(江西農(nóng)業(yè)大學 江西 南昌 330045)

一、引言

大型國有企業(yè)Y公司由于其董事長的變動，近段時間引發(fā)了大量投資者關注其財務狀況。2018年Y公司第三季度的財務報告顯示，前三個季度營業(yè)收入為155.64億元，同比下降5.71%，歸屬于上市公司股東凈利潤為3.94億元，同比下降25.53%。尤其第三季度的報告中，歸屬于母公司所有者的凈利潤僅為5891.28萬元，較上年減少近63.75%，這樣的財務業(yè)績令幾乎所有投資者都大失所望。不得不提出的是，這是Y公司新董事長上任以來交出的第一份成績單。就在三季度報表對外報出的同時，據(jù)Y公司發(fā)布的一則公告顯示，公司董事會于2018年10月29日收到公司董事、副總經(jīng)理及財務總監(jiān)的辭職報告，這無疑對舉步維艱的Y公司更是雪上加霜。對于Y公司是否可持續(xù)的為投資者帶來投資收益的疑問愈演愈烈。

二、可持續(xù)增長概念的界定及SGR模型介紹

(一)可持續(xù)增長概念的界定

著名美國學者Higgins.Robert C首次提出可持續(xù)增長率的概念，并建立可持續(xù)增長模型，希金斯認為可持續(xù)增長率是在不耗盡企業(yè)財務資源的情況下，企業(yè)通過銷售所能增長的最大比率。同時另一位學者James C.Van Horn認為持續(xù)增長是根據(jù)股利支付比率、負債比率和經(jīng)營比率目標值確定的公司銷售的最大年增長率；他把模型分為了穩(wěn)態(tài)模型和動態(tài)模型,明確了企業(yè)財務政策與經(jīng)營情況發(fā)生變化的情況下的可持續(xù)增長的計算。出于對數(shù)據(jù)的可獲性及計算的便捷性，本文選取希金斯可持續(xù)增長理論及模型對目標公司進行分析。

(二)SGR模型介紹

SGR模型又稱希金斯可持續(xù)增長模型，由著名學者Higgins.Robert C提出并建立。該模型在杜邦恒等式的基礎上增加了留存收益率的影響因素，與杜邦恒等式不同的是，該模型是企業(yè)在不增加權(quán)益融資并保持當前經(jīng)營效率和財務政策的條件下公司銷售收入的最大增長率，實際上該模型強調(diào)的是一種平衡的增長，而杜邦恒等式更強調(diào)財務管理的目標即“最大化”的思想?？沙掷m(xù)增長模型基于四個假設：企業(yè)以市場允許的增速發(fā)展；管理者不可能或不愿意籌集新的權(quán)益成本，即企業(yè)發(fā)行在外的股數(shù)不變；企業(yè)將繼續(xù)保持既定的目標資本結(jié)構(gòu)及股利政策；企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平保持不變。SGR模型的公式表示為：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期末資產(chǎn)期初股東權(quán)益乘數(shù)×留存收益率

三、基于SGR模型Y公司的增長分析

(一)實際增長率

實際增長率即為當年企業(yè)實際銷售收入相對上一年銷售收入增長的百分比，公式表示為：

根據(jù)2010年至2018年的財務報表，Y公司測算的實際增長率如表1。

表1 Y公司實際增長率的計算

通過上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，Y公司從2010年至2014年間銷售收入維持高增長趨勢，2014年更是達到25.13%；2014年至2015年出現(xiàn)斷崖式下跌，并呈現(xiàn)出負增長的狀況，從2015年開始，企業(yè)又重新開始出現(xiàn)正增長。2015年至2016年增長曲線斜率相比前幾年更大，表明企業(yè)增長速度過快，從而又導致了2018年出現(xiàn)的負增長狀態(tài)。相比收入增長率的數(shù)據(jù)而言，2015年以及2018年出現(xiàn)的斷崖式下跌的情況卻是更加引人注目，根據(jù)可持續(xù)增長理論，企業(yè)的增長速度過快，企業(yè)的財務資源會被消耗殆盡，財務資源的短缺會為企業(yè)帶來諸多風險，甚至會導致資金鏈斷裂，從而嚴重阻礙企業(yè)的發(fā)展。通過查閱財務報告，2015年和2018年的凈利潤雖然維持在一個不錯的水平，達到4.96億元和5.27億元，但相比2014年5.83億元和2017年8.19億元的凈利潤水平卻是差距明顯。由此可見，尋求科學合理的增長速度才是企業(yè)應當追求的增長目標，企業(yè)只有以合理的速度進行增長，才是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的長久之計。

(二)可持續(xù)增長率

根據(jù)希金斯可持續(xù)增長模型的表達式：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期末資產(chǎn)期初股東權(quán)益乘數(shù)×留存收益率

基于上述表達式，本文將列示Y公司2010年至2018年各個指標及根據(jù)指標計算得出的可持續(xù)增長率。

表2 Y公司的可持續(xù)增長率及增長偏差

(三)增長偏差分析

無論是實際增長率還是可持續(xù)增長率，反應的都是基于企業(yè)當前銷售情況下的增長速度，二者的核心不同點在于可持續(xù)增長率體現(xiàn)的是企業(yè)在當前條件下所能承載的最合適的一個增長比率，而實際增長率體現(xiàn)的是當前企業(yè)實際經(jīng)營過程中所達到的比率。通過閱讀相關文獻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)即使測算出可持續(xù)增長率，在實際經(jīng)營過程中，實際增長率與可持續(xù)增長率也存在一定的偏差，畢竟理論與實踐的差距是切實存在的。因此，企業(yè)財務管理人員有必要對經(jīng)營過程中形成的偏差作進一步分析以改善與可持續(xù)增長率的差異，讓其更接近于可持續(xù)增長率，使企業(yè)的增長水平更加科學合理。

Y公司在2010年至2014年間實際增長率遠高于可持續(xù)增長率，尤其在2014年甚至高出了18.25%，相比測算出的可持續(xù)增長率而言，2014年可以說是超前發(fā)展甚至是在透支企業(yè)的財務資源，由此帶來的最直接的后果便是后續(xù)企業(yè)增長的力度大幅度下降，最直觀的數(shù)據(jù)就是2015年出現(xiàn)的負增長。從2015年起，企業(yè)的實際增長率幾乎每一年都不及可持續(xù)增長率，即使2017年的實際增長率幾乎很接近可持續(xù)增長率，但再一次的透支企業(yè)財務資源又使得Y企業(yè)在2018年出現(xiàn)負增長，離可持續(xù)增長率4.85%的目標值差了9.56%，與2015年的偏差值旗鼓相當。由此可見，過度的增長帶來最直接的后果便是后續(xù)增長力度不夠，侵蝕企業(yè)先前的增長成果，甚至出現(xiàn)負增長的局面。

同時，通過觀察可持續(xù)增長率曲線發(fā)現(xiàn)，Y公司基于當前財務資源下的可持續(xù)發(fā)展路徑還是比較直觀的，即在2010年應實現(xiàn)一次高速增長，隨后應立即放緩增長，平穩(wěn)過渡，直至2016年以及2017年應再次實現(xiàn)高速增長，隨后應再一次放緩增長?？梢姷氖?，在2017年，按照可持續(xù)增長理論，幾乎不要求企業(yè)在當年實現(xiàn)太多的增長，僅需維持前一年的銷售成果即可，尤其是已經(jīng)處在高速增長期，維持前一年的增長是較為容易的?？上公司由于前些年透支了企業(yè)的財務資源，導致其本身在2016年就無法達到當年高速增長的需求，由此惡性循環(huán)，直接致使2018年的增長再一次出現(xiàn)負增長。

(四)問題分析

1.資產(chǎn)管理水平有待提高

通過表3.2可以觀察到，Y公司在2010年至2014年期間資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都維持在一個不錯的水平，其中2010年更是高達1.8959。但企業(yè)在2015年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降明顯，僅維持在1.3677的水平，且從2015年以后，Y公司的資產(chǎn)管理水平均表現(xiàn)得不太好。通過表4.1可以看出Y公司的年末應收款項占比近9年都維持在一個相對均衡的水平，從側(cè)面也說明了Y公司對應收票據(jù)及應收賬款項目進行了管理及控制。但綜合比較行業(yè)龍頭企業(yè)，還是存在一定的差距。

2.股利分配政策不合理

股利分配政策最直接的影響就是權(quán)益性資本的再投資。企業(yè)的股利分配政策決定著企業(yè)內(nèi)部資金得留存量，過度的分配股利可能導致企業(yè)次年發(fā)展所需資金不足，進而導致企業(yè)需要籌措資金，產(chǎn)生額外籌融資的成本費用；過于謹慎的股利分配政策也可能引起投資者的不滿，尤其是投資機構(gòu)的不滿。因此，尋求一個合理的股利分配政策不僅能給市場傳遞良好的信息，還能為公司的權(quán)益性融資帶來良好的環(huán)境，降低將來籌融資的成本，然而，本應該在2015年維持低速增長的條件下的Y公司竟然大量發(fā)放股利，發(fā)放的股利金額幾乎等于2010年至2012年發(fā)放股利之和，達到3.54億元，留存收益率僅為28.71%，創(chuàng)近9年來歷史最低。不曾想到的是，根據(jù)可持續(xù)增長理論，2016年公司應擴大自己的銷售業(yè)績，由于2015年分配了大量現(xiàn)金，導致2016年發(fā)展力度不足，最直觀的數(shù)據(jù)就是2016年的實際增長率僅為4.3%，與可持續(xù)增長率差了近五個百分點。因此，Y公司應當重新審視自身的股利分配的問題，以尋求一套合理的分配政策。