閆艷艷 付金存

摘要：近年來，我國經(jīng)濟高速發(fā)展，企業(yè)并購在新形勢下面臨著重大發(fā)展機遇的同時，也存在著嚴峻的挑戰(zhàn)。通過闡述新形勢下我國企業(yè)并購的基本情況及并購動因，結合相關理論和案例，分析了企業(yè)并購過程中在市場估價、支付以及政策與環(huán)境三個方面可能存在的財務風險，基于準確評估目標企業(yè)價值、優(yōu)化資產(chǎn)結構、合理選擇支付方式、密切關注目標企業(yè)所在國家政策法規(guī)等層面提出控制風險的應對措施。

關鍵詞：新形勢;企業(yè)并購;財務風險

中圖分類號：F275? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）11-0143-03

隨著我國對外開放進程的推進，“互聯(lián)網(wǎng)+”新經(jīng)濟形態(tài)的到來，“一帶一路”等國家戰(zhàn)略的支持，我國企業(yè)并購交易數(shù)量和金額與日俱增。然而從總體上看，中國企業(yè)并購成功率不高，部分企業(yè)急于求成，盲目并購，使自己處于進退兩難的境地。通過分析我國企業(yè)并購的動因，提出并購過程中面臨的各種財務風險，最終給出相應的風險應對措施。

一、新形勢下企業(yè)并購動因

在當今經(jīng)濟全球化的大環(huán)境下，企業(yè)并購的潮流不斷推進，企業(yè)本身的各種動因也驅(qū)使企業(yè)進行并購，其初始動機各有不同，或為了多元化經(jīng)營、進軍新領域，或是為了擴大自身在本行業(yè)領域的市場占有率，亦或是為了自身快速發(fā)展，謀求更強大的企業(yè)帶領自己盡快上市。總的來說，可以歸結為以下幾方面的并購動機。

（一）擴大市場占有率

在如今市場為主導，政策為輔的大環(huán)境下，給予了企業(yè)大展身手的機會，這一發(fā)展態(tài)勢加劇了企業(yè)間的激烈競爭，以謀求更大的發(fā)展空間，為了適應這一需要，企業(yè)進行同行業(yè)間的橫向并購，以彌補技術短板或擴大市場占有率;或是進行上下游企業(yè)間的縱向并購，以降低運營成本，使產(chǎn)業(yè)鏈更穩(wěn)定，獲得更大的利益。例如，2006年11月22日，國美電器以5 268億港元的價格正式“吞并”永樂，兩公司并購后，國美可以繼續(xù)運營永樂的業(yè)務，實行雙品牌經(jīng)營策略。一方面，雙方可以削減同業(yè)競爭，另一方面，可以共享對方的市場資源，獲取規(guī)模效益。

（二）多元化發(fā)展

隨著我國脫離貧困、跨越溫飽、實現(xiàn)小康社會，并進一步向美好生活邁進，人們對物質(zhì)生活的要求越來越高，與此同時，政府提出了供給側結構性改革，為了滿足人們的需求和響應國家政策，要求企業(yè)多元化發(fā)展，進行并購是一種快速進入新市場的主要手段，可以滿足顧客的多樣化需求，短時間內(nèi)占領新市場，擴大收益，且在一定程度上化解了初進入新市場經(jīng)驗缺乏、成本高昂、競爭激烈等問題。這種情況多見于混合并購案例。例如，2014年6月5日，阿里巴巴集團宣布與恒大足球達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，阿里巴巴投資12億元獲得恒大足球俱樂部50%的股權，此番收購擴大了馬云及阿里巴巴的社會影響力，使阿里巴巴實現(xiàn)廣告效應，同時也可分散經(jīng)營風險、提高阿里巴巴集團閑置資本的利用率。

（三）買“殼”上市或借“殼”上市

在我國企業(yè)想要上市單憑自身的資金積累是不夠的。在證券市場上，收購企業(yè)的成本很低，但由于嚴格的上市準入制度導致企業(yè)很難上市，這促使企業(yè)萌生了買“殼”上市的想法，買“殼”上市是指一家發(fā)展不錯的、想要上市的企業(yè)通過收購一家已經(jīng)上市的、發(fā)展不太好的企業(yè)，獲得該企業(yè)的控股權進行資本重組、產(chǎn)業(yè)整合，最終達到上市的目的;而借“殼”上市是一家想要上市的被并購企業(yè)選擇一家經(jīng)營良好、有發(fā)展前景的上市公司，通過被對方并購，免去了一系列上市的要求，最終實現(xiàn)上市。例如，2016年3月，大楊創(chuàng)世向圓通速遞全體股東公開發(fā)行合計22.67億股，作價175億元收購圓通速遞100%股權，通過此次交易，圓通速遞成為上市公司全資子公司，達到借“殼”上市的目的。

二、企業(yè)并購面臨的財務風險

在企業(yè)并購案中，財務風險貫穿始終，無論是前期準備、并購進行中還是后期整合階段，都會面臨財務風險，而如何正確規(guī)避財務風險就顯得尤為重要。為此，必須著重分析導致財務風險的原因，以從根本上避免財務風險的發(fā)生，促使并購的順利完成。一般來說，引發(fā)財務風險的因素主要有以下幾方面。

（一）估值風險

定價風險主要存在于并購前期階段，是在并購方選擇目標企業(yè)后，由于對目標企業(yè)真實的財務報表、負債等信息掌握的不準確，或是由于對目標企業(yè)所選用的評估手段和方法，以及評估小組不夠?qū)I(yè)等導致對目標企業(yè)估值過高，增加了并購成本，超越了自身資金承受能力。出現(xiàn)信息不對稱的問題可以從兩方面來分析。一方面，由于并購方企業(yè)無法獲取被并購企業(yè)內(nèi)部真實、準確的財務數(shù)據(jù)資料，因而不能給出正確、有效的價值評估;另一方面，被并購企業(yè)出于自身未來發(fā)展、為博得并購企業(yè)的青睞等原因，往往可能會美化自己對外公開的財務報表、內(nèi)部軟硬件設備、企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ⒂幸怆[藏自身的負債情況等各類負面信息，使得并購方難以了解內(nèi)部真實情況，造成誤判。

（二）支付風險

企業(yè)并購的支付方式通常包括現(xiàn)金、股權和債券等，也可以采用混合支付方式?，F(xiàn)金支付操作簡便、省去利息成本，但是會迅速減少并購方的自由現(xiàn)金流，影響企業(yè)的正常運營，如果沒有充足的資金保證公司正常運行，勢必將要舉債，可能導致融資風險;股權支付方式?jīng)]有巨額負債的壓力，也無需定期還本付息，但會稀釋股權，有可能使股權結構發(fā)生逆轉(zhuǎn)，失去控股權，被并購方成為新股東，即出現(xiàn)反向購買的情況;債券支付不會造成自由現(xiàn)金流壓力和股權稀釋風險，但會導致未來一段時間大量的債務負擔和高額的利息成本。每種支付方式都各有利弊，企業(yè)應根據(jù)自身財務和運營情況善用各種支付方式。一般來說，采用混合支付方式可以分散各種支付方式的風險，會加大支付方式的難度，需要企業(yè)進行專業(yè)、準確的考量。

2007年11月27日，中國平安宣布從二級市場直接購得富通集團約4.18%的股權，后至2008年增持至4.99%，前后共斥資超過238億元人民幣，2008年6月富通集團為保證現(xiàn)金流穩(wěn)定，宣布進行83億歐元的增發(fā)，中國平安再次斥資7 500萬歐元購買了其增發(fā)股票的5%。此時中國平安持有富通集團1.12億股，投資成本高達238.74億元人民幣。2008年1月富通集團的股價下跌已經(jīng)超過96%，導致中國平安在富通集團的投資縮水至6億元左右。在此案例中，中國平安使用的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式，在面對巨額的現(xiàn)金需求時，采用的是股份融資，其支付方式和融資方式都很單一，面臨的風險很大，再加之市場環(huán)境和評估不準確等因素，所面臨的風險就會發(fā)生，最終導致并購失敗。

（三）政策和市場環(huán)境風險

除了以上風險外，還有貫穿始終的政策和市場環(huán)境風險，這取決于國家出臺的各項相關政策、法律法規(guī)，以及銀行利率、股市行情等多方環(huán)境狀況。特別是在海外并購案中，政策風險發(fā)生性較大，由于國外和國內(nèi)政策和市場環(huán)境相差較大，又加之信息獲取難度較大，因此，一定要多重考量。企業(yè)只有充分了解本國及各國政策法規(guī)，適應市場環(huán)境，聆聽各界專業(yè)人士的建議，充分利用好國內(nèi)及國際的有利政策，把握機遇，同時規(guī)避雷區(qū)，才能更順利地完成并購。例如，光明集團收購英國維他麥公司的海外并購案中光明集團財務總監(jiān)曹曉風表示，在發(fā)債恰逢美元債利率最低的時候，若是在年底發(fā)債，價格會高出大概20—50個基點。在整個并購過程中，光明一直在和銀行保持溝通，聆聽銀行給出的專業(yè)建議。一般來說，國際投資機構年底時要進行會計決算，不太輕易進行大筆投資，七八月份也是休假期，交易比較清淡，所以得出上半年是比較合適的時間窗口。這都是促成光明集團成功并購維他麥公司的因素。

三、企業(yè)并購財務風險應對措施

（一）降低定價風險

定價是并購過程中決定成敗的第一步，合理的目標對企業(yè)估價是牽動全局的關鍵一步?？梢詮囊韵聨追矫孀龊枚▋r工作。第一，并購企業(yè)應該盡其所能通過各種正常渠道獲取被并購方企業(yè)的財務數(shù)據(jù)、資本債務、股權結構、生產(chǎn)技術、經(jīng)營效益等信息，特別需要注意的是不能只關注目標企業(yè)優(yōu)勢向好的一面，其負面漏洞往往是更需警惕，一定要全面準確地了解目標企業(yè)的多方面信息，降低由信息不對稱帶來的風險，同時也要考量自己手中所獲取的目標企業(yè)的信息資料的真實性和準確性。第二，要選擇專業(yè)的中介評估機構，配備評估過程中所涉及的專業(yè)人士，幫助企業(yè)進行專業(yè)的價值評估，給出專業(yè)的建議，可以保證其對被并購方企業(yè)的定位更準確，促成并購的順利進行。

（二）優(yōu)化資本結構

企業(yè)并購需要強大的資金來源，企業(yè)要善用內(nèi)部資金和外部資金，為并購提供安全穩(wěn)定的資金支持。通常企業(yè)內(nèi)部資金無法滿足巨額的并購款，此時外部融資就顯得尤為重要，各種融資手段都存在不同性質(zhì)的風險，應做好相應的防控工作。并購方企業(yè)應該進行多渠道融資，既可以擴充融資量，又可以分散融資風險。例如，除了借款、發(fā)行股票之外企業(yè)還可以充分利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來融資，購買可轉(zhuǎn)換債券的投資人后期可以根據(jù)企業(yè)的業(yè)績自由決定是否轉(zhuǎn)換為股票，相比借款，如果投資人選擇轉(zhuǎn)換為股票，那么企業(yè)就可以免去后續(xù)的利息費用，相比于發(fā)行股票，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的資本成本更低。企業(yè)采取多渠道融資的同時，也優(yōu)化了其資本結構。

（三）合理選擇支付方式

各種支付方式各有利弊，如何根據(jù)自身情況合理選擇支付方式也是取得并購成功的關鍵一步。我國企業(yè)并購案中多采用現(xiàn)金支付和股權支付的方式。使用現(xiàn)金支付時，企業(yè)應把現(xiàn)金數(shù)量控制在自身可承受的范圍內(nèi)，保留足夠的自由現(xiàn)金流以保證企業(yè)的正常運行，維持正常的收益，否則借款過多，到期無法償還，就會面臨被催債的壓力;若采用股權支付的方式，應特別注意股權置換的比例，以防止控股權的反向轉(zhuǎn)移。單一使用某種支付方式都會加大企業(yè)面臨嚴重的財務風險，并購方企業(yè)可根據(jù)自身現(xiàn)金、股份、債務等情況使用混合支付的方式，充分利用各種支付方式的優(yōu)缺點，合理規(guī)劃各種支付方式的出資比例，優(yōu)化企業(yè)資本結構，降低各種支付方式的風險。

（四）遵守本國政治經(jīng)濟政策

企業(yè)發(fā)展依賴于本國發(fā)布的一切相關政治背景、經(jīng)濟環(huán)境和法律法規(guī)。當前國家倡導開放型發(fā)展、積極推進供給側結構性改革，呼吁企業(yè)供給要跟上人們?nèi)找嬖鲩L的對美好生活追求的需求等，企業(yè)必須要僅跟國家政策風向標，積極響應國家政策才能更好地促成并購的順利進行。因為國家號召的必定會出臺一系列相關的有利條件，企業(yè)若是順勢發(fā)展，必會大大提高并購的成功概率;此外，企業(yè)在并購過程中，要充分考量市場需求，熱切關注人們的愿望，滿足人民需求便是滿足自身利益，同時要緊密聯(lián)系法律和銀行等專業(yè)人士，時刻關注當下政治大環(huán)境和經(jīng)濟大環(huán)境，抓住并購良機，便可一舉得勝。

（五）密切關注目標企業(yè)所在國家政策法規(guī)

在海外并購案中，并購難度明顯增加，其所在國家的經(jīng)濟發(fā)展階段、市場規(guī)則、政策法規(guī)、文化、企業(yè)價值理念等都會對并購的產(chǎn)生很大影響。因此，企業(yè)若是選擇并購國外目標企業(yè)，由于各方面難度加大并且信息更難獲取，必須對各方面影響因素進行充分研究，慎重決斷。例如，東南亞、拉美等發(fā)展中國家由于經(jīng)濟發(fā)展落后，受到金融危機的打擊影響大，當?shù)卣潘烧吖苤?，期望吸引外資投入帶動經(jīng)濟發(fā)展;同時，當?shù)仄髽I(yè)有時為了避免破產(chǎn)也愿意低價出售自己的公司，而且這些國家自然資源豐富。我國并購企業(yè)可以適當考慮這些國家的企業(yè)作為被并購企業(yè)，開拓海外市場。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)海外并購浪潮也席卷而來，既是機遇又是挑戰(zhàn)，并購方企業(yè)應謹慎考慮國際環(huán)境和目標企業(yè)所在國的法律法規(guī)，充分評估各方面的風險，謹慎選擇海外并購的融資和支付方式。

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[責任編輯：王 旸]