柯曉星 孫英雋

摘 要：金融脫媒是指一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展后所表現(xiàn)出來的資金的供求雙方繞過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)直接流向貨幣需求者的現(xiàn)象。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，尤其是證券市場的發(fā)展，金融脫媒現(xiàn)象日益凸顯出來。因此，通過選取相關(guān)變量的數(shù)據(jù)（2002—2018年），借助VAR模型分析了金融脫媒對(duì)我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的影響，并基于實(shí)證結(jié)果對(duì)我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：金融脫媒;貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;FDI

中圖分類號(hào)：F830.5 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）32-0135-03

一、研究方法和模型變量選取

（一）研究方法

本文在研究金融脫媒對(duì)我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道影響的實(shí)證分析時(shí)采用了VAR（向量自回歸）模型。VAR是基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的建模，它把系統(tǒng)中的每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，將單變量自回歸模型推廣到多元時(shí)間序列組成的模型。VAR（p）模型的數(shù)學(xué)形式為：

模型中每個(gè)元素都是非自相關(guān)的，且yt，c和？著t分別為N×1階的時(shí)間序列、常數(shù)項(xiàng)列向量和隨機(jī)誤差向量i（i=1，…，n）為n×n階的參數(shù)矩陣。

（二）模型變量選取

根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料和數(shù)據(jù)的易得性，本文在進(jìn)行金融脫媒對(duì)我國政策利率傳導(dǎo)渠道影響的實(shí)證分析時(shí)，主要選取如下變量：

1.金融脫媒指標(biāo)的選取?？紤]到可獲得性和本文的研究時(shí)間區(qū)間，本文選用Roldos①通過融資規(guī)模來界定的金融脫媒指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。即：

2.貨幣供應(yīng)量的選取。在對(duì)我國的貨幣供應(yīng)量的問題進(jìn)行實(shí)證研究的相關(guān)文獻(xiàn)中，通常采取M2指標(biāo)對(duì)當(dāng)前貨幣供應(yīng)量進(jìn)行計(jì)量。

3.利率的選取。本文采用1天同業(yè)拆借利率的度量指標(biāo)。

4.投資的選取。固定資產(chǎn)的投資完成額能夠很好地反映企業(yè)的融資需求和融資意愿。但考慮到固定資產(chǎn)的投資額是以季度度為單位計(jì)量的累計(jì)值，所以本文采用城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額進(jìn)行替代。

5.股票價(jià)格指數(shù)的選取。本文選取滬深300指數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

6.產(chǎn)出的選取。本文將經(jīng)過調(diào)整后的國內(nèi)生產(chǎn)總值可以作為產(chǎn)出的代理變量。

（三）數(shù)據(jù)來源

1.為了方便分析對(duì)相關(guān)的變量使用以下符號(hào)進(jìn)行替代——金融脫媒指標(biāo)（FDI）、貨幣供應(yīng)量（M2）、利率（Li）、投資（IV）、儲(chǔ)蓄（Sav）、產(chǎn)出（GDP）。

2.數(shù)據(jù)的主要來源于Wind、國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行等相關(guān)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)選取范圍為2002年到2018年的季度數(shù)據(jù)。

二、利率貸款渠道的有效性的實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

利率貸款渠道的的理論來源于凱恩斯的IS-LM模型，即主要由中央銀行通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響貨幣供給與貨幣需求，利率作為貨幣的價(jià)格會(huì)隨之變化，從而引致產(chǎn)出和投資的變化。因此，可以分別建立不含有金融脫媒因素下的VAR模型和含有金融脫媒條件下的VAR模型，變量組合分別為（M2，Li，Sav，SP，GDP）和（M2，Li，F(xiàn)DI，Sav，SP，GDP）。為了建立VAR模型首先需要對(duì)模型變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

從協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果來看，在5%的置信水平下所使用的上述變量之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，因此，可以對(duì)這些變量分別建立是否有金融脫媒影響下的VAR（1）和VAR（2）模型。

（三）方差檢驗(yàn)

根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以建立穩(wěn)定的VAR模型，并結(jié)合1的表達(dá)式，對(duì)VAR（1）建立一階的VAR模型，對(duì)VAR（2）建立二階的VAR模型建模，建模之后對(duì)是否包含金融脫媒因素的模型進(jìn)行方差分解分析。

三、實(shí)證結(jié)果分析與政策建議

（一）實(shí)證結(jié)果分析

從以上實(shí)證分析可以看出：（1）在金融脫媒的背景下，隨著期限的增加，VAR（2）模型中利率對(duì)投資的解釋力度大于VAR（1）無金融脫媒的背景下利率對(duì)投資的解釋力度。金融脫媒背景下貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制的貸款渠道使得利率對(duì)投資這一變量的影響能力加強(qiáng)。金融脫媒改變了市場融資主體即資金的需求方對(duì)利率的敏感性。（2）金融脫媒背景下利率對(duì)產(chǎn)出的解釋力度要大于無金融脫媒背景下利率對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)，金融脫媒通過利率機(jī)制能夠更好的作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而帶動(dòng)產(chǎn)出的增長。

（二）政策建議

首先，形成完整的利率體系和完善的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革，根據(jù)我國的基本國情逐步放開對(duì)存貸款的利率管制。其次，金融脫媒是利率市場化的必要條件，金融市場的發(fā)展既是金融脫媒的原因，同樣也是金融脫媒的表現(xiàn)，金融市場的發(fā)展能夠起到完善利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用。最后，加強(qiáng)對(duì)金融市場和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。金融脫媒必然會(huì)加劇金融機(jī)構(gòu)之間的競爭，不當(dāng)?shù)母偁幉粌H會(huì)壓縮利潤空間，嚴(yán)重的甚至?xí)T發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，因此必須對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間的競爭進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，制定相關(guān)的政策規(guī)范其行為。

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