王靜 馬淑蕊

〔內(nèi)容提要〕對于并購交易為何難以為并購方創(chuàng)造價值，學術界從多個角度進行了討論。有學者認為，并購雙方之間的信息不對稱是該問題的根源所在。本文通過對相關理論分析認為，目標方的產(chǎn)品市場競爭對主并方的并購績效有積極影響，且這種影響有賴于其他替代性的信息傳遞渠道，建議主并方在搜尋潛在目標時應盡量選擇產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)，同時還應建立與目標方之間的信息網(wǎng)絡。

〔關鍵詞〕市場競爭 信息傳遞 并購績效

注：本文系遼寧省教育廳人文社科類青年項目（項目編號：LN2017QN023）；遼寧省社會科學規(guī)劃基金青年項目（項目編號：29818126）；王靜為本文通訊作者

一、問題提出

并購是促進產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級的重要途徑。在經(jīng)濟轉型疊加技術革命的雙重壓力下，傳統(tǒng)企業(yè)出于結構調(diào)整、模式升級的需要，新型企業(yè)出于拓展融資、戰(zhàn)略擴張的需要，加快了并購重組的步伐。近年來，在此背景下的我國上市公司并購重組活動日益活躍，2016年交易總額甚至高達2.39萬億元。然而，在火熱的市場背后大量失敗的并購案例也屢見不鮮，許多當初被高價收購的資產(chǎn)最終卻只能被破產(chǎn)清算或低價甩賣。針對什么因素影響了并購績效的探討是并購重組研究的核心所在。

對于并購交易為何難以為并購方創(chuàng)造價值，學術界從多個角度進行了解釋，如高估協(xié)同效應、超額支付價款、戰(zhàn)略定位不當、并購后整合失效等。然而，陳仕華等（2013）分析認為，上述問題的根源在于并購雙方之間的信息不對稱。這不僅可能會提高并購交易的成本，而且有可能導致并購方支付較高的溢價，進而難以獲得較好的并購績效。因此，如何緩解并購雙方之間的信息不對稱程度成為了并購交易成功與否的關鍵因素。

目標方的信息披露是并購方獲取信息的重要渠道之一。在學術界，諸多中外學者通過研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機制對企業(yè)的信息披露治理有不容忽視的影響。而在公司治理機制以外，來自產(chǎn)品市場的競爭壓力同樣可能在約束管理層方面起到積極的作用。換言之，產(chǎn)品市場競爭有助于提升企業(yè)的信息披露水平。在并購過程中，主并方能否以盡可能低的成本獲取盡可能多的關于目標方的信息是決定并購成敗的重要因素之一，增加并購雙方之間的信息傳遞被視為是提升并購績效的重要機制?；谏鲜龇治?，本文預期目標方的產(chǎn)品市場競爭將對主并方的并購績效產(chǎn)生積極的影響，且這種影響也有賴于其他替代性的信息傳遞渠道。

綜上，本文試圖在信息不對稱的視角下，將產(chǎn)品市場競爭引入到對企業(yè)并購績效的探討中，從理論上分析該影響機制的作用機理，以期為并購績效問題研究提供一個嶄新、可能的研究方向。

二、理論分析

1.信息不對稱與并購績效。并購作為企業(yè)重大的戰(zhàn)略性決策，信息在其中起到至關重要的作用。一是信息影響主并方對潛在目標的選擇，這是并購交易能否產(chǎn)生協(xié)同效應的前提。二是信息影響主并方對目標公司的價值評估，進而影響交易價格。三是信息影響并購交易后的資源整合，此過程被認為是并購價值創(chuàng)造的全部來源。綜上，鑒于信息在并購交易中所起到的重要作用，倘若并購雙方之間存在信息不對稱現(xiàn)象，將有可能引發(fā)高昂的交易成本和較高的支付溢價，這些結果將會直接導致主并方無法取得理想的并購績效。因此，增強并購雙方之間的信息傳遞、降低信息不對稱程度被認為是有利于并購價值創(chuàng)造的重要機制。

2.產(chǎn)品市場競爭與信息披露。在中國資本市場上，上市公司的信息披露狀況始終差強人意。諸多中外學者通過研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機制對于企業(yè)的信息披露治理具有不容忽視的影響。除此之外，來自產(chǎn)品市場的競爭壓力同樣起到積極的作用。伊志宏等（2010）分析認為，激烈的產(chǎn)品市場競爭一方面壓縮了企業(yè)的盈利空間，極大地影響了企業(yè)內(nèi)部融資的能力；另一方面由于處于競爭激烈行業(yè)中的企業(yè)利潤微薄，因此往往有開拓新業(yè)務領域、降低企業(yè)經(jīng)營風險的動機，導致更強烈的融資需求。在這種情況下，企業(yè)要想以較低的成本獲取大量的外部資金，就必須想方設法盡可能降低資金供求雙方的信息不對稱，塑造良好的企業(yè)形象。因此，產(chǎn)品市場競爭將會對企業(yè)的信息披露產(chǎn)生一定的外部促進作用，有助于信息披露質(zhì)量的提升。經(jīng)驗證據(jù)方面，Datta等（2011）則認為，競爭行業(yè)企業(yè)為了降低自身的融資成本，緩解信息不對稱問題，更愿意采取提高信息披露水平的方式解決問題。而Botosan和Stanford（2005）則發(fā)現(xiàn)，壟斷企業(yè)為了與潛在市場進入者在競爭中繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢，往往盡可能減少企業(yè)信息的披露。我國學者崔玉英等（2014）基于中國數(shù)據(jù)的研究表明，分析師跟蹤數(shù)量和公司成長能力成正比，而高成長性的公司往往面臨激烈的市場競爭，側面支持了“產(chǎn)品市場競爭有助于企業(yè)提高信息披露水平”這一結論。此外，已有大量文獻表明，良好的公司治理機制有助于信息披露質(zhì)量的提升。而根據(jù)Alchian（1950）和Stigler（1958）的經(jīng)濟變遷進化論，產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)獲取經(jīng)濟效率最強大的力量，企業(yè)迫于環(huán)境的壓力將會自覺完善經(jīng)營，從而解決可能存在的信息和激勵問題。為了對此經(jīng)驗判斷提供正式的證明，Hart（1983）提出了隱藏信息模型，結果表明市場競爭能夠促進企業(yè)披露更多的信息從而降低管理層偷懶的可能。Schmidt（1997）則認為，競爭加劇導致的破產(chǎn)清算壓力會迫使管理層做出更大的努力改善公司治理。經(jīng)驗證據(jù)方面，蔣榮和陳麗蓉（2007）基于CEO變更視角的研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭在一定程度上增強了對CEO的監(jiān)督，具有一定的替代效應。綜上，源自外部市場競爭的壓力會促進公司治理水平的提升，進而對信息披露質(zhì)量的提升產(chǎn)生積極作用。

3.產(chǎn)品市場競爭與并購績效。由于在并購交易中增強并購雙方之間的信息傳遞、降低信息不對稱程度是決定并購成敗的關鍵因素，因此作為最重要的信息傳遞渠道，企業(yè)的信息披露起到至關重要的作用。通過上文分析可知，產(chǎn)品市場競爭將會對企業(yè)的信息披露產(chǎn)生一定的外部促進作用，同時又通過加強公司治理、減少代理問題進一步促進了企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升。本文認為，產(chǎn)品市場競爭尤其是目標方的產(chǎn)品市場競爭，將會對主并方的并購績效產(chǎn)生積極的影響。此外，鑒于目標方信息披露能夠促進產(chǎn)品市場競爭對主并方并購績效的積極作用，可以預期這種積極作用會受到其他替代性信息傳遞渠道的影響，如相同地域、相關行業(yè)、產(chǎn)業(yè)集群、董事聯(lián)結、共同審計師、共同分析師等，這些因素構成了并購雙方的社會網(wǎng)絡關系，有助于提高信息流動，從而降低并購交易中的不確定性。倘若并購雙方之間存在上述關系，那么可以預計目標方產(chǎn)品市場競爭對主并方并購績效的積極影響會減弱。

三、結論與建議

基于信息不對稱視角，本文對產(chǎn)品市場競爭與并購績效之間的關系進行了理論分析。結果表明，目標方產(chǎn)品市場競爭對主并方并購績效有積極影響，且這種影響也有賴于其他替代性的信息傳遞渠道。根據(jù)上述結論，建議并購企業(yè)在搜尋潛在目標時應特別關注產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)，這些企業(yè)迫于外部市場壓力更可能具備完善的公司治理機制和良好的信息披露質(zhì)量，從而有助于降低并購交易中的風險和成本。此外，并購企業(yè)也應想方設法同目標企業(yè)建立信息網(wǎng)絡，通過加強企業(yè)間的信息共享及傳遞緩解信息不對稱現(xiàn)象，進而提升并購績效。

（作者單位：1.東北財經(jīng)大學應用金融與行為科學學院；2.遼東學院審計處）