梁紅英

摘 要：合理的員工激勵(lì)有助于提高員工的歸宿感和工作積極性，改善公司績(jī)效和市場(chǎng)表現(xiàn)。采用2014-2016年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，本文分析了員工激勵(lì)對(duì)公司股價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，作為長(zhǎng)期激勵(lì)手段，員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司股價(jià)有正向影響，顯著提升了上市公司的超額收益率。薪酬增長(zhǎng)率和公司內(nèi)薪酬差距對(duì)上市公司股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)有異質(zhì)性。在非國(guó)有上市公司中，薪酬增長(zhǎng)率影響較為顯著，員工薪酬增長(zhǎng)越快的公司在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)越好。而在國(guó)有上市公司中，薪酬差距的影響更為顯著，薪酬差距越大的公司股價(jià)表現(xiàn)越差。本文的研究結(jié)論意味著，采用不同措施協(xié)調(diào)高管與員工激勵(lì)，分類采取市場(chǎng)導(dǎo)向與政府干預(yù)結(jié)合的方式，不僅有助于平衡不同群體之間的收入差距，而且有助于上市公司質(zhì)量的提升。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工激勵(lì);薪酬差距;員工持股計(jì)劃;股價(jià)

中圖分類號(hào)：F270.7文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-4355（2019）06-0141-11

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2019.06.11

一、引言

合理的激勵(lì)體系對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，舒爾茨在其開創(chuàng)性研究中指出，人力資本是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展最關(guān)鍵的因素[12]。人應(yīng)當(dāng)被視為一項(xiàng)能夠獲得投資回報(bào)的資本，這種投資在微觀上可以增強(qiáng)人的歸宿感，提高人的工作積極性并促進(jìn)公司的成長(zhǎng);在宏觀上可以增加全社會(huì)人力資本積累，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供長(zhǎng)期的動(dòng)力源泉[2]。同時(shí)，以薪酬為主的激勵(lì)體系是吸引、激勵(lì)和保持核心人才，提高現(xiàn)代企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。因此，如何建立合理的激勵(lì)制度，對(duì)公司的發(fā)展來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

從激勵(lì)對(duì)象來(lái)看，人力資本積累包括管理層和普通員工兩個(gè)方面，針對(duì)二者建立合理的激勵(lì)機(jī)制同等重要。但在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，管理層收入增長(zhǎng)過快、普通員工薪酬不高、行業(yè)收入差距過大及高管與員工收入差距過大等問題長(zhǎng)期存在，特別是在經(jīng)濟(jì)下行和股市大跌時(shí)，上市公司高管“天價(jià)”薪酬不僅降低了員工的歸宿感和工作積極性，也嚴(yán)重影響了員工和中小股東的獲得感和公平感[16]，不利于解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的不平衡問題和創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè)。正是因?yàn)槿绱耍▏?guó)家人力資源與社會(huì)保障部、財(cái)政部、國(guó)資委等在內(nèi)的多個(gè)部門先后單獨(dú)或聯(lián)合出臺(tái)文件，對(duì)不合理的過高、偏高收入進(jìn)行調(diào)整，并明確將“堅(jiān)持負(fù)責(zé)人薪酬增長(zhǎng)與職工工資增長(zhǎng)相協(xié)調(diào)”作為規(guī)范央企薪酬結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要原則。

既有文獻(xiàn)對(duì)高管和員工薪酬激勵(lì)影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用給予了足夠的關(guān)注。基于福布斯公布的數(shù)據(jù)，Jensen和 Murphy（1990）的研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬對(duì)管理層提供的激勵(lì)有限，其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效僅存在弱相關(guān)關(guān)系。Matolcsy和Wright（2011）的研究發(fā)現(xiàn)了高管薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)的結(jié)論，而Demirer等（2013）的研究則提供了相反的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)了高管薪酬與經(jīng)營(yíng)能力呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異，在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有上市公司中，高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效存在顯著正向影響，而在國(guó)有非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中這種正向影響不復(fù)存在。在關(guān)于員工薪酬的文獻(xiàn)中，現(xiàn)有研究認(rèn)為，薪酬水平對(duì)員工的工作態(tài)度有正向影響，在員工薪酬更高的企業(yè)中員工工作努力程度更高，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響。同時(shí)，分配的公平度會(huì)提高員工工作的滿意度，促使員工辛勤工作，改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[11]。反過來(lái)，如果員工認(rèn)為薪酬水平與自己的努力程度不匹配，會(huì)產(chǎn)生不滿與被剝削的感覺，因而會(huì)影響工作的積極性、出現(xiàn)消極怠工等，可能降低公司績(jī)效[3]。

至于薪酬激勵(lì)對(duì)公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)的影響，現(xiàn)有研究主要分析了高管薪酬、股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃對(duì)股票價(jià)格和流動(dòng)性的作用。Jayaraman和 Milbourn（2012）研究發(fā)現(xiàn)CEO股權(quán)收入占總薪酬的比例對(duì)股票流動(dòng)性和股價(jià)有顯著正向影響。Mehran（1999）、Sesil 和Blasi等人（2002）發(fā)現(xiàn)大部分實(shí)施了員工持股計(jì)劃的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明顯提升，其股價(jià)比未實(shí)施的股價(jià)表現(xiàn)要優(yōu)7%左右。William等（2000）認(rèn)為，在短期內(nèi)員工持股計(jì)劃有積極作用，而在長(zhǎng)期中并不顯著。Park和Song（1995）的研究則發(fā)現(xiàn)了相反的結(jié)論，認(rèn)為即使在長(zhǎng)期內(nèi)，員工持股計(jì)劃會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著正面影響。但Beatty（1995）、Weitzman和Kruse（1990）的研究發(fā)現(xiàn)了不同的結(jié)論，認(rèn)為員工持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)沒有顯著影響，而且規(guī)模過大會(huì)引起“搭便車”問題，助長(zhǎng)員工的懶惰和投機(jī)心理。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)上市公司的研究也呈現(xiàn)出差異化的結(jié)論。蘇東蔚和熊家財(cái)（2013）研究了CEO薪酬激勵(lì)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬激勵(lì)會(huì)降低委托代理成本，并通過改善公司業(yè)績(jī)而提高公司股票的流動(dòng)性。陳菊花和陳雪雁（2017）以2014年6月以來(lái)采取了員工持股計(jì)劃的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)員工持股計(jì)劃能夠有效提高公司業(yè)績(jī)，但在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)沒有顯著影響。寧向東和高文瑾（2004）以發(fā)行內(nèi)部職工股的638家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃不僅沒有發(fā)揮應(yīng)有的長(zhǎng)期激勵(lì)作用，反而成為了員工獲取短期利益的工具，上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯落后于未實(shí)施的公司。

由此可見，已有成果主要集中在人力資本政策對(duì)公司業(yè)績(jī)、高管激勵(lì)對(duì)公司股票價(jià)格和流動(dòng)性的影響，較少有文獻(xiàn)從公司股價(jià)角度研究員工薪酬的作用。但對(duì)于公司的發(fā)展而言，員工激勵(lì)與高管激勵(lì)同等重要，公司無(wú)論是針對(duì)管理層還是普通員工制定的激勵(lì)性措施，目的都在于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能產(chǎn)生正面和長(zhǎng)期影響，進(jìn)而改善公司質(zhì)量，而且這種影響最終會(huì)反應(yīng)在股價(jià)信息中。同時(shí)，對(duì)于員工來(lái)說(shuō)，員工薪酬、薪酬增長(zhǎng)率和高管員工間的收入差距等是比員工持股計(jì)劃更為常見和更為重要的激勵(lì)措施。本文的研究發(fā)現(xiàn)，作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)手段，員工持股計(jì)劃的實(shí)施可以給公司股價(jià)帶來(lái)正面效應(yīng);薪酬增長(zhǎng)率和公司內(nèi)“高管—員工”收入差距對(duì)公司股價(jià)的影響具有異質(zhì)性，在國(guó)有上市公司中，“高管—員工”收入差距對(duì)公司股價(jià)表現(xiàn)具有顯著的負(fù)向影響，表明這類公司員工更加重視收入的公平性;而在非國(guó)有上市公司中，收入增長(zhǎng)率對(duì)公司股價(jià)有顯著影響，表明這類公司中員工更加重視未來(lái)的發(fā)展空間。

本文在以下幾個(gè)方面有所貢獻(xiàn)：第一，實(shí)證檢驗(yàn)了員工激勵(lì)對(duì)上市公司股價(jià)表現(xiàn)的影響。已有文獻(xiàn)主要研究公司高管對(duì)公司的影響或者普通員工激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的影響，而較少研究市場(chǎng)對(duì)員工激勵(lì)的反應(yīng)，本文試圖彌補(bǔ)這個(gè)方面的缺陷。第二，對(duì)員工薪酬如何影響公司股價(jià)在理論上給予解釋。激勵(lì)制度是公司的重要戰(zhàn)略決策，對(duì)員工工作積極性有直接影響，必然會(huì)影響到公司未來(lái)的成長(zhǎng)，進(jìn)而影響公司在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)。第三，本文的研究結(jié)論對(duì)于上市公司優(yōu)化激勵(lì)制度有直接借鑒作用。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，維護(hù)公司在二級(jí)市場(chǎng)上的形象，建立更為合理的人力資本政策，提升公司價(jià)值的同時(shí)兼顧員工利益和股東收益，對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

二、員工激勵(lì)影響公司股票價(jià)格的機(jī)理

（一）員工薪酬、薪酬差距與股票價(jià)格

雖然既有文獻(xiàn)未直接研究員工薪酬對(duì)公司股票價(jià)格的影響，但如何建立合理的員工薪酬體系歷來(lái)是企業(yè)理論、激勵(lì)理論研究的重點(diǎn)問題之一。理論和經(jīng)驗(yàn)研究表明，員工薪酬對(duì)公司績(jī)效有顯著影響。公司績(jī)效在很大程度上取決于員工工作的努力程度，員工對(duì)于現(xiàn)有的薪酬水平越滿意，越能增加自身工作的努力程度，從而帶來(lái)公司績(jī)效的提高[4]。精明的企業(yè)家會(huì)給員工提供高于市場(chǎng)均衡水平的效率工資，盡管員工薪酬的提高在直觀上會(huì)增加公司的運(yùn)行成本，但與此同時(shí)也會(huì)因員工離職率降低而減少公司在企業(yè)招募、培養(yǎng)新員工方面需要付出的員工轉(zhuǎn)換成本，減少員工因?qū)π匠瓴粷M意而消極怠工的可能，降低公司為監(jiān)督員工努力工作等方面需要付出的費(fèi)用。因此激勵(lì)性的薪酬安排可以代替公司監(jiān)督、解決員工偷懶問題，從而改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。與此同時(shí)，較高的薪酬待遇不僅可以降低高昂的監(jiān)督成本，還可以促使員工更加珍惜工作機(jī)會(huì)、提高員工士氣，特別是當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)遇到困難時(shí)，容易激發(fā)員工與公司榮辱與共、共度難關(guān)[1][8]。反過來(lái)，當(dāng)員工對(duì)公司提供的薪酬不滿意或在相同薪酬水平下很容易找到其他工作時(shí)，公司對(duì)員工的約束能力有限，公司針對(duì)員工采用的所能處罰或解雇等手段的威脅作用會(huì)顯得微不足道。公司為解決員工工作積極性不足問題建立嚴(yán)格的監(jiān)督措施，不僅需要付出高昂的監(jiān)督成本，而且容易引起員工的反感情緒，進(jìn)而引起勞動(dòng)關(guān)系緊張，不利于公司的和諧發(fā)展和公司盈利能力的提升。更進(jìn)一步，在二級(jí)市場(chǎng)上，公司基本面的改善會(huì)提高投資者對(duì)公司股票的評(píng)價(jià)。與此同時(shí)，對(duì)于投資者而言，員工薪酬較高的公司通常意味著較強(qiáng)的盈利能力和較好的市場(chǎng)形象，其于此，他們會(huì)對(duì)公司股票做出更高的估值。基于上述分析，可以得到如下研究假設(shè)：

H1：其他條件一定，員工絕對(duì)薪酬對(duì)上市公司股價(jià)表現(xiàn)有正面影響。

對(duì)于公司的發(fā)展來(lái)說(shuō)，一定程度的薪酬差距能改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在一個(gè)組織中，薪酬差距制度本身能發(fā)揮“錦標(biāo)賽”職能。管理層會(huì)被自身的薪酬水平所激勵(lì)，高收入不僅會(huì)滿足其物質(zhì)上的需求，而且會(huì)使其產(chǎn)生心理上的優(yōu)越感，促使其努力進(jìn)取。更進(jìn)一步，管理層的薪酬水平還能激勵(lì)低于該收入水平的員工，而且，管理層薪酬的高低還會(huì)對(duì)員工產(chǎn)生激勵(lì)作用，促使員工基于晉升可能性而減少偷懶或搭便車現(xiàn)象[7]。但過大的薪酬收入差距會(huì)影響公司氛圍，員工會(huì)將自己的薪酬與更高級(jí)別的員工或高管進(jìn)行縱向比較，如果認(rèn)為自己的薪酬水平與勞動(dòng)程度不相匹配，那么就會(huì)產(chǎn)生不滿與被剝削的感受，進(jìn)而產(chǎn)生消極怠工等行為導(dǎo)致公司績(jī)效降低[3]。相對(duì)公平的薪酬分配方式會(huì)提高員工對(duì)自身工作的滿意度，促使員工辛勤工作，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[11]。薪酬差距過大會(huì)影響公司的組織氛圍，基于“患不均”的心理而破壞和諧的工作環(huán)境，降低員工對(duì)工作的滿意度，導(dǎo)致工作效率低下[27]。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2： 高管與員工間的薪酬差距與上市公司股價(jià)表現(xiàn)呈倒“U”型關(guān)系。

在我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的薪酬體系存在較大差異。國(guó)有上市公司無(wú)論在融資還是在業(yè)務(wù)獲取方面均有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，并且有些國(guó)有上市公司處于壟斷行業(yè)，因此在薪酬制度上帶有一定的平均主義傾向。在這種背景下，若高管與普通員工間的薪酬差距過大會(huì)引起普通員工對(duì)收入的不滿，他們可能會(huì)通過減少工作時(shí)間或降低工作效率來(lái)表達(dá)不滿情緒，阻礙公司發(fā)展[26]。反應(yīng)在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)有上市公司高管收入過高會(huì)降低外部股東的公平感和對(duì)公司的認(rèn)同感，進(jìn)而降低其對(duì)公司的評(píng)價(jià)。

與國(guó)有上市公司相比較，非國(guó)有公司的發(fā)展對(duì)高管的依賴性更大，特別是精英型人才對(duì)于公司的發(fā)展來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，因而其薪酬水平更偏向于市場(chǎng)化，公司需要付出更高的薪酬水平才能激發(fā)高管的工作能力。與此同時(shí)，更大的收入差距能激發(fā)員工工作的積極性。因此，我們判斷在非國(guó)有上市公司中，高管與員工間薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)激發(fā)高管工作的積極性，進(jìn)而影響到公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：薪酬差距對(duì)股價(jià)的影響取決于上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有上市公司中公司股價(jià)與薪酬差距負(fù)相關(guān)，非國(guó)有上市公司中公司股價(jià)與薪酬差距正相關(guān)。

（二）員工持股計(jì)劃與股票價(jià)格

作為一項(xiàng)企業(yè)內(nèi)部治理和員工與企業(yè)利益共享機(jī)制，員工持股計(jì)劃在主要發(fā)達(dá)國(guó)家廣受推崇，盡管這種制度安排在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間較早，但在具體操作中飽受爭(zhēng)議[20]，1998年前我國(guó)的員工持股計(jì)劃更類似于一種短期員工福利計(jì)劃，不僅沒有形成員工與企業(yè)之間的長(zhǎng)期合作，而且由于“同股不同權(quán)”“同股不同價(jià)”等因素，容易導(dǎo)致利益輸送，因此，盡管員工持股計(jì)劃對(duì)于上市公司和資本市場(chǎng)發(fā)展能發(fā)揮至關(guān)重要的作用，但為了維護(hù)市場(chǎng)公平，我國(guó)直到2014年才重新啟動(dòng)該項(xiàng)制度安排。

在理論上，員工持股計(jì)劃對(duì)公司股價(jià)的影響較為直接，影響途徑主要包括兩個(gè)方面。一是基于共享公司利益而產(chǎn)生的長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)。首先，員工持股計(jì)劃使得普通員工在公司中兼具勞動(dòng)者和股東雙重身份，使其得以有機(jī)會(huì)分享企業(yè)發(fā)展的成果，從而提高員工工作積極性和創(chuàng)造力，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)，改善公司基本面[20]。其次，員工持股計(jì)劃一定程度上可以改變公司的股東構(gòu)成，部分解決因信息不對(duì)稱而出現(xiàn)的委托-代理問題，約束高管尋租、緩解投資不足或投資過度，從而有利于公司治理的改善并提高公司價(jià)值。第三，合理的員工持股計(jì)劃可以鎖定關(guān)鍵人員，提高公司管理水平和創(chuàng)新能力，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的人力資源基礎(chǔ)。最后，合理的員工持股計(jì)劃可以提高公司的籌資能力，改善公司資本結(jié)構(gòu)，提高資金配置效率。

二是員工持股計(jì)劃公告和實(shí)施的短期效應(yīng)。第一，通常情況下，市場(chǎng)視員工持股計(jì)劃的公布為“利好”，該事項(xiàng)的公布會(huì)在一定窗口期內(nèi)推動(dòng)公司股價(jià)上漲。第二，員工持股計(jì)劃的實(shí)施方式主要包括二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入、非公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)、股東無(wú)償贈(zèng)與和大宗交易購(gòu)買四種途徑，具體實(shí)踐中，以二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買和非公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)居多。在具體實(shí)施時(shí)，可根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)選擇合適的實(shí)施方式，當(dāng)股市大幅下跌時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買成為主要方式;而當(dāng)股市穩(wěn)定發(fā)展上漲時(shí)，則非公開發(fā)行會(huì)成為主要方式[20]。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：其他條件一定，員工持股計(jì)劃與上市公司股價(jià)表現(xiàn)正相關(guān)。

三、模型、變量與數(shù)據(jù)

為檢驗(yàn)員工激勵(lì)對(duì)上市公司股價(jià)可能產(chǎn)生的影響，本文建立了如下面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型：

式中，下標(biāo)i、t分別代表第i家公司的第t年;μ是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Z代表控制變量組。SP為被解釋變量，衡量上市公司股票價(jià)格的變動(dòng)。參考現(xiàn)有研究[18][24]，本文采用個(gè)股回報(bào)率R和換手率波動(dòng)TURNOVER兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的股價(jià)表現(xiàn)。其中，股票年個(gè)股回報(bào)率的計(jì)算公式為：

由于年末收盤價(jià)和換手率無(wú)法有效反應(yīng)股價(jià)變動(dòng)和公司股票交易的流動(dòng)性，本文采用每個(gè)月月末的收盤價(jià)均值計(jì)算年平均股價(jià)，股票換手率波動(dòng)用公司股票當(dāng)年的月均換手率與上一年度該公司股票的月平均換手率的差來(lái)衡量。

SALARY為解釋變量，衡量員工激勵(lì)水平。通常情況下，一個(gè)公司的薪酬結(jié)構(gòu)主要由基本年薪、績(jī)效年薪和中長(zhǎng)期激勵(lì)收益三部分構(gòu)成。因此，本文選取了員工薪酬（SALARY）、薪酬增長(zhǎng)率（GSALARY）和員工持股計(jì)劃（EPOS）三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。員工持股計(jì)劃（EPOS）是員工的長(zhǎng)期激勵(lì)，本文將其設(shè)定為虛擬變量，采用員工持股計(jì)劃的公司記為1，否則記為0。同時(shí)，高管與員工間薪酬差距（DSALARY）也體現(xiàn)了員工在公司中的地位，是反映員工激勵(lì)的重要指標(biāo)[23][28]。

參考既有文獻(xiàn)，本文選取了如下變量作為控制變量：（1）公司規(guī)模（SCALE），一般情況下，公司規(guī)模越大，表明公司在發(fā)展的過程中經(jīng)受住了市場(chǎng)的考驗(yàn)，具有自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)。（2）資產(chǎn)負(fù)債率（DR），是衡量公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、評(píng)價(jià)公司管理能力和盈利能力的重要指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率過高表明公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性不足，再融資難度提高，不利于其獲得市場(chǎng)中的獲益。（3）企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NATURE），國(guó)有企業(yè)設(shè)值為1，非國(guó)有企業(yè)設(shè)值為0。（4）賬市比（BM）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。凈資產(chǎn)收益率代表了公司的盈利狀況，凈資產(chǎn)收益率越高則該上市公司的盈利狀況越好。

本文選取了2014-2016年的數(shù)據(jù)，在剔除掉金融類、ST和*ST和指標(biāo)缺失與異常的公司數(shù)據(jù)后，最終獲得1068家上市公司3年共3204個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）和萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。薪酬總額數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公布的年報(bào)，筆者手工整理，計(jì)算公式為：薪酬總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析與討論

本文的實(shí)證檢驗(yàn)采用Stata10.0完成，考慮到樣本數(shù)據(jù)的性質(zhì)，本文采用了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并采用經(jīng)典的hausman檢驗(yàn)來(lái)判別結(jié)果的可靠性。以下的分析中，首先對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，然后分國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)兩類上市公司進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

（一）全樣本回歸分析

表1報(bào)告了所有樣本員工激勵(lì)對(duì)公司股價(jià)和換手率波動(dòng)的影響，所有方程均采用了固定效應(yīng)和回歸效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)后選擇了固定效應(yīng)模型。

分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著;括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值。

回歸結(jié)果部分地支持了本文提出的研究假說(shuō)。員工薪酬增長(zhǎng)率（GSALARY）對(duì)公司股價(jià)換手率波動(dòng)均為正，在5%水平下顯著為正，表明員工薪酬增長(zhǎng)率越高，公司在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)越好。這與現(xiàn)有研究結(jié)論是一致的[14]，表明員工比較重視公司未來(lái)的發(fā)展和提高空間，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這種激勵(lì)措施有較好的正面反應(yīng)。薪酬差距及其平方項(xiàng)對(duì)股價(jià)和換手率波動(dòng)的系數(shù)分別為正和負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上只呈現(xiàn)弱相關(guān)性，表明該變量與公司股票二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)呈現(xiàn)弱的倒“U”型關(guān)系。這基本符合本文的預(yù)期，即當(dāng)薪酬差距在一定范圍內(nèi)時(shí)，一方面會(huì)提高公司高管工作的積極性，另一方面也為員工未來(lái)晉升提供了可能性，從而改善公司的基本面;但當(dāng)薪酬差距擴(kuò)大到一定程度時(shí)，則會(huì)放大員工的不公平感，降低公司員工努力工作的積極性。在所有回歸方程中，

員工持股計(jì)劃（ESOP）的實(shí)施對(duì)公司股價(jià)和換手率波動(dòng)均有正面影響，且基本具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，表明二級(jí)市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施有正面反應(yīng)，該項(xiàng)激勵(lì)措施的實(shí)施不僅改善了公司股票價(jià)格的流動(dòng)性，提高了換手率，而且對(duì)公司的股價(jià)提升有一定促進(jìn)作用。

但幾乎在所有模型中，員工薪酬（SALARY）對(duì)公司股價(jià)和流動(dòng)性的波動(dòng)均顯著為負(fù)，在1%水平下顯著，表明員工薪酬與公司二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即員工薪酬越高的公司，其股價(jià)波動(dòng)越小、換手率波動(dòng)也越小。這種結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況可能是吻合的，本文判斷出現(xiàn)這種結(jié)果的主要原因在于重視員工并愿意支付更高工資的公司，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上體現(xiàn)為交易者更加珍惜持有的該公司股票，直接導(dǎo)致公司換手率下降和股價(jià)波幅降低。例如，A股市場(chǎng)上的一些“白馬股”，如貴州茅臺(tái)和招商銀行，走勢(shì)一直以來(lái)都比較穩(wěn)健，表現(xiàn)為換手率低且股價(jià)大幅波動(dòng)的情況較少。相反，倒是一些績(jī)差股和所謂概念股的表現(xiàn)一直比較活躍，股價(jià)波幅大、換手率波動(dòng)也較大。

（二）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、員工激勵(lì)與股價(jià)表現(xiàn)

本文進(jìn)一步按照公司性質(zhì)的不同將上市公司分為國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司。在進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)（Hausman）之后，選擇了固定效應(yīng)模型重新回歸，結(jié)果見表2。

分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著;括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差。

表2中的結(jié)果顯示出員工薪酬對(duì)公司股價(jià)表現(xiàn)的影響存在一定的差異。所有方程中，員工絕對(duì)薪酬對(duì)股價(jià)和換手率的變動(dòng)影響仍然為負(fù)，在1%水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了全樣本回歸分析的結(jié)果。薪酬增長(zhǎng)率的影響均為正，在1%水平下顯著，表明無(wú)論是在國(guó)有上市公司還是非國(guó)有上市公司，員工對(duì)薪酬增長(zhǎng)均較為重視，表明較好的員工發(fā)展空間不僅會(huì)得到員工的認(rèn)可，也會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)同，并在股價(jià)波動(dòng)和換手率上表現(xiàn)出來(lái)。

非國(guó)有企業(yè)的相對(duì)薪酬差距（DSALARY）對(duì)公司股價(jià)和換手率波動(dòng)的影響呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，平方項(xiàng)對(duì)兩個(gè)因變量的影響不顯著，表明薪酬差距擴(kuò)大對(duì)非國(guó)有上市公司的影響逐漸減弱。對(duì)此一個(gè)可能的解釋是，非國(guó)有上市公司經(jīng)過多年的發(fā)展，其薪酬體系市場(chǎng)化程度較高，通過加大薪酬差距對(duì)于員工工作積極性的推動(dòng)作用在降低，因而其對(duì)股價(jià)和換手率的影響沒有明顯波動(dòng)。但在國(guó)有上市公司樣本中，這種變化變得相對(duì)顯著。薪酬差距及其平方項(xiàng)對(duì)國(guó)有上市公司股價(jià)波動(dòng)影響呈弱的負(fù)相關(guān)和正相關(guān)，對(duì)換手率波動(dòng)的符號(hào)分別為負(fù)和正，分別在10%和5%水平下顯著，表明對(duì)于國(guó)有上市公司而言，薪酬差距的擴(kuò)大可能會(huì)降低員工的工作積極性，進(jìn)而降低市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)同度，進(jìn)而驗(yàn)證了本文提出的研究假說(shuō)3。

員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)國(guó)有和非國(guó)有上市公司股價(jià)和換手率的波動(dòng)呈現(xiàn)出不同的影響。對(duì)于國(guó)有上市公司而言，推行員工持股計(jì)劃對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)為正，但沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，對(duì)換手率波動(dòng)影響呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明在上市公司中推行員工持股計(jì)劃并不會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可。對(duì)非國(guó)有上市公司而言，推行員工持股計(jì)劃對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)有弱的正面影響，對(duì)換手率波動(dòng)的影響為正，在1%水平下顯著，表明二級(jí)市場(chǎng)對(duì)非國(guó)有上市公司推行員工持股計(jì)劃有顯著反應(yīng)。部分支持了本文提出的研究假說(shuō)4。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文采取多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先將員工的絕對(duì)薪酬換為員工薪酬占公司支付薪酬的比重重新進(jìn)行了回歸;其次，本文采用高管的人均薪酬與員工人均薪酬之差來(lái)代替員工與高管的相對(duì)薪酬差距，然后取其對(duì)數(shù)值代入前述模型進(jìn)行了回歸。第三，本文將公司高管的范圍進(jìn)行了縮小，替換為“前三位薪酬最高的高管”，將重新界定的變量帶入上述模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，分析了員工薪酬、相對(duì)薪酬等對(duì)公司股價(jià)、換手率波動(dòng)的影響?；谄颍疚臎]有再報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。重新檢驗(yàn)后，實(shí)證結(jié)果中各變量的影響方向和顯著性沒有太大變化，說(shuō)明本文的實(shí)證研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策含義

中國(guó)正處于發(fā)展方式向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，完善激勵(lì)手段是提升人力資本投資、集聚創(chuàng)新資源進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)造力的內(nèi)生機(jī)制。本文利用2014-2016年間的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了員工激勵(lì)對(duì)中國(guó)上市公司股價(jià)的影響。本文的研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)對(duì)上市公司股價(jià)表現(xiàn)有顯著負(fù)向影響;高管與員工的薪酬差距對(duì)公司股價(jià)的影響有異質(zhì)性，國(guó)有上市公司股價(jià)表現(xiàn)與薪酬差距呈顯著負(fù)相關(guān)，而非國(guó)有上市公司中股價(jià)表現(xiàn)與薪酬差距顯著正相關(guān)。作為長(zhǎng)期激勵(lì)手段，員工持股計(jì)劃對(duì)非國(guó)有上市公司股價(jià)有正向影響，顯著提升了上市公司的超額收益率。薪酬增長(zhǎng)率和公司內(nèi)薪酬差距對(duì)上市公司股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)有異質(zhì)性，非國(guó)有上市公司中，薪酬增長(zhǎng)率影響較為顯著，員工薪酬增長(zhǎng)越快的公司股價(jià)表現(xiàn)越好;而國(guó)有上市公司中，薪酬差距更易對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，薪酬差距越大的公司股價(jià)表現(xiàn)越差。

本文的研究不僅可以為投資者決策提供一定的參考，而且對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有較強(qiáng)的政策含義。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型到高質(zhì)量增長(zhǎng)背景下，企業(yè)對(duì)于人力資本投資給予了高度的關(guān)注。對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)，與其通過并購(gòu)、股權(quán)質(zhì)押等方式進(jìn)行“市值管理”來(lái)提升公司市場(chǎng)形象，不如立足于主業(yè)，為員工和股東創(chuàng)造更多的價(jià)值來(lái)改善公司質(zhì)量。與此同時(shí)，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，分類采取市場(chǎng)導(dǎo)向與政府干預(yù)結(jié)合的方式，對(duì)上市公司采用不同的措施協(xié)調(diào)高管與員工激勵(lì)，穩(wěn)步推行員工持股計(jì)劃等長(zhǎng)期激勵(lì)手段，不僅有助于平衡不同群體間的收入差距，而且有助于上市公司發(fā)展質(zhì)量的提升和資本市場(chǎng)建設(shè)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Akerlof G.A.，Yellen J. The FairWage-EffortHypothesis and Unemployment[J]. Quarterly Journal of Economics，1990（105）：255-283.

[2]Becker G. S. Human Capital： A Theoreticaland Empirical Analysis，with Special Reference to Education[M]. London，1964.

[3]Cowherd，D. ，D. Levine. Product Quality and Pay Equity between Lower-level Employees and Top Management： An Investigation of Distributive Justice Theory[J]. Administrative Science Quarterly，1992，（37） ： 302-320.

[4]De Coninck J B，Stilwell C D.Incorporating Organizational Justice，Role States，Pay Satisfaction and Supervisor Satisfaction in a Model of Turnover Intentions[J].Journal of Business Research，2004，57（3）：225-231.

[5]Jayaraman， S.， Milbourn， T.T. The Role of Stock Liquidity in Executive Compensation[J]. ?Accounting Review， 2012， 87（2）： 537-563.

[6]Jensen M. C.， Murphy K. J. Performance pay and topmanagement incentives[J]. Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264.

[7]Jensen，M.， Meckling，W.H.Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3：305-360.

[8]Lenoard J.S. Carrots and Sticks： Pay， Supervision， and Turnover[J]. Journal of Lahor Economics， 1987，5（4）：2-3.

[9]Matolcsy Z.， Wright A.CEO compensation structure and firm performance [J].Accounting and Finance，2011，51（3）：745-763.

[10]Mehran，H.ESOP Companies and Return on Assets [R].Northwestern University for Hewitt Associates，1999：124.

[11]Milgrom，P.，Roberts J.An Economic Approach to Influence Activities in Organizations[J]. American Journal of Sociology，1988（94）：154-179.

[12]Schultz T. W. Capital Formation by Education[J]. The Journal of Political Economy，1960，68（6）：571-583.

[13]William N.Pugh，Sharon L. Oswald，John S.Jahera Jr. The Effect of ESOP Adoptions on Corporate Performance：Are there Really Performance Changes？[J].Managerial and Decision Economics，2000，21：167-180.

[14]陳琛，冉秋紅.普通員工薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究——基于我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)[J].財(cái)會(huì)月刊，2015（23）：9-13.

[15]陳菊花，陳雪雁.員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響研究——基于企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)的視角[J].上海商學(xué)院學(xué)報(bào)，2017，18（02）：46-56.

[16]劉曉峰，曹華.肥貓、股價(jià)與市場(chǎng)均衡[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2010（10）：209-226.

[17]寧向東，高文瑾.內(nèi)部職工持股：目的與結(jié)果[J].管理世界，2004（01）：130-136.

[18]邱立凡. 員工分紅政策對(duì)公司績(jī)效與股價(jià)報(bào)酬影響之研究—以臺(tái)灣電子業(yè)上市公司為例[D]. 蘇州大學(xué)， 2010.

[19]蘇冬蔚，熊家財(cái).股票流動(dòng)性、股價(jià)信息含量與CEO薪酬契約[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2013，48（11）：56-70.

[20]孫望軍，孫即，萬(wàn)麗梅.上市公司員工持股計(jì)劃的效果和問題研究[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2016，（3）：90-103.

[21]田笑豐，聶文婷.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、普通職工薪酬與企業(yè)績(jī)效[J].財(cái)會(huì)通訊，2018（06）：60-63.

[22]汪金祥，廖慧艷，吳世農(nóng).企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的度量、來(lái)源與經(jīng)濟(jì)后果——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2014，36（11）：58-67.

[23]王懷明，史曉明.高管—員工薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009（08）：23-27.

[24]魏成龍，張?zhí)矶?房地產(chǎn)宏觀調(diào)控與地產(chǎn)公司股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性——基于A股市場(chǎng)的實(shí)證分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009（11）：141-150.

[25]吳明. 員工薪酬滿意度、成就動(dòng)機(jī)與工作績(jī)效研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2017.

[26]夏寧，董艷.高管薪酬、員工薪酬與公司的成長(zhǎng)性——基于中國(guó)中小上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2014（09）：89-95.

[27]張正堂.企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對(duì)組織未來(lái)績(jī)效影響的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2008（09）：81-87.

[28]趙睿.高管—員工薪酬差距與企業(yè)績(jī)效——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2012，34（05）：96-104.