合，在管理系統(tǒng)整合過程中遵循對等原則。然后企業(yè)對兩者的發(fā)展愿景與發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行整合，由于中國北車與中國南車都是我國軌道交通行業(yè)最重要的企業(yè)，兩者合并的目的主要是為了增強(qiáng)企業(yè)在國際市場的競爭力。因此，兩者在發(fā)展愿景與發(fā)展戰(zhàn)略上具有共通性，發(fā)展前景與戰(zhàn)略的整合相對比較容易。在財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)的整合方面企業(yè)加大了對財務(wù)資金分配的關(guān)注，對新能源技術(shù)與鐵路裝備技術(shù)研發(fā)以及物流投資布局等方面加大了關(guān)注，促使企業(yè)積極開展多元化的海外投資，推動設(shè)備與服務(wù)走出去[9]。

五、結(jié)束語

企業(yè)并購是一種非常常見的投資行為，是很多企業(yè)快速擴(kuò)展過程中所選擇的捷徑。但是并購風(fēng)險伴隨并購活動的全過程中，尤其企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險對并購能否成功起著關(guān)鍵作用。為了有效防范企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)需要采取各種有效方式不斷提升定價評估質(zhì)量。在并購過程中合理選擇支付方式與融資渠道，加快并購融合，確保企業(yè)并購成功，使企業(yè)并購績效得到充分發(fā)揮。財

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