摘要：文章旨在于分析保險資金投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的優(yōu)勢及監(jiān)管政策，探討保險資金對基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要模式及實踐現(xiàn)狀，分析研究存在的實際問題，為提高保險資金對基礎(chǔ)設(shè)施項目的參與度提供相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：保險資金投資;基礎(chǔ)設(shè)施;現(xiàn)狀;問題;建議

一、 引言

相對于市場上其他資金，保險資金的來源具有特殊性，使其具有以下內(nèi)在特征，并形成了比較特殊的投資需求。（1）負(fù)債性。保費流入資金作為負(fù)債，構(gòu)成了保險資金的主體。保險公司在投資決策上偏好低風(fēng)險，表現(xiàn)出穩(wěn)健的投資特征，主要投資標(biāo)的為收益穩(wěn)定、風(fēng)險較低的產(chǎn)品;（2）長期穩(wěn)定性。多數(shù)壽險保單期限較長，使得保險公司有能力為投資標(biāo)的持續(xù)提供長期資金，相對于其他金融機構(gòu)資金而言，能夠為企業(yè)和項目提供長期穩(wěn)定的資金來源;（3）增值性與低成本性。保險公司匯集較多投資性資金，并形成規(guī)模效應(yīng)，在最低收益得到保障的基礎(chǔ)上，對風(fēng)險可控的投資項目提供資金。保險資金總的投資邏輯是，在保障投資安全的前提下，進一步選擇相對適中回報，兼顧投資收益的要求。

基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟社會發(fā)展的基礎(chǔ)，起著先導(dǎo)性的作用，因此不同于一般項目投資，在某些方面具有一定的特殊性。（1）收益相對穩(wěn)定，風(fēng)險可控性較強?；A(chǔ)設(shè)施投資收益比較穩(wěn)定，主要由于其現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，而且政府通常會對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目給予一定的政策及資金支持，從而使得基建項目整體風(fēng)險的可控性較強;（2）投資回收周期較長，有利于抵御通貨膨脹?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資要經(jīng)過一定的經(jīng)營周期才可以收回投資，較長的投資回收周期有利于其抵御通貨膨脹;（3）資本需求量大，并且資金投入具有持續(xù)性。高速公路、港口、軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施項目，建設(shè)內(nèi)容和投資規(guī)模往往比較大，而且后續(xù)投資周期長、資金需求量較多。

二、 保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的政策環(huán)境及投資現(xiàn)狀

1. 保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的政策環(huán)境。國務(wù)院于2005年12月下發(fā)文件，允許保險資金對基礎(chǔ)設(shè)施項目以間接方式進行投資。銀保監(jiān)會于2006年3月發(fā)布《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》，自此保險資金被允許投資五類國家級重點基礎(chǔ)設(shè)施項目，如交通、通訊、能源等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施項目。其后，《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃產(chǎn)品設(shè)立指引》（2009年）、《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理指引（試行）》（2007年）等保險資金監(jiān)管政策相繼公布，為債權(quán)投資計劃的推進實施創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。銀保監(jiān)會于2012年10月出臺了《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定》，該規(guī)定對債權(quán)投資計劃監(jiān)管政策在較大程度進行了放松，支持保險公司為企業(yè)提供保險資金，體現(xiàn)了國家對保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的鼓勵力度進一步增強。

銀保監(jiān)會于2016年7月公布實施《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施管理辦法》，使保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施有了更加明確的法規(guī)依據(jù)，保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的領(lǐng)域和范圍大幅放寬，符合國家產(chǎn)業(yè)等有關(guān)政策，項目立項、開發(fā)、建設(shè)、運營等履行法定程序且融資主體最近2年無不良信用記錄等規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施項目，均可作為保險資金投資標(biāo)的。中國銀保監(jiān)會逐步簡政放權(quán)，同時鼓勵通過PPP方式對基礎(chǔ)設(shè)施項目進行投資。

2. 保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的投資現(xiàn)狀。保險公司投資于交通、教育、醫(yī)療、市政建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施項目在國外的實踐非常廣泛。與國外相比，國內(nèi)保險資金投資處于初步發(fā)展階段，但目前保險公司已經(jīng)成為資本市場的重要機構(gòu)投資者之一，并為部分國家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了有力的資金支持。保險公司對各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目總投資已經(jīng)超過萬億元，主要有西氣東輸、南水北調(diào)、京滬高鐵等國家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程及養(yǎng)老社區(qū)、棚戶區(qū)改造、城市軌道交通等民生工程建設(shè)。保險公司組織成立的項目資產(chǎn)支持計劃、股權(quán)投資計劃、債權(quán)投資計劃等產(chǎn)品已成為企業(yè)重要的融資方式。

據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會對外披露，2018年21家保險資產(chǎn)管理公司注冊保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品共計213項，總體產(chǎn)品規(guī)模4 547.26億元。其中，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃121項，占資管產(chǎn)品數(shù)量比例為57%，產(chǎn)品規(guī)模2 940.86億元，占注冊總規(guī)模的比例為65%。截至2018底，保險資產(chǎn)管理公司累計發(fā)起設(shè)立各類債權(quán)、股權(quán)投資計劃共1 056項，總體產(chǎn)品規(guī)模達(dá)25 301億元。

從基礎(chǔ)設(shè)施細(xì)分行業(yè)看，截止2018年底保險資金產(chǎn)品注冊和投向主要分布在交通、能源、市政、水利等行業(yè)，其中以能源和交通行業(yè)占比最高，占比分別為45%和40%。

三、 保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的主要模式

保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的模式主要分為兩類。一類是直接投資，即保險資金作為財務(wù)投資人，以股權(quán)投資的模式入股項目公司，這類模式風(fēng)險和收益都比較大，對保險公司的專業(yè)水平要求也比較高;另一類是間接投資，即采用委托或者信托的模式，通過保險資管公司發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃和項目資產(chǎn)支持計劃、信托公司發(fā)行的信托計劃、基金公司發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金等來間接投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

在項目實踐中，間接投資模式是保險公司投資基礎(chǔ)設(shè)施的主要途徑，其中又以債權(quán)投資計劃和信托計劃為主，而項目資產(chǎn)支持計劃的模式目前還沒有廣泛使用。

所謂信托計劃模式是指，保險公司與信托公司互相合作，使用保險資金以主動管理集合資金信托計劃的形式，投資合規(guī)的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)融資項目。保險公司通過與信托公司訂立信托合同，將保險資金委托信托公司進行投資。信托公司與融資主體簽訂信托貸款合同等融資協(xié)議，根據(jù)協(xié)議約定放款到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目上。保險資金采用信托方式投資，實踐操作模式十分成熟，而且簡便易行，能夠以很快的速度投向指定的基礎(chǔ)設(shè)施項目，又能發(fā)揮保險資金期限長、成本低的相對優(yōu)勢。

保險債權(quán)投資計劃方式即，保險資管公司根據(jù)債權(quán)投資計劃監(jiān)管政策規(guī)定，發(fā)起設(shè)立的一種金融產(chǎn)品，在保險資管業(yè)協(xié)會進行產(chǎn)品注冊，被保險公司廣泛接受和投資。保險債權(quán)投資計劃主要從保險資金市場獲取資金，嚴(yán)格投向滿足合規(guī)要求的基礎(chǔ)設(shè)施項目。保險債權(quán)投資計劃相關(guān)參與方涵蓋了受托人（即保險資管公司）、委托人、托管銀行和獨立監(jiān)督人，主要構(gòu)成要素有融資主體、投資項目、期限、融資金額、收益率和增信措施等。

保險債權(quán)投資計劃經(jīng)保險資管業(yè)協(xié)會注冊審查，產(chǎn)品合規(guī)性受到充分檢驗，保險公司對該產(chǎn)品的接受度很高。相對于信托計劃，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃對保險公司占用的償付能力更少，期限更長，企業(yè)融資成本更低，安全性也更高。從保險公司角度看，信托計劃投資模式的發(fā)展也比較成熟，這種投資模式資金安全性高，同時收益也比較穩(wěn)定。

四、 保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施存在的問題

1. 債權(quán)投資計劃增信要求較高，面對銀行資金競爭優(yōu)勢較弱。目前，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃已經(jīng)成為保險資金投資的重要方式，但從已備案項目來看，保險資金對基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模仍然較小。這是由于《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定》對在建項目自籌資金的比例提出了更高的要求，并且要求保險資管公司在設(shè)立債權(quán)投資計劃時，應(yīng)采取有效的信用增級措施。債權(quán)投資計劃對增信措施和擔(dān)保人實力要求高，這些企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營實力很強，融資渠道也十分通暢，針對投資項目融資本身，企業(yè)可以選擇銀行項目貸款和發(fā)行債券等途徑解決，而迫切需要保險資金投入的通常是達(dá)不到增信要求的企業(yè)。

出于監(jiān)管政策對債權(quán)投資計劃增信措施和產(chǎn)品風(fēng)險控制的要求，保險公司在發(fā)起設(shè)立債權(quán)投資計劃時，過于重視擔(dān)保人實力的決定性作用，而對投資項目和融資主體的實質(zhì)把握放在了其次的位置，這種做法一定程度上降低了產(chǎn)品的償債能力。

基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃作為一種債務(wù)性融資，應(yīng)把融資主體的償債能力放在首位。保險資金的投資策略應(yīng)當(dāng)從注重主體信用轉(zhuǎn)向資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流。

2. 股權(quán)投資基礎(chǔ)設(shè)施項目初步開展，有待進一步探索。股權(quán)投資是保險公司投資基礎(chǔ)設(shè)施的一種方式，保險公司通過直接入股項目公司，作為股東參與基礎(chǔ)設(shè)施項目。這種股權(quán)投資方式減少了很多中間環(huán)節(jié)，投資者需要承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，直接獲取項目利潤，減少了中間成本，有助于效率和效益的提升。

但是根據(jù)目前我國市場的發(fā)展現(xiàn)狀，考慮到保險公司的技術(shù)及人才等條件，采取股權(quán)直接投資的方式具有較大的風(fēng)險。基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)周期較長，投入資金規(guī)模大，對技術(shù)有較高的要求。保險公司要想直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，其管理、技術(shù)、投資、融資等方面能力必須與項目要求相匹配，同時在項目建造、經(jīng)營和維護等各方面都要承擔(dān)一定的風(fēng)險。目前以我國保險公司的資金狀況和技術(shù)實力，暫時還沒有辦法應(yīng)對由股權(quán)直接投資所帶來的投資風(fēng)險。因此目前來講，以股權(quán)直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施的投資方式實施起來難度較大。

近幾年，保險公司通過發(fā)行股權(quán)投資計劃開展基礎(chǔ)設(shè)施項目投資，對股權(quán)投資方式進行了有益的探索?；A(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計劃有一些已完成的例子，比如“中再—北京地鐵十六號線股權(quán)投資計劃”、泰康等四家保險公司發(fā)起的“京滬高鐵股權(quán)投資計劃”等。中再-北京地鐵16號線股權(quán)投資計劃籌資120億元，投資北京地鐵16號線建設(shè)，投資計劃期限為“10年+10年”。北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司為項目方及投資收益主體，北京市財政安排專項資金用于股權(quán)回購。北京地鐵16號線項目是PPP新政發(fā)布以后，PPP模式與保險資金股權(quán)投資在軌道交通項目上的成功運用，值得在此基礎(chǔ)上總結(jié)經(jīng)驗，進一步創(chuàng)新投資模式。保險資金投資軌道交通PPP項目有著很大的發(fā)展空間，同時也有許多新問題需要進一步研究與思考，比如保險資管公司作為財務(wù)投資人的股權(quán)委托問題，保險資金引導(dǎo)設(shè)立軌道交通PPP項目投資基金的路徑選擇等問題。

3. 保險資金投資PPP項目受限。PPP模式，即政府和社會資本合作，是最近幾年國內(nèi)興起的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)模式。PPP模式通過商業(yè)模式設(shè)計，推動社會資本與政府之間進行合作，積極參與到公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中。由于保險資金的特征，因此保險資金參與PPP模式有著特定的優(yōu)勢，但是目前我國保險資金參與PPP項目仍處于初步探索階段，保險公司也會面臨著諸多風(fēng)險。

（1）信用風(fēng)險。項目未來現(xiàn)金流的不確定性是保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施項目面臨的主要信用風(fēng)險。由于PPP項目多為大型國家基建工程，許多投融資主體為地方政府融資平臺，并且地方財政為項目提供隱性增信，包括各種顯性和隱性資金支持。如果地方政府沒有較強的財政承受能力，也沒有中長期預(yù)算機制，再加上某些地方政府的契約精神和契約意識較淡薄，一旦出現(xiàn)違約，則會直接增加保險資金投資的信用風(fēng)險。同時，PPP項目中的多方參與者，包括投資者、運營商、供應(yīng)商等的履約情況，都會對項目的整體運行造成一定的影響，從而增大了險資投資的信用風(fēng)險。

（2）流動性風(fēng)險?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目初始資金規(guī)模比較大，而且建設(shè)和運營周期較長，一般都在10年以上。保險公司的特征是負(fù)債經(jīng)營，未來賠付的時間和金額具有較大的不確定性。因此，資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配十分重要，一旦匹配出現(xiàn)問題，保險公司將面臨較大的流動性風(fēng)險。

（3）市場及營運風(fēng)險?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般是政府的規(guī)劃項目，政策性較強，因此需要關(guān)注國家戰(zhàn)略調(diào)整和政策變化。比如勞資關(guān)系、環(huán)保政策等方面的調(diào)整都有可能導(dǎo)致項目的失敗，從而給保險資金投資帶來風(fēng)險。同時，所投資的項目如果不能如期完工，或在建設(shè)期間增加成本投入等，也會給保險資金投資的收益帶來不確定性。

五、 保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的相關(guān)建議

1. 根據(jù)不同項目自身特點，選擇適當(dāng)?shù)哪Ｊ酵七M投資。保險公司對項目投資模式的選擇，主要基于項目本身的特點。股權(quán)投資模式投資收益水平較高，同時對保險公司決策和管理水平的要求也高，保險公司要有完善的管理機制和大批熟悉基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資的專業(yè)人才。股權(quán)投資項目在投資期限方面與債權(quán)投資項目不同，一般投資期限較長，面臨項目不確定性較多。對于風(fēng)險和不確定性較高的項目，不熟悉領(lǐng)域的項目，或者退出難度大的項目，選擇債權(quán)投資模式則較為適合。

2. 完善股權(quán)投資內(nèi)外部機制，積極嘗試和探索。目前，社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施及PPP項目主要針對政府購買服務(wù)類型，這些項目納入政府預(yù)算或有地方國企擔(dān)保，社會資本多以債權(quán)形式參與進去。但這類項目越來越多的機構(gòu)參與進去，競爭激烈。保險公司可以積極嘗試和探索股權(quán)投資項目，通過參與項目經(jīng)營管理，獲得股權(quán)分紅等長期收益。當(dāng)然，股權(quán)投資的方式，對保險公司提出很高的要求，需要保險公司具備較高的投資能力、風(fēng)險控制能力和項目管理水平。保險資管公司發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資計劃產(chǎn)品，使用保險資金，投資基礎(chǔ)設(shè)施項目股權(quán)，作為項目公司出資股東，篩選和委派項目公司董、監(jiān)、高等管理人員，參與項目公司的經(jīng)營管理。股權(quán)投資計劃的運作，要重點關(guān)注投資項目的收益及現(xiàn)金流情況、收益來源、風(fēng)險控制措施安排等方面，把控好項目風(fēng)險的前提下，獲取長期的項目股權(quán)投資收益。

另外，通過發(fā)起設(shè)立以股權(quán)基金為主的母基金模式，進行股權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施投資，也值得保險公司進行嘗試和探討。母基金模式具有的優(yōu)勢包括，可優(yōu)選子基金進行投資，還可以選擇投資優(yōu)質(zhì)項目;優(yōu)選不同的基礎(chǔ)設(shè)施項目可有效分散風(fēng)險，提升投資收益;可以參與同銀行等金融機構(gòu)的競爭，樹立和鞏固保險資金市場地位。

3. 研究和適應(yīng)國家PPP政策，調(diào)整PPP項目投資策略。

（1）嚴(yán)格甄選所要參與的基礎(chǔ)設(shè)施項目。要選擇牽頭實施行政單位層級較高的項目，重點考慮國家、省級和省會城市推動實施的PPP項目。要優(yōu)先選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定的投資項目，例如收費公路、軌道交通、供水及污水處理、能源建設(shè)等項目，相對于其他領(lǐng)域項目而言，這些項目現(xiàn)金流收益較為穩(wěn)定。合作伙伴方面，要選擇與保險公司互補性強、實力過硬的合作企業(yè)，要對合作伙伴的情況進行充分評估，同等條件下，優(yōu)先與國有企業(yè)進行合作。

（2）明確投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP的項目規(guī)模。為控制PPP項目的總體投資風(fēng)險，同時保證保險公司的償付能力，保險公司投資PPP項目時需要明確投資規(guī)模的上限。在這個上限之下，確定投資PPP項目的重點行業(yè)和領(lǐng)域，通過行業(yè)的分散化投資，降低PPP項目投資整體風(fēng)險。在項目的投資期限方面，可以考慮結(jié)合保險資金負(fù)債端期限，對長短期PPP項目搭配進行投資。

（3）完全項目風(fēng)險防控機制。PPP項目投資對保險公司是個新的領(lǐng)域，需要格外加強項目風(fēng)險防控機制的建設(shè)，通過構(gòu)建投前、投后的風(fēng)險管理制度，對項目風(fēng)險進行全方位的管理，定期對項目的運作進行檢視，對發(fā)生的風(fēng)險及時發(fā)現(xiàn)和處置，將投資風(fēng)險降到可控的水平。

六、 總結(jié)

近年來，監(jiān)管機構(gòu)出臺多項政策，鼓勵保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施，拓寬了可投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的范圍，并鼓勵通過PPP方式進行投資。在實務(wù)中，保險資金主要以債權(quán)投資計劃為載體投資基礎(chǔ)建設(shè)。雖然目前保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品數(shù)量較多、注冊資金較大，但也面臨債權(quán)投資計劃增信要求高、股權(quán)投資有待探索、PPP投資項目受限等方面問題。對此，保險公司選取何種方式進行投資主要取決于項目本身特點，探索以股權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，積極調(diào)整PPP項目投資策略，通過這些調(diào)整措施，適應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施投資環(huán)境和投融資模式的變化，提升保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的參與度。

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作者簡介：王雷廷（1985-），男，漢族，安徽省界首市人，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向：政治經(jīng)濟學(xué)。

收稿日期：2019-10-17。