馬瑞光　溫軍

內(nèi)容提要 以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵，企業(yè)創(chuàng)新則是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的重中之重，如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新已成為經(jīng)濟(jì)政策的核心議題之一。本文基于上市公司的微觀數(shù)據(jù)，采用面板固定效應(yīng)模型對(duì)高管持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的倒u型關(guān)系;在高管持股比例較低時(shí)，隨著高管持股比例的提高，研發(fā)投入也相應(yīng)增加，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，“激勵(lì)效應(yīng)”作用顯著;而在高管持股比例較高時(shí)，提高其持股比例，反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效果減弱，“壕溝防御效應(yīng)”作用顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，由于產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管機(jī)制健全等特點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)高管持股與技術(shù)創(chuàng)新之間的倒U型關(guān)系更加顯著。因此民營(yíng)企業(yè)適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)有利于激發(fā)企業(yè)活力，但是高管持股比例過(guò)高反而不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞 股權(quán)激勵(lì) 公司治理 技術(shù)創(chuàng)新 高管持股倒U型關(guān)系

[中圖分類號(hào)]F270;F276 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]0447—662X（2019）11—0074—11

一、引言

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)際貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜的環(huán)境下，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成為當(dāng)務(wù)之急。企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，其創(chuàng)新意愿的強(qiáng)弱、能力的大小和效率的高低直接影響著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的效果。技術(shù)創(chuàng)新具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)、回報(bào)慢的特性。一方面企業(yè)所有者為了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展、培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，具有不斷提升研發(fā)能力的動(dòng)機(jī);另一方面，職業(yè)經(jīng)理人為規(guī)避任期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高、投資回收期長(zhǎng)的研發(fā)投入比較謹(jǐn)慎，更傾向于短期收益，由此在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策上，企業(yè)所有者和企業(yè)高管的目標(biāo)不盡一致，容易產(chǎn)生委托代理矛盾。Jensen和Meckling認(rèn)為有效的激勵(lì)機(jī)制可以緩解委托代理問(wèn)題，而高管持股作為股權(quán)激勵(lì)的一種形式，在一定程度上能將代理人與企業(yè)所有者之間矛盾內(nèi)生化，減少代理人做出損害企業(yè)所有者利益的行為?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高管持股能夠在一定程度上提高企業(yè)的績(jī)效。企業(yè)績(jī)效側(cè)重企業(yè)短期利益和當(dāng)期績(jī)效，而技術(shù)創(chuàng)新則關(guān)涉企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展甚至?xí)绊懏?dāng)期績(jī)效。因此，企業(yè)高管的持股能否促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，亟需進(jìn)一步研究分析。

企業(yè)創(chuàng)新是一種革命性的變化，意味著毀滅，同時(shí)也意味著能創(chuàng)造出新的價(jià)值。關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的影響因素現(xiàn)有研究成果豐碩，就創(chuàng)新主體而言，企業(yè)家精神是推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的重要推手，因此高管的企業(yè)家精神對(duì)于創(chuàng)新而言尤為重要。張維迎認(rèn)為，企業(yè)家?guī)?dòng)企業(yè)創(chuàng)新，也推動(dòng)著中國(guó)30年來(lái)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從創(chuàng)新的資本邏輯來(lái)看，Kortum等和Chemmanur等發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用，風(fēng)險(xiǎn)投資可以篩選出創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資的引入不僅為企業(yè)創(chuàng)新提供了一定的貨幣資金，還帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)管理的“知識(shí)資本”和“社會(huì)關(guān)系”，在一定程度上提高了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)投資還顯著增加了企業(yè)的專利數(shù)與專利引用數(shù)，使企業(yè)研發(fā)更加密集。⑥但是國(guó)內(nèi)的研究則認(rèn)為，由于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)奉行短視投資行為，只注重企業(yè)短期績(jī)效而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資只在一定程度上給企業(yè)提供資金支持，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不明顯。

就創(chuàng)新與股票流動(dòng)性而言，Maug和Edmans等的研究發(fā)現(xiàn)，股票的流動(dòng)性增加會(huì)吸引大股東進(jìn)入，而大股東進(jìn)入在提升企業(yè)信息搜尋能力的同時(shí)也強(qiáng)化了企業(yè)的監(jiān)督能力，會(huì)緩解公司高管的短視行為，因而有助于企業(yè)創(chuàng)新。Admati等和Edmans等也發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)通過(guò)拋售公司股票的方式來(lái)緩解高管只追求提高短期股價(jià)的短視效用，在一定程度上對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。但Stein和Kyle等發(fā)現(xiàn)，股票的高流動(dòng)性會(huì)增加被收購(gòu)的壓力，迫使高管采取短視行為，犧牲長(zhǎng)期利益提升股價(jià)以防止被其他企業(yè)收購(gòu)。同時(shí)，當(dāng)公司面臨敵意收購(gòu)時(shí)，公司高管的控制權(quán)會(huì)更弱，這也會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期研發(fā)投資的動(dòng)力更小。

高管持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究相對(duì)較少，且結(jié)論不統(tǒng)一。有的認(rèn)為高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在正向影響，也有的認(rèn)為高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不顯著或具有負(fù)面影響，也有個(gè)別研究人員認(rèn)為高管持股與企業(yè)創(chuàng)新之間呈非線性關(guān)系。本文試圖通過(guò)實(shí)證研究，來(lái)解析高管持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并且就這一關(guān)系的形成機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，以嘗試揭示高管持股促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一般性規(guī)律。

二、機(jī)制分析與理論假設(shè)

1.“激勵(lì)機(jī)制”：高管持股與企業(yè)創(chuàng)新

公司是企業(yè)所有者、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人及利益相關(guān)者之間的一系列契約規(guī)定。這些契約規(guī)定決定著利益與風(fēng)險(xiǎn)如何在各利益主體中進(jìn)行分配，進(jìn)而產(chǎn)生與之相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)。不同的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)組織目標(biāo)的不同，進(jìn)而影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。委托代理理論認(rèn)為由于企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之問(wèn)存在著信息不對(duì)稱性和利益不一致性，高管的努力程度有時(shí)無(wú)法被企業(yè)所有者監(jiān)管，高管有可能利用自身的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，侵害所有者的利益實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。而對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新而言，高管與企業(yè)所有者也會(huì)存在不同的偏好，關(guān)注長(zhǎng)期發(fā)展的企業(yè)所有者對(duì)創(chuàng)新研發(fā)持支持態(tài)度，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的高管往往為了自身利益而阻礙創(chuàng)新。因此，為了提高企業(yè)創(chuàng)新水平，可以對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，授予高管剩余索取權(quán)，從而將高管阻礙創(chuàng)新的外部性內(nèi)部化。

文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，高管持股作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)措施，能夠減緩企業(yè)所有者與企業(yè)管理層之間的代理矛盾，進(jìn)而能對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)作用。陳金勇等研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股的上市企業(yè)會(huì)增加研發(fā)投入，同時(shí)能提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。王燕妮、李爽基于自由現(xiàn)金流的視角，發(fā)現(xiàn)高管持股會(huì)激勵(lì)高管主動(dòng)利用企業(yè)的自由現(xiàn)金流，加大研發(fā)投入，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力與持續(xù)發(fā)展能力。張業(yè)韜等認(rèn)為，人力資本是企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵，高管持股會(huì)通過(guò)對(duì)人力資本的長(zhǎng)期激勵(lì)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。唐清泉等也指出，高管的股權(quán)激勵(lì)方式在一定程度上可以激勵(lì)管理者增加研發(fā)投入。張洪輝等利用3年的面板數(shù)據(jù)研究了公司治理與公司創(chuàng)新的關(guān)系，結(jié)果顯示高管持股與公司效率之間存在正相關(guān)關(guān)系。范曉旭也認(rèn)為高管持股比例增加，會(huì)激勵(lì)高管增加研發(fā)投入。王燕妮還發(fā)現(xiàn)，高管長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，即高管持股比例越大，企業(yè)的研發(fā)投入越多。相比非國(guó)有企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響更顯著。劉偉等基于2002—2004年A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，得出高科技類上市公司的高管持股與企業(yè)研發(fā)支出之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。還有研究認(rèn)為，不僅高管持股會(huì)顯著地正向影響企業(yè)創(chuàng)新，高管的任期、教育水平、教育專業(yè)、職業(yè)背景也同樣對(duì)創(chuàng)新有顯著影響。據(jù)此提出命題1。

命題1：高管持股會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，高管持股與企業(yè)創(chuàng)新呈正相關(guān)。

2.“壕溝防御機(jī)制”：高管持股與企業(yè)創(chuàng)新

隨著高管持股比例的提升，高管的剩余索取權(quán)以及對(duì)企業(yè)的控制力不斷增強(qiáng)，相較于需要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新收益而言，高管更傾向于穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)或重視當(dāng)前的績(jī)效收益，會(huì)擔(dān)心創(chuàng)新失敗給自己帶來(lái)巨大損失，因此高管控制的加強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新動(dòng)機(jī)弱化、專用性投資減少，產(chǎn)生代理成本增加和公司價(jià)值下降的“壕溝防御效應(yīng)”。

根據(jù)相關(guān)研究，梅世強(qiáng)、位豪強(qiáng)基于2010年和2011年創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，隨著高管持股的增加，持股比例在低于20%和高于50%時(shí)利益趨同效應(yīng)大于壕溝防御效應(yīng)，高管持股對(duì)公司的價(jià)值起到正向的積極作用;而高管持股比例在20%～50%的區(qū)間內(nèi)時(shí)，壕溝防御效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的影響更大，高管持股對(duì)公司價(jià)值的隧道挖掘動(dòng)機(jī)②更加明顯，對(duì)公司價(jià)值起到消極作用。孟祥霞也認(rèn)為在股權(quán)集中的公司中，大股東控制的“壕溝防御效應(yīng)”顯著，而在股權(quán)相對(duì)分散的公司中，大股東能起到“利益協(xié)同效應(yīng)”。據(jù)此進(jìn)一步提出命題2。

命題2：隨著高管持股比例的增加，由于“壕溝防御效應(yīng)”高管的創(chuàng)新投入動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，從而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。

3.所有制性質(zhì)的異質(zhì)性：高管持股與企業(yè)創(chuàng)新

由于存在著所有制性質(zhì)差異，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生不同的公司治理結(jié)構(gòu)，繼而導(dǎo)致企業(yè)組織目標(biāo)存在差異化，從而對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。國(guó)有企業(yè)由于存在政府的監(jiān)管、股權(quán)高度集中、董事會(huì)機(jī)制不完善、大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵(lì)沖突等問(wèn)題，與民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰、盈虧自負(fù)相比存在顯著的差異，因此對(duì)于兩種性質(zhì)的企業(yè)而言，高管持股對(duì)研發(fā)創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性的影響。在民營(yíng)企業(yè)方面，普遍認(rèn)為高管持股對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新存在激勵(lì)效應(yīng)，有些不同觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著高管持股比例的不同還存在“壕溝防御效應(yīng)”。在國(guó)有企業(yè)方面，學(xué)者們普遍認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的效果不顯著甚至具有負(fù)效應(yīng)。給出的解釋是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)本身存在產(chǎn)權(quán)不清晰、政策性負(fù)擔(dān)等一系列問(wèn)題，導(dǎo)致效率偏低。鄭京海、劉小玄等運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)法和Malmquist指數(shù)法測(cè)度了國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的技術(shù)效率確實(shí)普遍偏低。吳延兵進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)不僅存在生產(chǎn)效率損失而且在創(chuàng)新效率上也存在損失。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)還存在增長(zhǎng)拖累，一方面通過(guò)金融壓抑、歧視和效率誤配的途徑對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累效應(yīng);另一方面，通過(guò)預(yù)算軟約束拖累了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，從而造成整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累，國(guó)有企業(yè)存在股權(quán)激勵(lì)效果不顯著甚至出現(xiàn)負(fù)向激勵(lì)的現(xiàn)象。據(jù)此可提出命題3。

命題3：民營(yíng)企業(yè)高管持股會(huì)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)作用，而國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)不明顯。

綜合上述三個(gè)命題，提出本文的理論假設(shè)。高管持股會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生雙重效應(yīng)，一方面產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”，即高管持股比例增加使得高管的股權(quán)更為集中，一定程度上緩解市場(chǎng)壓力，避免高管由于財(cái)務(wù)績(jī)效、股價(jià)等壓力只關(guān)注短期企業(yè)績(jī)效而忽視長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展的短視行為，在這種情況下，高管持股比例的增加會(huì)使得高管更愿意將重心放在企業(yè)研發(fā)上，從而會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;另一方面產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”，即伴隨著高管持股比例的增加，由于可能會(huì)給高管財(cái)富帶來(lái)不確定性，高管害怕承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于采取保守策略以保證自身財(cái)富，從而會(huì)減少創(chuàng)新投入，在這種情況下高管持股比例會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)高管持股的“激勵(lì)效應(yīng)”大于“壕溝防御效應(yīng)”時(shí)，高管持股比例增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新呈正向影響;高管持股的“壕溝防御效應(yīng)”大于“激勵(lì)效應(yīng)”時(shí)，高管持股比例增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)向影響。而在高管持股較低時(shí)高管的“壕溝防御效應(yīng)”不明顯，高管持股比例的增加主要以“激勵(lì)效應(yīng)”為主，隨著高管持股比例的增加“壕溝防御效應(yīng)”作用逐漸明顯。

三、數(shù)據(jù)描述與計(jì)量模型

1.數(shù)據(jù)、變量說(shuō)明與描述性統(tǒng)計(jì)

鑒于現(xiàn)有研究高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)，大部分采用的是創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本較少，影響研究結(jié)論的代表性，本文采用滬深股市的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，其中被解釋變量與核心解釋變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其余解釋變量來(lái)源于國(guó)泰安或WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表。數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2005—2017年。數(shù)據(jù)處理方面，在剔除了樣本缺失值的同時(shí)，為了避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，還對(duì)核心解釋變量及連續(xù)型控制變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理。

本文使用的主要變量及定義如表1所示。被解釋變量為上市公司的授權(quán)專利數(shù)和授權(quán)發(fā)明專利數(shù)，選擇兩種創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)研究核心解釋變量對(duì)創(chuàng)新的影響具有一定的穩(wěn)健性意義。核心解釋變量包括高管持股比例及其平方項(xiàng)：高管持股比例衡量高管持股數(shù)占管理層持股總數(shù)的份額大小，其中管理層主要由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、總經(jīng)理構(gòu)成;核心解釋變量包含二次項(xiàng)的原因在于，高管的創(chuàng)新研發(fā)決策激勵(lì)可能會(huì)因?yàn)楦吖艹止杀壤淖兓a(chǎn)生變化，高管持股比例與企業(yè)創(chuàng)新之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系?？刂谱兞糠矫?，參考相關(guān)文獻(xiàn)，主要包括公司年齡、直接控股股東的持股比例、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)性、資產(chǎn)有形性、現(xiàn)金營(yíng)收比例、投資和資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、息稅前利潤(rùn)率、托賓q。

表1 變量定義與說(shuō)明

表2報(bào)告了本文樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上市公司授權(quán)專利數(shù)的均值約為84.3件，授權(quán)發(fā)明專利數(shù)的均值約為14.7件，公司的平均年齡約為15.4年，直接控股股東的持股比例平均約為38.9%，其余的統(tǒng)計(jì)信息如表2所示。利用上述數(shù)據(jù)，文章通過(guò)回歸模型考察高管持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.計(jì)量模型

考慮到不同企業(yè)、行業(yè)以及不同時(shí)間可能會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生異質(zhì)性的影響，將計(jì)量模型設(shè)定為如下形式：

（1）式的計(jì)量模型中，下標(biāo)i代表企業(yè)個(gè)體，j代表行業(yè)，t代表年份，Y表示被解釋變量，X為核心解釋變量，Z為控制變量;α表示模型的截距項(xiàng)，盧為核心解釋變量的系數(shù)向量，δ為控制變量的系數(shù)向量;ε_i表示個(gè)體異質(zhì)項(xiàng)，ε_j表示行業(yè)異質(zhì)項(xiàng)，ε_t表示時(shí)間異質(zhì)項(xiàng)。

通過(guò)Hausman檢驗(yàn)在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型間做選擇。當(dāng)僅控制企業(yè)固定效應(yīng)時(shí)，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示：以授權(quán)專利數(shù)（patent）為因變量對(duì)模型（1）做回歸，X²統(tǒng)計(jì)量為81.00，p值為0.000;以授權(quán)發(fā)明專利數(shù)（invent）為因變量對(duì)模型（1）做回歸，X²統(tǒng)計(jì)量為81.58，p值為0.000。因而，不論是以采用pa-tent還是invent為因變量，模型均在1%水平上拒絕原假設(shè)，表明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型做回歸。基于僅控制企業(yè)固定效應(yīng)時(shí)的這一結(jié)果，同時(shí)為了便于不同模型回歸結(jié)果之間的比較，我們?cè)诤笪牡幕貧w中統(tǒng)一采用固定效應(yīng)模型做回歸，不再單獨(dú)匯報(bào)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.基本回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型（1）的基本回歸結(jié)果。其中，第（1）～（3）列的被解釋變量為授權(quán)專利數(shù)（patent），第（4）～（6）列的被解釋變量為授權(quán)發(fā)明專利數(shù)（invent）。觀察高管持股對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響可發(fā)現(xiàn)，在第（3）～（6）列中高管持股比例的系數(shù)都顯著為正，第（1）和（2）列中高管持股比例的系數(shù)同樣為正卻不顯著。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)高管持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)在第（1）～（6）列中均顯著為負(fù)，說(shuō)明高管持股比例與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是曲線型關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，所有高管持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)出倒u型影響，即隨著高管持股比例的增加，企業(yè)創(chuàng)新能力呈現(xiàn)出先上升后下降的一個(gè)過(guò)程：當(dāng)高管持股較低時(shí)，對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有利于高管進(jìn)行創(chuàng)新決策;而當(dāng)高管持股比例較高時(shí)，繼續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)達(dá)不到應(yīng)有的促進(jìn)創(chuàng)新效果。這種倒u型關(guān)系，無(wú)論是在用授權(quán)專利數(shù)還是用授權(quán)發(fā)明專利數(shù)衡量創(chuàng)新時(shí)，都顯著成立。

第（1）列與第（4）列控制了企業(yè)固定效應(yīng)，將不同企業(yè)個(gè)體的異質(zhì)性考慮在內(nèi)，一定程度上可解決不隨時(shí)間而變化的遺漏變量問(wèn)題，同時(shí)驗(yàn)證了高管持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的倒U型關(guān)系。第（2）列和第（5）列采用雙重固定效應(yīng)模型，同時(shí)控制了企業(yè)固定效應(yīng)與時(shí)間固定效應(yīng)，在解決不隨時(shí)間變化的遺漏變量問(wèn)題的同時(shí)解決了隨時(shí)間變化的遺漏變量問(wèn)題，同樣也證明了高管持股與企業(yè)創(chuàng)新間的倒間型關(guān)系。第（3）（6）列采用行業(yè)時(shí)間固定效應(yīng)模型，在考慮行業(yè)異質(zhì)性的同時(shí)考慮了隨時(shí)間變化的遺漏變量問(wèn)題，結(jié)果依舊證明高管持股與創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系。這一系列的結(jié)果表明，以兩種不同的專利變量來(lái)衡量創(chuàng)新，以及運(yùn)用不同的固定效應(yīng)模型做回歸，都得到了一致的結(jié)論，表明本文中高管持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系這一結(jié)論是穩(wěn)健的。表3中所有回歸均對(duì)前文所列的控制變量進(jìn)行了控制，各控制變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不在本文的考察范圍之內(nèi)，因而不再討論。

2.進(jìn)一步研究：激勵(lì)效應(yīng)與壕溝防御效應(yīng)的檢驗(yàn)

根據(jù)本文的假設(shè)，高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新之所以存在倒U型影響，是因?yàn)楦吖艹止煽赡艽嬖趦煞N作用：激勵(lì)效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)。激勵(lì)效應(yīng)強(qiáng)調(diào)高管持股的增加會(huì)使得高管為了提高自己的股權(quán)收益，更努力進(jìn)行創(chuàng)新決策從而提升企業(yè)價(jià)值。防御效應(yīng)強(qiáng)調(diào)隨著高管持股比例的增加，高管會(huì)采取短視行為減少不確定性而降低創(chuàng)新投入，從而保證自身的財(cái)富不減值。

為了驗(yàn)證這兩種效應(yīng)，本文按照持股比例將全部樣本企業(yè)分成高持股組和低持股組兩個(gè)子樣本，根據(jù)高管持股與企業(yè)創(chuàng)新問(wèn)的倒U型關(guān)系，在拐點(diǎn)前定義為低持股組，在拐點(diǎn)后定義為高持股組，具體持股比例根據(jù)表3中高管持股一次項(xiàng)與二次項(xiàng)的回歸系數(shù)大致可以算出約等于56%，因此本文將高管持股比例低于56%的企業(yè)歸為低持股組，將高管持股比例高于56%的企業(yè)歸為高持股組。前文的理論分析預(yù)期，低持股組的激勵(lì)效應(yīng)顯著，高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向影響，而高持股組則是壕溝防御效應(yīng)顯著，因而高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響呈負(fù)向顯著作用或不顯著?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4中，所有回歸[第（1）～（4）列]都采用了多維固定效應(yīng)模型，即同時(shí)控制了時(shí)間效應(yīng)、企業(yè)個(gè)體效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)。從中可以看出，用授權(quán)發(fā)明專利數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，在高管持股比例較低（對(duì)應(yīng)低持股組）時(shí)，高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響呈正向促進(jìn)作用且在10%水平上顯著，高管持股比例每提高一個(gè)單位，創(chuàng)新專利數(shù)約增加78.7件。這說(shuō)明當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，提高高管持股比例會(huì)增加高管強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，因而激勵(lì)效應(yīng)得到驗(yàn)證。而當(dāng)高管持股比例較高（對(duì)應(yīng)高持股組）時(shí)，高管持股對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用不顯著且系數(shù)較?。▋H為1.398），說(shuō)明在高管持股比例達(dá)到一定程度后，繼續(xù)增加高管持股比例并不能激勵(lì)高管強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新，此時(shí)高管的壕溝防御效應(yīng)占主導(dǎo)作用，因而壕溝防御效應(yīng)也得到驗(yàn)證。進(jìn)一步，用授權(quán)發(fā)明專利數(shù)衡量創(chuàng)新時(shí)發(fā)現(xiàn)：在低持股組，高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響與表4中第（1）列的結(jié)果保持了一致，依舊是正向影響且在1%水平上顯著（從系數(shù)上看，高管持股比例每增加一個(gè)單位，授權(quán)發(fā)明專利數(shù)約增加26.6件），高管持股的激勵(lì)效應(yīng)得到進(jìn)一步驗(yàn)證;而在高持股組，高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用不顯著且系數(shù)為負(fù)，這與表4中第（2）列的結(jié)果也是一致的，高管持股的壕溝防御效應(yīng)也得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。因而，不論是采用何種專利變量衡量創(chuàng)新，表4中核心解釋變量系數(shù)的符號(hào)和顯著性都比較穩(wěn)定，表明本文中高管持股同時(shí)存在激勵(lì)效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)這一結(jié)論是穩(wěn)健的。