江品默

摘 要：本文采取案例分析的方法，研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩家民營(yíng)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押如何通過影響公司整體股權(quán)質(zhì)押比例，進(jìn)而影響公司融資約束狀況。研究結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押比例與公司融資約束呈正相關(guān)關(guān)系：公司融資約束隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例增加而增加，股權(quán)相對(duì)集中的公司整體質(zhì)押比例更高，因此融資約束也越嚴(yán)重。此外，由股權(quán)質(zhì)押所造成的公司融資約束惡化可能使公司陷入資金緊張和業(yè)績(jī)下滑的惡性循環(huán)。據(jù)此結(jié)論，本文提出了引導(dǎo)民營(yíng)上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)或可降低股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的融資約束惡化程度等三點(diǎn)啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);股權(quán)質(zhì)押;融資約束

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009 — 2234（2019）10 — 0070 — 04

一、引言

2018年股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問題，2016年到2018年7月末，滬深兩市幾乎無股不押。股權(quán)質(zhì)押，特別是控股股東股權(quán)質(zhì)押將對(duì)公司價(jià)值和業(yè)績(jī)等多個(gè)方面產(chǎn)生負(fù)面影響。Kao和Chen（2007）認(rèn)為，當(dāng)公司控股股東等的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，他們對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)干預(yù)的動(dòng)機(jī)相應(yīng)增強(qiáng)，對(duì)外部投資者及公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益不利。鄭國堅(jiān)等（2014）研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押是其面臨財(cái)務(wù)約束的重要信號(hào)，此時(shí)控股股東更容易采取占款等掏空行為，并采取資金占用（Jiang et al.，2010）、關(guān)聯(lián)交易（魏明海等，2013）、盈余管理（Aharony et al.，2010）等手段侵害中小股東利益。

股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響還將惡化公司融資約束。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，外部投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而提高公司融資約束水平（Lin etal.，2011;Luo et al.，2015;姜付秀等，2017）。此外，其他學(xué)者還從金融發(fā)展（魏志華等，2014;謝軍等，2014）、貨幣政策（黃志忠等，2013）研究了融資約束的影響因素。

那么在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，民營(yíng)上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，公司融資約束會(huì)受何影響？本文選取兩家民營(yíng)上市公司三維通信和路暢科技為例，研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的民營(yíng)上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的情況下，公司整體股權(quán)質(zhì)押水平如何變化，以及整體股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司融資約束水平的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是目前研究股東股權(quán)質(zhì)押和公司融資約束的文獻(xiàn)以實(shí)證研究居多，而本文是以案例分析的方式進(jìn)行研究;二是不同于以前文獻(xiàn)的研究角度，本文從質(zhì)押比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)入手研究股權(quán)質(zhì)押與融資約束關(guān)系。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和公司融資約束的關(guān)系分析

首先，股權(quán)相對(duì)集中的公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司整體股權(quán)質(zhì)押比例影響更大。公司整體股權(quán)質(zhì)押比例（后文簡(jiǎn)稱整體質(zhì)押比例）主要受兩個(gè)因素影響，一是質(zhì)押股權(quán)的股東持股比例，二是股東質(zhì)押的股權(quán)占其持有股權(quán)的比例（后文簡(jiǎn)稱股東質(zhì)押比例）。當(dāng)股東質(zhì)押比例相當(dāng)時(shí)，股權(quán)相對(duì)集中的公司股東質(zhì)押比例對(duì)整體質(zhì)押比例影響更大。

其次，公司整體質(zhì)押比例越大的上市公司受到融資約束的可能性越大。股權(quán)質(zhì)押融資屬“抵押性借款”行為，當(dāng)作為質(zhì)押品的股票價(jià)格下跌時(shí)，債權(quán)人可能要求股東追加抵押物或其他額外保險(xiǎn)措施，股東可以用未質(zhì)押股權(quán)補(bǔ)充質(zhì)押，或以借款等方式緩解平倉風(fēng)險(xiǎn)。然而在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，股權(quán)質(zhì)押融資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加，公司陷入財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)加大并將隨著整體質(zhì)押比例的增加而愈發(fā)嚴(yán)重。外部投資者考慮到此將提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，由此公司融資約束將隨之惡化。因此，股權(quán)相對(duì)集中的公司，整體質(zhì)押比例更高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大，其融資約束也將更嚴(yán)重。

三、典型案例選取和研究方法

（一）典型案例選取

本文選取這兩家公司作為案例公司，主要基于其所屬行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)等因素的考慮，理由是：

1.選擇這兩家案例公司有利于研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司整體質(zhì)押水平的影響。路暢科技股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，而三維通信股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，兩家公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例相當(dāng)，可以說明在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和公司整體質(zhì)押比例之間的關(guān)系。

2.選擇這兩家案例公司有利于說明在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司整體股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司融資約束的影響。兩家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，且同屬的通訊、電子設(shè)備制造業(yè)不在國家政策調(diào)控范圍內(nèi)，控股股東和董監(jiān)高均無政治、金融背景，他們的融資約束水平受政策環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)和金融環(huán)境影響較小，有利于研究在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司整體質(zhì)押比例如何影響融資約束。

3.選擇民營(yíng)公司更有利于說明股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司融資約束的影響。由于國有上市公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)其融資約束水平影響較大，無法剔除這一因素單獨(dú)分析出股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司融資約束變化的影響。而民營(yíng)上市公司不存在政治關(guān)聯(lián)影響，更有利于單獨(dú)研究股權(quán)質(zhì)押與公司融資約束水平變化之間的關(guān)系。

（二）研究方法

本文采用文本分析法和KZ指數(shù)對(duì)案例公司融資約束水平進(jìn)行衡量，主要原因有：一是文本分析法相對(duì)于其他方法更能直觀地分析出同一公司不同時(shí)期融資約束水平的變化;二是綜合考慮案例企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、投融資情況和數(shù)據(jù)可獲得性等因素，KZ指數(shù)比較適合用于本文案例研究。

1.以文本分析法分析公司融資約束變化

本文借鑒姜付秀（2017）的文本分析法研究思路，通過分析公司年報(bào)中“管理層討論與分析”及其他相關(guān)公告中“投資推遲延后”和“融資難度增加”的相關(guān)意思表達(dá)作為公司融資約束程度增加的重要信號(hào)，以此分析說明案例公司融資約束的變化。

2.以KZ指數(shù)衡量公司融資約束水平

KZ指數(shù)由Kaplan and Zingales于1997年提出，通過公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量、現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金股利水平、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q衡量融資約束水平。本文參照魏志華（2014）的研究方法，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司后，選取案例公司同行業(yè)269家公司2016年至2018年數(shù)據(jù)為樣本①，通過以下方式構(gòu)建通訊、電子設(shè)備制造業(yè)KZ指數(shù)：

表1? 變量含義及計(jì)算方法

KZ=CFit/Ait-1+DIVit/Ait-1+Cit/Ait-1+LEVit+Qit

以KZ為因變量，CFit/Ait-1、DIVit/Ait-1、Cit/Ait-1、LEVit和Qit為自變量進(jìn)行有序邏輯回歸，求出KZ指數(shù)的回歸方程。

四、案例分析

（一）控股股東質(zhì)押股權(quán)對(duì)公司整體質(zhì)押比例的影響

三維通信和路暢科技股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，三維通信股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，控股股東持股23.21%，路暢科技股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，控股股東持股67.97%①。截至2018年末，兩家公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例逐漸增至45.6%和57.8%②。三維通信和路暢科技公司整體質(zhì)押比例也隨之增長(zhǎng)，截至2018年12月，兩家公司整體質(zhì)押比例分別為14.85%和40.74%，路暢科技整體質(zhì)押比例高于三維通信25.89個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，在控股股東質(zhì)押比例相當(dāng)?shù)那闆r下，股權(quán)相對(duì)集中的路暢科技整體質(zhì)押比例高于股權(quán)相對(duì)分散的三維通信。

（二）整體股權(quán)質(zhì)押比例變化前后公司融資約束的變化

三維通信和路暢科技自控股股東股權(quán)質(zhì)押后，融資約束水平不斷增加。

三維通信年報(bào)顯示，2015年至2016年其項(xiàng)目建設(shè)投資和募資使用進(jìn)度基本按計(jì)劃推進(jìn)。然而，2017年三維通信并購江西巨網(wǎng)科技的重大資產(chǎn)重組卻遭遇融資困難。在對(duì)證監(jiān)會(huì)的回復(fù)函中三維通信表示③，由于其自有資金不足且已無法再通過銀行信貸渠道獲得并購資金，因此即使付出控股股東及其一致行動(dòng)人持股比例下降7.49%的代價(jià)，該公司也只能以定向增發(fā)募資，這說明了公司股權(quán)被質(zhì)押后融資約束不斷惡化的事實(shí)。

路暢科技2016年IPO募集資金1.65億元，本計(jì)劃將其中1.15億元投資于100萬臺(tái)汽車導(dǎo)航儀鄭州生產(chǎn)基地和營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)建設(shè)，進(jìn)一步提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。該導(dǎo)航儀生產(chǎn)基地項(xiàng)目預(yù)計(jì)投入資金3億元，除募集的1.15億元外，其余資金由公司自籌。截至2017年末，所募集資金已經(jīng)全部使用完畢，由于公司資金緊張、融資困難，難以用自有資金完成后續(xù)投入，2017年末路暢科技將導(dǎo)航儀生產(chǎn)基地項(xiàng)目延期一年半，2018年11月甚至終止該項(xiàng)目，由此可見路暢科技的融資約束程度已經(jīng)升至很高。

（三）不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司整體質(zhì)押比例對(duì)公司融資約束影響（影響程度差異較大）

按照KZ指數(shù)的構(gòu)建方法，進(jìn)行有序邏輯回歸之后得到了各自變量系數(shù)：

表2? ?KZ指數(shù)回歸結(jié)果表

由表2可知，KZ指數(shù)回歸方程為KZ=-11.148CFit/Ait-1-8.979DIVit/Ait-1-4.799Cit/Ait-1+0.046LEVit+0.402Qit，將案例公司相應(yīng)數(shù)值代入KZ指數(shù)回歸方程，可以計(jì)算出三維通信和路暢科技2016年至2018年各期融資約束水平，計(jì)算結(jié)果如表4所示：

表3? 三維通信和路暢科技2016年至2018年kz指數(shù)計(jì)算結(jié)果

兩家公司的KZ指數(shù)變化情況來看，2016股權(quán)質(zhì)押年以來，其KZ指數(shù)整體呈上升態(tài)勢(shì)④，2018年較2016年分別增長(zhǎng)1.05和0.42。而且，整體質(zhì)押比例更高的路暢科技KZ指數(shù)值大于三維通信，說明整體質(zhì)押比例越高，公司融資約束越嚴(yán)重。

（四）公司融資約束的后果：業(yè)績(jī)下滑和資金緊張的惡性循環(huán)

三維通信和路暢科技控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，由于當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)低迷、市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，股權(quán)質(zhì)押融資存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并引發(fā)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加、融資約束惡化等一系列問題。資金來源匱乏導(dǎo)致公司正常投資和經(jīng)營(yíng)受阻，在同行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的情況下，三維通信和路暢科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)①逆勢(shì)下滑，2018年兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別比前一年下降27.65%和53.14%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的下跌意味著公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化，這些信息傳遞給市場(chǎng)和投資者后，可能引發(fā)股票拋售、股價(jià)下跌。如果公司股價(jià)下跌至平倉線，控股股東為避免股權(quán)被出售導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，一般只能采取補(bǔ)充質(zhì)押或贖回股權(quán)方式解決，使公司整體質(zhì)押比例增高或惡化現(xiàn)金流吃緊狀況，又會(huì)引發(fā)新一輪融資困難的連鎖反應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過分析兩家股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的民營(yíng)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押和融資約束之間的關(guān)系，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

1.股權(quán)質(zhì)押比例與公司融資約束呈正相關(guān)關(guān)系。首先，公司融資約束隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例增加而增加;其次，整體質(zhì)押比例更高的公司融資約束更嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司整體質(zhì)押比例影響越大，公司融資約束水平也因此越高。這主要是由于股權(quán)質(zhì)押所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、公司價(jià)值下降、業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面影響將導(dǎo)致外部融資成本增加，因此公司融資約束水平隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增加而增加。

2.股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的融資約束水平上升，將使民營(yíng)公司陷入業(yè)績(jī)下滑和資金不足的惡性循環(huán)。因?yàn)楣救谫Y約束惡化會(huì)造成公司投融資受阻，不利于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)穩(wěn)定，在公司質(zhì)押股權(quán)的情況下，業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)下跌將使公司面臨補(bǔ)充質(zhì)押，融資約束水平也隨之增加。

（二）啟示

1.推動(dòng)民營(yíng)上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高公司治理水平或可減輕股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司融資約束的影響。股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的公司融資約束惡化程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，引導(dǎo)上市公司結(jié)合自身投融資和經(jīng)營(yíng)狀況，適時(shí)調(diào)整和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，或可在一定程度上減輕由股權(quán)質(zhì)押引起的融資約束惡化程度。

2.關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押后的公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)公司融資約束惡化時(shí)，在公司投融資和經(jīng)營(yíng)狀況上會(huì)有所反映，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)、提示和處置風(fēng)險(xiǎn)隱患，防止股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆雷。

3.化解民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資約束應(yīng)多向發(fā)力。在給予紓困資金、增加流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)探索建立以推動(dòng)公司提升競(jìng)爭(zhēng)力為主，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境等為輔的相關(guān)政策機(jī)制，有效緩解民營(yíng)公司融資難、融資貴問題，緩釋股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

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