(北京工商大學經(jīng)濟學院 北京 100048)

一、引言

近年來，中國企業(yè)跨境投資、跨國經(jīng)營形成一股熱潮，企業(yè)“走出去”步伐逐步加快，相應的企業(yè)跨境投資規(guī)模也在不斷擴大，尤其在2015年，“一帶一路”和國際產(chǎn)能合作的推進帶動了企業(yè)的進一步海外投資，中國對外直接投資的存量首次突破萬億美元，跨境投資額的迅速增加也意味著跨境投資企業(yè)將面臨更大的外匯風險，跨境投資企業(yè)面臨的匯率環(huán)境越來越復雜，外匯風險成為跨境投資企業(yè)面臨的首要風險。

風險對沖是企業(yè)規(guī)避風險的主要方式，企業(yè)往往通過外匯衍生品投資進行套期保值，從而緩解跨境企業(yè)面臨的不確定風險。但我國跨境投資企業(yè)來自不同的省份，其市場發(fā)展程度不同，衍生品投資種類不同，進而導致企業(yè)投資方式也不盡相同。那么市場化程度對企業(yè)的風險對沖行為產(chǎn)生了怎樣的影響？市場化程度的差異性是否導致企業(yè)進行風險對沖的差異性？本文試圖回答這有利于跨境投資企業(yè)和有意向進行跨境投資的企業(yè)了解所處環(huán)境對自身的影響，也給跨境投資的進一步推進提供了參考意義。

二、研究設計

本文選取2007-2016年滬深A股上市的4953家跨境投資企業(yè)作為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)準確性，本文對數(shù)據(jù)進行以下處理：(1)剔除*ST、ST公司以及PT公司。(2)剔除金融行業(yè)類的公司；(3)剔除了跨境投資額數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，以保證實證數(shù)據(jù)的可靠性。本文所用數(shù)據(jù)來自國泰安及公司年報。

1.被解釋變量：風險對沖。由于上市企業(yè)進行風險對沖的具體金額沒有在財務報表附錄中明確表明，導致相關(guān)數(shù)據(jù)大量缺失。因此，本文借鑒郭飛[1]等人的研究方法，采用虛擬變量表示上市公司是否使用外匯衍生品。即使用外匯衍生品賦值為1，反之為0。

2.解釋變量：市場化程度。借鑒樊綱，王小魯，朱恒鵬[2]編寫的《中國市場化指數(shù)》，此指數(shù)是從不同方面對各省自治區(qū)、直轄市的市場化進程進行全面比較；使用基本相同的指標體系對各地區(qū)的市場化進程進行持續(xù)的測度。從而提供了一個反映市場化變革的穩(wěn)定的觀測框架；采用客觀指標衡量各省自治區(qū)、直轄市市場化改革的深度和廣度。

3.控制變量。在參考文獻已有文獻[3]基礎(chǔ)上，本文控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、企業(yè)成長性(Growth)、資產(chǎn)負債率(ALR)、主營業(yè)務比率(MBR)、流動比率(Current)、盈余能力(SC)。

4.模型設定

hedge=β0+β1Market+β2Size+β3Roa+β4Growth+β5ALR+β6MBR+β7Current+β8SC+ε

三、實證結(jié)果及分析

由于本文中的風險對沖為虛擬變量，所以采用probit進行回歸，同時在總體回歸的基礎(chǔ)上，再次將市場化程度按中位數(shù)區(qū)分為高市場化程度與低市場化程度兩個樣本，考察不同市場化對跨境企業(yè)風險對沖的影響，具體回歸結(jié)果見表1

表1 市場化程度與風險對沖的實證結(jié)果

t statistics in parentheses*p < 0.1,**p < 0.05,***p < 0.01

從表2中(1)可以看出，市場化程度與風險對沖在1%水平上顯著正相關(guān)，即地區(qū)市場化水平可以促進企業(yè)進行風險對沖?？赡艿脑蛟谟冢嵘袌龌潭鹊耐瑫r加速了地區(qū)金融化進程，外匯衍生品市場發(fā)展更加成熟，法律環(huán)境與監(jiān)管政策也更加完善，從而跨境企業(yè)可以更加合理的通過外匯衍生品來對沖風險。從表中(2)(3)也可以看出，雖然低市場化程度與高市場程度都可以促進進行風險對沖，但高市場化程度與風險對沖的相關(guān)系數(shù)(0.247)要明顯高于低市場化(0.130)，可能的原因在于，由于各地區(qū)所處的地理環(huán)境的不同導致其經(jīng)濟發(fā)展也不同，經(jīng)濟發(fā)展快的地區(qū)又反過來推進了市場發(fā)展，導致各地區(qū)金融環(huán)境有較大的區(qū)別，而金融市場的差異進而導致了企業(yè)衍生品投資的差異。

四、結(jié)論與意見

本文選取2007-2016年滬深A股上市的4953家跨境投資企業(yè)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：市場化程度可以有效促進跨境企業(yè)進行風險對沖，同時發(fā)現(xiàn)，高市場化地區(qū)比低市場化地區(qū)更能促進企業(yè)進行外匯衍生品投資對沖風險。

市場化程度對跨境企業(yè)衍生品投資影響的研究成果，在宏觀層面上，有利于國家從整體上了解當前市場化差異導致的各地區(qū)跨境投資企業(yè)風險對沖的差異，并對國內(nèi)的市場化程度較低的地區(qū)進行調(diào)整，進一步推進國家“走出去”戰(zhàn)略。在微觀層面上，本文利用公司層面的調(diào)查數(shù)據(jù)來研究企業(yè)的外部特征對其衍生品投資的影響關(guān)系。有助于跨境投資企業(yè)更加深刻了解當前市場環(huán)境與金融發(fā)展，采取更加合理有效的衍生品投資風散跨境投資所面臨的匯率等風險，對其增強國際競爭力、順利地“走出去”有重要作用。