摘要：金融資產管理公司經歷了20年的發(fā)展，從政策性不良資產處置到商業(yè)化轉型時期再到全面市場化時期，不良資產重組業(yè)務的外延和內涵都發(fā)生了深刻的變化。新時期面對日趨激烈的市場競爭和回歸主業(yè)的監(jiān)管要求，金融資產管理公司探索以實質性重組業(yè)務為主要方向的“大不良”業(yè)務。文章對金融資產管理公司重組業(yè)務的業(yè)務類型、業(yè)務模式、優(yōu)劣勢分析進行了詳細梳理匯總，并對重組業(yè)務的演變邏輯、未來業(yè)務發(fā)展趨勢進行了展望分析。

關鍵詞：金融資產管理公司;重組業(yè)務;發(fā)展趨勢

一、 引言

金融資產管理公司經過20年的發(fā)展，相比于政策性階段和商業(yè)化轉型時期，經營規(guī)模和業(yè)務模式都發(fā)生了巨大變化。金融資產管理公司在不良資產業(yè)務的開展中不斷拓展其內涵和外延，從政策性時期以“打包、打折、打官司”為主要不良資產處置手段、到商業(yè)化轉型期拓展非金收購重組業(yè)務，再到新時期面對日趨激烈的市場競爭、回歸主業(yè)的監(jiān)管要求下，主動發(fā)揮金融救助、價值盤活提升功能，探索以實質性重組業(yè)務為主要方向的“大不良”業(yè)務。本文對金融資產管理公司重組業(yè)務的業(yè)務類型、業(yè)務模式、優(yōu)劣勢以及存在的問題進行了詳細梳理匯總，并對重組業(yè)務的演變邏輯、未來業(yè)務發(fā)展趨勢進行了簡要分析。

二、 債務重組

1. 概念界定。債務重組的界定可以分為廣義和狹義兩種。廣義的債務重組不以債務人出現(xiàn)財務困難為前提條件，只要涉及債務條件事項的修改即可。狹義的債務重組以債務人出現(xiàn)財務困難無法按規(guī)定要求償還債務為前提，債權人與債務人協(xié)商做出讓步，達成新的債務協(xié)議。我國對于債務重組的界定經歷了由狹義至廣義再狹義再至廣義的變更過程。財政部在最新修訂會計準則中對債務重組進行了界定，不再以債務人陷入財務困境為前提。債權人做出讓步的情形，還可根據(jù)自身主動作為進行債務重組。

2. 重組方式。

（1）修改債務條件。修改債務條件也稱為債務更新，是指資產管理公司與債務人和各相關方協(xié)商后，重新組合現(xiàn)有債權債務關系，簽訂新的還款協(xié)議的一種重組方式。主要包括還款金額、還款利息、還款期限、抵押、質押和保證的調整，如果債務人在新的還款協(xié)議執(zhí)行過程中發(fā)生違約，可恢復原有債權。通過債務更新，減輕債務人的還款壓力，減少其破產的可能性，同時也避免債權人因債務人還款能力惡化甚至破產導致債權受償過低。

（2）以資產清償債務。以資產清償債務也稱為以資抵債，抵債資產從資產屬性可分為債權、物權、股權等資產，也可分為現(xiàn)金資產和非現(xiàn)金資產。債務人面臨財務困難，可以選擇與債權人協(xié)商使用債務人資產進行抵債。實踐中，債務人以銀行存款、企業(yè)庫存現(xiàn)金以及其他貨幣資產償還債權人債務，通常以折價清償原則，債權人讓步以結清債務;債務人以固定資產、無形資產、企業(yè)存貨和金融資產等非現(xiàn)金資產償還債務，債務人通常按資產價值折價，轉讓給債權人以清償債務。

（3）資產置換。資產置換是指以債務人、保證人或第三方依法享有處置權的資產進行抵償?shù)膫鶆罩亟M方式，包括債權人與債務人雙方協(xié)議置換和法院裁定兩種形式。置換資產從資產類型上包括債權人、保證人或第三方的實物資產、無形資產、知識產權、股權類資產、應收賬款等。資產管理公司在業(yè)務實踐中，對于非抵押類債權資產可與債務人、保證人采取協(xié)商方式對資產進行全部或部分抵消，對于抵押債權資產可以采取法律訴訟方式，強制執(zhí)行債務人、第三方的有效資產抵償債務。資產置換僅為階段性的重組方式，需要資產管理公司再次變現(xiàn)，同時承擔置換資產有形和無形損失的風險。

（4）債務轉為資本。債務轉為資本也稱為債轉股，通過債權人與債務人協(xié)商，債權人將債權以一定比例轉換為債務人的股本或者實收資本，形式上可以分為基金模式和發(fā)股還債模式。當債務企業(yè)為股份有限公司時，用于償債的股權份額確認為股本，股權的公允價值和股本之間的差額為資本公積。當債務企業(yè)為其他企業(yè)時，用于償債的股權份額確認為實收資本，股權的公允價值和實收資本之間的差額確認為資本公積。債權人變成債務人股東后，可以通過介入企業(yè)經營管理，提升企業(yè)價值獲得分紅收益，也可以直接出售股權或者要求回購協(xié)議避免退出困難。

3. 債務重組優(yōu)劣分析。

（1）債務重組的優(yōu)勢。

①債務重組費用成本低，企業(yè)參與度高。資產管理公司依據(jù)債務特征，靈活運用各種債務重組方式盤活不良資產，以較小的人力物力投入，獲取各相關方重組業(yè)務支持。債務人通過債務重組可能獲得重組收益，參與重組的動力更加積極，間接提升了資產公司不良金融資產處置成功率。因此，相比于直接追償與訴訟追償，債務重組在傳統(tǒng)金融不良資產處置的費用支出更少，債務人配合程度更高，業(yè)務開展阻力更小。

②債務重組有利于提升企業(yè)價值，投資收益率高。債務重組方式靈活多樣，資產管理公司根據(jù)企業(yè)發(fā)展前景與經營情況，采取多種組合方式，幫助債務企業(yè)化解財務困境，渡過短期流動性危機。債務企業(yè)經營恢復正常后，債權回收比例也隨之提高，資產管理公司也可以獲得更高的投資收益。

（2）債務重組的劣勢。

①債權處理涉及利益沖突。債務重組需要債權債務人進行談判博弈，雙方存在重組利益沖突。最新的會計準則對債權人取得資產變?yōu)榉艞墏鶛喙蕛r值和相關稅費的確定，通常債權人以歷史成本法計量債權，重組時債權的公允價值難以科學判斷，需要專業(yè)第三方評估機構確定。

②債務重組可能引發(fā)道德風險。債務重組涉及到多方利益的重新分配以及代理沖突，在實際開展業(yè)務中債務重組企業(yè)以國企為主，可能會有政府隱性兜底和預算軟約束，進而引發(fā)債務人的道德風險。金融資產管理公司的業(yè)務人員與公司股東存在代理沖突，開展業(yè)務過程中以自身利益最大化為前提，有尋租動機，債務重組中的協(xié)議確定未能實現(xiàn)公司的利益最大化，同樣存在道德風險。

三、 收購重組

1. 概念界定。金融資產管理公司步入商業(yè)化轉型時期在業(yè)務范圍與模式上進行了探索。2010年6月，信達公司獲得國務院批準，率先對非金融不良資產業(yè)務進行了嘗試。2015年財政部、銀監(jiān)會正式下發(fā)《金融資產管理公司開展非金融機構不良資產業(yè)務管理辦法》（以下簡稱《非金管理辦法》），對非金融不良資產進行正式的概念界定，是指非金融機構所有，但不能為其帶來經濟利益，或帶來的經濟利益低于賬面價值，已經發(fā)生價值貶損的資產，以及各類金融機構作為中間人受托管理其他法人或自然人財產形成的不良資產等其他經監(jiān)管部門認可的不良資產。

2. 收購重組業(yè)務模式。在借鑒傳統(tǒng)金融類不良資產債務重組的業(yè)務模式后，資產管理公司開創(chuàng)了現(xiàn)金流和盈利穩(wěn)定的收購重組業(yè)務模式，即在確認債權債務關系后，資產管理公司與債權、債務企業(yè)三方達成重組協(xié)議，向原債權企業(yè)收購債權同時與債務企業(yè)達成重組協(xié)議，通過對還款期限、還款金額、還款方式、擔保措施以及違約責任等條件作出重新安排并配以日常投后管理的風控措施，實現(xiàn)債權的現(xiàn)金流回收。

非金業(yè)務的債權類資產形勢更加豐富，具體來看有四種類型。

（1）出現(xiàn)流動性風險的債權資產。債務人雖然有一定債權償還能力，但債權資產的流動性較差、周轉期限較長，短期內無法及時償還債權，債權人因此可能會遭受潛在損失。

（2）有違約預期的債權資產。債務人的償債能力出現(xiàn)問題，依靠其自身的營業(yè)收入無法按期、足額償還債權。債權有發(fā)生違約的預期，或者償債能力、盈利能力等財務指標顯示出異常不利變化，債務人的主要股東或關聯(lián)企業(yè)、管理層等發(fā)生不利于債權償還的重大變化，或者是外部宏觀經濟、政策環(huán)境、市場行業(yè)競爭、融資渠道等因素對債務人償債能力產生負面影響。

（3）發(fā)生損失的債權資產。債務人已經逾期且較長時間未履行償債義務，債務人凈現(xiàn)金流為負，或者經營發(fā)生虧損且難以獲得資金補充來源，債務人內部管理出現(xiàn)問題或者債務人出現(xiàn)關閉、破產、嚴重資不抵債的情形。

（4）其他因素形成的債權。主要指代為償還形成的債權以及有其他非金融機構、資產管理公司認定的債權不良資產。

3. 收購重組業(yè)務的優(yōu)勢。

（1）平抑傳統(tǒng)不良業(yè)務的周期性。與金融不良資產業(yè)務不同，非金收購重組業(yè)務的收入和現(xiàn)金流穩(wěn)定性和持續(xù)性更強，能夠給資產管理公司帶來長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤貢獻，收購重組業(yè)務已經成為了資產管理公司業(yè)務模式的重要組成部分。據(jù)2018年信達年報顯示，2018年收購重組類資產凈額近2 158億元，占比為53.2%，新增收購重組類不良資產金額為936.53億元，占比為55.2%。

（2）拓寬獲客渠道與業(yè)務范圍。收購重組業(yè)務能夠讓資產公司主動出擊，尋找業(yè)務合作伙伴，通過主動資產配置和行業(yè)篩選能夠拓寬獲得渠道。同時，收購重組使得資產管理公司直接對遇到流動性困難或者有結構性調整需求的優(yōu)質企業(yè)，服務的企業(yè)范圍也拓展到了龍頭民營企業(yè)，為后續(xù)公司業(yè)務開展提供綜合金融服務提供了大量客戶資源。

（3）服務實體經濟，防范化解金融風險。非金收購重組業(yè)務，一方面解決了債權人的流動性問題進行改善其經營狀況;另一方面緩解了債務人的償債壓力，通過擔保措施以及違約責任等風控措施，保證債務人的償債能力，避免了企業(yè)供應鏈條的信用支付危機，間接夯實了社會信用基礎，為實體經濟構筑了安全網和防火墻。非金收購重組業(yè)務不僅在破解“三角債”“擔保圈”中發(fā)揮了重要作用，而且在助力地方政府和企業(yè)出清低效資產、轉型升級優(yōu)勢資產、優(yōu)化經濟資源配置發(fā)揮了巨大作用。

4. 收購重組業(yè)務存在的問題。

（1）業(yè)務真實性質疑，面臨“類信貸”爭議。收購重組業(yè)務中收購的基礎債權存在瑕疵，收購重組債權真實性受到質疑。如企業(yè)間借款金額占債權人總資產比例過高，債權人財務指標不足以支撐借款額度，業(yè)務開展主要涉及集團公司內部的應收賬款，缺乏銀行流水的支撐，應收賬款的期限較短，缺乏足夠的商業(yè)邏輯支撐。同時在業(yè)務管理中，債務企業(yè)的不良屬性特征不明顯，缺乏必要的估值程序，項目盡職調查不嚴謹，抵押物評估不審慎等問題。收購重組業(yè)務的“類信貸”爭議不斷，在近年來銀保監(jiān)會市場亂象的治理中也提出要對類信貸的收購重組進行分析，部分項目涉及合規(guī)問題。

（2）業(yè)務行業(yè)集中度過高，資產配置結構有待完善。收購重組業(yè)務往往會偏好債務企業(yè)未來還款能力有保證、現(xiàn)金流穩(wěn)定、抵質押物足值的企業(yè)進行，房地產企業(yè)的集中度過高，容易造成系統(tǒng)風險。監(jiān)管部門提出“非金融機構不良資產單一行業(yè)資產余額不超過非金融機構不良資產總額的50%”的要求，資產管理公司的資產配置需要進一步優(yōu)化。

（3）業(yè)務模式發(fā)展粗放，業(yè)務內涵有待提升。收購重組業(yè)務雖然可復制性強、規(guī)模占比大，但業(yè)務發(fā)展仍是以規(guī)模驅動的外延式發(fā)展，依靠資金投入、資本消耗帶來的息差收入，業(yè)務結構本身未從根本上提升不良資產價值，相比于《非金管理辦法》中將實質性重組作為主要處置方式的要求存在較大距離。

四、 實質性重組

1. 概念界定。《金融資產管理公司資本管理辦法》（試行）（以下簡稱《辦法》）規(guī)定：實質性重組是指資產公司單獨或者聯(lián)合其他機構運用多種方式對問題企業(yè)的資金、資產、人才、技術、管理等要素進行重新配置，構建新的生產經營模式，幫助企業(yè)擺脫經營與財務困境，恢復生產經營能力和償債能力，實現(xiàn)企業(yè)價值再造和提升。

實踐中，實質性重組業(yè)務需要從問題企業(yè)與實質性重組行為兩個方面進行認定。問題企業(yè)的特征包括償債能力、資產運營、經營狀況、財務狀況、企業(yè)暫時性困難以及企業(yè)管理6個方面。實質性重組行為包括資產重組、資金重組、人員重組、技術重組和管理重組5個方面。

2. 業(yè)務模式。

（1）基金模式。資產公司可以聯(lián)合產業(yè)投資人共同出資建立基金，通過基金為收購主體對問題機構進行重組。實踐中以股+債的SPV模式為主，資產公司主要通過金融收購和非金收購等單一或組合模式收購問題企業(yè)債權。產業(yè)投資人主要負責收購問題企業(yè)股權和經營管理?；鹉Ｊ娇蓮椭菩詮姡菪耘c延展性好。

（2）三方模式。三方模式由資產公司、產業(yè)投資人以及問題企業(yè)共同簽署協(xié)議，約定三方在并購中各自的責任與義務。具體來看資產公司主要負責承接問題企業(yè)的不良債權、產業(yè)投資人通過股權收購并實際控制問題企業(yè)，進而對其進行資產盤活與價值提升。三方模式充分發(fā)揮了資產公司與產業(yè)投資人的比較優(yōu)勢。

3. 優(yōu)劣分析。

（1）突出主業(yè)、提升價值。實質性重組業(yè)務聚焦于問題企業(yè)，通過對產權的控制、企業(yè)改造得到資源盤活與價值提升，經濟效益與社會效益更加顯著，符合國家供給側結構性改革的號召，體現(xiàn)了資產公司回歸主業(yè)、服務實體經濟、防范和化解金融風險的轉型方向。

（2）市場廣闊、分散風險。相比于傳統(tǒng)債務重組、收購重組業(yè)務，實質性重組業(yè)務的定義更加寬泛。資產公司以問題企業(yè)為切入點，積極主動選擇產業(yè)投資人，可以和各個地區(qū)、行業(yè)的企業(yè)進行合作盤活不良資產，擺脫了資產公司對于房地產行業(yè)的依賴。

（3）資本集約、促進資產公司內生發(fā)展。根據(jù)《辦法》規(guī)定，因參與實質性重組業(yè)務形成的股權、債權等資產，風險權重均為50%，資本消耗小，轉變資產公司通過資本消耗進行外延式發(fā)展模式。同時實質性重組的價值提升能夠提高資產公司的盈利能力增加資本積累，形成內生發(fā)展的良性循環(huán)。

4. 存在的問題。

（1）對企業(yè)管理能力要求較高，不確定性較大。實質性重組類似于并購重組，需要資產公司和產業(yè)投資人深度參與問題企業(yè)的日常經營管理。對于資產公司來講，其優(yōu)勢在于融資與金融服務能力，對問題企業(yè)的經營管理經驗匱乏，行業(yè)趨勢研判能力較差，在項目運營過程中處于相對被動地位，資產價值提升的不確定性較大。

（2）業(yè)務持續(xù)期限較長，項目退出困難。實質性重組業(yè)務注重對問題企業(yè)的短期救助與長期價值提升，項目持續(xù)期通常在3年～5年甚至更長。資產公司會面臨流動性風險、市場風險以及長期資本占用影響，產業(yè)投資人在股權收購、公司治理中面臨風險較大，股權的退出受到內外部因素影響，項目退出難度較大。

五、 重組業(yè)務的發(fā)展趨勢

資產公司重組業(yè)務經歷了從以“三打”為主的債務重組階段、到商業(yè)化轉型對非金不良資產采取的收購重組業(yè)務、到新時期回歸本源、聚焦主業(yè)以實質性重組業(yè)務為特征的“大不良”業(yè)務。從金融不良資產的處置價差收入到對非金融不良企業(yè)收購重組中的息差收入再到對問題企業(yè)、問題資產的實質性重組中價值提升的收入，業(yè)務范圍不斷擴大、處置經營手段更加豐富，創(chuàng)造的經濟價值與社會效益都在不斷提升。

目前，資產公司的實質性重組業(yè)務還處于初期探索階段，業(yè)務模式、交易結構、風控手段相對單一，更注重企業(yè)抵質押擔保和短期還款能力較強的企業(yè)，對行業(yè)發(fā)展趨勢研判、企業(yè)公司治理提升、生產經營改造的能力較弱。未來資產管理公司要以周期性業(yè)務機會為主要方向、以提升企業(yè)價值為經營目標、走投行式、輕資產集約式發(fā)展路線、運用股債結合等多種方式盤活不良資產，形成獲取超額收益的專業(yè)化不良資產業(yè)務模式。

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作者簡介：于津梁（1989-），男，漢族，天津市寧河區(qū)人，北京大學經濟學院博士后流動站、中國信達資產管理公司博士后工作站博士后，研究方向：金融風險管理、公司治理。

收稿日期：2019-09-14。