(廣西大學 廣西 南寧 530000)

一、引言

自2008年全球性金融危機發(fā)生以來，學術(shù)界對海曼.P.明斯基和他的金融不穩(wěn)定假說越發(fā)感興趣。主流的金融報刊(Financial Times Alphaville 20/8/2007)，主要經(jīng)濟政策制定者和決策機構(gòu)(White,2009;IMF,2012)以及主流經(jīng)濟學論文(e.g.Eggertsson and Krugman,2012 and Bhattacharya et al.2015)紛紛援引明斯基的金融不穩(wěn)定假說。就像《金融時報》所提到的那樣：“明斯基是對的?！碑敵霈F(xiàn)新古典經(jīng)濟學理論無法解釋的經(jīng)濟現(xiàn)象時，后凱恩斯主義時代的“金融不穩(wěn)定假說”反而擁有更強的說服力。

二、文獻綜述

根據(jù)明斯基(1975，70)所言，每一個經(jīng)濟主體都可以用其投資組合來表示：每個主體都擁有能夠創(chuàng)造收入的有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，也負擔著需要承擔利息支出的金融負債。最關鍵的問題就是隨著時間的變化，收入和債務之間的關系是如何影響個人、企業(yè)、銀行的經(jīng)濟活動的。經(jīng)濟主體無時無刻不在創(chuàng)造著現(xiàn)金流，包括未來的收入和未來需要承擔的費用。明斯基提出了一個可以應用于每一經(jīng)濟主體的分類(包括金融行業(yè)和非金融行業(yè))，基于不同經(jīng)濟主體承擔債務風險的能力不同，將他們分成三類：對沖型、投機性、龐氏型。

對沖型融資企業(yè)是指企業(yè)的期望收入能夠滿足企業(yè)所需支付的債務(利息和本金)。在這種情況下，企業(yè)家和銀行都不需要擔心未來金融市場利率和借貸期限等的變動。企業(yè)債務的風險高低取決于未來可能產(chǎn)生的期望收益的多少，企業(yè)的融資構(gòu)成中權(quán)益融資的比重越高，成為對沖性融資企業(yè)的可能性也就越高。

不同于對沖型融資型，投機性型融資企業(yè)所能獲得的未來現(xiàn)金流收入在債務到期日之前不能還清所有的債務但是有能力償還所有的利息。因此這種融資類型的企業(yè)需要延期支付自己的債務，通過在到期日之前籌集新的資金來滿足自己的融資需求。這一融資模式意味著這種類型的企業(yè)在做借債決策時，需要慎重考慮，且未來一部分債務需要通過再融資來償還。比起對沖型融資，投機型融資的模式風險更大，這種風險不僅僅體現(xiàn)在未來收入可能降低的市場風險上，投機型融資還存在著債務市場變化時的債務重新定價的風險。

龐氏融資企業(yè)與投機型融資企業(yè)一樣，在到期日之前不能償還所有的債務。然而，其收入債務關系更為惡劣，現(xiàn)金流收入不僅不能夠償還債務本金，甚至連利息都不能到期歸還。在這種情況下，除非企業(yè)重新調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、出售資產(chǎn)彌補負債或是增發(fā)股票來降低負債，否則企業(yè)債務毫無疑問會迅速增加，從而增加龐氏融資企業(yè)的金融風險。這樣的企業(yè)通常是沒有價值并且不應該出現(xiàn)在這個市場上的。但是，就如Minsky(1986,231)強調(diào)的，一個未預期到的金融危機影響到整個金融市場的現(xiàn)金流收入，對沖型的會轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C型的，投機型的轉(zhuǎn)變?yōu)辇嬍闲偷摹．旪嬍先谫Y型企業(yè)面對混亂的市場環(huán)境或重新計算債務時，他們只能選擇出售資產(chǎn)或者增發(fā)股票，所以龐氏融資只能在短期內(nèi)存在。

中國銀監(jiān)會年報2011年從廣義上將影子銀行定義為傳統(tǒng)銀行體系外涉及信用中介的活動和機構(gòu)，狹義上將其定義為引起系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利的非銀行信用中介機構(gòu)；2013年《中國金融穩(wěn)定報告》將影子銀行概括為：正規(guī)銀行體系之外，由具有流動性和轉(zhuǎn)換功能，存在引發(fā)系統(tǒng)性風險或監(jiān)管套利可能的機構(gòu)和業(yè)務構(gòu)成的信用中介體系。陸曉明(2014)提出對影子銀行進行分類，按其與央行的關系可分為三類：作為銀行監(jiān)管，央行對其提供資金支持；作為非銀行金融機構(gòu)監(jiān)管，央行不提供資金支持；游離于監(jiān)管之外，無監(jiān)管。史煥平、李澤成(2015)提出影子銀行具有隱蔽性、游離于正規(guī)監(jiān)管之外，且影子銀行與未觀測金融類似，將其概括成能夠替代傳統(tǒng)商業(yè)銀行功能，不受監(jiān)管或少受監(jiān)管的信用中介活動總稱。王擎、白雪(2016)將影子銀行定義為未觀測信貸，主要包括民間金融、地下金融、住戶內(nèi)部借貸活動等。毛寅成(2017)概括我國主要有四類影子銀行：一是以商業(yè)銀行表外業(yè)務形式存在的理財產(chǎn)品、貸款證券化產(chǎn)品等；二是國有大型企業(yè)利用自身優(yōu)勢從銀行獲取貸款，再以高于商業(yè)銀行的利率放貸給中小企業(yè)，從中獲取利率差；三是民間借貸融資機構(gòu)，比如私募基金、小額貸款公司、擔保公司等；四是隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展，發(fā)展迅速的網(wǎng)絡借貸。

三、變量和模型選擇

(一)變量定義

1.明斯基融資類型

明斯基將企業(yè)開展融資的類型分為以下幾類：對沖(預計未來現(xiàn)金流收入能夠覆蓋利息和債務本金)；投機(預期未來現(xiàn)金流收入只能夠負擔債務利息，還需要其他融資渠道來償還債務本金)；龐氏(未來現(xiàn)金流收入連債務利息都不足以支付，債務會逐漸增加，直至企業(yè)被市場所淘汰)。本文希望通過影子銀行的發(fā)展來探究企業(yè)明斯基融資類型，那么最重要的就是如何定義明斯基融資類型并將其模型化。國內(nèi)學者僅有張云等(2017)參考了D.K.Foley對于明斯基的金融不穩(wěn)定理論高度提煉后的結(jié)果，參考其結(jié)果

2.影子銀行

根據(jù)殷劍峰等(2013)，本文采用委托貸款和信托貸款來衡量我國影子銀行的發(fā)展情況。委托貸款是指信托機構(gòu)按委托人指定要求所發(fā)放的貸款。這種貸款的資金來源是特約信托存款，貸款的對象、數(shù)量和用途均由委托人決定，信托機構(gòu)只負責辦理貸款的審查發(fā)放、監(jiān)督使用、到期收回和計收利息等事項，不負盈虧責任。信托貸款是指受托人接受委托人的委托，將委托人存入的資金，按其(或信托計劃中)指定的對象、用途、期限、利率與金額等發(fā)放貸款，并負責到期收回貸款本息的一項金融業(yè)務。委托人在發(fā)放貸款的對象、用途等方面有充分的自主權(quán)，同時又可利用信托公司在企業(yè)資信與資金管理方面的優(yōu)勢，增加資金的安全性，提高資金的使用效率。從本質(zhì)上來講，各地區(qū)的委托貸款與信托貸款在數(shù)量上應該相同，但是由于資金在不同省份跨區(qū)域的流動導致了委托貸款與信托貸款在數(shù)值上的不相等，且經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)委托貸款數(shù)額一般高于信托貸款數(shù)額，經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)委托貸款數(shù)額一般低于信托貸款數(shù)額。本文采用中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布的《社會融資規(guī)模統(tǒng)計表》中的委托貸款除以社會融資規(guī)模、信托貸款除以社會融資規(guī)模來作為影子銀行發(fā)展狀況的代理變量。

(二)模型設計

本文想要研究的是影子銀行發(fā)展與企業(yè)融資類型的關系，借鑒程小可(2016)，構(gòu)建有序多分類回歸模型：

其中：Minsky代表企業(yè)的明斯基融資類型，Minsky=0表示企業(yè)在該時點屬于對沖型融資企業(yè)，Minsky=1表示企業(yè)屬于投機型融資企業(yè)，Minsky=2表示企業(yè)屬于龐氏型融資企業(yè)；SBS代表影子銀行的發(fā)展水平，用委托貸款(EL)與信托貸款(TL)之和來衡量。模型主要的關注點是SBS的系數(shù)及其顯著性，預測該系數(shù)為正，即隨著影子銀行的發(fā)展，企業(yè)的融資類型會逐漸向龐氏型融資轉(zhuǎn)移。該模型的控制變量包括：SIZE定義為企業(yè)總資產(chǎn)季度數(shù)據(jù)的自然對數(shù)；LEV定義為企業(yè)資產(chǎn)負債率，表示企業(yè)季度末總負債除以總資產(chǎn)；AG定義為企業(yè)的資產(chǎn)增長率，表示企業(yè)本季度相對于上一季度資產(chǎn)的增長情況；YEAR定義為企業(yè)的年份變量，表示企業(yè)經(jīng)營時長的自然對數(shù)；LNSALE定義為企業(yè)銷售收入季度數(shù)據(jù)的自然對數(shù)。此外，由于影子銀行的發(fā)展對于企業(yè)的影響具有一定的時滯性，并且處于內(nèi)生性問題的考慮，本文將企業(yè)的明斯基融資類型滯后一期。

四、實證結(jié)果與分析

(一)基本回歸結(jié)果

表1 基本回歸結(jié)果

*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01

表1給出了影子銀行的發(fā)展對企業(yè)明斯基融資類型的影響的回歸結(jié)果。其中第一列為影子銀行與所有企業(yè)明斯基融資類型的回歸結(jié)果。委托貸款和信托貸款之和(SBS)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即影子銀行的發(fā)展顯著提高了企業(yè)明斯基融資類型，使企業(yè)的明斯基融資類型逐漸向高風險方向轉(zhuǎn)移。第二和第三列分別對國企和非國企進行回歸，結(jié)果顯示委托貸款和信托貸款之和(SBS)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且國有企業(yè)的系數(shù)更大，證明影子銀行對國有企業(yè)的明斯基融資類型的沖擊更大。第四第五第六列對不同板塊的企業(yè)進行回歸，結(jié)果顯示委托貸款和信托貸款之和(SBS)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的系數(shù)更大，證明影子銀行對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的明斯基融資類型的沖擊最大。并且引入了新的控制變量資產(chǎn)負債率(LEV)，結(jié)果顯示資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明隨著影子銀行的發(fā)展，企業(yè)的資產(chǎn)負債率一直在提高。

五、結(jié)論與啟示

本文基于我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，在明斯基理論逐漸火熱的環(huán)境下，給出了基于我國上市公司會計準則的明斯基融資類型分類，并實證分析了影子銀行對企業(yè)明斯基融資類型的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：影子銀行的發(fā)展使企業(yè)明斯基融資類型轉(zhuǎn)向風險更大的投機型和龐氏型，企業(yè)面臨更大的財務風險。