(上海工程技術(shù)大學 上海 201600)

一、相關(guān)概念界定

(一)借殼上市

反向收購俗稱借殼上市(APO)是指非上市公司通過對上市公司的收購兼并,在獲得上市公司控制權(quán)的基礎(chǔ)上,再通過上市公司反向收購控股方資產(chǎn)或業(yè)務的方式,以達到間接上市目的的一種市場行為和企業(yè)行為。狹義上講，“借殼上市”與“買殼上市”是有所區(qū)別的。借殼上市是指母公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入子公司并利用其上市地位從而帶動母公司集團的整體上市。而買殼上市則是非上市公司通過收購上市公司的方式達到間接上市的目的。本文對于狹義的買殼和借殼上市不作區(qū)分，都統(tǒng)稱為“借殼上市”。

(二)殼資源

所謂“殼”，實質(zhì)是一些業(yè)績較差，融資能力相對較弱的上市公司。借殼的目的就是為了獲得上市的資格。殼資源具有稀缺的特點，大部分的殼公司所處的行業(yè)為夕陽行業(yè)，盈利水平差且業(yè)務增長緩慢，公司產(chǎn)品處于衰退期無競爭力。要充分利用殼資源就要進行適當?shù)馁Y產(chǎn)重組。

借殼上市后所上市的股份代表的是借殼方所擁有的資產(chǎn)，并不再代表殼公司原有的資產(chǎn)。這里就要提及一個重要的概念：資產(chǎn)注入。資產(chǎn)注入是借殼上市畢竟階段，也就是借殼方所擁有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闅す舅鶕碛匈Y產(chǎn)的過程。

二、分析比較

總的來說，與傳統(tǒng)的IPO①相比，買殼上市有以下幾個主要的優(yōu)點：

(一)費用更低

大多數(shù)的反向并購都可將成本控制在100萬美元內(nèi)，事實上這個數(shù)字往往可能遠低于100萬，這要視殼公司的成本，以及非上市公司是否完成了妥當?shù)呢攧請蟾鎸徲嫸ā?/p>

反向并購的另一個優(yōu)勢在于，大部分成本都是可以事先確定的。主要原因是一些律師事務所使用統(tǒng)一的收費標準，而且空殼公司的成本及投資銀行的費用也是前期既定的。與之相反的是，多數(shù)律師事務所對于IPO都不采用統(tǒng)一的收費標準，往往費用會大于預期，同時上市公司還要承擔承銷商的律師和其他費用。

在反向并購中，空殼公司的成本是最難以控制的。在過去幾年中，由于供不應求，資質(zhì)尚可，可以交易并且具備相當股東基礎(chǔ)的殼公司的價格一路飆升，但其數(shù)量卻在急劇減少。因此，選擇具備資質(zhì)且價格合理的殼公司是反向收購中最重要的決定因素。關(guān)于殼資源的選擇問題將會在本文的案例分析部分詳細闡述。

(二)上市過程更快

總體而言，反向收購的過程要遠快于IPO。2005年6月美國證券交易委員會制定反向并購法規(guī)之前，大多數(shù)合法完成盡職調(diào)查和文件談判的交易，即使涉及到融資行為，也可在2至3個月內(nèi)完成。在證券交易委員會的新法規(guī)出臺后，要求完成收購交易的4個工作日內(nèi)，被收購公司必須披露重要信息。這一新規(guī)定也僅僅給交易時間增加了大約一個月的時間。在沒有找到合適的空殼前，考慮進行反向收購的公司也可以提前準備一部分需要披露的信息以加快進程。相比IPO的9至12個月的耗時，這顯然要快很多。

這其中最主要的原因是反向收購中涉及的步驟較少，并且?guī)缀鯖]有監(jiān)管干預。其所涉及的相關(guān)方也比IPO更少，一般包括：殼公司控股股東、非上市公司的股東和經(jīng)理以及融資方。當然還有代表各方的律師，最重要的是，大多數(shù)反向收購無需監(jiān)管機構(gòu)的評估或批準就能完成。

(三)無需IPO窗口

在2000年股市崩盤后，IPO融資窗口便死死關(guān)上，其后市場小幅開放，但也僅針對大型公司，IPO的昔日輝煌難以重來。其中一個原因是，經(jīng)過上個世紀90年代IPO中的欺詐和徇私，數(shù)十億美元的罰款和訴訟，市場還處于漫長的療傷階段。對于小公司而言，IPO強勢重來還有一條漫漫長路。

在大多數(shù)情況下，反向并購的生存與市場是否景氣沒有很大的關(guān)系。由于IPO與市場的活躍狀態(tài)有著緊密的聯(lián)系，因此在市場走弱，IPO機會有限時，一些公司會選擇反向并購融資。而反向并購因為成本低廉，過程快捷即使在市場走強，IPO機會增多時還是會成為很多公司的選擇。

(四)無承銷商退出的風險

IPO的風險之一在于，承銷商可以決定終止交易，或在最后一刻對募股價格做出重大變更，這就意味著，在經(jīng)過數(shù)月準備之后，市場對于一定價格范圍內(nèi)交易的股票的接受程度，可能會在最后一分鐘出現(xiàn)戲劇性的變化。但在大多數(shù)情形下，不管股市狀況如何，反向收購都不受干擾，因為投資者知道，馬上變現(xiàn)通常不現(xiàn)實，因此對于交易開始當日的市場狀況就不甚擔憂。

(五)股東權(quán)益稀釋較少

在IPO中，承銷商是按照籌集的資本總額來收取傭金的，因此他們往往會迫使公司盡量多拿錢，而不顧及實際的需求量。在反向并購中，融資規(guī)模比IPO小，多數(shù)情況下，PIPE②或其他形式的融資提供的是初期所需資金，后續(xù)融資將擇期進行。由于籌集的資金較少，股權(quán)稀釋也就相對較少。相對于IPO，原公司的管理層、創(chuàng)始人、先前的投資人在并購后得以掌控更多的所有權(quán)。

表1 APO與IPO關(guān)鍵因素對比

本表來源：根據(jù)參考文獻分析整理

三、借殼上市的相對劣勢

相較IPO，反向并購有兩個主要的劣勢，其一，籌集資金沒有IPO多，其二，IPO更容易獲得市場對股價的支持。但通過精細的規(guī)劃和妥善的執(zhí)行，完全可以規(guī)避這些劣勢。

(一)資金問題

通常，IPO比反向并購籌集更多的資金，有時甚至超過了公司對資金的正是需求。但即便反向并購所融得的資金不能解決長期需求，也可后續(xù)再公司估值更高時進行公募或私募。

(二)市場支持

市場對于借殼上市的公司，支持力度遠遠不如IPO。主要原因是IPO中承銷商的主要工作就是尋求市場支持，這也是IPO成本高昂的原因之一。在完成反向并購后，公司需要很長的時間通過經(jīng)營業(yè)績披露來形成對股價的支持，這種方式雖然耗時，但比IPO的人工造勢來的穩(wěn)妥有力。

四、適合借殼的民營企業(yè)

雖然借殼上市的門檻較低，但并不是所有想要上市的中國企業(yè)都可以達到預期效果，公司自身要滿足證券市場對公司素質(zhì)的期待，也要能夠履行上市公司的義務。如果不能做到這兩點，不用說IPO，APO也是不可取的。

結(jié)合美國借殼上市的理論和實際案例的研究，欲在美國借殼上市的國內(nèi)企業(yè)至少應具備如下基本條件:

1.完成股份制改造，具有獨立的法人地位，產(chǎn)權(quán)明晰;

2.年銷售收入最好在3億元人民幣以上，凈利潤3千萬元人民幣以上;

3.有資本、銷售、市場占有率、利潤等方面的明顯成長記錄，企業(yè)年增長率在30%以上。今后3～5年內(nèi)前景良好，具有可靠增長趨勢的充分證明;

4.有連續(xù)三年的經(jīng)營史及規(guī)范的財務記錄，能通過國際會計師事務所按照美國會計準則的審計;

5.具有精通美國會計準則和中國會計準則的首席財務總監(jiān)，具有熟悉美國資本市場和國際管理經(jīng)驗的首席執(zhí)行官。

6.企業(yè)具有核心產(chǎn)品或技術(shù)，具有獨特性或有較強的后續(xù)開發(fā)能力，市場進入壁壘高，最好不受外資投資的限制。

【注釋】

①首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)：是指企業(yè)透過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。IPO的程序較為復雜，要求也比較多，主要是凈資產(chǎn)收益率和主營收入、資產(chǎn)規(guī)模上的要求，還有對股份制的時間和持續(xù)盈利能力都有詳細的要求。

②PIPE(Private Investment in Public Equity)是私募基金，共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。